梁爽 劉慧宏

摘 要：綠色金融作為當代經(jīng)濟發(fā)展的核心，風險已成為限制綠色金融發(fā)展的主要因素，而非綠色金融市場風險對綠色金融市場的傳染是綠色金融風險的重要成因。本文通過建立基于SIRS的風險傳染模型，引入轉(zhuǎn)移概率，比較綠色金融受到風險傳染同非綠色金融受到風險傳染的不同表現(xiàn)，證明綠色金融市場受到外界風險傳染影響較大，但通過有效的風險轉(zhuǎn)移手段能更好的控制綠色金融風險。

關(guān) 鍵 詞：綠色金融;風險傳染;轉(zhuǎn)移概率

DOI：10.16315/j.stm.2021.01.007

中圖分類號： F830.9

文獻標志碼： A

Abstract：As the core of contemporary economic development， the risk of green finance has become the main factor restricting the development of green finance， while the contagion of the risk of green finance market to the green finance market is the important cause of the risk of green finance. By establishing a risk contagion model based on SIRS and introducing transfer probability， this paper compares the different performances of green finance subject to risk contagion and nongreen finance subject to risk contagion， proving that the green finance market is greatly affected by external risk contagion， but it can better control the risks of green finance through effective risk transfer means.

Keywords：green finance; risk contagion; transition probability

改革開放40年來，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。但在我國經(jīng)濟實力越來越強大的同時，環(huán)境問題也日益突出，成為制約中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的障礙。十九大報告全面闡述了加快生態(tài)文明體制改革、推進綠色發(fā)展、建設(shè)美麗中國的戰(zhàn)略部署，強調(diào)推進綠色發(fā)展，構(gòu)建市場導向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)了綠色發(fā)展的國家意志和人民愿望;因此，發(fā)展綠色金融具有重大意義，而綠色金融的發(fā)展勢必會伴隨風險。在以往的文獻中，對綠色金融的研究遠遠少于同類型的金融研究，且在綠色金融風險上的研究主要集中于環(huán)境風險、綠色信貸等方面，缺乏對綠色金融風險傳染的研究。

一般來說，造成重大綠色金融風險的原因一是政府、金融機構(gòu)和企業(yè)對不同的綠色產(chǎn)業(yè)在環(huán)保領(lǐng)域的正外部性的錯判，缺乏科學評估，這導致資本逐利性的放大，節(jié)能環(huán)保效率低的產(chǎn)業(yè)被誤判為低耗微排前景好的綠色環(huán)保項目，使得資源過度分配，但其對環(huán)境的影響幾乎沒有回報，甚至破壞了生態(tài)。二是盡管國家大力促進綠色和環(huán)保產(chǎn)業(yè)并給予優(yōu)惠政策，但尚未建立協(xié)調(diào)和執(zhí)行機制，相關(guān)部委的產(chǎn)業(yè)政策、金融機構(gòu)的部門政策和政府部門的政策之間并沒有發(fā)揮很好的協(xié)同作用。三是金融投資具有短期性、流動性特點，我國銀行平均負債期限只有6個月左右，資金轉(zhuǎn)移周期短，頻率高，是確保金融機構(gòu)盈利增值的關(guān)鍵。由于生態(tài)金融機構(gòu)建設(shè)周期長，大型環(huán)境項目需要多年的建設(shè)時間，長期的融資需求和短期流動的金融投資相矛盾，特別是生態(tài)建設(shè)過程中存在諸多不確定因素，是綠色金融實踐面臨資金供需期限錯配風險的直接原因[1]。

現(xiàn)階段對于綠色金融風險的研究主要集中在環(huán)境風險及綠色信貸風險上，并以定性分析為主，包括分析商業(yè)銀行環(huán)境風險管理的現(xiàn)狀及困境，或是分析我國綠色信貸風險管理并提出相應(yīng)的政策建議，對綠色金融風險傳染相關(guān)方面研究缺失。因此，本文通過對綠色金融風險與非綠色金融風險的相互傳染的研究，得出非綠色金融風險傳染對綠色金融風險的傳染程度較大，而綠色金融風險對非綠色金融風險的傳染程度較小，并在此基礎(chǔ)上引入轉(zhuǎn)移概率，深入探討綠色金融市場受到風險傳染后的變化。

1 文獻綜述

1.1 綠色金融風險

在綠色金融風險相關(guān)研究上，國內(nèi)起步較晚，對綠色金融風險以及管理的研究主要集中在綠色信貸及環(huán)境風險上，比如馬曉微等[2]討論了商業(yè)銀行綠色信貸的風險表現(xiàn)及成因，提出商業(yè)銀行綠色信貸風險主要包括環(huán)境風險、信貸風險、操作風險及聲譽風險，強調(diào)在宏觀層面上應(yīng)加強綠色信貸法制化建設(shè)、完善綠色西南帶激勵及監(jiān)督機制;微觀層面上應(yīng)創(chuàng)新綠色信貸產(chǎn)品及服務(wù)、重視銀行內(nèi)部人員培養(yǎng)與外部人才引進。在與綠色金融環(huán)境風險有關(guān)的研究中，江航翔等[3]認為綠色金融是將環(huán)境保護作為金融部門行動的指導原則，將環(huán)境和生態(tài)指標體系納入金融活動。提出金融部門的環(huán)境風險是直接的，即金融機構(gòu)的行為本身會造成環(huán)境問題;或是間接的，間接風險通常與不良貸款或投資不足所導致的環(huán)境經(jīng)濟損失相關(guān)。隨著綠色債券的發(fā)展，綠色債券在綠色金融風險研究中發(fā)揮著越來越重要的作用。關(guān)于綠色債券的研究也越來越多，逐漸成為綠色金融風險研究的重心。王遙等[4]在相關(guān)研究中提到，2016年中國綠色債券市場呈爆炸性增長。作為綠色債券發(fā)行過程的重要組成部分，綠色債券的第三方認證日益受到關(guān)注。滕磊[5]在相關(guān)研究中提到，綠色債券具有清潔、綠色、期限長、成本低等突出特點，可以為向綠色低碳經(jīng)濟過渡提供巨大的資金支持，促進綠色債券的建設(shè)，加快我國綠色金融體系的發(fā)展，為整個金融體系的改革提供了契機。

1.2 金融風險傳染

隨著金融國際化和全球經(jīng)濟一體化的高速推進，金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)融合，不同金融機構(gòu)和金融部門間的聯(lián)系愈加密切。正是基于此，近年來，頻頻爆發(fā)的金融危機傳染和風險傳染愈演愈烈。對金融風險傳染的研究也顯得愈來愈重要。從整體來看，金融風險傳染主要涉及到三方面的內(nèi)容。

1.2.1 金融危機風險傳染

越來越多的學者開始以開放經(jīng)濟為背景來研究金融風險傳染問題，主要以國際貿(mào)易、國際資本流動、金融市場聯(lián)系、國際經(jīng)濟金融合作等方面為立足點，來考察金融危機由一國爆發(fā)后，如何傳染向其他國家，對其產(chǎn)生的影響進行量化計算和理論分析，以更好地解釋風險傳染的內(nèi)在機制。經(jīng)濟基本面相關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的傳染分為貿(mào)易渠道和金融渠道。在開放經(jīng)濟條件下，國際貿(mào)易渠道是最基本的金融風險傳染渠道。據(jù)王獻東等[6]在其金融市場間的風險傳染研究文獻綜述中指出對貿(mào)易渠道的理論研究最早進行的是Gerlach和Smets等，其次通過Eichengrenn等對20個工業(yè)化國家30年的面板數(shù)據(jù)進行研究，證實了貿(mào)易聯(lián)系是最為容易觀察到和非常重要的危機傳染渠道。而Peek和Rosengreen則首次實證分析找出了金融渠道在傳染風險中作用的證據(jù)，一體化背景下金融渠道成為了金融沖擊跨國傳導的最重要渠道。

1.2.2 不同國家之間的金融市場風險傳染

在不同國家的金融市場之間，由于存在影響市場的因素，例如：金融機構(gòu)的市場間投資、國際對沖基金、信息傳播等，因此在不同國家的金融市場之間存在相互聯(lián)系的機制，金融風險會由某個國家的金融市場向其他國家的金融市場發(fā)生傳染。近年來，中國學者開始關(guān)注和研究跨市場的聯(lián)動及其風險傳染效應(yīng)，劉平等[7]使用的方法結(jié)合了靜態(tài)和動態(tài)copula函數(shù)方法，比較了近20年兩次金融危機前后美、中兩國3個金融市場間相關(guān)結(jié)構(gòu)的變化，從而證實了美國的金融危機將通過國際貿(mào)易和金融渠道向中國轉(zhuǎn)移金融風險。蘇木亞等[8]運用譜聚類方法、獨立成分分析、GARCH和VAR的金融風險多渠道協(xié)同傳染模型實證分析了歐洲主權(quán)債務(wù)危機背景下全球主要股票市場對我國股市的多渠道協(xié)同波動溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：歐洲主權(quán)債務(wù)危機以各種渠道影響著我們股票市場不同部門指數(shù)的波動性，并且波動性溢出具有集中特征。

1.2.3 同一國家內(nèi)部多個金融市場的風險傳染

在同一個國家的金融市場中，因為存在共同的信息，有著共同的市場預(yù)期，以及由跨市場對沖引起的信息溢出。因此，證券、債券、期貨等市場之間，往往存在著聯(lián)動效應(yīng)，金融風險也會由一個市場向其他的市場傳染。在我國，有不少學者對這方面進行了研究，鄭慶寰[9]研究發(fā)現(xiàn)，美國次貸危機發(fā)端于次級貸款市場，增強于次級債券市場，傳染到持有次級債券的金融機構(gòu)，并通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系傳導至商業(yè)銀行，導致市場流動性緊縮，影響其他金融市場并產(chǎn)生更大的金融動蕩。袁晨等[10]利用GARCH模型，實證檢驗2003—2010年我國股票市場與債券市場、黃金市場間投資轉(zhuǎn)移和市場傳染的階段時變關(guān)聯(lián)特征，得出當股票市場處于危機時，跨市場間投資轉(zhuǎn)移的發(fā)生意味著可利用其它市場的金融產(chǎn)品來規(guī)避風險。李志輝等[11]利用HP濾波的方式得出中國債券市場、外匯市場和股票市場的風險指數(shù)，構(gòu)建VEC模型，實證得出中國各金融市場之間有明顯的風險傳染效應(yīng)。

1.3 文獻評述

縱觀綠色金融風險的研究歷程，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段對綠色金融風險的研究集中在單一的綠色項目上，或是從某項綠色金融項目出發(fā)，探討其存在的綠色金融風險并提出相關(guān)管控建議;或是從商業(yè)銀行綠色信貸入手，研究商業(yè)銀行存在的綠色信貸風險，較少研究綠色金融風險傳染方面的問題。另外，大部分對綠色金融風險的研究是以定性分析為主，定量研究相對不夠完善。因此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，分析綠色金融市場風險與非綠色金融市場風險的傳染機制，并以此為前提進行了定量研究。

2 基于SIRS的風險傳染分析

由于金融市場企業(yè)自身風險管理水平的差異性，使得部分節(jié)點企業(yè)由于未及時采取風險防御措施，暴露于違約風險中，呈風險易感染狀態(tài);部分節(jié)點企業(yè)已被違約風險傳染，呈風險感染狀態(tài);還有部分企業(yè)由于采取了恰當?shù)膽?yīng)急措施，而有效抵御風險，呈風險免疫狀態(tài)。這種由3個不同風險狀態(tài)組成的金融市場與傳染病模型相適應(yīng)，因此本文利用SIRS模型分析風險傳染存在可行性。

傳統(tǒng)的傳染病模型是假設(shè)群落中所有的個體具有相同的感染概率，但是金融風險傳染與傳染病傳染具有差異性。傳染病的傳染個體具有同質(zhì)性，沒有明顯的個體差異，但市場與市場之間其實具有一定的差異，特別是就交易量而言，綠色金融市場由于是新型市場，企業(yè)發(fā)展綠色金融項目受到一定的限制，因為與傳統(tǒng)金融相比，綠色金融最突出的特點就是，它更強調(diào)人類社會的生存環(huán)境利益，它將對環(huán)境保護和對資源的有效利用程度作為計量其活動成效的標準之一，通過自身活動引導各經(jīng)濟主體注重自然生態(tài)平衡，它講求金融活動與環(huán)境保護、生態(tài)平衡的協(xié)調(diào)發(fā)展，最終實現(xiàn)經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。因此對于不同的市場而言，其感染概率也不相同。因此本文借鑒Bouaziz等[12]研究網(wǎng)絡(luò)中傳染病的做法，設(shè)定節(jié)點擁有可變概率，引入實參數(shù)k稱其為風險傳染力，來量化市場遭受沖擊的嚴重程度。則易感因子變成已感狀態(tài)的概率為"易感企業(yè)"交易量權(quán)重與傳染力的乘積，即：

對于處于易感染狀態(tài)的企業(yè)來說，隨著傳染率β=P（i）的升高，處于易感染狀態(tài)的企業(yè)密度反而會隨之下降，而處于已感染狀態(tài)的企業(yè)密度會隨之升高，這是因為由于傳染力的擴大，會有更多的企業(yè)受到風險傳染的影響，從而從易感染狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘迅腥緺顟B(tài)。而傳染率β又與傳染力k和交易量權(quán)重Wi有關(guān)。因此，綠色金融市場受到風險傳染后的狀態(tài)與傳統(tǒng)及金融市場存在差別，而利用數(shù)值模擬方法能更好的展現(xiàn)不同的市場受到傳染的不同表現(xiàn)形式。為了更好的體現(xiàn)差距，設(shè)定傳染力度為6，即一個市場的已感因子將風險傳染給另一個市場的影響力度為6個因子;再假設(shè)全市場的交易主要由非綠色金融市場內(nèi)部交易為主。且雖然近年來我國綠色信貸和綠色債券發(fā)展很快，但綠色信貸余額仍只占中國國內(nèi)全部信貸余額的10%左右，綠色債券仍只占債券發(fā)行量的1%左右;因此，綠色金融市場同非綠色金融市場產(chǎn)生的交易量權(quán)重將會小于非綠色金融市場向綠色金融市場產(chǎn)生的交易量權(quán)重?；谶@些基礎(chǔ)設(shè)定，通過MATLAB軟件對兩個不同的市場分別做了數(shù)值模擬，并比較他們之間的不同之處，如圖1、2所示。

由圖1、2可知，可以明顯看出，隨著β的減小，不同市場內(nèi)的已感因子有著明顯的差距。因為現(xiàn)實生活中，綠色金融市場的交易量占總市場比重較小，因此綠色金融市場風險對非綠色金融市場風險的影響較小，即在該數(shù)值模擬中的市場內(nèi)部，β=0.6代表綠色金融市場內(nèi)部非綠色金融風險對綠色金融市場的傳染概率，β=0.3代表非綠色金融市場內(nèi)部綠色金融風險對非綠色金融市場的傳染概率。可以發(fā)現(xiàn)，非綠色金融市場受到綠色金融市場風險影響后的已感因子要比綠色金融市場受到非綠色金融市場風險影響后產(chǎn)生的已感因子少，這說明在傳染力k相同的情況下，綠色金融市場更容易受到外界風險傳染的影響。而現(xiàn)實生活中，非綠色金融市場受到綠色金融市場風險傳染的概率較小，甚至可以忽略不計，因此在接下來的分析中，本文引入一個新的變量來重點討論綠色金融市場內(nèi)部受到非綠色金融市場風險影響的情況。

3 加入轉(zhuǎn)移概率的風險傳染分析

在風險傳染過程中存在多種方式的風險管控手段，傳統(tǒng)風險控制的4種基本方法分別為風險回避、損失控制、風險轉(zhuǎn)移和風險保留。在研究綠色金融風險與非綠色金融風險的傳染模式中，重點加入了風險轉(zhuǎn)移的概念，使得傳染模式更為多樣化。風險轉(zhuǎn)移是指將風險及其可能造成的損失全部或部分轉(zhuǎn)移給他人。通過轉(zhuǎn)移風險而得到保障，是應(yīng)用范圍最廣、最有效的風險管理手段。在綠色金融市場中，通過某些金融工具，將受到風險傳染影響嚴重的部分綠色金融項目轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)金融項目，將綠色金融風險降低，轉(zhuǎn)移至非綠色金融市場。同理，非綠色金融市場也可通過金融工具將其風險轉(zhuǎn)移。但由于雙方項目轉(zhuǎn)變的限制性不同，通常來說對綠色金融項目的要求較高，因此傳統(tǒng)金融項目轉(zhuǎn)變?yōu)榫G色金融項目的阻礙較大，風險轉(zhuǎn)移概率就變小了。

3.1 加入轉(zhuǎn)移概率的風險傳染模型

在綠色金融市場中受到非綠色金融風險影響的已感因子在滿足一定條件之后向非綠色金融市場轉(zhuǎn)移，由此本文引入風險轉(zhuǎn)移概率α。因此，風險傳染模型進一步變?yōu)?/p>

對于處于易感染狀態(tài)的企業(yè)密度S（t）來說，在其他條件不變的情況下，隨著風險轉(zhuǎn)移概率α1的增大，易感染企業(yè)受到風險影響轉(zhuǎn)換成已感染企業(yè)的變化率減小;同理，隨著風險轉(zhuǎn)移概率α2的增大，已感染企業(yè)脫離感染狀態(tài)的變化率也會減小。這證明了風險轉(zhuǎn)移手段在風險管控中的作用，通常來說，對比非綠色金融市場，在綠色金融市場內(nèi)，企業(yè)在受到非綠色金融市場傳來的風險影響時更容易將綠色金融項目轉(zhuǎn)換為非綠色金融項目，即風險轉(zhuǎn)移成功率較高。

在對模型進行理論分析的基礎(chǔ)上，本節(jié)通過利用Matlab進行計算機仿真，對數(shù)值模擬的結(jié)果進行分析，以驗證加入轉(zhuǎn)移概率的風險傳染理論分析的正確性及可靠性。

假設(shè)市場一開始并不存在風險轉(zhuǎn)移，并且初始狀態(tài)各節(jié)點的企業(yè)密度的初始值如下：

S（0）=0.9，I（0）=0.05，R（0）=0.05，實驗中各參數(shù)的初始值為：β=0.6、γ=0.1、δ=0.25，將所有設(shè)定的參數(shù)初始值代入計算式，得到了無轉(zhuǎn)移的風險傳染仿真模擬過程，如圖3所示。

由圖3可知，處于風險感染狀態(tài)的企業(yè)密度隨時間呈現(xiàn)增加的趨勢，證明此時非綠色金融風險在綠色金融市場中傳染蔓延，在此初始狀態(tài)下，討論加入轉(zhuǎn)移概率的風險傳染的變化。對擁有不同風險轉(zhuǎn)移概率（α1，α2）的傳染進行如下的數(shù)值模擬。

可以看出在加入轉(zhuǎn)移概率之后，綠色金融市場中受到風險傳染影響的已感因子水平有著較為明顯的下降，對比上圖的結(jié)果可以得出以下3點結(jié)論：

1）當加入轉(zhuǎn)移概率時，綠色金融市場中的已感因子發(fā)生下降，從占比60%，到占比55%，可以得出加入轉(zhuǎn)移手段確實能夠影響到綠色金融市場受到的風險傳染，如圖4所示。

2）當轉(zhuǎn)移概率同時增加時，綠色金融市場中受到風險影響的已感因子有著明顯的下降，從最初的占比55%到占比28%，可以得出加入轉(zhuǎn)移手段并且改變轉(zhuǎn)移概率后能夠有效控制綠色金融市場受到的風險傳染，如圖5～12所示。

3）當α1不變時，隨著α2的增大，綠色金融市場中受到風險傳染影響的已感因子在總體的比例中緩慢下降;當α2不變時，隨著α1的增大，綠色金融市場中受到風險傳染影響的已感因子在總體的比例中也隨之緩慢下降。

總而言之，在轉(zhuǎn)移概率較高的綠色金融市場，面對外界風險傳染時，采取風險轉(zhuǎn)移措施后能有效的減少風險傳染的影響，并且能夠通過對轉(zhuǎn)移概率的控制來達到更好的風險管控效果。但根據(jù)對加入轉(zhuǎn)移手段后的收益損失討論的結(jié)果（式（14））來看，一味地加強轉(zhuǎn)移概率將會使獲得的收益在達到最大值后下降，而最優(yōu)的轉(zhuǎn)移概率的選擇則與綠色金融市場的交易量大小、市場的風險偏好系數(shù)和受到風險影響的原生已感因子在綠色金融市場的占比相關(guān)。

4 結(jié)論與建議

本文以SIRS模型為基礎(chǔ)，建立了綠色金融風險與非綠色金融風險的傳染過程，理論分析綠色金融市場與非綠色金融市場分別受到風險傳染后的風險轉(zhuǎn)變情況，并通過數(shù)值模擬比較兩者的不同之處，以此來討論綠色金融風險與傳統(tǒng)金融風險的不同。隨后在該模型的基礎(chǔ)上加入轉(zhuǎn)移概率，進一步分析綠色金融市場受到風險傳染的表現(xiàn)，再提出管控綠色金融風險的方法。

結(jié)果表明：第一，非綠色金融市場受到綠色金融市場風險影響后的已感因子要比綠色金融市場受到非綠色金融市場風險影響后產(chǎn)生的已感因子少，說明在傳染力k相同的情況下，綠色金融市場更容易受到外界風險傳染的影響;因此，綠色金融市場應(yīng)采取相應(yīng)措施加強自身的風險防控意識。在此本文提出2點建議：一是應(yīng)建立有效監(jiān)管機制，定期審查綠色金融項目帶來的風險是否超出預(yù)期，確保監(jiān)管機制對綠色金融市場發(fā)揮有效作用;二是應(yīng)采取固定的報告機制，即規(guī)定某一固定時期對綠色金融市場風險做出報告分析，在確定導致過量綠色金融風險的來源時及時止損。第二，在轉(zhuǎn)移概率較高的綠色金融市場，面對外界風險傳染時，采取風險轉(zhuǎn)移措施后能有效的減少風險傳染的影響;而在轉(zhuǎn)移概率較低的非綠色金融市場，通過采取風險轉(zhuǎn)移措施雖然對風險傳染影響有一定的效用，但效果略不明顯。綠色金融市場在做到管控自身風險的同時，可以適當提高轉(zhuǎn)移效率，從而提高轉(zhuǎn)移概率來有效的抑制非綠色金融風險對其的傳染影響。風險轉(zhuǎn)移手段是一種非常高效的風險管控手段，在一項綠色金融項目建立的初期，就可以通過對該項目的轉(zhuǎn)移概率進行計算，確立最優(yōu)的轉(zhuǎn)移概率的選擇（最優(yōu)轉(zhuǎn)移概率與綠色金融市場的交易量大小、市場的風險偏好系數(shù)和受到風險影響的原生已感因子在綠色金融市場的占比相關(guān)）。在風險發(fā)生時就可通過一系列的風險轉(zhuǎn)移方式，例如將投入該綠色項目的資金分割出一部分投入非綠色金融項目，即選擇項目的替代品來降低風險帶來的進一步影響。

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[編輯：費 婷]