閆磊

2021年11月30日晚，自發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》之后5個月，上海機場（600009.SH）的重組方案（草案）正式發(fā)布。

標(biāo)的資產(chǎn)虹橋公司100%股權(quán)最終確定交易作價為145.16億元、物流公司100%股權(quán)最終確定交易作價31.19億元、浦東機場第四跑道的最終確定交易作價為14.97億元，上述標(biāo)的資產(chǎn)合計交易作價為191.32億元;同時募集配套資金50億元。

概括本次重組方案的實質(zhì)內(nèi)容，就是上海機場通過發(fā)行約5.6億股份，換來了上海機場（集團）有限公司（下稱“集團公司”）的作價約145億元的虹橋機場、31.2億元的物流公司、15億元的第四跑道和50億元資金。

資產(chǎn)標(biāo)價不貴

三項資產(chǎn)標(biāo)價191.3億元，是根據(jù)資產(chǎn)評估確定的。通過仔細(xì)研究評估報告，可以確定，這個價格真不貴。

虹橋機場是經(jīng)過包裝的，裝入了廣告公司49%的股權(quán)和10%的地服公司股權(quán)，并將廣告陣地的租賃收益權(quán)一并納入。虹橋機場的評估采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法，評估增值的主要是長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)3項，其他的基本都是按照賬面價值來的。其中固定資產(chǎn)的增值主要是房屋建筑物的增值，虹橋機場的房屋建筑物建成時間較早，賬面價值反映不了真實價值，評估報告對房屋建筑物的評估采用方法類似于重置法，并且考慮了成新率，完全合理。房屋建筑物增值22.5億元，其余的2億元為設(shè)備增值。關(guān)于設(shè)備，根據(jù)評估報告提供的信息，很難判斷設(shè)備增值的合理性。假設(shè)合理，我猜想原因可能是折舊政策過于謹(jǐn)慎，有一些在用設(shè)備賬面價值已為零。不過這2億元從重要性上來說并不影響定性。無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的增值均來自廣告板塊，其實就是給包裝裝入的廣告公司49%的股權(quán)和廣告陣地的租賃收益權(quán)估了個值。

估值用的收益法，原理就是我們常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)。廣告公司的股權(quán)價值就是德高動力價值的50%，德高動力是虹橋機場的關(guān)聯(lián)方。廣告陣地的租賃收益權(quán)價值估算更容易些，租金就是收德高動力的，沒有其他成本費用，租金收入基本上是已知的，折現(xiàn)率用了11.1%，足夠良心了。我認(rèn)為長期股投資和無形資產(chǎn)的增值也沒什么問題。其余的基本都是按照賬面價值，換句話說，虹橋機場除了房子和廣告，其余的航空業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)是按照1倍市凈率賣掉的！

第四跑道的評估是用的重置成本，2015年建成的跑道，原值16.4億元，6年后重建并考慮成新率估值15億元，能出入到哪去？

那么，三項資產(chǎn)里有“摻水”可能的只剩物流公司了。物流公司評估使用收益法，關(guān)于未來收益的預(yù)測及參數(shù)的選擇使用了大量假設(shè)，評估報告卻不是物流公司的“年報”，關(guān)于物流公司情況的介紹，遠(yuǎn)達(dá)不到可以通過折現(xiàn)估算其內(nèi)在價值的深度，故物流公司的估值高度存疑。但重組方案中有業(yè)績補償安排，業(yè)績對賭條款中約定的物流公司在2022年度、2023年度以及2024年度預(yù)計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 1.87億元、2.19億元以及2.43億元，所以這三年的業(yè)績應(yīng)該是能夠保底的，并且有10%+的成長。按保底業(yè)績推算，物流公司的市盈率估值在15倍左右。相較于東航物流的估值水平，物流公司31.2億元的估值應(yīng)該也算不上太離譜。

重組的目的

方案中描述的本次交易的目的有：優(yōu)化航空資源調(diào)配，提升航空樞紐競爭力;提高貨運樞紐品質(zhì)，提升國際物流節(jié)點能級;推動履行歷史承諾，積極解決同業(yè)競爭;主動承擔(dān)抗疫責(zé)任，提升公司盈利能力; 深入貫徹國企改革，提高資源配置效率。這些說辭其中不免有些冠冕堂皇，考慮到這次重組選擇的時點，我覺得本次重組的根本目的，是集團的“抄底”行為，同時為上海機場補充些利潤，使上海機場脫離“底部”，順便解決掉同業(yè)競爭的問題。

“抄底”行為，從募集資金上可見端倪。本次募集的50億元資金對上海機場有特別的意義嗎？上海機場最新一期的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，手握107億元真金白銀，沒有一分錢帶息負(fù)債，經(jīng)營現(xiàn)金流還為正值，現(xiàn)階段完全看不出有需要融資的必要。再看虹橋機場，截至評估日，手握貨幣資金10億元，負(fù)債里有一項2.2億元的“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”不確定是不是帶息負(fù)債，即便是，還債也絕對沒有問題。再來看看這50億元資金的用途，占65.54%的32.77億元資金用來補充流動資金。集團公司往上市公司注入的是相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，虹橋機場和物流公司運營并不差，也不特別需要補充流動資金。浦東機場更不需要，那么這50億元更像是硬塞給上海機場換股權(quán)的“抄底資金”。

表：上海機構(gòu)本次配套募資投向

數(shù)據(jù)來源：公司公告

補充利潤的“救火行為”，這一目的也很明顯。按照對賭業(yè)績，物流和廣告板塊會帶來6億多元扣非歸母利潤。第四跑道雖然不直接產(chǎn)生利潤，但把租金省了。按照上海機場2020年年報披露的支付給集團公司的場地租金超過10億元推算，第四跑道的租金有可能高達(dá)1億-2億元，那么考慮所得稅及折舊，第四跑道也能帶來1億元利潤。這7億元利潤是實打?qū)嵉?，只要虹橋機場的非航業(yè)務(wù)（除廣告）能彌補了航空業(yè)務(wù)的虧損，這筆利潤就能給上海機場起到一定的作用。特別是在新冠疫情逐步控制，航空業(yè)逐步脫困的過程中，效果會立竿見影。需要提一下的是，預(yù)估上海機場2021年虧損或?qū)⑦_(dá)到17億元，這7億元對于這樣的虧損來說是杯水車薪的，上海機場很有可能連續(xù)三年虧損。很多人因此認(rèn)為這次重組是為股份公司輸血，從而避免“戴帽”。輸血的效果自然有，但擔(dān)心“戴帽”就多余了。2020年12月新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，關(guān)于“戴帽”的新規(guī)是這樣說的，“上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對其股票實施其他風(fēng)險警示：最近連續(xù)三個會計年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且最近一個會計年度財務(wù)會計報告的審計報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性?！比赀B續(xù)虧損，還有一個附加條件“持續(xù)經(jīng)營能力存疑”，對這一條件，上海機場會適用嗎？所以，上海機場被“戴帽”可能性不大。

同業(yè)競爭的問題，是長期歷史遺留問題，2004年置換虹橋機場就存在，通過這次重組徹底得以解決。

“兩場合一場”的遠(yuǎn)期圖景

短期幾年里，虹橋機場作為“救火隊員”的角色將發(fā)揮立竿見影的效果，隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，國內(nèi)航線業(yè)務(wù)量逐步恢復(fù)，虹橋機場的業(yè)績會率先恢復(fù)，與此同時，本來就受益于全球疫情刺激，航空物流行業(yè)快速發(fā)展。這些都對上海機場整體的“業(yè)績底”形成強有力支撐，從而為日后的內(nèi)在價值回歸提供動力。

然而，必須看到，浦東機場和虹橋機場無論在旅客結(jié)構(gòu)、盈利模式、資產(chǎn)效率、資本回報率各個方面均存在巨大差異，如果疫情因素消失，“救火隊員”會不會成為拖后腿的差生？多數(shù)投資人選擇上海機場，本質(zhì)上還是沖著國際客流，沖著免稅店租金來的，而對公共事業(yè)類的航空服務(wù)沒有興趣。“兩場合一場”必然會稀釋國際客流的巨大優(yōu)勢，從而對估值水平產(chǎn)生很大影響。

另外，上海機場如何去優(yōu)化配置航空資源值得關(guān)注，兩個機場是繼續(xù)各有側(cè)重，還是將二者變?yōu)椤斑B鎖店”？如果繼續(xù)各有側(cè)重，浦東機場仍將是焦點，虹橋機場作為附屬品，那么對整個上海機場估值水平的影響會小很多;如果二者變?yōu)椤斑B鎖店”，那么市場極可能對上海機場進(jìn)行價值重估，估值方式和邏輯將產(chǎn)生巨變?！斑B鎖店”模式的好處也顯而易見，免稅店面積增加，免稅業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，可能會成為免稅租金增長的動力?？傊?，此次重組對上海機場的影響是深遠(yuǎn)的，后續(xù)還待觀察。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：作者持有文中所提及的股票