楊子榮　徐奇淵

當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年選擇加息，此舉對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)生負(fù)面沖擊。圖/IC

北京時(shí)間12月16日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議結(jié)果顯示，縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（Taper）的步伐在加速，符合市場(chǎng)預(yù)期;點(diǎn)陣圖預(yù)期2022年將加息三次，超出市場(chǎng)預(yù)期。整體來(lái)看，Taper加速?zèng)_擊有限;2022年首次加息幾成定局;加息與Taper之間的時(shí)間間隔不會(huì)太長(zhǎng)，主要取決于通脹走勢(shì)。

然而2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息，究竟是好的加息還是壞的加息？值得探討。

Taper加速?zèng)_擊有限

美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper，從2022年1月起，將原來(lái)每月縮減購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的數(shù)量由150億美元擴(kuò)大至300億美元，并于2022年3月前結(jié)束購(gòu)債。這意味著Tapper將加速，但這本身對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)影響有限。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)注重與市場(chǎng)溝通，市場(chǎng)已提前預(yù)期到Taper加速。在12月議息會(huì)議前，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在本次政策會(huì)議上宣布加速終止購(gòu)債計(jì)劃，提前在2022年3月而非原定的6月結(jié)束。第二，Taper本質(zhì)上仍屬于寬松貨幣政策，只是寬松程度邊際收緊，貨幣政策尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。第三，Taper體量有限。2021年11月美國(guó)國(guó)債日均成交量高達(dá)0.73萬(wàn)億美元，每月減少購(gòu)買(mǎi)200億美元國(guó)債體量有限，市場(chǎng)交易量完全有能力消化Taper沖擊。第四，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。截至12月8日的當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)使用規(guī)模繼續(xù)保持在高位，達(dá)到1.79萬(wàn)億美元，表明市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕，寬松貨幣政策邊際收緊影響有限。

加息幾成定局

美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的不確定性一直是市場(chǎng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。在12月議息會(huì)議之前，關(guān)于2022年是否加息，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部，以及美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)之間皆存在較大分歧。本次議息會(huì)議的重要價(jià)值在于，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于2022年首次加息形成一致意見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)之間的分歧也大大收斂。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧大大收斂，關(guān)于加息形成一致性預(yù)期。2021年9月FOMC議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，在18位美聯(lián)儲(chǔ)官員中，有9位官員預(yù)計(jì)2022年至少加息一次，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于2022年是否加息存在巨大分歧。2021年12月FOMC議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，全部18位美聯(lián)儲(chǔ)官員皆認(rèn)為2022年應(yīng)該至少加息一次，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于2022年是否加息已形成一致意見(jiàn)。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)關(guān)于首次加息時(shí)點(diǎn)更為趨近。在2021年9月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)最早在2022年底，而市場(chǎng)預(yù)期的首次加息時(shí)點(diǎn)已逐漸前移至2022年中，兩者分歧逐漸拉大。在2021年12月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)前移至2022年中，芝商所的分析工具（CME FedWatch Tool）顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2022年5月首次加息的概率達(dá)到64.8%，兩者關(guān)于首次加息時(shí)點(diǎn)更為趨近。

好的加息還是壞的加息？

換而言之，基于加息原因，可以將美聯(lián)儲(chǔ)的加息事件分為“好”的加息和“壞”的加息?！昂谩钡募酉ⅲ腔诰蜆I(yè)改善的加息政策，伴隨著經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體僅產(chǎn)生適度的溢出效應(yīng)。“壞”的加息，是基于鷹派立場(chǎng)或通脹上行引發(fā)的加息政策，有可能對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊，而且更加確定的是，其對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)生更大的負(fù)面沖擊。

當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年選擇加息，主要是后者的情況，即“壞”的加息。首先，美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議的措辭方面，修改了關(guān)于高通脹的表述，表明美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始嚴(yán)陣以待高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策聲明中，不僅刪除了對(duì)通脹“暫時(shí)性”的表述，還刪除了“通脹持續(xù)低于長(zhǎng)期目標(biāo)”和委員會(huì)將“致力于在一段時(shí)間內(nèi)使通脹率適度高于2%，以便通脹率在一段時(shí)間內(nèi)平均達(dá)到2%”的表述。其次，在11月新增非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)超“鷹派”加息預(yù)期，顯示加息主要緣于通脹壓力上行而非就業(yè)改善。2021年11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)21萬(wàn)人，不及市場(chǎng)預(yù)期與前值，創(chuàng)下2021年以來(lái)的最低值;另一方面，11月美國(guó)CPI同比上漲6.8%，創(chuàng)1982年6月以來(lái)最大同比漲幅。最后，2022年具有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)官員的貨幣政策立場(chǎng)整體更偏“鷹派”?；诿缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)換屆與投票權(quán)調(diào)整的信息，2022年具有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)官員整體將更偏“鷹派”，這可能驅(qū)使美聯(lián)儲(chǔ)選擇更早加息。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議點(diǎn)陣圖變化

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)? 制圖：顏斌

“壞”的加息將會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生更為顯著的負(fù)面沖擊。研究表明，美國(guó)總需求走強(qiáng)導(dǎo)致的美國(guó)利率上升，會(huì)對(duì)基本面較強(qiáng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生適度的正向溢出效應(yīng)，但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能產(chǎn)生不利影響。相比之下，美國(guó)因通脹壓力而實(shí)施的緊縮性貨幣政策，將導(dǎo)致所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩。尤其是受新冠肺炎疫情沖擊，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇相對(duì)遲緩，外債規(guī)模進(jìn)一步增加，若美聯(lián)儲(chǔ)因通脹而加息，將會(huì)對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生更為顯著的負(fù)面政策沖擊。

Taper與加息的時(shí)間間隔不會(huì)太長(zhǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)在Taper結(jié)束前不會(huì)開(kāi)始加息，Taper與加息之間的時(shí)間間隔取決于未來(lái)就業(yè)與通脹走勢(shì)，且通脹成為更主要的考量因素。整體來(lái)看，Taper與加息之間的時(shí)間間隔可能不會(huì)太長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)出于通脹壓力、可能在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)前提前加息。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)的主要矛盾并非需求不足，而在于供給受限。一方面，美國(guó)失業(yè)率快速下降，職位空缺率、離職率和時(shí)薪增速高企，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)需求旺盛;另一方面，勞動(dòng)參與率仍顯著低于疫情前水平，表明勞動(dòng)力供給不足是阻礙經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的主要因素。美國(guó)當(dāng)前寬松貨幣政策在解決勞動(dòng)力供給不足的問(wèn)題上難有作為，但會(huì)進(jìn)一步推升通脹。因此，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)可能在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍有緩慢修復(fù)空間時(shí)提前加息。

值得注意的是，點(diǎn)陣圖并非美聯(lián)儲(chǔ)最終的貨幣政策決定，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)就業(yè)與通脹的實(shí)時(shí)變化而不斷調(diào)整其貨幣政策預(yù)期。疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖不斷改變，表明美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)貨幣政策的預(yù)期也不斷調(diào)整。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，美聯(lián)儲(chǔ)的最終決策與點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)結(jié)果常有較大出入，如2014年12月的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)2015年將加息三次，但最終美聯(lián)儲(chǔ)僅于2015年12月加息一次。因此，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，2022年它們將不僅要面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息力度與節(jié)奏的不確定性，還要應(yīng)對(duì)“壞”的加息可能引發(fā)的負(fù)面沖擊。

（作者單位為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所;編輯：王延春）