雷新途，溫卿云

（浙江工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310023）

一、引 言

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系研究，只關(guān)注信息透明度客觀上能減少資金供需雙方的信息不對(duì)稱、降低融資成本［1-6］，以此提高企業(yè)創(chuàng)新投入資金保障的外部治理功能［7-9］，而忽略信息透明度的內(nèi)部治理效應(yīng)。事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)高度復(fù)雜的企業(yè)內(nèi)部投資行為，蘊(yùn)含很多尖銳的內(nèi)部代理與沖突問題［10］，從而影響企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。當(dāng)企業(yè)面臨信息風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)均較高的創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，其所面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)也極高，此時(shí)管理者自身的投資意愿是否足夠強(qiáng)烈，顯然也制約了企業(yè)創(chuàng)新投入。因?yàn)橐坏┭邪l(fā)失敗，管理者將面臨嚴(yán)重的職業(yè)危機(jī)，比如降薪或被迫離職等。那么，信息透明度是否能夠有效解決管理者出于自我保護(hù)而削弱研發(fā)投入的非效率行為，有待研究檢驗(yàn)。

另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的研究［11-12］，而對(duì)信息透明度是否也對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極影響，尚缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)予以支持。企業(yè)創(chuàng)新具有多階段性質(zhì)，其包括創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，在既定的研發(fā)投資強(qiáng)度下未必會(huì)有高效的創(chuàng)新產(chǎn)出。從產(chǎn)出的角度來看，創(chuàng)新成果的好壞對(duì)提升企業(yè)競爭能力至關(guān)重要，因此管理者對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的抉擇和對(duì)其價(jià)值的考量（即資源的有效配置）尤為關(guān)鍵［13-14］。同樣，有自利傾向的管理者在監(jiān)督不足的情況下，可能具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從創(chuàng)新活動(dòng)中謀取私利。就邏輯而言，通過提供有關(guān)企業(yè)價(jià)值和管理者行為的可驗(yàn)證信息，有助于在創(chuàng)新的實(shí)施過程中進(jìn)行監(jiān)管，由此可約束管理者的敗德行為，以確保研發(fā)資金用于最佳用途。這種治理作用表明，提高信息透明度亦可促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。另外，雖然信息透明度理論上可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，但是信息透明度會(huì)面臨專有成本問題。研發(fā)涉及產(chǎn)品技術(shù)的專有戰(zhàn)略信息，當(dāng)追求高信息透明度可能向競爭對(duì)手披露該重要信息，此時(shí)敏感信息的公布就很有可能損害創(chuàng)新價(jià)值［15-16］。因此，信息透明度對(duì)創(chuàng)新成果的激勵(lì)作用是否會(huì)受專有成本的影響，也有待研究揭示。

基于上述分析，本文利用2009—2018 年滬深兩市非平衡面板數(shù)據(jù)，并通過構(gòu)建基于固定效應(yīng)模型來實(shí)證檢驗(yàn)信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入與成果的促進(jìn)機(jī)理和影響因素。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息透明度的提高明顯刺激了管理者的研發(fā)投資，一方面信息透明度可以通過緩解融資約束增加企業(yè)研發(fā)投入資金，另一方面信息透明度可以保護(hù)處于高職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的管理者，使其不因非自身因素導(dǎo)致的研發(fā)失敗承擔(dān)職業(yè)危機(jī)，從而加大管理者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資意愿；其次，研究發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)信息透明度亦可顯著提高創(chuàng)新成果，究其原因該作用得益于研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性，即資源的有效配置；同時(shí)也發(fā)現(xiàn)在信息專有成本相對(duì)較大的企業(yè)中這種促進(jìn)效應(yīng)將受抑制，表明信息透明度對(duì)創(chuàng)新成果的激勵(lì)作用確實(shí)受專有成本的影響。在采用傾向得分匹配法（PSM）、工具變量法和Heckman兩階段法緩解內(nèi)生性問題以及采用其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述檢驗(yàn)結(jié)果也成立。

相較以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于不僅檢驗(yàn)了信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，更為重要的是揭示了信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)機(jī)理和影響因素。尤其發(fā)現(xiàn)信息透明度不僅可以減少管理者的職業(yè)擔(dān)憂從而促進(jìn)創(chuàng)新投入，也可以約束有自利傾向的管理者從而增加研發(fā)投入對(duì)投資機(jī)會(huì)的響應(yīng)能力，以帶來更高的創(chuàng)新成果，并且還注意到信息專有成本的沖減作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的激勵(lì)效應(yīng)及其路徑

創(chuàng)新與固定資本投資不同，它是一種長期的無形資產(chǎn)投資，其具有高度的不確定性，因此投資者會(huì)通過要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來保護(hù)自身利益。不僅如此，從事創(chuàng)新活動(dòng)的管理者也將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。從創(chuàng)新投入的角度分析，研發(fā)投資是一個(gè)期限長、風(fēng)險(xiǎn)性大、不可預(yù)測的過程，會(huì)受到外部融資約束和內(nèi)部管理者動(dòng)機(jī)的共同影響［17-19］。而對(duì)于企業(yè)而言，信息透明度是企業(yè)向投資者和社會(huì)公眾反饋?zhàn)陨斫?jīng)營狀況的一條重要途徑，信息透明度越高對(duì)獲得有效的資金供給越有利［20-21］，即可為企業(yè)提供充足的資金開展創(chuàng)新活動(dòng)。此外，當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時(shí)，其可以為委托人提供更多有關(guān)管理者行為的詳細(xì)信息，從而恰如其分地評(píng)定管理者的努力程度，降低管理者的職業(yè)擔(dān)憂，同時(shí)也能以此約束管理層的短視行為，進(jìn)而提升管理者的投資意愿［22］。

首先，信息透明度可以緩解融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的制約。形成融資約束的根本原因是由于信息不對(duì)稱［23］，在資金配置過程中，外部投資者是信息的劣勢一方，他們決定是否投資需要通過收集較為全面的信息，由此便增加了外部投資者的投資成本。與此同時(shí)，他們?cè)诠_市場獲得的信息又是極其有限的，因此投資者會(huì)要求增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。鑒于創(chuàng)新活動(dòng)的特性，其帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)所受到的外部融資約束就更為明顯，因此解決融資約束問題是增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投資力度的重要一步。汪煒和蔣高峰［4］研究發(fā)現(xiàn)，提高企業(yè)信息透明度可以為投資者提供有關(guān)企業(yè)更為高質(zhì)量的信息，從而減少與外部投資者之間的信息不對(duì)稱和逆向選擇，由此可降低企業(yè)的資本成本，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而為推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。從資金配置的角度分析其中影響路徑：首先，信息透明度有助于外部投資者將資金有效地投入企業(yè)，信息透明度可以降低內(nèi)外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱程度，有助于投資者更為準(zhǔn)確地掌握企業(yè)內(nèi)部信息并對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值［24］，由此可以提高投資者提供資金的意愿，從而使企業(yè)具備充足資金投資創(chuàng)新活動(dòng)；其次，信息透明度有助于提高管理者將資金配置給項(xiàng)目的有效性，可以幫助投資者對(duì)管理者實(shí)施更為有效的監(jiān)控及制定更為完善的契約，使得管理者將資金合理地分配給有價(jià)值的投資項(xiàng)目，從而提高企業(yè)投資效率，由此也可提高投資者對(duì)企業(yè)的投資意愿，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束問題［24］；最后，信息透明度可以直接提高投資者將資金配置給項(xiàng)目的有效性，可以幫助投資者直接且準(zhǔn)確地識(shí)別企業(yè)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)［25］，因此也會(huì)使得投資者的投資意愿增強(qiáng)。

其次，信息透明度對(duì)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入具有調(diào)節(jié)作用。企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度不僅受到資金是否充足的影響，內(nèi)部管理者對(duì)研發(fā)的態(tài)度及動(dòng)機(jī)也會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度［26］。已有研究表明企業(yè)即使沒有財(cái)務(wù)約束，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者也會(huì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目存在理性的偏見，這些創(chuàng)新項(xiàng)目通常需要較長的投資期限以及具有較高的失敗率［17，26］。如果創(chuàng)新活動(dòng)的失敗完全是由于隨機(jī)原因所導(dǎo)致的，管理者仍須承擔(dān)全部責(zé)任，如此將嚴(yán)重威脅其職業(yè)發(fā)展［18］。在一般的代理體系中，由于委托人不能直接觀察和約束代理人的所有行為，他們必須依靠事后可觀察的信號(hào)，例如通過項(xiàng)目產(chǎn)出來推斷管理者的能力。但是，基于產(chǎn)出的指標(biāo)通常有較大的噪音影響，因此這些指標(biāo)無法完全衡量為實(shí)現(xiàn)績效而采取的具體管理行為［27］。Bushman 和 Smith［25］研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度可以為委托人提供關(guān)于管理者創(chuàng)新努力的詳細(xì)信息，從而降低管理者的職業(yè)擔(dān)憂，例如，詳細(xì)的公司特定財(cái)務(wù)信息（如利潤分析、費(fèi)用比率和產(chǎn)品線細(xì)分區(qū)段）可以幫助委托人根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力、戰(zhàn)略愿景、投資風(fēng)格和努力來評(píng)估管理者的質(zhì)量，從而更好理解管理者的行為，這也合理地降低了管理者的職業(yè)擔(dān)憂，從而加大管理者在創(chuàng)新方面的投資意向。而針對(duì)管理者是否存在職業(yè)擔(dān)憂本文以其是否處于較高職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來衡量，即管理者面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，表明其存在職業(yè)擔(dān)憂。

綜上所述，本文提出假設(shè)1至假設(shè)3。

H1：其他條件不變，企業(yè)信息透明度對(duì)研發(fā)投入有激勵(lì)效應(yīng)；

H2：其他條件不變，企業(yè)信息透明度可通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入；

H3：其他條件不變，當(dāng)管理者面臨更高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)信息透明度與研發(fā)投入之間的激勵(lì)效應(yīng)更為明顯。

（二）信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果的促進(jìn)機(jī)理和影響因素

在資源有限的條件下，企業(yè)會(huì)通過從既定水平的研發(fā)投入中獲得高效的創(chuàng)新產(chǎn)出來提升企業(yè)價(jià)值［28］。然而，大量的研發(fā)投入未必會(huì)有相應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出。而實(shí)現(xiàn)投資高產(chǎn)出的關(guān)鍵一步在于對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，即選擇一個(gè)好的研發(fā)項(xiàng)目是為達(dá)到高的創(chuàng)新產(chǎn)出的必要保障。但因其自身的復(fù)雜性及投資回報(bào)的高度不確定，使得管理者無法準(zhǔn)確識(shí)別有價(jià)值的投資項(xiàng)目。已有的研究表明，研發(fā)項(xiàng)目選擇的成功關(guān)鍵在于可以量化多少相關(guān)信息并將其納入決策［29］。高質(zhì)量的信息披露可以直接向管理者展現(xiàn)具有未來增長前景的項(xiàng)目，以及幫助管理者合理估計(jì)投資回報(bào)［30-31］。相反，信息透明度不夠甚至錯(cuò)報(bào)就會(huì)給企業(yè)傳達(dá)不切實(shí)際的增長期望，并扭曲企業(yè)研發(fā)決策和資金投入［32］?？偟膩碚f，提高信息透明度可以有助于管理者識(shí)別有前景的投資機(jī)會(huì)，引導(dǎo)其將資源投向效率較高的項(xiàng)目進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

基于上述分析，信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果的促進(jìn)機(jī)理在于信息透明度能夠識(shí)別研發(fā)投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為信息透明度的治理作用。根據(jù)有效市場理論，股價(jià)在一個(gè)有效的股票市場中不僅可以反映公司內(nèi)部的運(yùn)營狀況，也能折射出外部投資者對(duì)公司的看法［33］，從而幫助管理者通過了解股價(jià)信息進(jìn)而識(shí)別研發(fā)投資機(jī)會(huì)。其中原理在于外部投資者可能擁有獲得一些企業(yè)管理者所不知道的私有信息的渠道，從中掌握如產(chǎn)品需求、競爭對(duì)手以及宏觀政策等更為確切的情況，然后將其反映在自己的交易行為中，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響［34］，而這種反饋效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新尤為重要。企業(yè)處于信息透明度高的環(huán)境，有助于提高股價(jià)在傳達(dá)此類信息方面的效率，從而提升管理者對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性［35］。信息透明度越高越有利于研發(fā)信息與股價(jià)之間的密切結(jié)合，也可預(yù)防管理層內(nèi)幕交易［36］。因?yàn)橥ㄟ^提高信息透明度可以識(shí)別出好的項(xiàng)目外，其還可以有助于管理人員的外部和內(nèi)部治理，并可確保研發(fā)資本的有效使用。相較于其他投資，研發(fā)投資更容易受到管理層瀆職行為的影響。因此有自利傾向的管理者可能為獲得短期利潤偏向于高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，或者通過削減研發(fā)費(fèi)用以獲得短期利潤［37］。鑒于研發(fā)的無形性質(zhì)，外部投資者通常很難發(fā)現(xiàn)和審查管理者的短視行為。此時(shí)，信息透明度的治理作用表現(xiàn)為高質(zhì)量的信息環(huán)境可以遏制管理層對(duì)研發(fā)資本的錯(cuò)配［38］。簡而言之，信息透明度有助于管理者選擇有價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目，且有效促進(jìn)資本優(yōu)化配置，從而提高研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的響應(yīng)能力，并在實(shí)施過程中對(duì)其監(jiān)督，進(jìn)而提高創(chuàng)新成果。

另外，提高企業(yè)信息透明度一方面會(huì)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，另一方面也可能會(huì)向同業(yè)競爭對(duì)手泄露一些專有的戰(zhàn)略信息，以至于會(huì)損害創(chuàng)新的潛在價(jià)值［15］。雖然企業(yè)的會(huì)計(jì)信息并不會(huì)直接呈現(xiàn)技術(shù)細(xì)節(jié)，但它確實(shí)可以作為同行業(yè)公司獲取敏感戰(zhàn)略信息的一種方式［39］，因此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)品在很大程度上被同行業(yè)企業(yè)所模仿，從而喪失競爭優(yōu)勢，如此對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性產(chǎn)生極大程度地挫傷，對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)生的影響是不可避免的。本文將由于信息透明度可能給企業(yè)帶來的負(fù)面影響定義為專有成本，在披露決策中這是必須考慮的重要抵減因素［40］，即由于存在專有成本，信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果的正向效應(yīng)受到抑制。

基于以上分析，本文提出假設(shè)4至假設(shè)6。

H4：在控制研發(fā)投資之后，信息透明度對(duì)創(chuàng)新成果有促進(jìn)作用；

H5：其他條件不變，信息透明度會(huì)增加研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性；

H6：其他條件不變，當(dāng)企業(yè)處于較高的專有成本環(huán)境中時(shí)，信息透明度與創(chuàng)新成果之間的關(guān)系會(huì)受到影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A 股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，此外，為了確保樣本的有效性，本文在選擇樣本時(shí)遵循以下幾個(gè)原則：①選取2009—2018 年具有正研發(fā)支出的企業(yè)，以便本文研究分析是基于創(chuàng)新是企業(yè)業(yè)務(wù)重要組成部分的公司；②選取非ST企業(yè)；③剔除金融行業(yè)；④剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。另外，為了消除極端值的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行前后各1%的Winsorize 縮尾處理。最終得到2 045 個(gè)樣本企業(yè)，共14 279 個(gè)觀測值。本文研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用Excel 對(duì)數(shù)據(jù)初步整理，運(yùn)用stata15.1 進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。需要注意的是，由于本文考慮了時(shí)間序列和截面兩個(gè)維度，因此本文構(gòu)建的是一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。所以在數(shù)據(jù)導(dǎo)入stata 后，須先運(yùn)用xtset 命令將其定義為面板數(shù)據(jù)再進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量度量與定義

1.信息透明度的度量

對(duì)于信息透明度的度量，絕大多數(shù)學(xué)者只考慮了會(huì)計(jì)信息透明度［41-42］，難免偏頗。鑒于此，本文將組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性納入衡量企業(yè)信息透明度的另一個(gè)維度，即組織結(jié)構(gòu)透明度，使信息透明度能夠更加全面地得到反映。信息透明度的結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 信息透明度的結(jié)構(gòu)

本文借鑒Bhattacharya 的方法，即利用盈余激進(jìn)度（EA）和盈余平滑度（ES）來綜合度量會(huì)計(jì)信息透明度。其中盈余激進(jìn)度（EA）是指企業(yè)加快收入確認(rèn)而延緩損失確認(rèn)的傾向，比如通過多計(jì)應(yīng)計(jì)利潤、少計(jì)應(yīng)計(jì)損失等方式操縱利潤。本文將企業(yè)當(dāng)年的總應(yīng)計(jì)利潤作為盈余激進(jìn)度的衡量指標(biāo)，EA的值越大，可反映出企業(yè)可操控性應(yīng)計(jì)利潤就越大，說明會(huì)計(jì)信息透明度就越低。而盈余平滑度（ES）是指企業(yè)盈余波動(dòng)偏離正常水平的程度，本文以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量變異程度與企業(yè)利潤變異程度之比作為盈余平滑度的衡量指標(biāo)，ES 的值越大，說明會(huì)計(jì)信息透明度越低。

而對(duì)于公司的組織結(jié)構(gòu)透明度，本文參照游家興和李斌（2007）［43］的研究，從組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的視角進(jìn)行度量。而組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性可以通過組織單位的數(shù)量或單位之間的離散化程度進(jìn)行度量［44］。就本文而言，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性將以上市公司多元化水平（Herf）和下屬子公司數(shù)（Subn）作為評(píng)價(jià)指標(biāo)綜合考量。企業(yè)多元化的經(jīng)營方式是影響企業(yè)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的重要因素，Shleifer 和 Vishny（1989）［45］認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營范圍所涉及的行業(yè)數(shù)越多，表明外部投資者需要將更多的精力花費(fèi)在信息收集、行業(yè)研究上，甚至結(jié)果仍是找不到類似的企業(yè)進(jìn)行匹配比較，此時(shí)便很難對(duì)該企業(yè)作出合理的評(píng)價(jià)。不僅如此，當(dāng)企業(yè)涉獵多個(gè)行業(yè)時(shí)，管理者欲蓋彌彰的可能性也加大，比如趁機(jī)掩蓋其謀利行為，致使企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對(duì)稱程度加深［46］。鑒于此，本文采用企業(yè)前三大主營業(yè)務(wù)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl）的倒數(shù)來衡量企業(yè)的多元化程度：

其中，pi代表企業(yè)第i個(gè)行業(yè)收入占總收入的比重。該數(shù)值越大，表明企業(yè)多元化水平越高。

而下屬子公司數(shù)越多則表示企業(yè)的層級(jí)架構(gòu)就越發(fā)復(fù)雜，因此，企業(yè)就需要傾注更多的精力去協(xié)調(diào)各部門及合理分配各類資源和信息，然而信息不免在傳遞過程中發(fā)生扭曲。此外，自利的管理者具有較大的可能性去操縱盈余，從而使外部投資者較難洞察企業(yè)的經(jīng)營狀況，進(jìn)而影響企業(yè)信息透明度。所以，本文以上市公司當(dāng)年納入合并報(bào)表的子公司數(shù)（Subn）作為代理指標(biāo)，即Subn值越大，組織的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性就越高。

最后利用百分位數(shù)賦值法構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)衡量信息透明度（TRANS），即對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行預(yù)處理，將數(shù)據(jù)進(jìn)行趨同化，使得評(píng)價(jià)體系中各子指標(biāo)與綜合指標(biāo)之間形成同向關(guān)系，并賦予其所在位次的百分位數(shù)值。就本文而言，各指標(biāo)數(shù)值越高，表明企業(yè)信息透明度越低，此時(shí)排序則越小。因此，經(jīng)過趨同化處理后，TRANS 越大表明會(huì)計(jì)信息越透明。

2.融資約束、職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與專有成本的度量

（1）融資約束度的度量。依據(jù)本文對(duì)信息透明度激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)理分析，融資約束的緩解在信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間趁著重要的中介作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)融資約束的衡量可以概括為四種：一是采用模型回歸系數(shù)構(gòu)建現(xiàn)金流敏感系數(shù)；二是如汪輝（2003）［47］所采用的債務(wù)融資率（DFA）類似的公司特征單個(gè)指標(biāo)來衡量；三是基于企業(yè)融資狀況或者管理層融資約束自我感知調(diào)查的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行判別；四是構(gòu)建相關(guān)指數(shù)（WW 指數(shù)、KZ 指數(shù)和SA 指數(shù)）。據(jù)吳秋生和黃賢環(huán)（2017）［48］的研究，對(duì)比各種測度方法，SA指數(shù)可以較為全面地反映企業(yè)的融資約束程度，并且SA 指數(shù)無內(nèi)生性變量，可以較好地避免其他測度方法的偏差。本文參照翟淑萍等（2019）［49］的研究，以SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度。SA指數(shù)為負(fù)且其絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面對(duì)的融資約束越嚴(yán)重［50］。

（2）職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量。以往研究表明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是管理者創(chuàng)新傾向的關(guān)鍵因素之一［51-53］，因?yàn)樗袡?quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的核心，可對(duì)企業(yè)內(nèi)部人力和物質(zhì)資源的分配方式產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)管理層持股比例較高時(shí)，即權(quán)利集中，管理層具有較大的話語權(quán)；而當(dāng)管理層的持股比例較低時(shí)，即內(nèi)部所有權(quán)分散，他們?cè)谄髽I(yè)的地位就相應(yīng)較低，其決策權(quán)與話語權(quán)均會(huì)被削弱，此時(shí)，管理者就很容易被取代，即其所處的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高［45］。因此當(dāng)管理層處于地位較低的環(huán)境中時(shí)，其管理行為偏向于保守，會(huì)盡量避免承擔(dān)研發(fā)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而持股比例較低的管理層只有在委托人充分了解其在研發(fā)過程中的投資細(xì)節(jié)與努力程度時(shí)，才會(huì)放下顧忌，并基于對(duì)未來價(jià)值的判斷進(jìn)行企業(yè)研發(fā)投入。簡言之，當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)，管理者將面臨更高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)提升信息透明度就相當(dāng)于為管理層增添安全感。因此，管理者持股比例可用來衡量其職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

（3）專有成本的度量。專有成本作為本文的調(diào)節(jié)變量影響著信息透明度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)作用。本文以異常收益（Abnormal Profit，AP）來衡量企業(yè)的專有化成本，具體以上市公司年度總資產(chǎn)收益率（ROA）減去該年度同行業(yè)的ROA 的中位數(shù)來確定［54］。如果企業(yè)只是模仿成功經(jīng)營者的行為，則不可能會(huì)獲得異常收益，那么獲得異常收益的上市公司一定有獨(dú)特之處，而競爭對(duì)手會(huì)通過信息披露去識(shí)別上市公司的異常收益的來源或客戶。Berger和Hann（2007）［55］認(rèn)為，獲得異常收益的企業(yè)，信息披露的專有化成本高。因?yàn)楫?dāng)獲得異常收益的上市公司披露其客戶信息時(shí)，企業(yè)既有失去重要客戶的風(fēng)險(xiǎn)，又有泄露公司專有化信息的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)其披露的專有化成本則越高。

3.其他重要變量

（1）創(chuàng)新投入與創(chuàng)新成果的度量。本文使用研發(fā)強(qiáng)度（R&D）衡量創(chuàng)新投入，由于企業(yè)盈余管理問題，考慮企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，選用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重度量研發(fā)投入。而創(chuàng)新成果的衡量，本文借鑒鞠曉生等［50］的做法，采用無形資產(chǎn)增量（IA）來衡量，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)密切影響企業(yè)的無形資產(chǎn)（已剔除土地資產(chǎn)使用權(quán)）。

（2）投資機(jī)會(huì)的度量。本文參考Aghion 等（2013）［56］的研究，以托賓Q作為代理變量衡量投資機(jī)會(huì)。

（3）控制變量的度量。參考在信息披露、企業(yè)創(chuàng)新等方面已有的實(shí)證研究［57-63］，本文控制了總銷售額（Sales）、總資產(chǎn)（Size）、企業(yè)上市年齡（Age）、資本與勞動(dòng)力之比（K/L）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）等變量；以資產(chǎn)利潤率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、股票支付率（DIV）和銷售增長率（Growth）反映企業(yè)盈利能力和成長機(jī)會(huì)；以資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）反映資本結(jié)構(gòu)；以銷售費(fèi)用與營業(yè)收入之比（COMP）反映產(chǎn)品市場競爭；以第一大股東持股百分比（LHR）作為所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量。各變量具體定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文通過企業(yè)層面非平衡面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)以上6個(gè)假設(shè)。檢驗(yàn)H1的實(shí)證模型為：

其中：RDit+1是衡量企業(yè)i第t+1年的研發(fā)投資強(qiáng)度，即創(chuàng)新投入的一個(gè)指標(biāo)；TRANSit是衡量企業(yè)i第t年的信息透明度的一個(gè)綜合指標(biāo)。如果β1顯著為正，表明企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度越大。上述模型亦用來檢驗(yàn)假設(shè)3，以管理層持股比例的中位數(shù)將樣本拆分成高和低兩個(gè)子樣本，對(duì)子樣本分別進(jìn)行模型（1）回歸。按職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度高低分組的目的是分析在存在這一差異的情況下，信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

為了研究信息透明度通過緩解企業(yè)外部融資約束從而激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，驗(yàn)證H2 是否成立，構(gòu)建以下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

根據(jù)理論模型和H4，本文構(gòu)建模型（4）來考察信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新成果之間的關(guān)系。

其中，IAit+1（無形資產(chǎn)增量）是作為創(chuàng)新成果的替代變量。如果β1顯著為正，表明信息透明度越高，企業(yè)創(chuàng)新成果越好。

檢驗(yàn)H5的模型為（5），該模型的目的是為了分析信息透明度是否會(huì)增加企業(yè)研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的響應(yīng)能力。

其中，Qit是衡量投資機(jī)會(huì)的一個(gè)指標(biāo)。HIGHTRANS為設(shè)置的一個(gè)虛擬變量，以TRANS的中位數(shù)為界，如果TRANS 高于其樣本中位數(shù)，則HIGHTRANS等于1，否則為0。該模型預(yù)期β3顯著為正，表明信息透明度增加了研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性。

另外，為了對(duì)H6 進(jìn)行檢驗(yàn)，本文利用企業(yè)層面異常收益的橫截面變化來分析。首先以異常收益的中位數(shù)為分界點(diǎn)，將樣本分為專有化成本高的子樣本及專有化成本低的子樣本，然后分別對(duì)其進(jìn)行模型（4）的回歸。預(yù)期專有化成本低的一組β1的系數(shù)會(huì)大于高的一組，即專有化成本低的子樣本的顯著性更為明顯。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

由表2 可以看出，我國上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）均值為1.6%，這與《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020 年）》中提出的在2020 年實(shí)現(xiàn)2.5%的水平相差較遠(yuǎn)，由此表明我國上市公司在創(chuàng)新投入的力度上整體還處于較低水平。相比于創(chuàng)新投入的均值而言，創(chuàng)新成果（IA）均值為0.004 8，處于較低水平，這表明既定的創(chuàng)新投入不一定能創(chuàng)造出同等水平的成果。表2顯示，衡量信息透明度綜合指標(biāo)TRANS 的最大值為3.23，最小值為0.15，均值為1.667 4，說明部分企業(yè)較為注重企業(yè)信息的披露質(zhì)量，甚至有公司的信息透明度指標(biāo)可以達(dá)到3.23。Hold 是職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，其最小值為0%，表明有些企業(yè)管理層的決策權(quán)極小，一旦研發(fā)失敗，其極有可能被替代，甚至被迫離職。另外，異常收益AP 的最大值為0.179 9，說明有些企業(yè)的年度總資產(chǎn)收益率高于該年度同行業(yè)的總資產(chǎn)收益率的中位數(shù)，表明其存在異常收益。其余變量的描述性結(jié)果此處不再贅述。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表2

Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果見表3所列。從Pearson 檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有變量之間的絕大部分相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的共線性問題。衡量信息透明度的盈余平滑度ES、子公司數(shù)Subn、多元化水平Multi 三個(gè)指標(biāo)與研發(fā)投入均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.060、-0.117、-0.099，這與H1 相符。信息透明度綜合指標(biāo)與創(chuàng)新成果之間相關(guān)系數(shù)為0.069，且兩者呈顯著正相關(guān)，初步檢驗(yàn)H4成立。

表3 變量相關(guān)性分析

續(xù)表3

（二）信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入

下文所有回歸均進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，且P值都小于1%，表明采用固定效應(yīng)模型是合理的。

表4報(bào)告了對(duì)H1的檢驗(yàn)結(jié)果，其中第（1）列到第（4）列為各個(gè)信息透明度指標(biāo)與企業(yè)研發(fā)投入支出的回歸結(jié)果，第（5）列為信息透明度綜合指標(biāo)的回歸結(jié)果。與H1一致，在控制一系列相關(guān)變量后，其中第（1）列ES 和第（2）列EA 與研發(fā)投入強(qiáng)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.000 3、-0.006 0，t值分別為-2.74、-3.95，可以反映出企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中所體現(xiàn)的管理層對(duì)企業(yè)盈余的操控力度，說明盈余平滑度和盈余激進(jìn)度均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用。而第（3）列Subn和第（4）列Multi與研發(fā)投入強(qiáng)度也與前面分析一致，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，兩者的回歸系數(shù)分別為-0.000 0、-0.000 5，t值分別為-2.88、-2.95，表明當(dāng)企業(yè)子公司數(shù)越多、多元化水平越高時(shí)，即組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入阻礙作用也越明顯。綜合信息透明度TRANS 前的系數(shù)為 0.001 0，t值為 7.52，且在 1%的水平下顯著為正，說明信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入具有正向刺激作用，這與本文的預(yù)期相符。由此可見，無論是單個(gè)信息透明度代理變量指標(biāo)還是綜合信息透明度指標(biāo)均對(duì)創(chuàng)新投入強(qiáng)度有顯著影響，回歸結(jié)果支持了H1。

表4 信息透明度與研發(fā)投入回歸結(jié)果

續(xù)表4

根據(jù)模型（2）和（3）對(duì)H2 進(jìn)行檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)融資約束在信息透明度與創(chuàng)新投入之間的中介作用，檢驗(yàn)結(jié)果見表5 所列。表中第（1）列為信息透明度與融資約束之間的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，信息透明度指標(biāo)TRANS 與融資約束SA 的回歸系數(shù)是-0.006 3，t值為-1.99，在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)受融資約束的束縛程度越低，表明提高企業(yè)信息透明度有利于緩解企業(yè)的融資約束。而第（2）列為信息透明度、融資約束與研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果，可以看出，當(dāng)模型中同時(shí)加入融資約束指標(biāo)和信息透明度時(shí)，SA 的回歸系數(shù)為-0.002 1，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)面臨的融資約束水平越高，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制效應(yīng)越加明顯。此外，在控制融資約束后，信息透明度與研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為 0.001 0、t值為 7.42。結(jié)合表4 第（5）列結(jié)果，即企業(yè)信息透明度與研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(guān)，說明融資約束具有顯著的中介效應(yīng)。因此，該回歸結(jié)果支持了H2。

表5 信息透明度、融資約束與研發(fā)投入回歸結(jié)果

表6是對(duì)H3的檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)企業(yè)信息透明度對(duì)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。本文按管理層持股比例將總樣本分為兩個(gè)子樣本，HIGH組代表管理層持股比例高的一組，表明其話語權(quán)較高，即管理層處于職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小的環(huán)境中；反之LOW組代表管理層處于職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的環(huán)境中。檢驗(yàn)結(jié)果表明，LOW組中的信息透明度與研發(fā)投入之間的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，兩者之間的回歸系數(shù)為0.001 9，t值為10.28，說明當(dāng)管理層面臨較高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信息透明度依舊對(duì)創(chuàng)新投入具有積極影響。這是由于信息透明度可以幫助管理層被委托人恰當(dāng)?shù)亓私?，使其不被誤解，從而增強(qiáng)管理者的安全感。而HIGH組中的信息透明度與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.000 1，并不顯著，表明此時(shí)信息透明度對(duì)研發(fā)投資雖仍具有正向影響，但相比于管理層面臨高職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)這種積極效應(yīng)有所減輕。由此說明當(dāng)管理者處于職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的環(huán)境中，信息透明度對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度的作用更為明顯，表明信息透明度可以緩解管理層的職業(yè)擔(dān)憂對(duì)研發(fā)投入的影響，體現(xiàn)了信息透明度的調(diào)節(jié)作用，即本文提出的H3得以支持。

表6 在管理層面臨不同職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)信息透明度與研發(fā)投入回歸結(jié)果

（三）信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新成果

為了驗(yàn)證H4，本文采用剔除土地使用權(quán)的無形資產(chǎn)增量（IA）作為創(chuàng)新成果的衡量，與前文一致，做固定效應(yīng)回歸之前，先做Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果p值為0.000 0，表明采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)也是恰當(dāng)?shù)摹?shí)證數(shù)據(jù)見表7第（1）-（4）列所列，無論如何衡量信息透明度，在控制研發(fā)投入后，盈余平滑度（ES）、盈余激進(jìn)度（EA）、子公司數(shù)（Subn）和多元化程度（Multi）與創(chuàng)新產(chǎn)出均負(fù)相關(guān)，且分別在10%、5%、10%、1%水平上顯著，表明信息透明度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極的激勵(lì)作用。此外，第（5）列顯示，信息透明度綜合指標(biāo)TRANS 的β值為0.001 3，t值為5.39，且在1%水平上顯著。如此意味著檢驗(yàn)結(jié)果支持了H4，表明信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果的作用是正向的，即更高的信息透明度可以提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。另外，模型（4）增加了研發(fā)投入作為其中一個(gè)控制變量，表中第（1）-（5）列顯示創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的系數(shù)均為正且顯著，回歸系數(shù)分別為0.104 0、0.103 1、0.103 6、0.103 5、0.100 4，說明研發(fā)投入強(qiáng)度越大時(shí)，提升企業(yè)信息透明度有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

表7 信息透明度與創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

根據(jù)模型（5）檢驗(yàn)H5，這部分主要是對(duì)信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新成果作用機(jī)制的分析。前文理論分析提到創(chuàng)新成果的增加是源于信息透明度提高了管理層對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的識(shí)別能力，從而使資源得到有效配置，進(jìn)而提高了創(chuàng)新產(chǎn)出水平?；貧w結(jié)果見表8 所列，其中第（1）欄結(jié)果表明，Q的回歸系數(shù)為0.000 5，t值為5.42，且在1%水平上顯著，表明投資機(jī)會(huì)與研發(fā)投資確實(shí)存在正向影響。而在第（2）欄中，添加了信息透明度及其與投資機(jī)會(huì)Q的交互項(xiàng)QHIGHTRANS，交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正，即0.000 4，且在10%水平上顯著，表明具有更高信息透明度水平的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出研發(fā)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的強(qiáng)烈響應(yīng)力，即信息透明度會(huì)提高研發(fā)投入對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性，因此結(jié)果支持H5。該回歸結(jié)果也說明提高企業(yè)信息透明度有利于企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督力度，進(jìn)而促使創(chuàng)新投入的高效率產(chǎn)出，即促使創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。

表8 信息透明度對(duì)研發(fā)投入的投資機(jī)會(huì)的敏感性回歸結(jié)果

本文進(jìn)一步運(yùn)用模型（4）檢驗(yàn)H6，在不同專有成本環(huán)境下，信息透明度與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的回歸結(jié)果見表9 所列。本文按異常收益（AP）衡量專有成本，以其中位數(shù)將全部樣本分為兩組并進(jìn)行分組回歸。在異常收益更小的一組，即企業(yè)處于專有成本較低的環(huán)境中，信息透明度與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的回歸系數(shù)為0.002 1，t值為6.05，且在1%水平上顯著，說明在專有成本較低的環(huán)境中，提高企業(yè)的信息透明度仍然可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；而在異常收益較高的一組，信息透明度與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的回歸系數(shù)為正，t值為1.31，但回歸結(jié)果不顯著，表明信息透明度在專有成本較高時(shí)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不明顯。分析指出，兩組顯著性水平的差異是由于競爭對(duì)手可以通過深入地分析各種信息內(nèi)容從而獲取戰(zhàn)略提示進(jìn)行模仿，這樣提高信息透明度反而會(huì)削弱對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。該檢驗(yàn)結(jié)果支持H6，當(dāng)企業(yè)異常收益較高時(shí)，表明其專有成本較高，此時(shí)信息透明度對(duì)創(chuàng)新成果的激勵(lì)作用受影響。

表9 在不同專有成本環(huán)境中信息透明度與創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題

內(nèi)生性常見的來源主要有三個(gè)方面，即互為因果、遺漏變量、樣本選擇。首先，本文模型中的被解釋變量均采用的是滯后一期，這在一定程度上緩解了互為因果的問題；其次，本文的回歸模型采用的是固定效應(yīng)模型，控制了個(gè)體效應(yīng)，這在一定程度上緩解了遺漏變量的問題；最后，樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題本文采用傾向得分匹配法（PSM）和Heckman兩階段回歸來克服。

1.度量誤差：工具變量法

雖然本文的模型設(shè)計(jì)在一定程度上緩解了反向因果、遺漏變量等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但由于度量誤差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題仍然存在。鑒于此，本文通過工具變量法來解決這一問題，工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果見表 10 所列。王艷艷和陳漢文（2006）［42］指出，被“四大”審計(jì)的財(cái)務(wù)相關(guān)信息更為可靠，而企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)與企業(yè)是否聘用“四大”沒有太大的關(guān)聯(lián)性，因此本文將企業(yè)是否被“四大”審計(jì)（Big4）作為信息透明度的工具變量，即當(dāng)企業(yè)聘用“四大”時(shí)，Big4 為1，否則為0，從而進(jìn)行內(nèi)生性分析。檢驗(yàn)結(jié)果見表10所列，數(shù)據(jù)顯示，此時(shí)的信息透明度依然對(duì)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新成果有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，與前文檢驗(yàn)的結(jié)果一致。

表10 工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果

2.樣本選擇偏差：傾向得分匹配法（PSM）

由于在理想的假設(shè)中，樣本選擇具備隨機(jī)性，而實(shí)際的觀測數(shù)據(jù)往往缺乏隨機(jī)性，因此在檢驗(yàn)分析時(shí)可能存在樣本選擇偏差，為了更好地排除這種有偏，可使用PSM 以盡可能加以規(guī)避。故本文以信息透明度（TRANS）的中位數(shù)將樣本進(jìn)行分組，即 HIGHTRANS=1 為處理組，HIGHTRANS=0為控制組，隨即進(jìn)行傾向得分匹配檢驗(yàn)。而在進(jìn)行傾向得分匹配檢驗(yàn)之前，需檢驗(yàn)傾向匹配的有效性，在Stata 中使用pstest 命令進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表11 所列。表11 的因變量為創(chuàng)新投入（R&D），匹配后協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，根據(jù) Rosenbaum 和 Rubin（1985）［64］的研究，通常認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值小于20%可以認(rèn)定為匹配有效，可見，本文的傾向匹配估計(jì)較為可靠。因變量為創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)結(jié)果亦是如此，此處不再贅述。

表11 處理組和控制組平衡性檢驗(yàn)假設(shè)（RD）

傾向得分匹配的處理效應(yīng)見表12所列。最近鄰匹配方法下，ATT 的平均處理效應(yīng)是0.000 4，T值為2.98，在1%水平上顯著，表明提高企業(yè)信息透明度度確實(shí)有助于促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投資力度。本文還采用半徑匹配和核匹配的方法重新檢驗(yàn)，結(jié)論趨于一致。再由表13可見，以創(chuàng)新產(chǎn)出為因變量，采用最近鄰匹配方法下，ATT 的平均處理效應(yīng)是0.000 3，T值為6.18，在1%水平上顯著，由此可以看出該傾向得分匹配估計(jì)結(jié)果與基準(zhǔn)模型接近。同樣，采用其他兩種方法得到相似結(jié)果，說明提升企業(yè)信息透明度確實(shí)有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，表12 和表13 均表明本文主效應(yīng)的研究結(jié)論穩(wěn)健。

表12 傾向得分匹配的處理效應(yīng)分析（RD）

表13 傾向得分匹配的處理效應(yīng)分析（IA）

3.樣本選擇偏差：Heckman兩階段法

企業(yè)研發(fā)是一個(gè)自我選擇的問題，如果企業(yè)不選擇研發(fā)，那么企業(yè)的研發(fā)無法被觀測。因此，研發(fā)企業(yè)與不選擇研發(fā)的企業(yè)相比，兩者之間可能存在系統(tǒng)性偏差，即樣本選擇偏差，回歸結(jié)果也可能由于此種偏差而存在偏誤，鑒于此，本文采用Heckman 兩階段回歸來克服由于樣本選擇偏差導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，檢驗(yàn)結(jié)果見表14 所列。Heckman 兩階段的第一階段的模型是用來計(jì)算企業(yè)研發(fā)概率的模型，由此計(jì)算得到的逆米爾斯比率（IMR）在第二階段的結(jié)果中是顯著的，說明樣本選擇偏差的確影響了模型（1）的估計(jì)，這正表明了使用Heckman 兩階段法糾正樣本選擇偏差的必要性。但信息透明度（TRANS）對(duì)創(chuàng)新投入的影響依然顯著，說明結(jié)果穩(wěn)健。

表14 Heckman兩階段法檢驗(yàn)結(jié)果

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文對(duì)主檢驗(yàn)的回歸結(jié)果還嘗試如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括對(duì)信息透明度重新定義及采用平衡面板數(shù)據(jù)等方法。

首先，將衡量信息透明度的指標(biāo)由盈余激進(jìn)度、盈余平滑度代表的會(huì)計(jì)信息透明度和多元化程度及子公司數(shù)代表的組織結(jié)構(gòu)透明度的綜合指標(biāo)替換成盈余激進(jìn)度、子公司數(shù)代表的內(nèi)部信息透明度和分析師跟蹤數(shù)代表的外部信息透明度的綜合指標(biāo)，再次考察企業(yè)信息透明度對(duì)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，回歸結(jié)果見表15、表16 所列。從表15、表16可以看出，信息透明度代理變量之一的分析師跟蹤和綜合信息透明度指標(biāo)與創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)均為正，且均顯著。實(shí)證結(jié)果再次說明信息透明度的提高可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，驗(yàn)證了前文的實(shí)證結(jié)果，說明本文的主效應(yīng)結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表15 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表15

表16 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表16

此外，為了降低本文采用的數(shù)據(jù)可能帶來的樣本選擇性偏差，本文將樣本從非平衡數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為平衡數(shù)據(jù)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸分析的結(jié)果見表17 所列。由表17 可知，信息透明度的回歸系數(shù)依然顯著為正，這表明在平衡面板中結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表17 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表17

六、結(jié)論與啟示

創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的高低不僅影響著我國經(jīng)濟(jì)的增長速度與質(zhì)量，與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造及可持續(xù)發(fā)展也息息相關(guān)，而信息透明度是促進(jìn)市場資源配置的重要推動(dòng)力，因此優(yōu)化信息供給與其信息需求充分匹配顯得尤為重要。本文利用中國A 股上市公司2009—2018 年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)了我國上市公司信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新成果的影響，并且探討了兩者間可能存在的影響渠道。本文得出的主要研究結(jié)論有：第一，信息透明度有助于企業(yè)加大研發(fā)投資力度，究其影響路徑主要為：其一，融資約束的中介作用，即可以通過緩解企業(yè)融資約束問題使企業(yè)有足夠的資金投入創(chuàng)新活動(dòng)；其二，信息透明度具有調(diào)節(jié)作用，本文以管理者面臨的不同職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果表明信息透明度可以降低管理者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，從而促進(jìn)企業(yè)投資于具備高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的研發(fā)項(xiàng)目。第二，本文的研究拓寬了信息透明度經(jīng)濟(jì)后果的研究，信息透明度可以提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，而其中的促進(jìn)機(jī)理在于信息透明度的治理效果，即可以幫助管理層識(shí)別好的投資機(jī)會(huì)，使資源得到有效配置，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新成果。第三，本文還突出了專有成本對(duì)信息透明度與創(chuàng)新成果的影響，研究表明當(dāng)企業(yè)受到專有成本的制約時(shí)，信息透明度對(duì)創(chuàng)新成果的影響被削弱。此外，本文還進(jìn)行了系列內(nèi)生性檢驗(yàn)及穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

近年來，企業(yè)信息披露的關(guān)注度越來越高，本文的研究結(jié)論肯定了信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的積極影響，該研究結(jié)果對(duì)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界均具有一定的啟示作用。一方面，本文揭示了信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的新路徑，即不僅可以依賴于融資約束的中介效應(yīng)，還可以得益于信息透明度的調(diào)節(jié)作用，其可以為全心全意以企業(yè)發(fā)展為導(dǎo)向的管理者提供一把保護(hù)傘，使其被委托人恰當(dāng)?shù)乩斫庑湃?，隨即降低其所面臨的職業(yè)危機(jī)，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入；另一方面，本文實(shí)證檢驗(yàn)揭示了信息透明度對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度的有效性還表現(xiàn)為高效識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，使企業(yè)進(jìn)一步獲取高水平的創(chuàng)新成果。