彭文生

關(guān)于2021年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要判斷

本輪經(jīng)濟(jì)下行與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的下行有所不同，特殊之處在于由疫情驅(qū)動(dòng)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期由需求驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)衰退是因?yàn)樾枨笃Ｈ?，同樣，?jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是由需求拉動(dòng)的。但這一次疫情的沖擊導(dǎo)致大面積停工停產(chǎn)，首先是對(duì)供給和生產(chǎn)端的沖擊，并可能通過(guò)就業(yè)、收入對(duì)需求產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，但其源頭驅(qū)動(dòng)因素是供給。2021年經(jīng)濟(jì)走向的根本決定因素仍然是疫情。

2021年初，全球疫情的演變似乎令人有些擔(dān)憂。歐洲、美國(guó)的新增確診病例數(shù)處于高點(diǎn)，中國(guó)也有一些零星、散發(fā)的病例。不過(guò)，一個(gè)基本的判斷是，與2020年初疫情剛暴發(fā)時(shí)相比，我們的政府、社會(huì)、個(gè)人對(duì)新冠病毒都有了更深的認(rèn)識(shí)，在疫情防控方面，政府、醫(yī)療系統(tǒng)、社會(huì)組織擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)。因此，疫情大規(guī)模暴發(fā)，尤其在中國(guó)暴發(fā)的可能性不大。隨著疫苗接種工作啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2021年年中發(fā)達(dá)國(guó)家能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模接種，同時(shí)中國(guó)的疫苗接種速度也在加快，這讓人相信疫情可能在2021年得到有效控制，甚至經(jīng)濟(jì)在下半年能夠逐漸回歸常態(tài)。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)原因不同，產(chǎn)生的政策效果不同。以往經(jīng)濟(jì)周期由需求驅(qū)動(dòng)，與財(cái)政政策、貨幣政策關(guān)系很大，財(cái)政政策、貨幣政策對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)下行以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠發(fā)揮較大作用。本輪經(jīng)濟(jì)下行由供給驅(qū)動(dòng)，與財(cái)政政策、貨幣政策的關(guān)系不大，財(cái)政政策、貨幣政策不能解決經(jīng)濟(jì)面臨的根本問(wèn)題，這就是盡管2020年美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張和貨幣寬松政策力度很大，但也沒(méi)能避免經(jīng)濟(jì)增速為-3.5%的原因。

同樣的道理，隨著疫苗的研發(fā)和應(yīng)用，供給恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)常態(tài)，這使得我們相信2021年全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)共振復(fù)蘇。而這與財(cái)政政策、貨幣政策關(guān)系不大，只能說(shuō)這些因素有影響，但不是決定性因素。我們預(yù)測(cè)2021年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速將從2020年的2.3%上行至9%，美國(guó)也將達(dá)到5%以上，中美兩大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速都將強(qiáng)勁反彈。

2021年貨幣金融的演變

2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行發(fā)行了大量貨幣。受疫情影響，在初期居民可能被動(dòng)進(jìn)行儲(chǔ)蓄，一部分貨幣沒(méi)有進(jìn)入流通領(lǐng)域。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，這些資金將帶來(lái)怎樣的影響？這首先與貨幣投放方式有關(guān)。

從廣義角度講，貨幣投放方式主要有兩種：一是銀行信貸;二是財(cái)政支出。銀行信貸實(shí)際上就是貨幣投放，可以增加企業(yè)、個(gè)人在銀行的存款，而企業(yè)還貸相應(yīng)地就是貨幣回籠。過(guò)去40年，銀行信貸是中國(guó)最主要的貨幣投放方式。財(cái)政支出也是貨幣投放方式，如給公務(wù)員發(fā)工資、進(jìn)行政府采購(gòu)等，稅收相應(yīng)地就是貨幣回籠。在正常情況下，財(cái)政部門通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)赤字，國(guó)債的發(fā)行也相當(dāng)于貨幣回籠。但如果是央行購(gòu)買國(guó)債，比如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，相當(dāng)于又把貨幣投放出去。所以，美國(guó)的財(cái)政赤字以及美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策實(shí)際上意味著財(cái)政支出成為貨幣投放的另一個(gè)渠道。2020年，美國(guó)廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)約25%，其中約有10個(gè)百分點(diǎn)是對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)（見(jiàn)圖1）。

（編者注：1.請(qǐng)將紅色圖例、藍(lán)色圖例、虛線圖例分別改為“對(duì)政府部門的債權(quán)（包括薪資保障計(jì)劃）”“對(duì)非金融部門的信貸”“M2同比增速”;2.去掉圖上方的標(biāo)題“圖1? 美國(guó)M2增速拆解”）

貨幣投放方式不同，其影響也有差異。通過(guò)銀行信貸投放貨幣會(huì)增加私人部門債務(wù)，增加了當(dāng)下的現(xiàn)金流來(lái)促進(jìn)消費(fèi)和投資，但未來(lái)的現(xiàn)金流要用于還債，因而未來(lái)信用關(guān)系會(huì)緊張。同時(shí)，這種投放方式不增加私人部門凈資產(chǎn)，所以對(duì)消費(fèi)和實(shí)體投資的刺激作用相對(duì)較小，其更多是與資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)，對(duì)房?jī)r(jià)的影響相對(duì)較大。通過(guò)財(cái)政支出方式投放貨幣，無(wú)論是給公務(wù)員發(fā)工資、對(duì)低收入群體進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，還是減稅，都會(huì)增加私人部門凈資產(chǎn)，因此對(duì)消費(fèi)的刺激作用相對(duì)較大，對(duì)通脹的刺激作用也更明顯。從歷史上看，20世紀(jì)50年代至70年代的財(cái)政赤字貨幣化就是導(dǎo)致通脹的根本原因。而自20世紀(jì)80年代以來(lái)，在金融自由化環(huán)境下，財(cái)政支出受到約束，銀行信貸成為貨幣投放的主要方式，全球通脹也不再是主要問(wèn)題，但房地產(chǎn)泡沫成為貨幣擴(kuò)張的主要結(jié)果。

依照上述邏輯，通過(guò)比較中美的貨幣投放方式可以發(fā)現(xiàn)，兩者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)有所不同。經(jīng)過(guò)2020年的銀行信貸投放，中國(guó)的私人部門債務(wù)與GDP之比提高了約18個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)償還壓力自2021年起將逐漸體現(xiàn)，在同樣經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)反彈的情況下，中國(guó)更要關(guān)注債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)隨著疫情緩解，可能迎來(lái)一波非常強(qiáng)勁的消費(fèi)支出增長(zhǎng)，并伴隨著可能超預(yù)期的通脹。在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)控制住短期利率，但中長(zhǎng)期利率（如美國(guó)10年期國(guó)債收益率）仍會(huì)明顯上行。隨著疫苗的研發(fā)和應(yīng)用，2021年1月美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回到1%左右的水平。未來(lái)如果美國(guó)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行到1.5%、2%都是有可能的。就資產(chǎn)價(jià)格而言，國(guó)債收益率上漲對(duì)國(guó)債價(jià)格不利，有盈利支撐的上市公司股價(jià)受到的影響可能不大，但對(duì)于缺乏盈利支撐、主要靠低利率支撐的上市公司股票是不利的。

2021年還面臨一些新增因素，比如美國(guó)民主黨在獲得參眾兩院多數(shù)席位后，其政策理念將得到更大力度的落實(shí)，這其中一個(gè)重要方面便是財(cái)政擴(kuò)張，如增加對(duì)低收入群體的轉(zhuǎn)移支付、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資等。2020年12月，美國(guó)已經(jīng)提出9000億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。此外，不排除未來(lái)美國(guó)還會(huì)推出更多的財(cái)政刺激計(jì)劃。這意味著美國(guó)居民的消費(fèi)支出力度可能超出當(dāng)前的預(yù)期，隨之通脹上升的幅度也可能超出現(xiàn)在的市場(chǎng)預(yù)期。

疫情沖擊的結(jié)構(gòu)性影響及政策分析

與以往相比，疫情沖擊所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)變化主要存在兩點(diǎn)不同之處。

一是全球經(jīng)濟(jì)振蕩具有同步性。從過(guò)去發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)看，通常危機(jī)發(fā)生的源頭所受到的沖擊最大，如亞洲金融危機(jī)對(duì)東亞、東南亞國(guó)家的沖擊最大，即便是引發(fā)全球金融危機(jī)的美國(guó)次貸危機(jī)，也是對(duì)美國(guó)沖擊最大，對(duì)其他地區(qū)的沖擊相對(duì)小一些。但是疫情沖擊使得全球經(jīng)濟(jì)同步下行，未來(lái)復(fù)蘇也將是同步上行。

二是疫情沖擊加劇了社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化。疫情對(duì)不同行業(yè)、不同人群有非對(duì)稱影響，這在全球廣泛存在。比如在中國(guó)，一個(gè)典型現(xiàn)象就是房?jī)r(jià)上漲、房租下跌。這體現(xiàn)了疫情在三個(gè)維度的非對(duì)稱影響。其一，房租受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響，付房租需要先有工作、有收入，人們很少用貸款付房租;而房?jī)r(jià)與金融相關(guān)，大多數(shù)人需要申請(qǐng)銀行貸款購(gòu)房。其二，租戶的收入水平通常相對(duì)低一些，以中低收入階層居多;購(gòu)房者群體則以中高收入階層居多。其三，租戶以年輕人居多;購(gòu)房者群體中的老年人相對(duì)更多。所以，房?jī)r(jià)上漲、房租下跌集中體現(xiàn)了這次疫情的特點(diǎn)：對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊較大，對(duì)金融沖擊相對(duì)較小;對(duì)低收入階層沖擊較大，對(duì)中高收入階層沖擊相對(duì)較小;對(duì)年輕人沖擊較大，對(duì)老年人沖擊相對(duì)較小。

2021年2月，中國(guó)脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)取得全面勝利。“十四五”規(guī)劃提出未來(lái)要“實(shí)現(xiàn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步”“分配結(jié)構(gòu)明顯改善”“擴(kuò)大中等收入群體”“基本公共服務(wù)均等化水平明顯提高”等。我理解可將“十四五”規(guī)劃中的主要政策、改革歸納為兩大方向：一是創(chuàng)新，通過(guò)科技創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步來(lái)提高效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);二是改善收入分配結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公平。

在改善收入結(jié)構(gòu)分化、促進(jìn)公平方面，未來(lái)會(huì)有較多政策出臺(tái)。近期值得關(guān)注的是財(cái)政部在2020年底印發(fā)的《商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》。在此之前，商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)都與經(jīng)營(yíng)效益和風(fēng)險(xiǎn)防范相關(guān)，而此辦法中的首個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)就是“服務(wù)國(guó)家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這與以往相比有很大不同。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融讓利將是未來(lái)幾年的重要政策關(guān)切點(diǎn)，也是改善收入分配結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要舉措。

綜上所述，在疫情得到有效控制后，全球經(jīng)濟(jì)將逐漸恢復(fù)正常，從周期的角度看會(huì)出現(xiàn)一次強(qiáng)勁反彈。但是疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的結(jié)構(gòu)性影響，可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)影響宏觀政策和結(jié)構(gòu)政策的制定，尤其是如何促進(jìn)公平、改善收入分配結(jié)構(gòu)，這可能是世界各國(guó)共同面臨的難題與挑戰(zhàn)。

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎