梁靜溪 劉爽

摘 要：本文以2011—2017年A股非金融上市公司為樣本，基于非金融上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的影響，并探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為;相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為更顯著。本文豐富了產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果研究，同時(shí)對(duì)當(dāng)前推動(dòng)以產(chǎn)融結(jié)合模式降低企業(yè)杠桿率的方式具有一定的理論借鑒意義。

關(guān) 鍵 詞：產(chǎn)融結(jié)合;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);過(guò)度負(fù)債

DOI：10.16315/j.stm.2021.01.008

中圖分類(lèi)號(hào)： F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：This article takes 2011—2017 Ashare nonfinancial listed companies as a sample， based on the combination of industry and finance of nonfinancial listed companies holding financial institutions， empirically tested the impact of industryfinance integration on excessive debt behavior of enterprises， and explored the nature of property rights on the impact of financial integration on the excessive debt behavior of enterprises. The study found that： Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the enterprises that have implemented the combination of industry and finance can alleviate the excessive debt behavior of the enterprise; Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the stateowned enterprises that have implemented the combination of industry and finance Enterprises are more significant than nonstateowned enterprises in mitigating excessive debts. The paper enriches the research on the economic consequences of the combination of industry and finance， and at the same time has a certain theoretical reference significance to the current way to promote the combination of industry and finance to reduce corporate leverage.

Keywords：combination of industry and finance; nature of property rights; excessive debt

目前我國(guó)正處在調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)模式的關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)能過(guò)剩以及外部需求不足等問(wèn)題使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這無(wú)疑不在倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。然而，融資難成為阻礙企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和追求利潤(rùn)的首要因素。在融資需求、資本逐利和發(fā)展轉(zhuǎn)型的驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)紛紛持股金融機(jī)構(gòu)，即產(chǎn)融結(jié)合[1]。產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互滲透，其主要模式有“由產(chǎn)到融”和“由融到產(chǎn)”。相比金融資本參股產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本參股金融資本所受到的產(chǎn)業(yè)安全和維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序等因素的限制較少;因此，大多數(shù)學(xué)者基于“由產(chǎn)到融”的產(chǎn)融結(jié)合模式進(jìn)行研究。萬(wàn)良勇等[2]認(rèn)為實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度和交易成本，從而減輕企業(yè)融資約束問(wèn)題。李維安等[3]從產(chǎn)融模式如何提高資金的投資效率切入，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合在減少企業(yè)投資不足的同時(shí)增加了企業(yè)的投資過(guò)度。隨著產(chǎn)融結(jié)合的不斷深入，不少學(xué)者關(guān)注到產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)研發(fā)投資和企業(yè)創(chuàng)新的影響。王昱等[4]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在異質(zhì)影響，研發(fā)投資較高的企業(yè)隨產(chǎn)融結(jié)合程度提高更多表現(xiàn)為套利動(dòng)機(jī)下的研發(fā)擠出效應(yīng)，而研發(fā)投資較低的企業(yè)則更多表現(xiàn)為研發(fā)促進(jìn)效應(yīng)。譚小芳等[5]從產(chǎn)融結(jié)合類(lèi)型出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合比合作型產(chǎn)融結(jié)合更能提高企業(yè)研發(fā)投資水平和創(chuàng)新產(chǎn)出。王超恩等[6]基于制造業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)能有效緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。陳美等[7]基于央企控股上市公司的數(shù)據(jù)，證實(shí)了實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著促進(jìn)公司創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合的研究，大多集中在產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果研究?；谌谫Y需求視角的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)的融資約束，但卻鮮有文獻(xiàn)以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，研究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，企業(yè)杠桿率一直居高不下，其主要原因有：第一，為確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)刺激政策、信貸配給以及以投資驅(qū)動(dòng)發(fā)展的宏觀因素[8]。第二，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通常會(huì)伴隨著企業(yè)負(fù)債率上升的微觀因素[9]。從資本結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，高資產(chǎn)負(fù)債率并不意味著高風(fēng)險(xiǎn)，很可能和合理目標(biāo)負(fù)債率較高有關(guān);而低資產(chǎn)負(fù)債率也并不意味著低風(fēng)險(xiǎn)，很可能和合理目標(biāo)負(fù)債率較低有關(guān)[10];因此，直接用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有一定的局限性，更應(yīng)該注重企業(yè)實(shí)際負(fù)債率是否偏離了目標(biāo)負(fù)債率，即以企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更符合實(shí)際。本文研究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的影響更能對(duì)有效降杠桿提供理論借鑒。

本文可能有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為視角，檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的影響，對(duì)基于研究產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束關(guān)系的視角進(jìn)行了延深。第二，已有對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的研究大多基于企業(yè)同質(zhì)性，本文在研究產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為，同時(shí)考慮了企業(yè)異質(zhì)性對(duì)其的影響，定義企業(yè)異質(zhì)性變量為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，豐富了產(chǎn)融結(jié)合的研究成果。第三，用傾向得分匹配（PSM）方法，檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的影響，較好的克服了已有研究關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的內(nèi)生性問(wèn)題。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過(guò)度負(fù)債

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論可知，不同的人從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中獲取的信息量是有一定差異的[10]。相比于獲取信息不全面的人，對(duì)信息全面了解的人更容易占據(jù)有利地位。實(shí)體企業(yè)在融資時(shí)往往由于與金融機(jī)構(gòu)獲取信息量的差異，使得金融機(jī)構(gòu)要求得到較高的回報(bào)率或者將資金投向還款能力更高的企業(yè)，導(dǎo)致資金供給失衡，最終帶來(lái)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。根據(jù)交易費(fèi)用理論，交易費(fèi)用包括在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過(guò)程中[12]。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，交易成本包括貸款成本、金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的費(fèi)用損失等。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，交易成本包括信息搜尋費(fèi)用、破產(chǎn)損失費(fèi)用等。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合之后，從資金供求平衡來(lái)看，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)能夠共享信息，提高了雙方信息的透明度，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生，更能反應(yīng)出實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)資金供求平衡，緩解信貸配置，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu);從雙方交易成本來(lái)看，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的相互滲透，將雙方交易由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，減少了相關(guān)費(fèi)用的同時(shí)也簡(jiǎn)化了資金融通的流程，增強(qiáng)了資金的可獲得性，緩解了信貸配置，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)提高了企業(yè)在融資方面的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了企業(yè)的商業(yè)信用。商業(yè)信用越好，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快，其偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低[13]。據(jù)此，指出假設(shè)：

假設(shè)H1：相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為。

1.2 產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過(guò)度負(fù)債

在信貸市場(chǎng)中，非國(guó)有企業(yè)受到更多的信貸歧視，融資成本較高[14]。而國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)能夠獲得的信貸資源更充足。其主要原因有：第一，國(guó)有企業(yè)信貸范圍廣、融資約束小，源于從政府獲取的先天優(yōu)勢(shì)。政府以補(bǔ)貼的方式保障國(guó)有企業(yè)投資，同時(shí)承擔(dān)了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)和社會(huì)責(zé)任[15]。第二，政府的隱形擔(dān)保，使得國(guó)有企業(yè)的信譽(yù)在信貸市場(chǎng)中增強(qiáng)。政府會(huì)利用自身資源幫助國(guó)有企業(yè)償還國(guó)有企業(yè)無(wú)法償還的債務(wù)。第三，由于國(guó)有企業(yè)存貨時(shí)間較長(zhǎng)，使得銀行信貸配給的交易成本較低，更容易獲取信貸[16]?？偠灾瑖?guó)有企業(yè)基于先天的優(yōu)勢(shì)提高了自身獲取信貸的能力，降低了融資成本，緩解了企業(yè)的融資約束，而且在國(guó)企陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本。產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)提高了國(guó)有企業(yè)在融資方面的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用。而商業(yè)信用越好，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快，因而實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低。據(jù)此指出假設(shè)：

假設(shè)H2：相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以2011—2017年A股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本篩選過(guò)程中，剔除了金融類(lèi)上市公司、ST公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1及存在缺失值的樣本，最終獲得了10 867個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理。

2.2 模型設(shè)定

基于已有研究對(duì)過(guò)度負(fù)債的衡量，考慮到目標(biāo)負(fù)債率由企業(yè)特征、行業(yè)和宏觀因素等決定，本文選擇用實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率的方法來(lái)衡量企業(yè)過(guò)度負(fù)債率[17]。對(duì)樣本分年度進(jìn)行Tobit回歸，預(yù)測(cè)企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率，構(gòu)建回歸模型（1）：

模型（2）中被解釋變量為企業(yè)過(guò)度負(fù)債率（EXLEVB），當(dāng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債率越大時(shí)，表明企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平越高。主要解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合（FIN）且為虛擬變量，基于模型（2）在模型（3）中加入了產(chǎn)融結(jié)合和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（FIN×SOE），檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的作用。借鑒陸正飛等[18]的做法，控制了可能影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債的因素，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資本報(bào)酬率（ROA）、行業(yè)負(fù)債率（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）;賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實(shí)際稅率（ETR）、利息保障倍數(shù)的三年波動(dòng)率（VEBITTA）、現(xiàn)金流的三年波動(dòng)率（VCFO）、管理層持股比例（MANAOWN），并控制了行業(yè)和年度虛擬變量，如表1所示。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)分析中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率LEVB的均值（中位數(shù)）為0.486（0.494），標(biāo)準(zhǔn)差為0.200。產(chǎn)融結(jié)合FIN的均值為0.282，標(biāo)準(zhǔn)差為0.450，表明實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)占全部樣本的28.2%。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的均值為0.553，表明樣本中有55.3%的國(guó)有企業(yè)。過(guò)度負(fù)債的虛擬變量EXLEVB_dummy的均值為0.508，表明樣本中有50.8%的企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，如表2所示。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 回歸分析結(jié)果

1）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過(guò)度負(fù)債。產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過(guò)度負(fù)債的回歸結(jié)果，如表3所示。第（1）列被解釋變量為連續(xù)型變量EXLEVB，采用混合OLS回歸，F(xiàn)IN的回歸系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)過(guò)度負(fù)債的可能性比未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)過(guò)度負(fù)債的可能性低1.4%，驗(yàn)證了假設(shè)H1?？紤]到組內(nèi)可能存在自相關(guān)和異方差問(wèn)題，在第（1）列基礎(chǔ)上，第（2）列采用聚類(lèi)穩(wěn)健估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster），除了FIN 的顯著性下降到5%之外，其回歸結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列被解釋變量為EXLEVB的虛擬變量（EXLEVB_dummy），Logit的回歸結(jié)果顯示FIN的回歸系數(shù)為-0.291，且在1%的水平上顯著，第（4）列采用聚類(lèi)穩(wěn)健性估計(jì)的結(jié)果與其一致，充分驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2）產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過(guò)度負(fù)債。產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過(guò)度負(fù)債的回歸結(jié)果，如表4所示。第（1）列加入交乘項(xiàng)FIN*SOE的回歸系數(shù)為-0.036，且在1%的水平上顯著。對(duì)比表3中第（1）列中FIN的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量之后，回歸系數(shù)由-0.014變?yōu)?0.036，說(shuō)明已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債比非國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債發(fā)生的可能性更低，驗(yàn)證了假設(shè)H2?？紤]到組內(nèi)可能存在自相關(guān)和異方差問(wèn)題，在第（1）列基礎(chǔ)上，第（2）列采用聚類(lèi)穩(wěn)健估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster），其回歸結(jié)果與第（1）列基本一致。第（3）列Logit的回歸結(jié)果顯示FIN*SOE的回歸系數(shù)為-0.612，且在1%的水平上顯著，第（4）列采用聚類(lèi)穩(wěn)健性估計(jì)的結(jié)果與其一致，充分驗(yàn)證了假設(shè)H2。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1）樣本期間問(wèn)題。由于樣本期間2011—2017年內(nèi)存在IPO暫停政策，而這個(gè)政策可能對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為產(chǎn)生結(jié)論性的偏差，因此本文剔除了IPO暫停政策超過(guò)半年的樣本數(shù)據(jù)之后，對(duì)剩余樣本期間再次進(jìn)行實(shí)證回歸。回歸結(jié)果，如表5所示。FIN的回歸系數(shù)為-0.013，且在1%的水平上顯著，F(xiàn)IN*SOE的回歸系數(shù)為-0.037，且在1%的水平上顯著。與表3和表4的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明以上結(jié)論較為穩(wěn)健。

2）內(nèi)生性問(wèn)題?？紤]到本文可能存在樣本選擇偏差，如過(guò)度負(fù)債的企業(yè)更可能實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，即反向因果關(guān)系。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者對(duì)于反向因果的處理通常將解釋變量滯后一期，再對(duì)被解釋變量進(jìn)行回歸。本文采用傾向得分匹配（PSM）構(gòu)建配對(duì)的未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合樣本，檢驗(yàn)是否存在處理效應(yīng)。設(shè)置變量FIN為1是處理組，而變量FIN為0是對(duì)照組，在滿(mǎn)足共同支撐假設(shè)和平衡假設(shè)的條件下，為使處理組與匹配后的對(duì)照組特征類(lèi)似。利用Logit回歸模型擬合出每個(gè)樣本的傾向得分（PS），根據(jù)傾向得分進(jìn)行卡尺內(nèi)一對(duì)一近鄰匹配。其中Logit回歸模型的被解釋變量為FIN的虛擬變量，解釋變量選取了SIZE、VCFO、MANAOWN。最后，根據(jù)匹配后的樣本計(jì)算企業(yè)過(guò)度負(fù)債（EXLEVB）的平均處理效應(yīng)，檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為影響的穩(wěn)健性。Panel A是平衡假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，匹配前處理組和對(duì)照組SIZE、VCFO、MANAOWN的P值顯著不同，匹配后無(wú)顯著差異;匹配前%bias的值有很大差異，匹配后%bias的絕對(duì)值都小于10。Panel B是平均處理效應(yīng)結(jié)果，EXLEVB變量和EXLEVB_dummy變量的平均處理效應(yīng)（ATT）顯著為負(fù)，說(shuō)明了產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為，證明以上結(jié)論的穩(wěn)健性，如表6所示。

4 結(jié)論與啟示

本文以2011—2017年A股非金融類(lèi)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合是否會(huì)影響非金融企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為;相對(duì)于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為更顯著。上述結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、減少交易成本等緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的程度更小。國(guó)有企業(yè)基于先天的優(yōu)勢(shì)提高了自身獲取信貸的能力，降低了融資成本，緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的理論分析和回歸結(jié)果有以下啟示：第一，產(chǎn)融結(jié)合為企業(yè)提供了良好的融資環(huán)境，有助于政府積極推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展帶動(dòng)了國(guó)企改革，實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新發(fā)展;第二，推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合能夠有效降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，最終實(shí)現(xiàn)資本的良性循環(huán)。針對(duì)以上啟示，本文提出以下對(duì)策建議：第一，國(guó)家應(yīng)積極鼓勵(lì)金融資本滲入實(shí)體企業(yè)，制定相關(guān)政策以規(guī)范行業(yè)發(fā)展，遏制金融行業(yè)過(guò)度掠奪實(shí)體企業(yè);第二，國(guó)家應(yīng)適度放寬行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，尤其是加大民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合力度，在帶動(dòng)國(guó)企改革的同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，最大化實(shí)現(xiàn)行業(yè)間的協(xié)同發(fā)展。本文研究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響為有效降低企業(yè)杠桿率提供了理論借鑒。

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[編輯：厲艷飛]