江 南

（貴州數(shù)安匯大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，貴州 貴陽 550009）

一、DCF模型概述

DCF（Discounted cash flow）的縮寫，意為現(xiàn)金流折現(xiàn)，是將未來多年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算出目前的價值，數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

公式中P為被評估資產(chǎn)（如企業(yè)）的價值，n為被評估資產(chǎn)（如企業(yè)）的壽命，CFt為被評估資產(chǎn)（如企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流。r為預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

DCF模型是公司財(cái)務(wù)和投資領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的評價模型，主要有凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法。本文主要應(yīng)用內(nèi)含報酬率法計(jì)算出擬投資項(xiàng)目的內(nèi)含報酬率，再與項(xiàng)目融資成本進(jìn)行比較，判斷項(xiàng)目的可行性，從而做出投資決策。

二、DCF模型在專項(xiàng)債券實(shí)施中的應(yīng)用——以新型數(shù)字產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為例

在改革開放的數(shù)十年里，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施作為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要支撐，對提升生產(chǎn)效率、改善人民生活質(zhì)量起到了巨大的促進(jìn)作用。但隨著社會生產(chǎn)生活模式的不斷改進(jìn)升級，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施已難以滿足社會高效運(yùn)行的需求。新型基礎(chǔ)設(shè)施以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)契合了時代發(fā)展趨勢。新型數(shù)字產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目正是在這樣一個背景下產(chǎn)生的，它的實(shí)施可有效地幫助地方政府提高城市定位，高效服務(wù)社會，提升城市管理水平，實(shí)現(xiàn)城市管理現(xiàn)代化。本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資15億元，計(jì)劃融資12億元。因該項(xiàng)目具有一定的公益性質(zhì)，可通過地方政府專項(xiàng)債券的形式融資一部分資金。政府債券資金成本較低，是較好的融資途徑。為盡可能地爭取獲得地方政府專項(xiàng)債券資金，需對該項(xiàng)目進(jìn)行投資評價。

1.本項(xiàng)目DCF模型分析的基本思路

DCF模型評價方法主要有成本法、市場法、收益法三種。本項(xiàng)目的預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣計(jì)量，且本項(xiàng)目投資與經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的關(guān)系，符合收益法特征，所以在此項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評估中采用收益法對項(xiàng)目生命周期內(nèi)的未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行恰當(dāng)估計(jì)并折現(xiàn)，計(jì)算出項(xiàng)目的內(nèi)含報酬率、回收期等評價指標(biāo)，對項(xiàng)目的可行性進(jìn)行財(cái)務(wù)評價。DCF模型在該項(xiàng)目中運(yùn)用成敗的關(guān)鍵是現(xiàn)金流的估算，本項(xiàng)目現(xiàn)金流采用了間接法，公式如下：

自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤+利息費(fèi)用+折舊攤銷）+營運(yùn)資本增加-營運(yùn)資本減少

因本項(xiàng)目為建設(shè)期一次性投資，不考慮營運(yùn)資本的增加和減少，所以可簡化為：

自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+折舊攤銷

稅后凈利潤=收入-稅金-成本-所得稅

2.項(xiàng)目資金籌措方案

本項(xiàng)目預(yù)算總投資15億元，資金籌措主要來源于三方面：自籌資本金、地方政府專項(xiàng)債券資金、市場化融資。其中，自籌資金3億元，占總投資比例20%，剩余部分對外融資。擬爭取地方政府專項(xiàng)債券資金4.5億元，預(yù)計(jì)利率為4.2%，占總投資比例30%；向各金融機(jī)構(gòu)融資7.5億元，綜合利率5%，占總投資比例50%。

3.建設(shè)資金使用計(jì)劃

本項(xiàng)目的建設(shè)期為3年，預(yù)計(jì)第一年完成投資70%，第二年完成投資24%，第三年完成投資6%。3年分別投入建設(shè)資金為10.5億元，3.6億元、9000萬元，項(xiàng)目建設(shè)期合計(jì)投入資金15億元。

4.項(xiàng)目收入、成本測算及依據(jù)

預(yù)測依據(jù)：根據(jù)本項(xiàng)目可行性研究報告以及其他資料等合理預(yù)估運(yùn)營收入。該項(xiàng)目收入來源主要為技術(shù)與監(jiān)測服務(wù)收入，數(shù)據(jù)安全服務(wù)收入，平臺服務(wù)收入，硬件存儲服務(wù)收入，展示體驗(yàn)中心服務(wù)收入。前三者運(yùn)營期第一年至第四年以6%的比例逐年遞增；第五年至第八年趨于平緩與第四年保持一致，第九年至第十二年收入呈現(xiàn)逐年遞減的狀態(tài)，以5%的比例逐年減少。后兩者運(yùn)營期預(yù)計(jì)收入每年以5%的比例逐年下降。根據(jù)項(xiàng)目業(yè)務(wù)性質(zhì)、運(yùn)營規(guī)模等，本項(xiàng)目主要涉及的成本費(fèi)用具體估算如下：

（1）人員工資及福利費(fèi)

按項(xiàng)目運(yùn)營規(guī)模確定勞動定員50人，根據(jù)當(dāng)?shù)赝袠I(yè)工資薪金水平，預(yù)測運(yùn)營期第一年人均工資12萬元/年，社保公積金費(fèi)用等按人員工資的40%估算，員工其他福利按人員工資的20%計(jì)算，逐年遞增2%。運(yùn)營期第一年人員費(fèi)用為960萬元。

（2）維護(hù)修理費(fèi)

本項(xiàng)目建設(shè)主要涉及電子設(shè)備及運(yùn)用軟件，根據(jù)這兩類產(chǎn)品的特性，運(yùn)營期維護(hù)修理費(fèi)，按照總投資15億元的0.5%計(jì)算，逐年遞增2%。運(yùn)營期第一年維護(hù)修理費(fèi)為750萬元。

（3）管理費(fèi)

管理費(fèi)主要包括差旅費(fèi)、辦公費(fèi)、咨詢費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、訴訟費(fèi)、排污費(fèi)、綠化費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等，按職工薪酬的50%計(jì)算，運(yùn)營期第一年管理費(fèi)為480萬元。

（4）材料費(fèi)

運(yùn)營期材料費(fèi)按照硬件投資總額的5%計(jì)算，逐年遞增2%，本項(xiàng)目硬件投資占建設(shè)總投資額15億元的50%，即7.5億元計(jì)算確定。運(yùn)營期第一年材料費(fèi)為375萬元。

另外，按照人員費(fèi)用、設(shè)備維護(hù)修理費(fèi)、材料費(fèi)、管理費(fèi)總和的10%計(jì)算，運(yùn)營期第一年其他費(fèi)用估算256.5萬元。

5.項(xiàng)目融資還本付息及利息測算

專項(xiàng)債券貸款金額4.5億元，期限15年，利率4.2%，每年付息到期一次還本。市場化融資金額7.5億元，第一年貸款4.2億元，第二年貸款3億元，第三年貸款3000萬元，利率5%，每年付息，3年建設(shè)期只付息不還本，運(yùn)營期前11年每年還本6000萬元，第12年歸還剩余本金9000萬元。

6.其他條件

本項(xiàng)目涉及增加稅及附征（城建稅、教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加）、印花稅、企業(yè)所得稅。根據(jù)行業(yè)增值稅平均稅負(fù)為1%，城建稅率7%，教育費(fèi)附加3%，地方教育費(fèi)附加2%，企業(yè)所得稅15%（以高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅率計(jì)算），以經(jīng)營收入為基礎(chǔ)計(jì)算每年項(xiàng)目負(fù)擔(dān)的稅金。另外，按總投資額15億元為原值，殘值率10%，項(xiàng)目期限12年，采用直線法折舊。項(xiàng)目運(yùn)營期最后一年回收殘值1.5億元。

7.具體測算過程

首先，依據(jù)上述預(yù)算數(shù)據(jù)，可以預(yù)測出各年度凈利潤。根據(jù)公式：現(xiàn)金流=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+折舊攤銷，計(jì)算出各年凈現(xiàn)金流，然后采用不同的折現(xiàn)率試算出正負(fù)兩個值，再運(yùn)用內(nèi)插法計(jì)算出本項(xiàng)目的內(nèi)含報酬率。

通過以上測算得出本項(xiàng)目凈現(xiàn)金流及不同折現(xiàn)率下的現(xiàn)金流現(xiàn)值，如表1：

表1 本項(xiàng)目凈現(xiàn)金流及不同折現(xiàn)率下的現(xiàn)金流現(xiàn)值

經(jīng)計(jì)算得出，當(dāng)折現(xiàn)率為8%時，項(xiàng)目凈現(xiàn)值為-21982.17萬元，折現(xiàn)率為4%時，項(xiàng)目凈現(xiàn)值為20191.65萬元，運(yùn)用內(nèi)插法計(jì)算得出項(xiàng)目內(nèi)含報酬率5.92%，大于綜合融資成本4.7%。經(jīng)計(jì)算項(xiàng)目靜態(tài)回收期10.9年，利息備付率大于3，償債備付率大于2。以上財(cái)務(wù)指標(biāo)滿足地方政府專項(xiàng)債券要求，可獲債券資金4.5億元。

三、DCF模型應(yīng)用中需要注意的幾個問題

首先，DCF模型作為重要的價值評估工具應(yīng)用十分廣泛，它的基本原理是一家企業(yè)或一個投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值推演出來的，因此對現(xiàn)金流的恰當(dāng)估計(jì)是此模型運(yùn)用最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)?，F(xiàn)金流量的預(yù)估會涉及諸多方面，需要企業(yè)內(nèi)多部門配合參與，是一個系統(tǒng)性的工作，其間財(cái)務(wù)人員應(yīng)為預(yù)測提供基本假設(shè)條件，協(xié)調(diào)參與測算的各部門人員，防止預(yù)測因個人偏好或部門利益而高估或低估收入和成本。

其次，在預(yù)測項(xiàng)目投資現(xiàn)金流時遵循的基本原則是只考慮有與該項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流入或流出，與項(xiàng)目無關(guān)的現(xiàn)金流不予考慮。

最后，DCF模型估值涉及現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，預(yù)測未來遠(yuǎn)期或無限期的自由現(xiàn)金流是不可能完成的任務(wù)，即使只預(yù)測未來幾期的現(xiàn)金流，其可靠性也不高，并且預(yù)測的對象是現(xiàn)金流而非會計(jì)利潤，現(xiàn)金流的變化更難預(yù)測，這是DCF模型無法克服的缺陷。