劉博

2021年前三季度，雪天鹽業(yè)（600929.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.24億元，同比增長(zhǎng)17.93%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8179萬(wàn)元，同比下降2.84%;扣非凈利潤(rùn)7391萬(wàn)元，同比下降3.42%。

上市以后，雪天鹽業(yè)接連對(duì)外擴(kuò)張，但收購(gòu)并未顯著提升上市公司的盈利能力。

業(yè)績(jī)承諾虛設(shè)

2021年12月18日，雪天鹽業(yè)發(fā)布公告，公司擬以發(fā)行股份的方式向交易對(duì)方輕鹽集團(tuán)、輕鹽晟富基金和華菱津杉發(fā)行股份購(gòu)買湘渝鹽化100%股權(quán)。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日，湘渝鹽化母公司口徑的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為15.47億元，評(píng)估值為19.28億元，評(píng)估增值3.81億元，增值率為24.64%，股份發(fā)行價(jià)格為4.63元/股。

湘渝鹽化擁有純堿產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年、氯化銨產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年，且其控股子公司索特鹽化擁有年產(chǎn)100萬(wàn)噸的井礦鹽產(chǎn)能。2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化的收入分別為16.78億元、13.79億元、6.84億元，凈利潤(rùn)分別為7809萬(wàn)元、2.13億元、9940萬(wàn)元。

值得注意的是，這起交易最早可追溯到三年前。2018年11月13日，雪天鹽業(yè)發(fā)布公告，公司控股股東輕鹽集團(tuán)及其旗下輕鹽晟富基金擬收購(gòu)湖北雙環(huán)科技股份有限公司持有的重慶宜化化工有限公司（現(xiàn)湘渝鹽化）100%股權(quán)。

2018年輕鹽集團(tuán)啟動(dòng)湘渝鹽化收購(gòu)事宜時(shí)，湘渝鹽化已連續(xù)多年虧損，2016年虧損高達(dá)1.87億元;2017年以及2018年1月-8月份，湘渝鹽化營(yíng)業(yè)收入雖有14.29億元、11.19億元，但凈利潤(rùn)卻分別為-3.5億元、-2.24億元。也就是說(shuō)，湘渝鹽化在被雪天鹽業(yè)控股股東收購(gòu)之后才開始盈利。

而且，標(biāo)的公司承諾的業(yè)績(jī)并不高，即2021-2024年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（扣非歸屬母凈利潤(rùn)）分別不低于1.31億元、9375萬(wàn)元、1.76億元、2.2億元，4年合計(jì)6.2億元，平均為1.55億元，低于2020年2.13億元的凈利潤(rùn)水平。

2020年，湘渝鹽化營(yíng)業(yè)收入為13.79億元，其中純堿收入為8.57億元，占比62.11%，是公司第一大主業(yè)。2019-2020年及2021年1-5月，公司收入分別為16.78億元、13.79億元、6.84億元，凈利潤(rùn)分別為7808萬(wàn)元、2.13億元、9940萬(wàn)元，凈利率分別為4.65%、15.45%、14.5%。值得注意的是，2020年純堿均價(jià)從1511元/噸下降到1207元/噸，降幅高達(dá)20.12%，而標(biāo)的公司的凈利率增長(zhǎng)超過(guò)兩倍，如此之高的凈利率在收購(gòu)后能否持續(xù)？

整合面臨考驗(yàn)

多年前，雪天鹽業(yè)就提出“走出去”營(yíng)銷戰(zhàn)略。2014年，雪天鹽業(yè)收購(gòu)了位于江西的九二鹽業(yè)，將生產(chǎn)布局拓展到湖南省外，瞄準(zhǔn)華南市場(chǎng)。

在產(chǎn)業(yè)政策及公司戰(zhàn)略的大背景下，雪天鹽業(yè)的收購(gòu)不斷增加。2020年9月，雪天鹽業(yè)控股河北永大，建立海鹽基地，強(qiáng)化了華北及東北市場(chǎng)布局。

截至2020年年底，雪天鹽業(yè)下屬有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業(yè)、雪天技術(shù)、永大食鹽5家國(guó)家食鹽定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，省內(nèi)85家分公司和省外22家分公司直接從事鹽產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，銷售終端網(wǎng)點(diǎn)已發(fā)展至14.27萬(wàn)個(gè)，公司面向全國(guó)的銷售渠道日趨完善。

2020年，雪天鹽業(yè)的收入合計(jì)為21.36億元，省內(nèi)收入為8.46億元，占比為39.61%;省外收入為12.9億元，占比為60.36%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的全國(guó)化戰(zhàn)略布局已經(jīng)初見成效。

根據(jù)年報(bào)所述，雪天鹽業(yè)會(huì)繼續(xù)往全國(guó)化、多品類以及智能化方向發(fā)展，但就在全國(guó)化布局逐漸滲透的過(guò)程中，公司的盈利能力卻堪憂。

2018-2020年，雪天鹽業(yè)的凈利率分別為7.52%、7.19%、7.22%，而中鹽化工（600328.SH）的凈利率分別為11.84%、10.78%、6.31%。

2021年前三季度，雪天鹽業(yè)的凈利率為5.33%，蘇鹽井神（603299.SH）的凈利率為6.79%，中鹽化工的凈利率為15.34%。

由此可見，雪天鹽業(yè)盈利能力明顯偏低，公司急需提升盈利能力。

價(jià)格波動(dòng)決定業(yè)績(jī)

2020年，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入為13.79億元，其中純堿收入為8.57億元，占比62.11%;氯化銨收入為3.77億元，占比27.37%;工業(yè)鹽、小袋鹽、食品加工鹽等收入為1.21億元，占比8.74%;其他收入為2457萬(wàn)元，占比1.78%。由數(shù)據(jù)可知，純堿是湘渝鹽化收入的第一大來(lái)源。

根據(jù)草案修訂稿，湘渝鹽化純堿產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年、氯化銨產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年，控股子公司索特鹽化擁有年產(chǎn)100萬(wàn)噸的井礦鹽產(chǎn)能。

2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化的純堿產(chǎn)量分別為72.22萬(wàn)噸、73.73萬(wàn)噸、30.13萬(wàn)噸，銷量分別為72.13萬(wàn)噸、71.01萬(wàn)噸、30.81萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率分別為99.88%、96.31%、102.26%;氯化銨產(chǎn)量分別為74.19萬(wàn)噸、76.09萬(wàn)噸、31.19萬(wàn)噸，銷量分別為75.34萬(wàn)噸、76.44萬(wàn)噸、31.42萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率分別為101.55%、100.46%、100.74%;湘渝鹽化子公司索特鹽化產(chǎn)量分別為126萬(wàn)噸、122.05萬(wàn)噸、46.95萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為126%、122.05%、112.68%。

從現(xiàn)有產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)銷率的角度來(lái)看，湘渝鹽化三個(gè)產(chǎn)品均已處于滿負(fù)荷的狀態(tài)，已經(jīng)沒(méi)有上升空間。

根據(jù)草案修訂稿中對(duì)煤氣化改造的建設(shè)進(jìn)度規(guī)劃，湘渝鹽化預(yù)計(jì)投入15.44億元用于對(duì)原有的常壓固定床煤氣化裝置及配套合成氨裝置的升級(jí)改造，此項(xiàng)目建設(shè)期為2年，技改完成后，合成氨的產(chǎn)能將擴(kuò)大為30萬(wàn)噸/年，純堿及氯化銨的年產(chǎn)能將提升至90萬(wàn)噸。

另外，根據(jù)煤氣化改造的可研報(bào)告及標(biāo)的公司的預(yù)測(cè)資料，在煤氣化改造完成后，預(yù)計(jì)將降低合成氨單位生產(chǎn)成本約512元/噸、氯化銨57元/噸、純堿114元/噸。截至草案修訂稿之日，項(xiàng)目已經(jīng)開工建設(shè)，主體工程計(jì)劃于2022年四季度投產(chǎn)開始聯(lián)產(chǎn)試運(yùn)行，2023年將全面投產(chǎn)。

也就是說(shuō)，在改造完成后，湘渝鹽化產(chǎn)量可提升30%，成本可降低10%左右。

由于項(xiàng)目投產(chǎn)是在業(yè)績(jī)承諾的中期，而且相對(duì)于公司現(xiàn)有基數(shù)，銷售量的增長(zhǎng)對(duì)于公司業(yè)績(jī)影響較小，能否完成業(yè)績(jī)承諾更多取決于價(jià)格。

從現(xiàn)有產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)銷率的角度來(lái)看，湘渝鹽化三個(gè)產(chǎn)品均已處于滿負(fù)荷的狀態(tài)，已經(jīng)沒(méi)有上升空間。

2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化純堿銷售金額分別為10.9億元、8.57億元、4.24億元，銷量分別為72.13萬(wàn)噸、71.01萬(wàn)噸、30.81萬(wàn)噸，均價(jià)分別為1511元/噸、1207元/噸、1377元/噸;氯化銨銷售金額分別為4.23億元、3.77億元、2億元，銷量分別為75.34萬(wàn)噸、76.44萬(wàn)噸、31.42萬(wàn)噸，均價(jià)分別為561元/噸、494元/噸、636元/噸。

報(bào)告期內(nèi)，純堿的銷售價(jià)格從2019年的1511元/噸下降到2021年1-5月的1377元/噸，下降比例為8.87%;而氯化銨的價(jià)格從2019年的561元/噸上漲到2021年1-5月的636元/噸，上漲13.36%。

綜合來(lái)看，由于純堿的銷售占比更大，總體而言，湘渝鹽化主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格平均變動(dòng)不大。

從全國(guó)純堿行業(yè)來(lái)看，2016-2020年，全國(guó)純堿行業(yè)產(chǎn)能分別為3079萬(wàn)噸、3119萬(wàn)噸、3140萬(wàn)噸、3290萬(wàn)噸、3327萬(wàn)噸，產(chǎn)量分別為2588萬(wàn)噸、2677萬(wàn)噸、2621萬(wàn)噸、2888萬(wàn)噸、2812萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為84.06%、85.83%、83.46%、87.77%、84.53%。

從全國(guó)原鹽行業(yè)來(lái)看，2016-2020年，全國(guó)原鹽行業(yè)產(chǎn)能分別為5085萬(wàn)噸、1.12億噸、1.11億噸、1.16億噸、1.16億噸，產(chǎn)量分別為4239萬(wàn)噸、6168萬(wàn)噸、6089萬(wàn)噸、6027萬(wàn)噸、5355萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為83.36%、55.29%、54.73%、51.85%、46.07%。

全國(guó)純堿行業(yè)產(chǎn)能利用率五年平均在85%左右，而全國(guó)原鹽產(chǎn)能利用率連年下降，2020年已經(jīng)跌破50%，創(chuàng)出5年來(lái)的新低。

雖然2021年1-5月，湘渝鹽化的純堿和氯化銨銷售價(jià)格相比于2020年有所提升，但從原鹽和純堿的產(chǎn)能利用率角度而言空間似乎十分有限。

對(duì)于收購(gòu)、盈利能力等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向雪天鹽業(yè)發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。