余一

普瑞眼科是一家為眼科疾病患者提供診斷、治療、保健及醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡等眼科全科醫(yī)療服務(wù)的專科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，采用“直營連鎖”的經(jīng)營模式進(jìn)行全國布局。

2018年，普瑞眼科扭轉(zhuǎn)了之前虧損的局面，當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)了3133萬元的凈利潤，隨后公司業(yè)績快速增長，2018年至2020年，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到86.48%。

2021年起，由于新租賃準(zhǔn)則的實(shí)施及疫情期間社保減免的退出，公司業(yè)績開始大幅下滑，在盈利能力本就遜色于同行的情況下，凈利潤更是雪上加霜。實(shí)際上，普瑞眼科的營收主要由巨額的營銷費(fèi)用所推動(dòng)，公司沒有任何研發(fā)。此外，公司賬面仍有約3000萬元的商譽(yù)，但標(biāo)的盈利較差，未來或存進(jìn)一步的減值風(fēng)險(xiǎn)。

盈利能力遜色

2018-2020年，普瑞眼科營業(yè)收入分別為10.16億元、11.93億元、13.62億元，扣非凈利潤分別為4569萬元、5551萬元、1.02億元，營收和扣非凈利潤年復(fù)合增長率分別為15.76%、49.36%，利潤端增長迅速，尤其2020年，公司營收增速雖有所放緩，凈利潤卻是大幅增長。

普瑞眼科2020年度凈利潤水平的提升一定程度上得益于新冠疫情環(huán)境下支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的相關(guān)政策，公司各項(xiàng)社保及部分房屋租金獲得階段性減免。2021年上半年公司營收同比增長75%，主要原因?yàn)?020年一季度公司業(yè)務(wù)因新冠疫情爆發(fā)無法正常開展，因而上年同期營收基數(shù)較低所致，但是自三季度起公司業(yè)績開始下滑。

2021年7-9月，公司營業(yè)收入5.11億元，同比降低3.26%;扣非凈利潤5124萬元，同比大幅降低53.14%。

據(jù)普瑞眼科預(yù)測(cè)，2021全年公司將實(shí)現(xiàn)營收16.9億元至17億元，同比增長24.07%至24.81%;歸屬于母公司股東的凈利潤為8000萬元至8500萬元，同比下降21.97%至26.56%;扣非凈利潤為7400萬元至8000萬元，同比下降21.51%至27.39%。公司表示，2021年以來，隨著公司執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則以及社保減免政策的退出，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境下，公司預(yù)計(jì)凈利潤率將低于5%。而2018-2020年，公司凈利潤率分別為3.08%、4.11%、8%，普瑞眼科業(yè)績高光已經(jīng)不再。

2020年1-9月，普瑞眼科營收、扣非凈利潤分別為10.12億元、9458萬元，2020年全年分別為13.62億元、1.02億元;2021年1-9月分別為13.57億元、1.12億元。因此結(jié)合上述預(yù)測(cè)業(yè)績可推知，預(yù)測(cè)2021年10-12月公司營收和扣非凈利潤區(qū)間分別為3.33億元至3.43億元、-3764萬元至-3164萬元;然而2020年10-12月，公司營收和扣非凈利潤分別為3.5億元、735萬元，即2021年第四季度公司營收預(yù)計(jì)變化-4.96%至-2.1%，扣非凈利潤預(yù)計(jì)出現(xiàn)較大虧損，同比變化-612%至-531%。

注冊(cè)稿顯示，普瑞眼科賬面上使用權(quán)資產(chǎn)在同行中占比偏高，2021年上半年末為9.11億元，占總資產(chǎn)的40.71%，遠(yuǎn)高于愛爾眼科的14.21%、華廈眼科的19.76%（5.95億元）以及何氏眼科的17.83%（2.52億元），這意味著普瑞眼科因新準(zhǔn)則實(shí)施受到的不利影響明顯高于同行，公司利潤因此會(huì)更加難看。

新租賃準(zhǔn)則的實(shí)施有利于提升報(bào)表透明度和可比性，公司“真實(shí)”利潤情況也開始浮出水面，未來普瑞眼科業(yè)績?nèi)绾稳源P(guān)注。事實(shí)上，即便不考慮該因素影響，普瑞眼科的業(yè)績表現(xiàn)仍是遠(yuǎn)不及同行。

2018-2020年，普瑞眼科主營業(yè)務(wù)毛利率分別為42.21%、42.69%、43.28%，可比公司的毛利率平均值分別為41.17%、41.48%、41.09%，二者不存在重大差異。

但是，公司凈利率卻比同行低得多，盈利能力較差。2018-2020年，普瑞眼科凈利率分別為3.08%、4.11%、8%，平均為5.06%，而愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科凈利率平均值分別為14.47%、8.87%、10.64%。

實(shí)際上，普瑞眼科的收入增長主要靠營銷推動(dòng)，巨額的銷售費(fèi)用成為吞噬公司利潤的“黑洞”，是公司盈利能力遠(yuǎn)遜同行公司的最主要原因。

業(yè)績靠營銷 歷史無研發(fā)

2018-2020年及2021年1-6月，普瑞眼科銷售費(fèi)用分別為2.22億元、2.55億元、2.53億元、1.49億元，銷售費(fèi)用率分別為21.82%、21.36%、18.59%、17.61%，而同期愛爾眼科銷售費(fèi)用率分別為10.31%、10.5%、8.95%、9.55%，華廈眼科分別為14.11%、14.27%、11.97%、12.24%，何氏眼科分別為12.25%、13.84%、12.73%、11.69%。普瑞眼科銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)可比公司。

與此形成鮮明對(duì)比的是，普瑞眼科每年的研發(fā)投入均為零，同行其他公司研發(fā)投入水平雖遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)用，但每年仍存在一定金額用于研發(fā)，例如愛爾眼科、華廈眼科和何氏眼科2020年研發(fā)費(fèi)用分別為1.64億元、1979萬元和160萬元，研發(fā)費(fèi)用率為1.38%、0.79%和0.19%。

注冊(cè)稿顯示，普瑞眼科擁有專業(yè)眼病研究所，包括四川普瑞眼病防治研究所、蘭州市普瑞兒童眼病研究所、濟(jì)南普瑞兒童眼病與視覺運(yùn)動(dòng)研究所，為公司開展眼科醫(yī)療服務(wù)提供技術(shù)支持。雖然成立時(shí)間較早（分別于2011年、2007年、2018年成立），但四川研究所和蘭州研究所設(shè)立以來尚未實(shí)際運(yùn)行。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)尚存

截至2021年6月30日，普瑞眼科商譽(yù)賬面價(jià)值為3117萬元，主要系公司收購北京華德、山東亮康及天津普瑞形成，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值2039萬元。

2014-2019年，普瑞眼科先后以5300萬元收購北京華德、以1200萬元收購山東亮康、以1900萬元收購了天津普瑞，并對(duì)三家醫(yī)院分別確認(rèn)了4127萬元、1436萬元、1826萬元的商譽(yù)。在上述交易總價(jià)款中，除股權(quán)轉(zhuǎn)讓款外，公司還分別承擔(dān)了天津普瑞900萬元的對(duì)外經(jīng)營債務(wù)，以及北京華德590萬元的股東欠款。

北京華德成立歷史較為久遠(yuǎn)，但經(jīng)營狀況較差，直至2020年仍為虧損，2021年上半年才實(shí)現(xiàn)164萬元的盈利。

對(duì)于收購主體而言，收購本身為了快速獲得標(biāo)的資產(chǎn)的利潤或其所擁有的資源或市場(chǎng)，如客戶資源等。普瑞眼科對(duì)北京華德的收購尚可理解為可快速切入相應(yīng)市場(chǎng)并獲得客戶，但是公司對(duì)另外兩家醫(yī)院的收購看起來就有些難以理解了。

山東亮康成立于2016年年初，10月份由公司完成收購。天津普瑞前身為天津祥云，原為皮膚病?？漆t(yī)院，2019年6月公司完成對(duì)其收購，后變更為眼科?？漆t(yī)院，由于收購后處于裝修階段，未正式開展眼科醫(yī)療服務(wù)，未取得相關(guān)收入。

不論是成立之初還是轉(zhuǎn)變主業(yè)之后實(shí)施收購，不僅所獲資源乏善可陳，普瑞眼科還付出了較高的溢價(jià)。據(jù)注冊(cè)稿，合并日山東亮康和天津普瑞可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值分別為-232萬元、-826萬元，形成較高金額的商譽(yù)。截至報(bào)告期末，普瑞眼科已對(duì)三家醫(yī)院累計(jì)計(jì)提2039萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，對(duì)公司利潤產(chǎn)生較大不利影響。2020年及2021年1-6月，山東亮康凈利潤分別為-403萬元、-183萬元，天津普瑞凈利潤為-1651萬元、-1012萬元，虧損較大，相應(yīng)地凈資產(chǎn)為負(fù)，報(bào)告期末山東亮康和天津普瑞凈資產(chǎn)分別為-792萬元、-4614萬元。如果未來這三家醫(yī)院經(jīng)營持續(xù)不利，普瑞眼科將存在進(jìn)一步計(jì)提商譽(yù)減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

除此以外，普瑞眼科近期還實(shí)施了一次收購，但交易價(jià)格并不便宜。

2021年3月，普瑞眼科以1.7億元收購了創(chuàng)發(fā)企業(yè)100%股權(quán)，從而間接取得東莞光明眼科醫(yī)院45%的股權(quán)。

本次交易對(duì)東莞光明眼科醫(yī)院的整體估值為3.78億元，相比凈資產(chǎn)賬面價(jià)值7803萬元增值率達(dá)484.13%。2020年度，東莞光明眼科醫(yī)院營收1.38億元，凈利潤2360萬元，此次收購市盈率為16倍。

普瑞眼科此次收購定價(jià)與可比交易相比相對(duì)偏高。2020年愛爾眼科向獨(dú)立第三方收購?qiáng)W理德視光、宣城眼科醫(yī)院、萬州愛瑞（含五橋分公司）和開州愛瑞，收購PE分別為13.97倍、13.79倍、15.87倍和13.09倍。2018年光正眼科收購新視界眼科51%股權(quán)、2020年繼續(xù)收購剩余49%股權(quán)的收購PE分別為12.22倍、12.36倍，均低于普瑞眼科此次收購PE。

2018-2020年及2021年1-6月，東莞光明眼科營業(yè)收入分別為1.13億元、1.34億元、1.38億元、7185萬元，凈利潤分別為1964萬元、2305萬元、2360萬元、1270萬元，2020年雖有疫情影響，但多家公司在下半年業(yè)績均大幅回升，東莞光明眼科業(yè)績?cè)鲩L似乎并不及同行，普瑞眼科為何堅(jiān)持以較高價(jià)格收購呢？