（嘉興學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué) 浙江 嘉興 314000）

一、文獻(xiàn)綜述

Ritter（1991）通過(guò)研究美國(guó)1975-1984年上市的1526家公司發(fā)現(xiàn)，IPO上市后3年收益率比規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式、行業(yè)類(lèi)別相同的上市公司低了約27.39%。這種現(xiàn)象被Ritter稱(chēng)之為IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)。隨著該理論的提出，經(jīng)濟(jì)界學(xué)者嘗試證明該理論在世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)的適用性。Loughran和Ritter（1995）研究表明投資者長(zhǎng)期投資收益不佳，發(fā)行5年后，投資首次公開(kāi)發(fā)行的上市公司的年收益率僅為5%，而投資增發(fā)的上市公司也僅為7%。Stehle，Ehrhardt和Przy-borowsk（2000）利用BHAR模型對(duì)德國(guó)1960-1992年的187家首次公開(kāi)上市公司和584家增發(fā)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)德國(guó)公司上市3年后平均超額收益率比規(guī)模相近的公司低了6%，這個(gè)結(jié)果遠(yuǎn)低于美國(guó)IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)（Loughran和Ritter，1995）和德國(guó)IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)（Ljungqvist，1997）。他們認(rèn)為造成這個(gè)結(jié)果的主要原因是計(jì)算累計(jì)超額收益率時(shí)采用了規(guī)模相近組合而不是市場(chǎng)組合。

Giudici和Paleari（2001）利用BHAR模型度量長(zhǎng)期超額收益對(duì)1985年至1999年在意大利證券交易所上市的150家公司進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)IPO上市1年后高于基準(zhǔn)收益率，而上市后2年、3年遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于基準(zhǔn)收益率。他們認(rèn)為長(zhǎng)期弱勢(shì)在工業(yè)類(lèi)上市公司表現(xiàn)尤為顯著，同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)和初始投資者出售新股顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明有些投資者對(duì)IPO擁有信息優(yōu)勢(shì)。Foerster和Karolyi（2000）利用CAR模型、BHAR模型以及OLS回歸方法度量長(zhǎng)期超額收益，對(duì)1982-1996年333家來(lái)自亞洲、拉丁美洲和歐洲等35個(gè)國(guó)家利用存托憑證在美國(guó)上市的公司進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，上市發(fā)行3年后長(zhǎng)期表現(xiàn)弱于其本國(guó)可比公司的市場(chǎng)基準(zhǔn) 8%～15%。

隨著越來(lái)越多影響IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的因子被發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)計(jì)算精準(zhǔn)度提出更高的要求。國(guó)內(nèi)研究IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)開(kāi)始于20世紀(jì)90年代，并且多利用國(guó)外理論進(jìn)行實(shí)證研究，但與國(guó)外研究者普遍得到的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的結(jié)論不同。杜俊濤、周孝華和楊秀苔（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)新股上市表現(xiàn)長(zhǎng)期弱勢(shì)，其原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)初始回報(bào)率過(guò)高，發(fā)行規(guī)模過(guò)大。

胡清彥和李碩（2019）利用事件研究法，日歷時(shí)間法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流通股比例、初始回報(bào)率與新股長(zhǎng)期弱勢(shì)存在顯著相關(guān)。劉玉燦和韓冠楠（2013）利用Fama-French三因子模型對(duì)我國(guó)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明在控制市場(chǎng)、規(guī)模以及賬面市值比因子之后IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

二、理論模型

Fama-French三因子模型中，除了使用β因子評(píng)估資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外，還用與資本化相關(guān)的SMB和HML因子進(jìn)行描述。因此，本文旨在構(gòu)建一個(gè)包含F(xiàn)ama-French三因子的五因子模型，以解釋中國(guó)市場(chǎng)IPO的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

(一)Fama-French三因子模型

本文根據(jù)Fama和French構(gòu)建投資組合的方法，定義和計(jì)算各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子：規(guī)模因子（Size）按照t年初每個(gè)股票的市值（ME）把所有股票分為小規(guī)模（small）50%、大規(guī)模（big）50%；賬面市值比因子（HML）從高到低排序后，分為低HML(low)30%、中等HML(neutral)40%和高HML(high)30%。按照上述分法，構(gòu)造Size-HML6個(gè)投資組合S/L，S/N，S/H，B/L，B/N，B/H)。

(二)Fama-French五因子模型

Fama和French在三因子模型的基礎(chǔ)上增加了盈利能力和投資模式兩個(gè)因子，構(gòu)建出Fama-French五因子模型，模型表示為：

根據(jù)Fama-French五因子模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的處理方法，定義和計(jì)算盈利能力和投資模式。

1.按盈利能力因子（OP）從高到低排序

分為高盈利能力（robust）30%、中等盈利能力（neutral）40%和低盈利能力（weak）30%。結(jié)合Size的分類(lèi)方法，構(gòu)造Size-OP 6個(gè)投資組合S/R，S/N，S/W，B/R，B/N，B/W)。

2. 按投資模式因子（Inv）從高到低排序

分為保守投資模式（conservative）30%、中立投資模式（neutral）40%、激進(jìn)投資模式（aggressive）30%。結(jié)合Size的分類(lèi)方法，構(gòu)造Size-Inv 6個(gè)組合S/C，S/N，S/A，B/C，B/N，B/A)。

3.變量的計(jì)算方法

對(duì)所有規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）、盈利能力（OP）、投資模式（Inv）處理后的樣本進(jìn)行大小排序。組合變量的計(jì)算方法如表1所示。

表1 組合變量的計(jì)算方法

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)說(shuō)明

本文利用五因子模型對(duì)滬深證券交易所上市并首次發(fā)行的股票進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所選樣本時(shí)間段為2009年1月至2014年12月，選擇該段時(shí)間原因如下：第一，為了保證回歸數(shù)據(jù)的一致性，樣本周期相對(duì)較近，避免了2000年以前股票市場(chǎng)發(fā)生的結(jié)構(gòu)變化。即滬深證券交易所暫停連續(xù)兩年虧損的公司上市，并修改了特殊待遇股的保證金上下限規(guī)定。其次，這段時(shí)間跨度為60個(gè)月，這段時(shí)間足以確保測(cè)試模型的穩(wěn)定性和有效性。第三，樣本時(shí)期包括熊市和牛市，涵蓋了相對(duì)全面的市場(chǎng)表現(xiàn)。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR（中國(guó)股票市場(chǎng)與會(huì)計(jì)研究）數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)。為了更好地構(gòu)建投資組合，本文的樣本不包括以下類(lèi)別。

1.投資組合構(gòu)建時(shí)因剛上市或停牌等交易數(shù)據(jù)不完整的股票；

2.賬面市值比（B/M）為負(fù)的股票；

3.市場(chǎng)價(jià)值（ME）為負(fù)的股票；

4.盈利能力（OP）為負(fù)的股票；

5.特殊處理的股票（ST，PT，＊ST等）；

6.金融類(lèi)股票（銀行、證券、保險(xiǎn)）。

基于初始數(shù)據(jù)剔除不符的股票，從而獲得有效股票56只。為了研究方便，這里提出“研究年”的概念。上市公司首次發(fā)行股票的第一個(gè)研究年為其上市后有完整交易數(shù)據(jù)的第1年（1月1日－12月31日）從而可以推出第2、第3及其他的研究年。

四、IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的實(shí)證分析

Fama和French（2016）基于紅利貼現(xiàn)模型（DDM）在三因子模型中加入盈利能力和投資模式兩個(gè)因子，以此構(gòu)建出了更好度量平均收益率的五因子模型。國(guó)際已有學(xué)者以Fama-French五因子模型為基礎(chǔ)對(duì)不同國(guó)家的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行研究，我國(guó)學(xué)者則多數(shù)基于Fama-French三因子模型研究中國(guó)股市的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)，因此，本文利用Fama-French五因子模型對(duì)我國(guó)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究。

Bai和Zhang（2004）采用市場(chǎng)投資組合的方法，將樣本分為10組，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期發(fā)行的IPO長(zhǎng)期績(jī)效并不明顯高于非IPO。同時(shí)，他們根據(jù)Fama-French三因子模型將341家上市公司按照上市時(shí)間分為6個(gè)投資組合，得出在中國(guó)股市發(fā)行的IPO長(zhǎng)期績(jī)效要高于非IPO的結(jié)論。綜上所述，Bai和Zhang（2004）對(duì)我國(guó)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)沒(méi)有得出一個(gè)確切的結(jié)論，就此本文在Fama-French五因子模型的基礎(chǔ)上，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析來(lái)研究我國(guó)股市的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。我們對(duì)每一只股票進(jìn)行回歸，并對(duì)其結(jié)果進(jìn)行F檢驗(yàn)，從而使結(jié)果更接近現(xiàn)實(shí)。在一到五年中不能通過(guò)F檢驗(yàn)的回歸結(jié)果剔除，然后對(duì)截距項(xiàng)平均值 分別進(jìn)行t檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 Fama-French五因子模型回歸結(jié)果

由表2的F值可得，新股長(zhǎng)期回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率、SMB、HML、RMW、CMA之間顯著相關(guān)。雖然調(diào)整后的R2其均值呈遞減的趨勢(shì)，但其最低值也達(dá)到了0.45，這與李志冰，楊光藝，馮永昌和景亮（2017）的研究結(jié)果相符，即Fama-French五因子模型對(duì)中國(guó)股市的研究是有效的。此外，一到五年期截距項(xiàng)α的F檢驗(yàn)都是顯著的，均值大部分為負(fù)，說(shuō)明一到四年期的大盤(pán)回報(bào)率均高于新股的回報(bào)率，而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新股回報(bào)率得以改善，與杜俊濤，周孝華和楊秀苔（2003）的發(fā)現(xiàn)一致，即中國(guó)與國(guó)外一樣普遍存在著IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象，但其弱勢(shì)程度逐漸改善，甚至出現(xiàn)走強(qiáng)。

五、研究結(jié)論

本文選取2009年1月到2014年12月滬深證券交易所新上市的公司作為樣本，分別按Size-B/M，Size-OP，Size-Inv3種方式構(gòu)建投資組合，并且以2＊3組合法考察中國(guó)A股市場(chǎng)。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出以下結(jié)論。

由Fama-French五因子模型的回歸結(jié)果可得，調(diào)整后R2的最低值為0.45，表明Fama-French五因子模型對(duì)中國(guó)股市的研究是有效的。同時(shí)，就本文的實(shí)證研究得出，我國(guó)IPO領(lǐng)域存在長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，且弱勢(shì)程度隨時(shí)間延長(zhǎng)而逐漸改善，這一規(guī)律足以證明我國(guó)IPO股票不宜長(zhǎng)期持有。相較于未發(fā)行企業(yè)，投資IPO所獲得的收益明顯不高。這一點(diǎn)充分說(shuō)明了我國(guó)現(xiàn)階段IPO市場(chǎng)有效率低下，資源分配嚴(yán)重失衡。

從前文研究分析結(jié)論來(lái)看，我國(guó)的確存在著十分嚴(yán)重的IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，同時(shí)，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)是由多方面的原因所致，改編這一現(xiàn)狀，任重而道遠(yuǎn)。另外，這一結(jié)果也充分說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)信息效率低下，嚴(yán)重制約了投資者的利益獲取，并在一定程度上遏制了資源配置效率的提升。