（寧夏工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院，寧夏 銀川 750021）

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)要解決的問題

在研究寧夏構(gòu)建能源交易中心過程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)利用現(xiàn)有金融工具提高生產(chǎn)效率的過程中存在兩個(gè)亟待解決的問題。一是能源企業(yè)融資成本高，存在資金需求與融資期限錯(cuò)配問題。在能源類企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)石化企業(yè)、煤化工企業(yè)融資過程中，由于產(chǎn)業(yè)特殊性，企業(yè)需要資金期限往往較長(zhǎng)，而市場(chǎng)資金供給方對(duì)其行業(yè)所處周期與風(fēng)險(xiǎn)的考量，很難接受長(zhǎng)期債券或貸款，使得企業(yè)不得不以短期融資券、短期或中期債券，以及銀行的中短期貸款來解決資金問題，存在“倒貸”現(xiàn)象。另一方面，能源企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)能源企業(yè)，因其行業(yè)處于傳統(tǒng)周期性行業(yè)，資金供給方要求的回報(bào)率較高，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本較高。二是，套期保值工具需求的非標(biāo)準(zhǔn)化。我區(qū)的能源及化工類企業(yè)規(guī)模及生產(chǎn)能力參差不齊，并且生產(chǎn)產(chǎn)品或者需求原料難以完全與現(xiàn)有金融衍生產(chǎn)品相匹配，導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)都難以實(shí)現(xiàn)完備的套期保值。為解決以上兩個(gè)問題，借鑒目前市場(chǎng)上廣為應(yīng)用的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，設(shè)計(jì)出本產(chǎn)品。

二、產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要是通過大比例的固定收益資產(chǎn)和小比例的期權(quán)產(chǎn)品共同構(gòu)成一個(gè)新的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。因此，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過程中，將對(duì)固定收益部分和期權(quán)部分分別進(jìn)行討論。現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的固定收益，部分主要投資于債券產(chǎn)品，而掛鉤的期權(quán)主要以權(quán)益類期權(quán)，如滬深300、上證50指數(shù)期權(quán)等。產(chǎn)品的價(jià)值（Vp）則等于固定收益產(chǎn)品價(jià)值（VB）和期權(quán)價(jià)值（VC）之和，即：

V=PRG×VB+PR×VC

其中，PRG代表保本率，PR代表參與率。

（一）固收部分

債權(quán)投資的類型可以多樣化，例如，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中主要投資的貼現(xiàn)債、固定利息債、浮動(dòng)利息債等，也可以投資于本地能源類企業(yè)非公開發(fā)行的債權(quán)、票據(jù)、貸款、ABS等。此類投資收益會(huì)明顯高于市場(chǎng)平均債券收益率，但由于豐富了資金來源，反而會(huì)降低能源企業(yè)原有的融資成本。由于產(chǎn)品的期限一般都在1年以內(nèi)，因此，固定收益部分的載體多為貼現(xiàn)國(guó)債和連續(xù)復(fù)利貼息債券。貼現(xiàn)債券的定價(jià)方法則是運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，運(yùn)用較為簡(jiǎn)單，首先要選用一個(gè)合適的貼現(xiàn)率，然后根據(jù)投資時(shí)間和金額，將現(xiàn)金流貼現(xiàn)至零期。而在本產(chǎn)品中，可能會(huì)面臨目標(biāo)投資債權(quán)資產(chǎn)與產(chǎn)品期限不匹配的問題。因此，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過程中，可以考慮滾動(dòng)式投資期限設(shè)計(jì)（可參考部分混合型半封閉基金和證券公司收益憑證設(shè)計(jì)方法），也可以考慮在設(shè)計(jì)債券、票據(jù)、貸款條款時(shí)，選擇每年等額還本付息模式，通過改變固定收益產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)從而匹配產(chǎn)品固定收益需求。

在固定收益部分的定價(jià)過程中，可參照現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，這種方法相對(duì)較為簡(jiǎn)單，可以先選擇一個(gè)合適的貼現(xiàn)率，并對(duì)每期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)至當(dāng)期，可用公式表示為。

其中，VB表示債券的價(jià)值，Dt表示每一期的利息，r為貼現(xiàn)率，T為債券的期限（假定一年付息一次），F(xiàn)為債券的票面價(jià)值。

在實(shí)際應(yīng)用過程中，也可采用連續(xù)復(fù)利定價(jià)方式，應(yīng)用如下公式：

（二）期權(quán)部分

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中，核心的部分就是期權(quán)部分的設(shè)計(jì)，此部分標(biāo)志著產(chǎn)品的主要特點(diǎn)，是產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈魂?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，主要運(yùn)用現(xiàn)有的場(chǎng)外期權(quán)品種，涉及的期權(quán)種類主要為標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)和奇異期權(quán)。而本產(chǎn)品主要需解決能源企業(yè)在套期保值過程中，由于期限、規(guī)模不匹配所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此可以參照常用的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品所使用的場(chǎng)外期權(quán)，來進(jìn)行期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

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1.期權(quán)的選擇

（1）標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)

標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)即為傳統(tǒng)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。按照行權(quán)方式不同，也可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，而在我國(guó)應(yīng)用較多的則是歐式期權(quán)，即期權(quán)持有者只能在到期日行權(quán)，其期權(quán)價(jià)格一般也會(huì)低于同類的美式期權(quán)，在構(gòu)造產(chǎn)品的過程中，可相應(yīng)降低期權(quán)費(fèi)用的成本，有助于提高產(chǎn)品的收益率。

（2）奇異期權(quán)

奇異期權(quán)是一種非標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，也被稱為特別用途期權(quán)，或者客訂期權(quán)，這就意味著每種奇異期權(quán)都可以用來發(fā)揮特定的用途，而標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)是無法便捷做到的。在奇異期權(quán)中，在產(chǎn)品中目前應(yīng)用較為廣泛的主要為障礙期權(quán)和數(shù)字期權(quán)。

2.期權(quán)的定價(jià)方法

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，是目前應(yīng)用最為普遍的一種期權(quán)定價(jià)方法，它是建立在嚴(yán)格正態(tài)分布假設(shè)下的期權(quán)定價(jià)模型。

在滿足模型基本假定條件下，Black和Scholes利用無套利模型得到了如下歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式：

K是期權(quán)的行權(quán)價(jià)，r是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，σ是標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率，N(x)是關(guān)于x的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積函數(shù)。

從上式中可以看出，B-S期權(quán)定價(jià)模型主要受到五個(gè)因素影響：①標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格S；②期權(quán)行權(quán)價(jià)格K；③到期時(shí)間τ；④無風(fēng)險(xiǎn)收益率r；⑤標(biāo)的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率σ。因此，在模型應(yīng)用過程中，由于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，與標(biāo)的資產(chǎn)收益波動(dòng)率，難以直接從市場(chǎng)中直接觀察到，因此這兩個(gè)指標(biāo)的選擇和估算則非常重要。

（2）蒙特卡洛模擬法

Boyle（1977）首次提出，將蒙特卡羅模擬方法用于金融。本質(zhì)上，蒙特卡羅方法就是用數(shù)字模擬大量的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)路徑。這些模擬的結(jié)果用來給衍生產(chǎn)品定價(jià)。從這個(gè)意義上來說，蒙特卡羅模擬既簡(jiǎn)單又靈活，它可以方便地進(jìn)行修正，以適應(yīng)基礎(chǔ)工具變動(dòng)引起的不同過程。由于衍生產(chǎn)品在性質(zhì)上變得越來越復(fù)雜，對(duì)于許多復(fù)雜的衍生品很難求得它們的解析解，甚至有些解析解本身就不存在，因此蒙特卡羅模擬在對(duì)路徑依賴的衍生品進(jìn)行定價(jià)方面的用處就越來越大。

三、 產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新點(diǎn)

（一）改變了原有固定收益部分的投資方向

對(duì)于線下銀行、證券公司銷售的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品（收益憑證）的固定收益部分，均投資于固定收益類債券，多投資于零息債券，而本產(chǎn)品的固定收益部分，則擬投資于本地能源企業(yè)發(fā)行的債券、貸款，或者還可以投資于打包后的ABS（資產(chǎn)支持證券）。由于能源企業(yè)投資周期長(zhǎng)，部分企業(yè)融資能力弱，企業(yè)通過債券融資的成本往往較高，而債券的銷售和貸款的發(fā)放更多依賴于本地法人銀行，如寧夏銀行、石嘴山銀行和黃河農(nóng)村商業(yè)銀行等。銀行承銷的債券、票據(jù)，或者發(fā)放的貸款更多是自行留存，難以再次盤活資金，降低了資金的利用率，同時(shí)降低了這些銀行的盈利能力。如果可以將此類債務(wù)性投資工具中質(zhì)量良好的部分打包成產(chǎn)品，向投資者銷售，可以大幅度提高銀行的資金利用率，盤活資金。另外，針對(duì)能源企業(yè)投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，可以嘗試將部分租賃融資進(jìn)行資產(chǎn)證券化，同樣可以作為產(chǎn)品的固定收益部分投資方向。

（二）創(chuàng)新能源衍生工具場(chǎng)外期權(quán)、期貨市場(chǎng)

現(xiàn)有的場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)主要交易者為證券公司，二交易標(biāo)的主要為滬深300、中證500、上證50為主的股票指數(shù)，以及A股的個(gè)股、黃金現(xiàn)貨及少量的大宗商品期貨。我區(qū)在完善區(qū)域能源金融市場(chǎng)的過程中，建立有效的場(chǎng)外能源期貨、期權(quán)交易市場(chǎng)是必要過程，而在此過程中，可能面臨的最大的問題就是交易缺乏，導(dǎo)致喪失流動(dòng)性的問題。而此產(chǎn)品在期權(quán)部分的設(shè)計(jì)中，將可以解決一部分場(chǎng)外期權(quán)的流動(dòng)性問題，以及能源企業(yè)套期保值需求的規(guī)模非標(biāo)準(zhǔn)化問題。能源企業(yè)可以按照自身的生產(chǎn)規(guī)模，制定相適應(yīng)的套期保值策略，并通過專門的場(chǎng)外期權(quán)交易商定制個(gè)性化的套期保值期權(quán)，而場(chǎng)外期權(quán)的交易商將可以將此期權(quán)配置于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的期權(quán)部分，共同構(gòu)成產(chǎn)品。這樣即覆蓋了場(chǎng)外期權(quán)交易商的看漲看跌風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)也滿足了產(chǎn)品投資需要。

四、產(chǎn)品存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

場(chǎng)外衍生品包括收益互換屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門可視業(yè)務(wù)的開展情況對(duì)相關(guān)政策和規(guī)定進(jìn)行調(diào)整，引起場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定、運(yùn)作方式變化或者證券市場(chǎng)波動(dòng)，從而給標(biāo)的資管產(chǎn)品帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)可能是本產(chǎn)品存在的最主要風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

由于場(chǎng)外衍生品中掛鉤標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)利率、波動(dòng)率或相關(guān)性等因素的變化，導(dǎo)致標(biāo)的資管產(chǎn)品收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，場(chǎng)外衍生品可能間接增加標(biāo)的資管產(chǎn)品的杠桿比例，具有較高收益和較高風(fēng)險(xiǎn)的特征，在提供標(biāo)的資管產(chǎn)品收益的同時(shí)，也承擔(dān)杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于市場(chǎng)或投資標(biāo)的流動(dòng)性不足（包括但不限于標(biāo)的資管產(chǎn)品因市場(chǎng)流動(dòng)性不足、交易所監(jiān)管等原因，而導(dǎo)致標(biāo)的資管產(chǎn)品不能及時(shí)變現(xiàn)等原因）和其他不可抗力因素，導(dǎo)致本信托計(jì)劃所投資的標(biāo)的資管產(chǎn)品無法及時(shí)變現(xiàn)，從而導(dǎo)致本信托計(jì)劃現(xiàn)金資產(chǎn)不能滿足該期信托計(jì)劃費(fèi)用支付、利益分配、清算要求的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）又稱信用風(fēng)險(xiǎn)

是標(biāo)的資管產(chǎn)品所投資的收益互換對(duì)手方或收益憑證發(fā)行人因其自身管理能力，財(cái)務(wù)狀況等情況，存在無法按時(shí)履約的風(fēng)險(xiǎn)。

五、產(chǎn)品構(gòu)建的難點(diǎn)

（一）專門的場(chǎng)外期權(quán)經(jīng)營(yíng)中介的選擇

在本產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，在期權(quán)部分的投資標(biāo)的選定條件下，其中一個(gè)前提就是首先要建立一個(gè)提供場(chǎng)外期權(quán)交易的中介場(chǎng)所，這個(gè)假以中介的建立目前仍處于空白，是本課題研究所假定的一個(gè)設(shè)想與政策建議，能否順利建立這樣的專業(yè)場(chǎng)外期權(quán)交易場(chǎng)所，以及相應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員是否具備專業(yè)勝任能力，都是本產(chǎn)品構(gòu)建的難點(diǎn)。

（二）風(fēng)控合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

在場(chǎng)外期權(quán)的交易過程中，受到證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的諸多限制，這樣的業(yè)務(wù)模式能否在現(xiàn)有的監(jiān)管體系下得到認(rèn)可，以及如何取得監(jiān)管豁免，都是未來能源期權(quán)、收益互換等產(chǎn)品能否生存和發(fā)展的重要因素。因此，如存在風(fēng)險(xiǎn)中所言，政策風(fēng)險(xiǎn)是能源金融創(chuàng)新的最大挑戰(zhàn)。

（三）場(chǎng)外期權(quán)對(duì)手方（企業(yè)）的套期保值意愿

本產(chǎn)品設(shè)計(jì)的初衷，是為了覆蓋了場(chǎng)外期權(quán)交易商的看漲看跌風(fēng)險(xiǎn)敞口，前提是需要有足夠多的企業(yè)參與到套期保值業(yè)務(wù)當(dāng)中來，形成足夠多的期權(quán)或收益互換合約，為產(chǎn)品提供相應(yīng)的投資標(biāo)的。而如果在此過程中，企業(yè)的套期保值意愿較低，無法形成規(guī)模市場(chǎng)，也會(huì)對(duì)產(chǎn)品的構(gòu)建增加難度。