苑貴敬

一、引言

當(dāng)前，我國改革進(jìn)入深水區(qū)和攻堅(jiān)期，而資源配置問題和激勵(lì)問題是經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題。Jensen與Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的薪酬制度會(huì)極大地激發(fā)高管的工作熱情，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。因此，研究高管的激勵(lì)問題對(duì)于發(fā)展和完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制具有重要意義。薪酬是激勵(lì)高管最直接的措施，一直以來都是資本市場熱議的話題。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)理人制度的完善，高管薪酬不斷攀升，上市公司的高管薪酬分配不公平現(xiàn)象也普遍存在。高管在關(guān)注自身薪酬的絕對(duì)水平時(shí)，也會(huì)在意和同行業(yè)可比公司高管薪酬的比較。高管薪酬的外部公平性直接影響到高管個(gè)體心理，這種心理特征會(huì)導(dǎo)致高管采取不同的行為，直接對(duì)上市公司的經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生重大影響。

現(xiàn)金持有水平能夠在一定程度上反映投資效率的高低和預(yù)算的執(zhí)行力度。由于現(xiàn)金本身創(chuàng)造價(jià)值的能力有限，現(xiàn)金持有水平過高會(huì)導(dǎo)致更加嚴(yán)重的代理問題和非效率投資，最終影響公司的業(yè)績。合理控制上市公司的現(xiàn)金持有水平，既能夠幫助上市公司應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，又能夠降低現(xiàn)金持有水平過高帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)上市公司面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，出于謹(jǐn)慎性的預(yù)防動(dòng)機(jī)，往往會(huì)預(yù)留更高的現(xiàn)金持有水平以降低現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)投資的影響（朱永香，2020）。

已有研究把攀比分為正向攀比和負(fù)向攀比，正向攀比也即人們通過攀比心理作用會(huì)更加積極的應(yīng)對(duì)現(xiàn)有差距；負(fù)向攀比是人們因攀比產(chǎn)生了消極情緒等（李實(shí)、劉小玄，1986）。正向攀比、負(fù)向攀比都和公司業(yè)績正向相關(guān)，公司應(yīng)制定合理的薪酬體系，發(fā)揮正向攀比的作用，克服負(fù)向攀比情緒（劉漢民等，2014）。羅宏等（2016）發(fā)現(xiàn)攀比動(dòng)機(jī)與薪酬操縱程度正向相關(guān)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。高管薪酬攀比與企業(yè)避稅正向相關(guān)，在國有企業(yè)中更顯著，并對(duì)作用路徑進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是通過向下盈余管理實(shí)現(xiàn)的（羅宏等，2018）。在高管薪酬攀比對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響中，究竟是正向攀比促進(jìn)高管為了提高公司整體的價(jià)值增值而降低現(xiàn)金持有水平，還是負(fù)向攀比使高管為增加在職消費(fèi)而提高現(xiàn)金持有水平成為本文的研究問題。

表1 變量定義表

二、理論分析與研究假設(shè)

薪酬是激勵(lì)上市公司高管的有效措施，但是薪酬過高或過低都會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生影響。攀比效應(yīng)在我國上市公司高管薪酬中確有體現(xiàn)，并會(huì)指導(dǎo)高管的行為（羅宏等，2016；Luo H ,et al，2016）。已有心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)學(xué)者研究表明，個(gè)體在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中會(huì)通過比較以關(guān)注收入分配的相對(duì)水平。高管既關(guān)心自己的絕對(duì)薪酬額，又關(guān)心自己和他人之間的相對(duì)薪酬高低。如果高管認(rèn)為自己的相對(duì)薪酬比較低，就會(huì)由此產(chǎn)生攀比心理（葛偉、高明華，2013）。一般而言，企業(yè)高管總是把同行業(yè)可比的高收入者作為標(biāo)桿，進(jìn)行“上行比較”（Festinger，1954）。高管發(fā)現(xiàn)薪酬低于行業(yè)平均薪酬，會(huì)產(chǎn)生向高薪酬者看齊的想法，改善自身的工作狀態(tài)，采取積極的行動(dòng)來改善自身的薪酬地位（劉漢民等，2014；Festinger，1954）。當(dāng)自己薪酬低于行業(yè)可比公司時(shí)，正向攀比心理會(huì)激勵(lì)高管不斷努力工作、取得進(jìn)步。其作用機(jī)制在于高管的薪酬攀比動(dòng)機(jī)會(huì)使得高管把高薪酬作為激勵(lì)對(duì)象，形成自我內(nèi)在激勵(lì)，這種內(nèi)在激勵(lì)會(huì)影響高管的行為。內(nèi)在的激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管努力實(shí)現(xiàn)更高水平的薪酬，完成既定的業(yè)績目標(biāo)。現(xiàn)金本身能夠創(chuàng)造的價(jià)值有限，高管可能為了實(shí)現(xiàn)既定的業(yè)績目標(biāo)而降低現(xiàn)金持有水平?；谝陨戏治?，本文提出：

H1：高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平越低。

融資約束程度高的上市公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的需要，他們會(huì)出于更加謹(jǐn)慎的心理積累較多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)投資需求（方建珍、胡成，2020）。Almeida、Campello、Weisbach(2004)通過構(gòu)建測試公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)現(xiàn)金需求模型表明存在融資約束的公司更可能儲(chǔ)備現(xiàn)金,但這一現(xiàn)象在非融資約束公司中卻不明顯。融資約束理論認(rèn)為超額現(xiàn)金持有意味著公司擁有更多的創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)，具有更明顯的優(yōu)勢，更小的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金作為風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，當(dāng)上市公司的融資約束程度較高時(shí)，超額現(xiàn)金持有不僅可以緩解融資風(fēng)險(xiǎn)，還能降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（孫慧，2020）?；谇拔姆治鲈诟吖苄匠昱时葎?dòng)機(jī)的作用下，上市公司會(huì)降低現(xiàn)金持有水平，而融資約束程度高的上市公司現(xiàn)金持有水平相對(duì)較高。因此，高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的公司會(huì)更加明顯?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

H2：高管薪酬攀比對(duì)現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2017年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，由于ST類上市公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果信息具有一定的異質(zhì)性，可靠性較低，為排除此類公司的影響，本文剔除了ST和＊ST企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，經(jīng)過篩選共得到18809個(gè)研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除數(shù)據(jù)中異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量均采取1%分位上下的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，構(gòu)建模型為：

模型中，Cash代表現(xiàn)金持有水平，由企業(yè)年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)比值計(jì)算得出；Gap代表高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)，借鑒羅宏等（2018）由攀比系數(shù)取倒數(shù)計(jì)算得到，攀比系數(shù)等于公司前三名高管貨幣薪酬均值除以同行業(yè)可比公司高管薪酬均值的中位數(shù)；KZ代表融資約束程度，用KZ指數(shù)衡量；Big4為虛擬變量，代表是否由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所取值為1，其他取值為0；Grow為主營業(yè)務(wù)收入增長率，由當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入較上期主營業(yè)務(wù)增長量除以上期主營業(yè)務(wù)收入得到；TobinQ表示企業(yè)成長性，由企業(yè)總市值除以資產(chǎn)重置成本計(jì)算得到；Asset為年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；Age為上市年齡； Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，由期末負(fù)債總額除以期末資產(chǎn)總額計(jì)算得出；Roa是資產(chǎn)報(bào)酬率，由凈利潤除以期末總資產(chǎn)計(jì)算得出；Arlnv為應(yīng)收賬款和存貨所占比重，等于應(yīng)收賬款凈額和存貨凈額合計(jì)除以總資產(chǎn)。各變量定義如表1所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?，F(xiàn)金持有水平（Cash）的平均值為0.17，最大值為0.65，最小值為0.01，說明不同上市公司的現(xiàn)金持有水平差異較大。高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)（Gap）的平均值為1.32，中位數(shù)為1.04，說明我國上市公司高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)普遍存在，最大值為6.16，最小值為0.2，說明上市公司高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)差異較大。在控制變量中，事務(wù)所規(guī)模（Big4）的平均值為0.05；主營業(yè)務(wù)增長率（Grow）平均值為0.21，說明樣本公司中主營業(yè)務(wù)增長率平均為21%，最小值為-0.58，最大值為3.62，說明主營業(yè)務(wù)發(fā)展差異較大?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）的平均值為0.04，最大值為0.2，最小值為-0.2，說明樣本公司資產(chǎn)報(bào)酬率偏低。

（二）回歸分析

表3第2列為模型的全樣本回歸結(jié)果。從表中可以看出高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)向相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1成立。高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，高管越會(huì)向更高的目標(biāo)薪酬努力，提高投資效率，合理安排現(xiàn)金支出進(jìn)行投資，降低現(xiàn)金持有水平，創(chuàng)造更多的價(jià)值，追求更高的業(yè)績目標(biāo)。這一結(jié)果也表明高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是基于正向攀比的作用。表3的第3列報(bào)告的是在融資約束程度低的樣本中，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。此時(shí)，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.004，但不顯著。這可能是由于融資約束程度低的上市公司，外部融資成本低，往往現(xiàn)金持有水平本身就比較低，造成高管薪酬攀比對(duì)現(xiàn)金持有水平在這些樣本中不顯著。表3的第4列報(bào)告的是在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。從表中可以看出，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.003，并且在1%的水平上顯著，說明此時(shí)高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。這是由于融資約束程度高的上市公司往往出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，保留較多的現(xiàn)金以備投資支出，因此高管薪酬攀比對(duì)現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，本文從替換被解釋變量和替換解釋變量兩個(gè)方面重新進(jìn)行回歸。

第一，替換原來計(jì)算薪酬攀比的方法。借鑒羅宏等（2018）的做法，采用高管第一名薪酬的數(shù)額重新按照上述做法計(jì)算，即用高管第一名薪酬總額除以同行業(yè)可比上市公司第一名薪酬的比值為攀比系數(shù)，再取倒數(shù)來衡量高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)。從表4中第2列可以看出，重新計(jì)算出的高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平仍然在1%的水平上顯著負(fù)向相關(guān)，進(jìn)一步證明假設(shè)1成立。

第二，替換現(xiàn)金持有水平的度量方法。本文借鑒Opler等和Dittmar等的做法，改變現(xiàn)金持有水平的計(jì)算公式，由現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占其他資產(chǎn)的比重度量現(xiàn)金持有水平，重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表4第3列所示。從表4第3列可以看出，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平仍然呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)的關(guān)系。再次驗(yàn)證高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)抑制了現(xiàn)金持有水平這一結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文以我國A股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬攀比動(dòng)機(jī)和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，高管薪酬攀比能夠抑制上市公司的現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比對(duì)現(xiàn)金持有水平的抑制作用更加明顯。這也在一定程度上提示上市公司制定高管薪酬時(shí)，要綜合考慮同行業(yè)可比公司的薪酬水平以更好地激勵(lì)高管為公司創(chuàng)造價(jià)值。高管激勵(lì)政策直接影響高管的工作態(tài)度以及相關(guān)的決策方向，充分發(fā)揮高管薪酬攀比這一心理激勵(lì)帶來的積極意義，提高公司效益。

當(dāng)自己薪酬低于行業(yè)可比公司時(shí)，正向攀比心理會(huì)激勵(lì)高管不斷努力工作、取得進(jìn)步。其作用機(jī)制在于高管的薪酬攀比動(dòng)機(jī)會(huì)使得高管把高薪酬作為激勵(lì)對(duì)象，形成自我內(nèi)在激勵(lì)，這種內(nèi)在激勵(lì)會(huì)影響高管的行為。內(nèi)在的激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管努力實(shí)現(xiàn)更高水平的薪酬，完成既定的業(yè)績目標(biāo)?，F(xiàn)金本身能夠創(chuàng)造的價(jià)值有限，高管可能為了實(shí)現(xiàn)既定的業(yè)績目標(biāo)而降低現(xiàn)金持有水平。