薛宇

康龍化成（300759.SZ）是一家全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺，提供從藥物發(fā)現(xiàn)到藥物開發(fā)的全流程一體化藥物研究、開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。作為CRO/CDMO領(lǐng)域明星股，康龍化成股價從2021年年初的120.23元/股最高上漲至244.6元/股，即便近期CRO/CDMO領(lǐng)域上市公司股價均有大幅回調(diào)，12月22日公司總市值仍高達(dá)1095億元。

為擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，近期康龍化成實(shí)施了幾筆金額較大的收購。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司收購累計(jì)花費(fèi)金額超過20億元，但其中多個標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際為虧損。在資金充足的情況下公司進(jìn)行了并不必要的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，很可能是為盈利不佳的資產(chǎn)收購買單;同時公司還常年實(shí)施門檻較低的股權(quán)激勵。

收購并不劃算

為發(fā)展大分子和細(xì)胞與基因治療業(yè)務(wù)，康龍化成近期實(shí)施了幾筆金額較高的收購，三季度末，公司賬面商譽(yù)達(dá)18.14億元。2020年11月，康龍化成擬以9.42億元收購Absorption Systems LLC及其全資子公司ASC和ASB（合稱“AS”）的100%股權(quán)，并確認(rèn)商譽(yù)7.76億元。公告顯示，2019年和2020年1-6月，AS凈利潤分別為264萬美元、127萬美元，折合人民幣為1819萬元、875萬元。2021年1-6月，AS實(shí)現(xiàn)凈利潤為4425萬元，被收購后AS業(yè)績大漲，但其他標(biāo)的業(yè)績情況就沒有那么樂觀了。

2021年4月，康龍化成以9.99億元（1.54億美元）收購了Allergan Biologics Limited（現(xiàn)名為“Pharmaron Biologics （UK） Ltd”，下稱“ABL”）100%股權(quán)，同時確認(rèn)商譽(yù)6.33億元。2019年及2021年1-9月，ABL營業(yè)收入分別為4065萬英鎊、2917萬英鎊，凈利潤為370萬英鎊、221萬英鎊。

但實(shí)際上，ABL其實(shí)為賣方集團(tuán)內(nèi)部研發(fā)中心，其營業(yè)收入均來源于AbbVie集團(tuán)內(nèi)，并根據(jù)成本費(fèi)用加成的方式確認(rèn)收入并向賣方集團(tuán)內(nèi)公司收取?？谍埢杀硎?，在被公司收購后ABL業(yè)務(wù)性質(zhì)將轉(zhuǎn)變?yōu)橄虻谌娇蛻籼峁┥镏苿〤DMO服務(wù)，業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生重大改變。財(cái)報(bào)顯示，2021年5-6月，ABL凈虧損3314萬元。

上述情況表明，康龍化成花費(fèi)10億元“大價錢”購買到的資產(chǎn)很可能在長時間內(nèi)遲遲無法貢獻(xiàn)業(yè)績，在這種情況下公司仍實(shí)施收購頗令人不解，作為賣方集團(tuán)內(nèi)部研發(fā)機(jī)構(gòu)的ABL，資產(chǎn)價值真的那么誘人嗎？

2020年6月，康龍化成以6000萬元取得北京聯(lián)斯達(dá)醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司（下稱“北京聯(lián)斯達(dá)”）20%股權(quán)，與2019年6月以1.2億元取得的48%股權(quán)，合計(jì)持有68%股權(quán)，自此納入合并范圍，對應(yīng)商譽(yù)為1.59億元。財(cái)報(bào)顯示，北京聯(lián)斯達(dá)2020年權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-1757萬元，2020年7-12月，北京聯(lián)斯達(dá)收入為8519萬元，凈利潤為虧損573萬元。

2020年4月，康龍化成出資3039萬美元（折合人民幣2.14億元）取得AccuGen Group的50%股權(quán)，不過該公司同樣為虧損，2020年及2021年1-6月，AccuGen Group權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為-641萬元、-520萬元。

此外，康龍化成還通過北京聯(lián)斯達(dá)相繼收購北京松喬醫(yī)藥科技有限公司和法薈（北京）醫(yī)療科技有限公司，其中法薈醫(yī)療收購價格4500萬元，形成商譽(yù)3643萬元;2021年6月公司收購肇慶創(chuàng)藥生物科技有限公司，形成商譽(yù)2025萬元;2021年7月，公司對恩遠(yuǎn)醫(yī)藥科技（北京）有限公司增資5500萬元，增資后持有其55%股權(quán)。

對于上述情況，康龍化成相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，公司在鞏固和增強(qiáng)短、中期收入和利潤增長點(diǎn)的同時積極布局中、長期的發(fā)展戰(zhàn)略，上述并購便是基于中、長期發(fā)展戰(zhàn)略下的布局;ABL的收購將進(jìn)一步完善公司CGT服務(wù)平臺，北京聯(lián)斯達(dá)的并購可為公司臨床服務(wù)板塊發(fā)展提供有力的支持和動力。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，康龍化成近期實(shí)施上述收購累計(jì)花費(fèi)超過20億元，但標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)貢獻(xiàn)利潤幾乎可以忽略不計(jì)。截至三季度末，上市公司賬面貨幣資金42.9億元，交易性金融資產(chǎn)16.62億元，其他流動資產(chǎn)6.64億元，其中大部分為固定收益理財(cái)產(chǎn)品，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)約有65億元。在實(shí)施超過20億元的收購后，康龍化成賬面仍能有如此高金額的類現(xiàn)金資產(chǎn)，最主要原因在于前不久公司剛剛通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集超過35億元。

6月9日，康龍化成發(fā)布公告，公司擬進(jìn)行國際發(fā)售，向?qū)I(yè)投資者累計(jì)募集超過35億元。

實(shí)際上，康龍化成此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金并非十分必要。截至2021年3月31日，上市公司賬面類現(xiàn)金資產(chǎn)約32.6億元，即便考慮收購所需資金仍綽綽有余，更何況公司主業(yè)每年還可獲得可觀的凈現(xiàn)金流入。2018-2020年，康龍化成經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為7.37億元、9.39億元、16.49億元，資金十分充足。

2021年半年報(bào)顯示，公司共有4個重要在建工程項(xiàng)目，其中有2個未來所需資金投入較高，分別為寧波杭州灣生命科技園、紹興園區(qū)一期工程、杭州灣第二園區(qū)一期，預(yù)算數(shù)分別為19.83億元、8.54億元、8.02億元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例分別為75.8%、46.72%、12.93%，未來仍需投入的資金分別為4.8億元、4.55億元、6.98億元，合計(jì)16.33億元，遠(yuǎn)低于目前類現(xiàn)金的65億元。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，CRO/CDMO行業(yè)屬于人才和資金雙密集行業(yè)，CRO/CDMO企業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在運(yùn)用最前沿的技術(shù)并通過規(guī)模效應(yīng)為客戶提供服務(wù)，需要充足的資金持續(xù)提高服務(wù)能力和產(chǎn)能;公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資可為后續(xù)發(fā)展提供必要的資金保障。

低門檻股權(quán)激勵大派紅包

自2019年上市以來，康龍化成共推出過三次股權(quán)激勵計(jì)劃，授予價格均低至半價。

2019年8月15日，康龍化成發(fā)布2019年限制性股票與股票期權(quán)激勵計(jì)劃，擬授予激勵對象權(quán)益總計(jì)565萬份，約占總股本的0.86%，包括限制性股票452萬股及股票期權(quán)113萬份，授予價格為17.85元/股。2020年11月6日，公司發(fā)布2020年A股限制性股票激勵計(jì)劃草案，擬授予限制性股票84.4萬股，約占總股本的0.1062%，授予價格為55.78元/股?？谍埢勺罱淮渭畎l(fā)布于2021年7月12日，公司擬授予限制性股票數(shù)量為77.42萬股，占總股本的0.0975%，授予價格為70.47元/股。三次激勵的授予價格均為不低于草案公告前1個（120個）交易日公司股票交易均價的50%。

半價的激勵使得激勵對象獲得巨額的收益。以三次激勵草案公布當(dāng)日股價計(jì)，激勵對象可分別獲得8124萬元、4720萬元、8950萬元的浮盈。

按照康龍化成12月21日收盤價147.47元/股計(jì)算，公司三次激勵總市值分別為8.33億元、1.24億元、1.14億元，合計(jì)市值達(dá)到10.72億元，金額巨大。

草案顯示，三次激勵業(yè)績考核條件分別為，以2018年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于15%、30%、45%;以2019年為基數(shù)，公司2021-2024年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于30%、45%、60%、75%;以2020年為基數(shù)，2021-2024年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于15%、30%、45%、60%。以最近一次激勵為例，按照年度同比來看，2021-2024年收入同比增幅只需分別達(dá)到15%、13.04%、11.54%、10.34%。

從行權(quán)條件來看，康龍化成所定的門檻偏低。財(cái)報(bào)顯示，2016-2020年，康龍化成收入分別為16.34億元、22.94億元、29.08億元、37.57億元、51.34億元，同比增速分別為44.87%、40.38%、26.76%、29.2%、36.63%，公司歷史收入增速均在25%以上，甚至超過40%，遠(yuǎn)超上述考核條件中最高增速15%。

即便從凈利潤來看，公司歷年增長也十分可觀?？谍埢山?年凈利潤增速最高達(dá)到140%，2021年前三季度公司凈利潤為10.4億元，同比增速為31.81%。

但是，康龍化成并未選擇凈利潤增長作為行權(quán)指標(biāo)，反而選擇了相對更加容易的收入指標(biāo)，但行權(quán)門檻較低，加上行權(quán)價格僅為半價，公司所推出的激勵計(jì)劃是否能真正起到“激勵”的作用？

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，CRO/CDMO行業(yè)屬于人才密集型行業(yè)，CRO/CDMO企業(yè)的成功最關(guān)鍵的因素便是如何吸引、培訓(xùn)、保留和激勵高素質(zhì)科研技術(shù)人才;公司在制定股權(quán)激勵計(jì)劃時充分考慮自身和所處行業(yè)的情況，并希望通過股權(quán)激勵有效地將股東、公司、核心團(tuán)隊(duì)三方利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。