江 南

（貴州數(shù)安匯大數(shù)據(jù)產業(yè)發(fā)展有限公司，貴州 貴陽 550009）

一、DCF模型概述

DCF（Discounted cash flow）的縮寫，意為現(xiàn)金流折現(xiàn)，是將未來多年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算出目前的價值，數(shù)學表達式為：

公式中P為被評估資產（如企業(yè)）的價值，n為被評估資產（如企業(yè)）的壽命，CFt為被評估資產（如企業(yè)）在t時刻產生的現(xiàn)金流。r為預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

DCF模型是公司財務和投資領域應用最廣泛的評價模型，主要有凈現(xiàn)值法和內含報酬率法。本文主要應用內含報酬率法計算出擬投資項目的內含報酬率，再與項目融資成本進行比較，判斷項目的可行性，從而做出投資決策。

二、DCF模型在專項債券實施中的應用——以新型數(shù)字產業(yè)園基礎設施建設項目為例

在改革開放的數(shù)十年里，傳統(tǒng)的基礎設施作為我國經濟社會發(fā)展的重要支撐，對提升生產效率、改善人民生活質量起到了巨大的促進作用。但隨著社會生產生活模式的不斷改進升級，傳統(tǒng)基礎設施已難以滿足社會高效運行的需求。新型基礎設施以技術創(chuàng)新為驅動，以信息網絡為基礎契合了時代發(fā)展趨勢。新型數(shù)字產業(yè)園基礎設施建設項目正是在這樣一個背景下產生的，它的實施可有效地幫助地方政府提高城市定位，高效服務社會，提升城市管理水平，實現(xiàn)城市管理現(xiàn)代化。本項目預計總投資15億元，計劃融資12億元。因該項目具有一定的公益性質，可通過地方政府專項債券的形式融資一部分資金。政府債券資金成本較低，是較好的融資途徑。為盡可能地爭取獲得地方政府專項債券資金，需對該項目進行投資評價。

1.本項目DCF模型分析的基本思路

DCF模型評價方法主要有成本法、市場法、收益法三種。本項目的預期收益可以預測并可以用貨幣計量，且本項目投資與經營收益之間存在著較為穩(wěn)定的關系，符合收益法特征，所以在此項目的財務評估中采用收益法對項目生命周期內的未來自由現(xiàn)金流進行恰當估計并折現(xiàn)，計算出項目的內含報酬率、回收期等評價指標，對項目的可行性進行財務評價。DCF模型在該項目中運用成敗的關鍵是現(xiàn)金流的估算，本項目現(xiàn)金流采用了間接法，公式如下：

自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤+利息費用+折舊攤銷）+營運資本增加-營運資本減少

因本項目為建設期一次性投資，不考慮營運資本的增加和減少，所以可簡化為：

自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤+利息費用+折舊攤銷

稅后凈利潤=收入-稅金-成本-所得稅

2.項目資金籌措方案

本項目預算總投資15億元，資金籌措主要來源于三方面：自籌資本金、地方政府專項債券資金、市場化融資。其中，自籌資金3億元，占總投資比例20%，剩余部分對外融資。擬爭取地方政府專項債券資金4.5億元，預計利率為4.2%，占總投資比例30%；向各金融機構融資7.5億元，綜合利率5%，占總投資比例50%。

3.建設資金使用計劃

本項目的建設期為3年，預計第一年完成投資70%，第二年完成投資24%，第三年完成投資6%。3年分別投入建設資金為10.5億元，3.6億元、9000萬元，項目建設期合計投入資金15億元。

4.項目收入、成本測算及依據(jù)

預測依據(jù)：根據(jù)本項目可行性研究報告以及其他資料等合理預估運營收入。該項目收入來源主要為技術與監(jiān)測服務收入，數(shù)據(jù)安全服務收入，平臺服務收入，硬件存儲服務收入，展示體驗中心服務收入。前三者運營期第一年至第四年以6%的比例逐年遞增；第五年至第八年趨于平緩與第四年保持一致，第九年至第十二年收入呈現(xiàn)逐年遞減的狀態(tài)，以5%的比例逐年減少。后兩者運營期預計收入每年以5%的比例逐年下降。根據(jù)項目業(yè)務性質、運營規(guī)模等，本項目主要涉及的成本費用具體估算如下：

（1）人員工資及福利費

按項目運營規(guī)模確定勞動定員50人，根據(jù)當?shù)赝袠I(yè)工資薪金水平，預測運營期第一年人均工資12萬元/年，社保公積金費用等按人員工資的40%估算，員工其他福利按人員工資的20%計算，逐年遞增2%。運營期第一年人員費用為960萬元。

（2）維護修理費

本項目建設主要涉及電子設備及運用軟件，根據(jù)這兩類產品的特性，運營期維護修理費，按照總投資15億元的0.5%計算，逐年遞增2%。運營期第一年維護修理費為750萬元。

（3）管理費

管理費主要包括差旅費、辦公費、咨詢費、審計費、訴訟費、排污費、綠化費、業(yè)務招待費等，按職工薪酬的50%計算，運營期第一年管理費為480萬元。

（4）材料費

運營期材料費按照硬件投資總額的5%計算，逐年遞增2%，本項目硬件投資占建設總投資額15億元的50%，即7.5億元計算確定。運營期第一年材料費為375萬元。

另外，按照人員費用、設備維護修理費、材料費、管理費總和的10%計算，運營期第一年其他費用估算256.5萬元。

5.項目融資還本付息及利息測算

專項債券貸款金額4.5億元，期限15年，利率4.2%，每年付息到期一次還本。市場化融資金額7.5億元，第一年貸款4.2億元，第二年貸款3億元，第三年貸款3000萬元，利率5%，每年付息，3年建設期只付息不還本，運營期前11年每年還本6000萬元，第12年歸還剩余本金9000萬元。

6.其他條件

本項目涉及增加稅及附征（城建稅、教育費附加、地方教育費附加）、印花稅、企業(yè)所得稅。根據(jù)行業(yè)增值稅平均稅負為1%，城建稅率7%，教育費附加3%，地方教育費附加2%，企業(yè)所得稅15%（以高新技術企業(yè)優(yōu)惠稅率計算），以經營收入為基礎計算每年項目負擔的稅金。另外，按總投資額15億元為原值，殘值率10%，項目期限12年，采用直線法折舊。項目運營期最后一年回收殘值1.5億元。

7.具體測算過程

首先，依據(jù)上述預算數(shù)據(jù)，可以預測出各年度凈利潤。根據(jù)公式：現(xiàn)金流=稅后凈利潤+利息費用+折舊攤銷，計算出各年凈現(xiàn)金流，然后采用不同的折現(xiàn)率試算出正負兩個值，再運用內插法計算出本項目的內含報酬率。

通過以上測算得出本項目凈現(xiàn)金流及不同折現(xiàn)率下的現(xiàn)金流現(xiàn)值，如表1：

表1 本項目凈現(xiàn)金流及不同折現(xiàn)率下的現(xiàn)金流現(xiàn)值

經計算得出，當折現(xiàn)率為8%時，項目凈現(xiàn)值為-21982.17萬元，折現(xiàn)率為4%時，項目凈現(xiàn)值為20191.65萬元，運用內插法計算得出項目內含報酬率5.92%，大于綜合融資成本4.7%。經計算項目靜態(tài)回收期10.9年，利息備付率大于3，償債備付率大于2。以上財務指標滿足地方政府專項債券要求，可獲債券資金4.5億元。

三、DCF模型應用中需要注意的幾個問題

首先，DCF模型作為重要的價值評估工具應用十分廣泛，它的基本原理是一家企業(yè)或一個投資項目預計未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值推演出來的，因此對現(xiàn)金流的恰當估計是此模型運用最為關鍵的環(huán)節(jié)?，F(xiàn)金流量的預估會涉及諸多方面，需要企業(yè)內多部門配合參與，是一個系統(tǒng)性的工作，其間財務人員應為預測提供基本假設條件，協(xié)調參與測算的各部門人員，防止預測因個人偏好或部門利益而高估或低估收入和成本。

其次，在預測項目投資現(xiàn)金流時遵循的基本原則是只考慮有與該項目相關的現(xiàn)金流入或流出，與項目無關的現(xiàn)金流不予考慮。

最后，DCF模型估值涉及現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，預測未來遠期或無限期的自由現(xiàn)金流是不可能完成的任務，即使只預測未來幾期的現(xiàn)金流，其可靠性也不高，并且預測的對象是現(xiàn)金流而非會計利潤，現(xiàn)金流的變化更難預測，這是DCF模型無法克服的缺陷。