毛 怡

（中國(guó)石化勘探分公司，四川 成都 610041）

近年來，隨著國(guó)家對(duì)石油天然氣體制機(jī)制改革的提速，國(guó)家能源安全面臨著諸多新課題，能源發(fā)展戰(zhàn)略呈現(xiàn)出加快推進(jìn)的勢(shì)頭。黨中央從國(guó)家戰(zhàn)略層面提出了加大油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探力度，有序放開油氣勘探開發(fā)市場(chǎng)的改革構(gòu)想和舉措[1-2]。對(duì)于油氣勘探公司來說，組織實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目中，既有常規(guī)油氣項(xiàng)目與頁(yè)巖油氣的劃分，也有淺層與深層、超深層的劃分。這些項(xiàng)目所屬的區(qū)塊不同，施工條件與難度也不一樣，取得的成果與獲取的效益自然不同。隨著油氣資源礦權(quán)流轉(zhuǎn)及油氣儲(chǔ)量?jī)r(jià)值化改革試點(diǎn)在國(guó)內(nèi)各大能源企業(yè)相繼開展，對(duì)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估顯得尤為重要。

一、在油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估中引入實(shí)物期權(quán)理論

油氣企業(yè)從經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)的常用方法主要有凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、回收期法等，但凈現(xiàn)值反映一個(gè)項(xiàng)目按現(xiàn)金流量計(jì)量的凈收益現(xiàn)值，它是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。隨著油氣勘探不確定性和復(fù)雜性日益加強(qiáng)，為了更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)勘探項(xiàng)目和做出科學(xué)的決策，有必要將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于此。

二、油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目分析

1.油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的特點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)勘探是油氣上游勘探領(lǐng)域的核心業(yè)務(wù)，是新形勢(shì)下我國(guó)石油行業(yè)為實(shí)施資源發(fā)展戰(zhàn)略、探索新區(qū)新領(lǐng)域油氣發(fā)現(xiàn)、獲得規(guī)模儲(chǔ)量而做出的勘探管理運(yùn)行機(jī)制改革與創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的設(shè)立，極大地激活了勘探業(yè)務(wù)的積極性和潛能，改善了勘探工作的組織管理效能。油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目具有“兩新一大”的特征?！皟尚隆笔侵革L(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目面臨的都是新區(qū)、新領(lǐng)域，包括油氣勘探全新的領(lǐng)域；“一大”是指引領(lǐng)油氣大發(fā)現(xiàn)?！皟尚隆睆男再|(zhì)上規(guī)定了油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性，高投入、高風(fēng)險(xiǎn)意味著高產(chǎn)出；“一大”從數(shù)量和規(guī)模上描述了油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的高回報(bào)性。

2.油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的成果

目前油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目主要由勘探專業(yè)公司承擔(dān)，以勘探成果及所獲得石油天然氣探明儲(chǔ)量、控制儲(chǔ)量、預(yù)測(cè)儲(chǔ)量作為標(biāo)的資產(chǎn)，以競(jìng)價(jià)方式在礦權(quán)流轉(zhuǎn)或項(xiàng)目交易中實(shí)現(xiàn)。以便使具備油氣勘探開發(fā)整體功能的子企業(yè)進(jìn)行后續(xù)開發(fā)，或在風(fēng)險(xiǎn)勘探子企業(yè)所取得勘探成果的基礎(chǔ)上持續(xù)進(jìn)行后續(xù)勘探。通過交易方式，油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的自有價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得以實(shí)現(xiàn)。因此，交易條件下油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目?jī)r(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估對(duì)能源公司十分重要。

3.引入實(shí)物期權(quán)法的必要性

油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和勘探早、中期進(jìn)行交易等特征，且不確定性伴隨著油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目從設(shè)立、實(shí)施到價(jià)值市場(chǎng)交換的全過程。長(zhǎng)期以來，投資者在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)最常用的是凈現(xiàn)值法，但由于其假設(shè)和現(xiàn)實(shí)情況的矛盾，使得它在現(xiàn)實(shí)的投資決策中具有很大的局限性，尤其是在面對(duì)不確定性較大的投資活動(dòng)中，難以把握潛在的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的估計(jì)過低，使預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。因此單純以凈現(xiàn)值法不足以評(píng)價(jià)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目。而實(shí)物期權(quán)法就是一種能夠?qū)Σ淮_定性進(jìn)行評(píng)估的新方法，可以將油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)以期權(quán)的方式予以評(píng)價(jià)和量化。

三、實(shí)物期權(quán)在油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探中的應(yīng)用

1.實(shí)物期權(quán)基本理論

實(shí)物期權(quán)的概念是由金融期權(quán)衍生發(fā)展而來的。根據(jù)實(shí)務(wù)期權(quán)的思想，投資者采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，擁有對(duì)投資管理項(xiàng)目的價(jià)值處置選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，項(xiàng)目存在的不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。因此投資項(xiàng)目若具有不確定性大、投資風(fēng)險(xiǎn)大、資金分階段投入的特征時(shí)更適合應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法。

2.油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要包括二叉樹定價(jià)模型、蒙地卡羅模擬法、B-S模型[3]。本文主要采用Black-Scholes模型，以便更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

B-S模型所評(píng)價(jià)的油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目?jī)r(jià)值包括兩部分內(nèi)容：一是不考慮實(shí)物期權(quán)而單獨(dú)用傳統(tǒng)方法計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值；二是用實(shí)物期權(quán)衡量其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

其中：NPVd為考慮實(shí)物期權(quán)后凈現(xiàn)金流量法測(cè)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值

NPV0為不考慮實(shí)物期權(quán)情況下凈現(xiàn)金流量法測(cè)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值；

V為項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

在應(yīng)用B-S模型評(píng)價(jià)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目時(shí)，影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有：項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)的油氣儲(chǔ)量的現(xiàn)值（P）、預(yù)期后續(xù)勘探與開發(fā)的投資成本（X）、項(xiàng)目投資的持續(xù)時(shí)間或項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間（T）、油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率（）以及無風(fēng)險(xiǎn)利率或行業(yè)平均報(bào)酬率（i）、油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的預(yù)期收益率（u）。

其中：N（d1）、N（d2）、是相關(guān)參數(shù)d1、d2在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下累計(jì)概率分布函數(shù)的取值。

d1、d2的計(jì)算公式如下：

V為項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

3.油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目?jī)r(jià)值的構(gòu)成和確定

從傳統(tǒng)的觀點(diǎn)來看，資本具有天然的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“避險(xiǎn)性”，不確定性程度越高的項(xiàng)目，資本越不看好，價(jià)值就越低。而實(shí)物期權(quán)法則不同，由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)果的不確定，投資人具有實(shí)物期權(quán)行權(quán)和不行權(quán)的選擇權(quán)利，該權(quán)利本身就是一種價(jià)值，從而產(chǎn)生了新的機(jī)會(huì)成本。在這一過程中，油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的價(jià)值，得到了增值。由此，油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的價(jià)值包括傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法產(chǎn)生的價(jià)值和實(shí)物期權(quán)的價(jià)值兩部分。

在實(shí)務(wù)操作中，一般采用成本費(fèi)用法確定項(xiàng)目成本；采用凈現(xiàn)值法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，確定項(xiàng)目交易底價(jià)；采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，確定期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢權(quán)；采用交易價(jià)值作為最終對(duì)價(jià)，減去項(xiàng)目成本，確定項(xiàng)目投資收益。

4.應(yīng)用

國(guó)內(nèi)某特大型能源企業(yè)下屬的油氣勘探專業(yè)公司，在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)后，在某區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)中取得了該項(xiàng)目基于實(shí)物期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為該能源企業(yè)推進(jìn)區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)改革進(jìn)行了探索。本文以該項(xiàng)目背景為例，應(yīng)用Black-Scholes模型開展評(píng)價(jià)分析。

A公司M區(qū)塊已發(fā)現(xiàn)多個(gè)頁(yè)巖氣“甜點(diǎn)”目標(biāo)區(qū)，經(jīng)過兩年評(píng)價(jià)研究，已提交探明儲(chǔ)量，并預(yù)測(cè)提出進(jìn)一步開采方案，現(xiàn)針對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。

（1）油氣田勘探評(píng)價(jià)階段

該項(xiàng)目計(jì)劃前期投資8億元，初始投資5億元，次年投資3億元，評(píng)價(jià)階段凈現(xiàn)值為-0.04億元。

（2）油氣田開發(fā)生產(chǎn)階段

經(jīng)過前兩年的勘探評(píng)價(jià)研究及儲(chǔ)量預(yù)測(cè)工作后，由A公司根據(jù)其儲(chǔ)量?jī)r(jià)值及開發(fā)生產(chǎn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行決策。A公司決定在第3年進(jìn)入生產(chǎn)開發(fā)階段后，繼續(xù)追加投資9億元。在開發(fā)生產(chǎn)階段凈現(xiàn)值為0.02億元。未開發(fā)動(dòng)用儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的現(xiàn)值為7億元。

根據(jù)式（3）和式（4）可得出d1=-0.622；d2=-0.868；N（d1）=0.2669；N（d2）=0.1926；

由公式（2）可得V=0.25億元

由公式（1）可得NPVd= -0.04+0.25=0.21億元

結(jié)果表明，該項(xiàng)目勘探評(píng)價(jià)研究階段的投資可行，可繼續(xù)追加投資，進(jìn)一步開展油氣田開發(fā)生產(chǎn)工作。實(shí)踐證明，在不確定性較大、投資風(fēng)險(xiǎn)更高地油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目評(píng)價(jià)中，實(shí)物期權(quán)法能夠更好的反映價(jià)格的波動(dòng)性及項(xiàng)目存在的期權(quán)價(jià)值部分，大大提高了風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性，為油氣探礦權(quán)評(píng)價(jià)及流轉(zhuǎn)提供了較為可靠的依據(jù)。

四、結(jié)語(yǔ)

1.隨著能源公司油氣儲(chǔ)量?jī)r(jià)值化、市場(chǎng)化重大改革的有序推進(jìn)，對(duì)石油天然氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的評(píng)價(jià)提出了更高的要求。傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值法作為業(yè)內(nèi)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的主要方法，無法完整評(píng)估出油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目的全部?jī)r(jià)值。尤其是近年來飛速發(fā)展的頁(yè)巖氣、致密氣、超深層氣等非常規(guī)能源，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性更高，在增加風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目難度的同時(shí)，也增加了價(jià)值評(píng)估的難度。

2.通過對(duì)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目特點(diǎn)、成果交易、價(jià)值構(gòu)成等因素的分析表明，實(shí)務(wù)期權(quán)法能夠較為客觀合理的評(píng)估出項(xiàng)目的隱形價(jià)值和整體價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)法十分必要。

3.國(guó)內(nèi)某特大型能源企業(yè)下屬專業(yè)勘探公司在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)油氣風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)后，在某區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)中取得了該項(xiàng)目基于實(shí)物期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，認(rèn)為該項(xiàng)目勘探評(píng)價(jià)研究階段的投資可行，該方法得到了較好的應(yīng)用。