（內蒙古科技大學 內蒙古 包頭 014010）

隨著我國資本市場的發(fā)展，價值投資者越來越多，投資者對于企業(yè)價值和發(fā)展?jié)摿Ψ浅Ｖ匾?，準確的企業(yè)價值評估可以給投資者的決策帶來很大幫助。對于企業(yè)管理者來說，準確的企業(yè)價值評估，有利于管理者制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營管理方案，在進行并購活動的時候還可以得到參考。EVA業(yè)績評價指標，充分考慮到企業(yè)的債務資本成本和權益資本成本，并在計算稅后凈營業(yè)利潤時，將各項減值準備及費用化的研發(fā)支出等項目重新加回。這樣可以客觀合理地評估企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?，在此基礎上建立的EVA價值評估模型可以準確評估企業(yè)價值。

一、EVA企業(yè)價值評估模型

（一）EVA的概念

EVA(Economic Value added）即經(jīng)濟增加值，指稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本得到的剩余收益，EVA可以全面考慮資本成本與資本效益，逐漸被很多公司所接受。當EVA為正時，企業(yè)創(chuàng)造價值，股東財富增加；當EVA為負時，公司并未創(chuàng)造價值，股東財富減少。EVA的計算公式如下：

其中，NOPAT指稅后凈營業(yè)利潤，是以凈利潤為起點，對部分科目進行會計調整得到數(shù)值，TC指經(jīng)過相應會計調整的資本總額，WACC指加權資本成本。WACC計算公式如下：

其中， Dm代表企業(yè)債務資本，Em代表企業(yè)權益資本，Kd代表企業(yè)債務資本成本，Ke代表企業(yè)權益資本成本，T指企業(yè)所得稅稅率。

（二）EVA價值評估模型

其中，V指企業(yè)價值，C0指評估當年資本總額，EVAt指第t年企業(yè)EVA值，g指企業(yè)永續(xù)增長率。

二、創(chuàng)業(yè)慧康的價值評估

（一）企業(yè)簡介

創(chuàng)業(yè)慧康股份有限公司成立于1997年12月，總部位于杭州，經(jīng)過近20年的發(fā)展，于2015年5月14日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)領軍企業(yè)之一。創(chuàng)業(yè)慧康的主要業(yè)務有醫(yī)療衛(wèi)生信息化應用軟件、醫(yī)療衛(wèi)生互聯(lián)網(wǎng)應用產(chǎn)品及醫(yī)療衛(wèi)生智慧物聯(lián)網(wǎng)應用產(chǎn)品。創(chuàng)業(yè)慧康上市之后發(fā)展非常迅速，近四年凈利潤年均增長率超過25%，2019年的凈利潤更達到3.14億元，較上年度同期增長47.67%。公司重視研發(fā)活動，研發(fā)支出占營業(yè)收入比重逐年遞增，在2019年投入研發(fā)支出20，880.33萬元，占2019年營業(yè)收入的14.11%。在研發(fā)支出迅速增長的同時，創(chuàng)業(yè)慧康在研發(fā)支出會計處理方面非常審慎，2019年研發(fā)支出資本化率為23.34%，低于行業(yè)平均水平，保持較高的盈利質量。

（二）創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年歷史EVA計算

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算

為了得到更加可靠的EVA值，首先需對凈利潤做如下會計調整：

（1）利息費用。為了防止利息費用與資本成本重復計算，這里將利息費用加回到稅后凈營業(yè)利潤。

（2）各項減值準備。包括壞賬準備、存貨跌價準備、固定資產(chǎn)減值準備等備抵賬戶。由于當期計提的各項減值準備并非企業(yè)資產(chǎn)的實際減少，這里將其加回到稅后凈營業(yè)利潤。

（3）非經(jīng)營性損益。EVA評價企業(yè)日常經(jīng)營活動，需要扣除營業(yè)外收支、公允價值變動損益和投資收益。

首先，根據(jù)每位高中生的學習水平、興趣愛好以及性格特征等進行小組分設；其次，明確學生的學習任務，并在每個小組中選擇一個小組長，再讓小組長把小組內每位組員的任務“捋”清楚，“整”明白。

（4）研發(fā)支出調整。費用化研發(fā)支出使企業(yè)價值被低估，這里將該部分金額資本化，使用直線法分十年攤銷，將余額加回到稅后凈營業(yè)利潤。

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+遞延所得稅費用+（利息費用+各項減值準備－非經(jīng)營性損益+費用化研發(fā)支出）×（1－所得稅稅率）。最終算得創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年稅后凈營業(yè)利潤分別為7，914.37萬元、11，022.1萬元、27，606.9萬元、35，284.27萬元和38，057.66萬元。

2.資本總額

資本總額包括債務資本和權益資本。其中，企業(yè)債務資本指短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款等付息債務，不包括應付賬款等非付息債務；權益資本包括普通股及少數(shù)股東權益。由于各項減值準備并非企業(yè)當期實際發(fā)生的損失，將各項減值準備與費用化處理的研發(fā)支出加至資本總額，不會給當期帶來經(jīng)濟效益的在建工程凈額扣除。經(jīng)過計算，創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年資本總額分別為60，040.67萬元、83，744.80萬元、225，703.15萬元、262，048.06萬元和293，511萬元。

3.加權平均資本成本

稅后債務資本成本=（短期債務資本×短期債務資本比重+長期債務資本×長期債務資本比重）×（1－企業(yè)所得稅率）。其中，企業(yè)短期債務資本包括短期借款和一年內到期的長期借款，長期債務包括長期借款和應付債券，將短期借款和長期借款分別與債務資本相比可以獲得短期債務資本比重和長期債務資本比重。本文選取2015—2019年中國人民銀行一年期貸款基準利率作為短期債務資本成本，選取2015—2019年中國人民銀行一至五年期貸款基準利率作為長期債務資本成本，2015年創(chuàng)業(yè)慧康沒有債務資本，2016—2019年稅后債務資本成本為3.92%。 權益資本成本可以利用資本資產(chǎn)定價模型評估：Ri=Rf+β(Rm-Rf)。其中，Ri表示權益資本成本，Rf表示無風險報酬率，β表示風險系數(shù)，（Rm—Rm）表示市場風險溢價。本文選取2015—2019年中國人民銀行一年期存款基準利率作為無風險利率，選取中國泰安數(shù)據(jù)庫獲取的一年流通市值加權β系數(shù)作為風險系數(shù)，選取我國2015—2019年GDP增長率作為風險溢價。創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年權益資本成本為8.55%、11.64%、14.13%、9.43%和 9.50%。

結合上述數(shù)據(jù)，利用公式（3），可得2015—2019年創(chuàng)業(yè)慧康加權平均資本成本，分別為8.55%、11.58%、13.68%、9.06%和 9.11%。

4.EVA值

結合上述計算結果，利用EVA計算公式可以得出創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年度EVA值，計算過程如表1所示。

表1 創(chuàng)業(yè)慧康2015—2019年EVA值 單位：萬元

（三）創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年EVA值的預測

本文以2020—2024年為創(chuàng)業(yè)慧康高速增長階段，2025年及以后年度為穩(wěn)定增長階段，根據(jù)企業(yè)2015—2019年的發(fā)展趨勢，筆者對創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年相關指標進行預測，進而預測EVA值。

1.創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年稅后凈營業(yè)利潤的預測

由于近年醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)競爭加劇，凈利潤增長速度放緩，以企業(yè)2015—2019年平均增長率37.41%為基準，以5%為公差遞減，預測2020—2025年凈利潤增長率分別為 37.41&32.41%、27.41%、22.41%、17.41%和 12.41%， 由 于2020年受到新冠肺炎疫情的影響，將創(chuàng)業(yè)慧康2020年凈利潤增長率調整為5%，其他年度保持不變。各項減值準備與非經(jīng)營性損益整體變化平穩(wěn)，預測2020—2025年增長率為企業(yè)2015—2019年平均增長率10.35%和21.07。創(chuàng)業(yè)慧康2018年開始對研發(fā)支出進行有條件的資本化會計處理，預計未來以2017—2019年平均增長率7.77%繼續(xù)增長。遞延所得稅費用沒有規(guī)律可循，發(fā)展平穩(wěn)，故以平均值－305.17萬元作為預測值。

2.創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年資本總額的預測

創(chuàng)業(yè)慧康的債務資本與權益資本在2015年上市后兩年激增， 2017年后增長趨于平穩(wěn)，預測2020—2025年創(chuàng)業(yè)慧康債務資本與權益資本以2017年—2019年平均增長率42.54%和12.57增長。在建工程凈額預測值取2020—2025年平均值3，281.84萬元。

3.創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年加權平均資本成本的預測

2015年創(chuàng)業(yè)慧康沒有債務資本，稅后債務資本成本取2016年—2019年平均值3.92%，權益資本成本取2015—2019年平均值10.65%，永續(xù)增長率假設為2015—2019年GDP平均增長率6.64%。根據(jù)上述預測數(shù)據(jù)，可以得到創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年的EVA預測值，計算過程如表2所示。

表2 創(chuàng)業(yè)慧康2020—2025年EVA值預測表 單位：萬元

（四）創(chuàng)業(yè)慧康企業(yè)價值的評估及分析

利用上文獲得的期初投資資本和2020—2025年EVA預測值，根據(jù)EVA兩階段價值評估模型，可以得出企業(yè)價值：

計算得出創(chuàng)業(yè)慧康2019年末的企業(yè)價值為149.77億元，而在2019年12月31日，創(chuàng)業(yè)慧康收盤價為每股17.94元，總股本為739，751，425股，市值為132.71億元，比計算得出的企業(yè)價值低11.39%，說明創(chuàng)業(yè)慧康2019年末的股價被低估了。進入2020年后，創(chuàng)業(yè)慧康的市值逐月攀升，最高在7月曾達到225.59億元，之后開始回落，在150億元上下波動，由此可見創(chuàng)業(yè)慧康的市值確實被低估，通過EVA價值評估模型計算的結果是有效的。

結束語：

EVA價值評估模型可以應用于高速發(fā)展的高新技術企業(yè)，通過合理的會計調整，嚴謹?shù)陌l(fā)展預測，可以得到準確的企業(yè)價值，為企業(yè)管理者的戰(zhàn)略決策及投資者的投資選擇提供參考。在利用EVA評估創(chuàng)業(yè)慧康企業(yè)價值的過程中，也反映出EVA價值評估模型的局限和優(yōu)點。局限表現(xiàn)為兩方面：一方面，數(shù)據(jù)基本來源于企業(yè)財務報告，如果企業(yè)利用盈余管理粉飾財務報表，也會導致企業(yè)價值評估出現(xiàn)偏差。另一方面，對高速增長階段和穩(wěn)定增長階段EVA值的預測存在主觀性，雖然充分考慮企業(yè)的發(fā)展趨勢，卻無法預見未來可能存在的風險導致企業(yè)業(yè)績的波動。當然，這兩點局限并不能磨滅EVA價值評估模型的優(yōu)點，EVA充分考慮到各項減值準備和費用化研發(fā)支出給企業(yè)業(yè)績帶來的影響，尤其是對于高新技術企業(yè)來說，高額的費用化研發(fā)支出會大幅降低企業(yè)凈利潤，即使企業(yè)的盈利質量很高，卻仍然被市場低估，EVA價值評估模型可以有效解決這一問題。同時EVA考慮到企業(yè)債務資本和權益資本成本，更能反映企業(yè)實際的價值創(chuàng)造，計算得出的企業(yè)價值也更真實，因此，EVA價值評估模型可以廣泛應用于高新技術企業(yè)。