劉鏈

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能新舊轉(zhuǎn)換的重要階段，直接融資比例提升的大方向不變，因此，作為資本市場(chǎng)重要中介，證券行業(yè)仍在政策紅利期，這一點(diǎn)在政策導(dǎo)向及偏好對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響越來(lái)越深刻的今天尤為重要。

12月8-10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京舉行。會(huì)議提出“要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)”。其中，要素市場(chǎng)化配置的改革試點(diǎn)延續(xù)了2019年11月26日中央全面深化改革 委員會(huì)第十一次會(huì)議審議通過(guò)，并于2020年4月9日發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》。具體包括土地、勞動(dòng)力、資本（包括完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、加快發(fā)展債券市場(chǎng)、增加有效金融服務(wù)供給和健全多層次資本市場(chǎng)體系、主動(dòng)有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放和推進(jìn)人民幣國(guó)際化等）、技術(shù)（包括促進(jìn)技術(shù)要素與資本要素融合發(fā)展）、數(shù)據(jù)五類要素，以及要素價(jià)格市場(chǎng)化改革。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，則是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所試點(diǎn)注冊(cè)制相繼落地之后，激活中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)。圍繞著A股公司發(fā)行、上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度得到體系化改善，行政處罰、民事賠償、刑事追責(zé)的立體化監(jiān)管體系已然成形。

證券公司是資本市場(chǎng)的重要中介，行業(yè)生態(tài)受政策影響較大。華西證券觀察券商行情與資本市場(chǎng)重大政策利好提出具體細(xì)則發(fā)布之間的關(guān)系，結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒和板塊估值，盡管“刻舟求劍”但仍能觀察出一些規(guī)律。證券公司在股權(quán)融資、股權(quán)類投資方向具有一定的稀缺性和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。在直接融資比例提升、服務(wù)中小企業(yè)融資、居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移的大背景下，仍處在政策紅利期。

而注冊(cè)制的全面實(shí)行將對(duì)創(chuàng)投板塊構(gòu)成直接利好，創(chuàng)投基金的退出渠道拓寬、資金利用率提升。對(duì)于證券行業(yè)，從三季報(bào)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入的數(shù)據(jù)來(lái)看，龍頭券商（中信證券、中金公司、中信建投、海通證券和華泰證券）的投行業(yè)務(wù)凈收入絕對(duì)值排名靠前，中金公司（17.47%）、國(guó)金證券（17.18%）、國(guó)聯(lián)證券（16.66%）、天風(fēng)證券（16.36%）、中信建投（14.86%）的投行收入貢獻(xiàn)比例較高。

財(cái)富管理大勢(shì)所趨

一部分投資者認(rèn)為財(cái)富管理之于券商，是“左右互搏”而非增量業(yè)務(wù)。這樣的說(shuō)法有其合理之處，主要原因有三：一是部分基民是由股民轉(zhuǎn)化，因此，基金交易傭金收入的增長(zhǎng)可能部分來(lái)自零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)股票交易傭金的下降。二是流失的股民或股民的部分股票投資，帶來(lái)股票投顧收入下降，但基金投顧的盈利模式仍在探索。三是基金代銷收入的增加可能是以證券公司自身資管產(chǎn)品銷量下降為代價(jià)。

但財(cái)富管理趨勢(shì)已然形成，裹挾其中的證券公司沒(méi)有更多選擇，只有擁抱時(shí)代，用較銀行更靈活的激勵(lì)機(jī)制推動(dòng)銷售端、投顧端的市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)，紛紛發(fā)力研究所以期實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交易傭金的大幅提升。此外，參控股規(guī)模較大公募基金公司的券商更是具備了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2021年年初以來(lái)，申萬(wàn)券商指數(shù)（801193.SI）單日漲幅超過(guò)3.5%有六次——1月12 日7.14%、5月14日7.62%、5月25日4.53%、8月2日3.87%、8月18日 6.81%、9 月1日3.70%，但第二個(gè)交易日表現(xiàn)均差強(qiáng)人意。

其中，年初大漲日領(lǐng)漲為以東方財(cái)富、招商證券、中信證券、中金公司、華泰證券、興業(yè)證券為代表的行業(yè)龍頭;5月14日和8月2日均為基金業(yè)協(xié)會(huì)公布上一季度各渠道基金保有量數(shù)據(jù)的第二個(gè)交易日，但5月領(lǐng)漲為財(cái)富管理銷售渠道，如東方財(cái)富、浙商證券、光大證券、招商證券;而 8月2日和8月18日均為財(cái)富管理產(chǎn)品端（即基金公司和券商資管）的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，如東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)城證券、西南證券。

因此，我們梳理了上市券商對(duì)規(guī)模以上基金公司的持股比例如下。其中，東方證券、西南證券、第一創(chuàng)業(yè)、長(zhǎng)城證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東北證券均持有較大比例優(yōu)質(zhì)基金公司，且前4家的參控股基金公司2020年對(duì)券商的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)超30%。

深改委會(huì)議于12月17日通過(guò)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情、政府政策支持、個(gè)人自愿參加、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的個(gè)人養(yǎng)老金，要抓緊明確實(shí)施辦法、財(cái)稅政策、金融產(chǎn)品規(guī)則等。個(gè)人養(yǎng)老金制度或落地，頭部公募基金有望迎重要利好，券商大財(cái)富管理主。

在房住不炒和流動(dòng)性合理充裕的背景下，居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不變，財(cái)富管理成為兼具成長(zhǎng)性和確定性的優(yōu)質(zhì)賽道。國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的基金公司有望熨平股市波動(dòng)對(duì)盈利產(chǎn)生的影響，并享受管理規(guī)模迅速擴(kuò)大帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。因此，較低的盈利波動(dòng)和確定性較強(qiáng)的成長(zhǎng)性賦予基金公司較高的估值區(qū)間，持有龍頭基金公司較大比例股權(quán)的上市券商有望受益。

券商板塊仍在政策紅利窗口期，當(dāng)前板塊PB估值1.71倍。盡管一年以來(lái)券商板塊單日大漲之后的行情持續(xù)性不佳，但板塊異動(dòng)的頻次呈現(xiàn)密集趨勢(shì)，長(zhǎng)線投資者可左側(cè)布局。

券商板塊具備較強(qiáng)的beta屬性，因此，A股流動(dòng)性、成交活躍度、市場(chǎng)情緒都會(huì)在板塊行情上放大呈現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三個(gè)季度或處于寬流動(dòng)性到寬信用階段。對(duì)于關(guān)注券商板塊右側(cè)布局信號(hào)的投資者，可以關(guān)注以下三個(gè)指標(biāo)：1.滬深兩市成交額放大至1.4萬(wàn)億元以上;2.券商板塊的日成交額放大至1000億元;3.上市券商融券規(guī)?？焖偈湛s。

機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯

復(fù)盤(pán)2021年股市走勢(shì)，政策提供行業(yè)估值支撐，個(gè)股表現(xiàn)出現(xiàn)分化。受貨幣政策穩(wěn)中偏松、市場(chǎng)風(fēng)格切換、大宗商品價(jià)格波動(dòng)等因素影響，2021年全年券商板塊平均PB在1.9-2.6之間波動(dòng)，估值處于低位，但個(gè)股分化明顯?？傮w來(lái)看，財(cái)富管理主線明確，公募基金子公司對(duì)券商利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升，獨(dú)具渠道優(yōu)勢(shì)的東方財(cái)富，及兼具產(chǎn)品、渠道和客戶比較優(yōu)勢(shì)的東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券較券商指數(shù)形成超額收益。

圖1：2020年以來(lái)證券板塊市值占比變化

資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理

從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速。居民財(cái)富增長(zhǎng)迅速、房地產(chǎn)投資屬性弱化、資管新規(guī)落地、基金投顧試點(diǎn)放開(kāi)等綜合因素助力財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)容。券商傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)以通道業(yè)務(wù)為主，盈利能力下滑，隨著資本市場(chǎng)改革深化，To C通道業(yè)務(wù)向綜合財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)，2020年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品收入134.38億元，同比增長(zhǎng)148.76%，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中占比不斷提升。券商流量有限，但客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、高凈值客戶和富?？蛻艋A(chǔ)好、代銷及自有產(chǎn)品體系豐富，權(quán)益類產(chǎn)品服務(wù)能力最強(qiáng)，形成權(quán)益類財(cái)富管理的比較優(yōu)勢(shì)。

從重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，以權(quán)益衍生品為主的新業(yè)務(wù)興起。傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)較大、ROE不穩(wěn)定，頭部券商主動(dòng)謀求轉(zhuǎn)型，挖掘穩(wěn)定賺取利差的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)遇，如衍生品、FICC、融券業(yè)務(wù)等代客戶持有資產(chǎn)業(yè)務(wù)。場(chǎng)外衍生品是券商新興重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要一環(huán)，伴隨著資管新規(guī)落地、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放加速、投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高凈值客戶個(gè)性化需求快速增長(zhǎng)，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)空間較大。衍生品業(yè)務(wù)自帶杠桿，是大型券商資產(chǎn)負(fù)債表管理、ROE提升的關(guān)鍵。衍生品業(yè)務(wù)模式多元，主要賺取波動(dòng)較小的息差和傭 金收入，有利于豐富券商收入來(lái)源，平滑利潤(rùn)周期。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，財(cái)富管理主線短期更為明確;長(zhǎng)期來(lái)看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)在必行。

證券板塊估值處于歷史低位，財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢(shì)的券商更易獲得估值溢價(jià)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化，權(quán)益資產(chǎn)配置需求增加。投資者機(jī)構(gòu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者快速壯大，市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。權(quán)益化、機(jī)構(gòu)化環(huán)境下，券商財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、衍生品、融券等業(yè)務(wù)收入空間廣闊，大財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)券商將具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線成長(zhǎng)空間打開(kāi)，財(cái)富管理以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)券商更易獲得估值溢價(jià)。

資本市場(chǎng)深化改革延續(xù)，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、解決供給側(cè)矛盾問(wèn)題、提高直接融資比重條件下，資本市場(chǎng)作為推動(dòng)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的樞紐功能將進(jìn)一步增強(qiáng)，證券行業(yè)將持續(xù)受益資本市場(chǎng)深改制度紅利，監(jiān)管政策寬松延續(xù)。多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)日益完善，深市主板、中小板合并。新三板改革深化，北交所設(shè)立，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，券商IPO業(yè)務(wù)空間擴(kuò)容。隨著海外資金、國(guó)內(nèi)社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管等的持續(xù)入市以及居民理財(cái)資金投資權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)的基金規(guī)模快速擴(kuò)容，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將進(jìn)一步加快，服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是未來(lái)發(fā)展的必然選擇。

圖2：證券板塊及滬深300指數(shù)年初至今漲跌幅

資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理

大財(cái)富管理賽道優(yōu)質(zhì)，未來(lái)將成為獲得超額收益沃土居民財(cái)富快速增長(zhǎng)，可投資金融資產(chǎn)規(guī)模提升，為財(cái)富管理提供廣闊的發(fā)展空間?！胺孔〔怀础?、銀行理財(cái)去剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型推動(dòng)居民加配權(quán)益資產(chǎn)。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，券商代銷金融產(chǎn)品收入增長(zhǎng)顯著。券商代銷金融產(chǎn)品收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比重提升，2021年上半年，光大證券、東方證券、浙商證券、中信證券、中金公司、興業(yè)證券代銷金融產(chǎn)品收入占比超過(guò)20%。隨著主動(dòng)轉(zhuǎn)型的深化，財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)容，券商資產(chǎn)管理規(guī)模有望回升。中信證券、廣發(fā)證券、東方證券、海通證券、華泰證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入位居行業(yè)前列。居民理財(cái)資金借道公募基金投資權(quán)益市場(chǎng)，規(guī)模、收入擴(kuò)容，參控股證券公司受益顯著。興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券、招商證券參控股公募基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度居行業(yè)前列。

資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間廣闊衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容，積極布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)支撐頭部券商獲得更高ROE。業(yè)務(wù)規(guī)范化、交易商增加、標(biāo)的擴(kuò)容以及資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者套保、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。擴(kuò)表布局衍生類業(yè)務(wù)成為頭部券商提質(zhì)增效的重要著力點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)發(fā)展提速，成為券商必爭(zhēng)藍(lán)海。監(jiān)管允許險(xiǎn)資參與證券出借，豐富券源，助力業(yè)務(wù)發(fā)展。機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行高質(zhì)量服務(wù)是券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力，券商尤其頭部券商將信用業(yè)務(wù)作為機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的重要抓手，挖掘融券策略交易需求，拓展券源供給，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力，未來(lái)融券業(yè)務(wù)領(lǐng)域爭(zhēng)奪將更加激烈。

隨著居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化、權(quán)益資產(chǎn)配置需求增加，權(quán)益市場(chǎng)大發(fā)展時(shí)代來(lái)臨。投資者機(jī)構(gòu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者快速壯大，市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線成長(zhǎng)空間打開(kāi)，財(cái)富管理以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)券商更易獲得估值溢價(jià)。綜合考慮證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，在悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)下，根據(jù)中國(guó)銀河的測(cè)算，證券行業(yè)2022年凈利潤(rùn)同比增速分別為-3.29%、9.76%、20.44%，相比之下，當(dāng)前券商板塊估值為1.62倍PB，處于2010年以來(lái)19.3%分位數(shù)，仍位于行業(yè)中樞之下，具備較高配置價(jià)值。