肖銳　湯寬之　洪正

摘要：本文在產(chǎn)業(yè)升級的框架下，分析了國有企業(yè)對民營企業(yè)存在的信貸擠入與擠出效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)升級過慢或過快都將使得信貸擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，金融分權(quán)（Ⅰ、Ⅱ）是產(chǎn)業(yè)升級影響民企融資約束的重要金融渠道，基于2007—2016年中小板上市公司數(shù)據(jù)和省級宏觀數(shù)據(jù)，主要通過現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型進行了實證檢驗。結(jié)果表明：（1）相對于產(chǎn)業(yè)升級速度適中地區(qū)，過慢和過快地區(qū)的民營中小企業(yè)融資約束更為嚴重;（2）國企產(chǎn)業(yè)升級通過決定金融分權(quán)影響民企融資約束，金融分權(quán)Ⅱ本身能緩解民企融資約束，但國企產(chǎn)業(yè)升級過快會降低金融分權(quán)Ⅱ，同時金融分權(quán)Ⅰ會刺激地方政府過度投資反而會加劇民企融資約束;（3）金融分權(quán)對民企融資約束的影響受到財政分權(quán)的顯著調(diào)節(jié)作用，地方財政越寬松，金融分權(quán)的作用越顯著;（4）對產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，在金融措施配合下，充分發(fā)掘國企產(chǎn)業(yè)升級先導(dǎo)性作用是緩解民企融資約束的有效途徑。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)升級;金融分權(quán);民營企業(yè);融資約束;國有企業(yè);地方政府

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2021（02）-0036-12

一、問題的提出

在中國經(jīng)濟近40年高速發(fā)展過程中，民營企業(yè)（下稱“民企”）發(fā)揮了舉足輕重的作用，但一直以來民企都面臨著“融資難、融資貴”的問題①，尤其是民營中小企業(yè)。與此同時，我國金融市場化逐步展開和深入，包括優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)、完善市場定價機制、針對性降低民營中小企業(yè)融資成本，等等。按照現(xiàn)有觀點來看，隨著金融市場化加深，民企融資約束應(yīng)該得到較大程度的緩解，這似乎與我國民企融資困難持續(xù)存在有矛盾。隨著金融去杠桿的實施和推進，不少民企融資困難甚至有所增加。誠然，民企自身的微觀因素能部分解釋其融資約束的持續(xù)存在，例如財務(wù)透明度低、抵押品缺乏等[1]，但這依然無法完全解釋在金融市場化逐步深入的情況下民企融資約束依然嚴峻的矛盾，尤其是相對國有企業(yè)（下稱“國企”）而言。民企融資約束情況也并非全國一致，而是存在較大的地區(qū)差異（見圖1），部分地區(qū)民企融資約束非常嚴重，外源性融資無法滿足資金需求的企業(yè)占比超過70%，部分地區(qū)相對樂觀。

若拋開中國經(jīng)濟趕超式發(fā)展的特點，脫離工業(yè)化進程和地方分權(quán)競爭的模式，僅僅從企業(yè)微觀視角和金融市場視角入手揭示民企融資約束這一矛盾的謎底及其顯著地區(qū)差異的原因都存在諸多困難。國企是經(jīng)濟趕超發(fā)展的企業(yè)基礎(chǔ)，地方經(jīng)濟錦標賽是分權(quán)競爭的基本機制[2]，伴隨其中一直或明或暗存在的金融分權(quán)是相應(yīng)的金融制度安排。洪正等[3]明確定義了金融分權(quán)為“為推動一國經(jīng)濟長期增長，激勵地方發(fā)展經(jīng)濟，在不同層級政府之間以及政府與市場之間就金融資源配置權(quán)和控制權(quán)進行劃定與分配的一系列顯性和隱性的制度安排，具體分為兩個層次：中央政府向地方政府的分權(quán)（金融分權(quán)Ⅰ）、地方政府向民間的分權(quán)（金融分權(quán)Ⅱ）”?？梢?，金融分權(quán)融合了經(jīng)濟與金融發(fā)展轉(zhuǎn)型的雙重視角，是政府在財政分權(quán)制度之外，為推動經(jīng)濟增長而內(nèi)生決定的金融制度安排。而經(jīng)濟增長表現(xiàn)為資本密集度不斷增加和產(chǎn)業(yè)不斷升級，因此地方產(chǎn)業(yè)升級必然影響金融分權(quán)，從而影響民企融資約束?；诖?，本文主要嘗試回答如下問題：地方產(chǎn)業(yè)升級是否會影響民企融資約束并因升級速度而存在地區(qū)差異，金融分權(quán)是否是重要渠道，其又會給民企融資約束帶來什么樣的影響。

二、文獻綜述及邊際貢獻

民營（中?。┢髽I(yè)融資約束在世界范圍內(nèi)是一個普遍問題，為探索其原因和緩解措施，國內(nèi)外學(xué)者從微觀和宏觀兩個角度進行了大量的有益研究。

一是從微觀視角，民營（中小）企業(yè)由于財務(wù)透明度低、抵押品缺乏等特點[1]，與金融機構(gòu)之間存在嚴重的信息不對稱而面臨信貸約束[4]。相應(yīng)措施如完善信用體系、企業(yè)內(nèi)部治理、銀企關(guān)系型貸款等[5-7]能起到較好緩解作用。

二是從金融制度和金融結(jié)構(gòu)的宏觀角度來看，我國是以大型國有金融機構(gòu)為主導(dǎo)的金融體制，

一方面是信貸分配存在體制性的主從次序[8]，大量國企對民企存在顯著的信貸擠壓[9];

另一方面，Berger等[10]研究發(fā)現(xiàn)大銀行在處理非公開的“軟信息”方面也缺乏優(yōu)勢，從而民營中小企業(yè)可能面臨嚴重的融資歧視和約束[11-12]。因此，完善金融市場、健全銀行結(jié)構(gòu)、推進金融市場化等被證明能有效改善中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)融資約束[13-14]。姚耀軍等[15]從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)視角研究發(fā)現(xiàn)，改善金融結(jié)構(gòu)（中小銀行增加）能顯著緩解中小企業(yè)融資約束，而銀行和金融市場比例或金融發(fā)展水平作用并不明顯。

現(xiàn)代經(jīng)濟增長率理論認為經(jīng)濟發(fā)展是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷躍升和資本密集度的逐步提高[16]。文一[17]認為國企可在一定條件下有效加速這一進程。Brandt等[18]對中國鋼鐵行業(yè)的研究表明，國企占據(jù)資本密集度高的行業(yè)上游，通常面臨信貸約束的民企只能從行業(yè)中下游逐步進入。國企在行業(yè)上游的進入能為中下游民企生產(chǎn)提供足夠原材料，這無疑有助于民企生產(chǎn)經(jīng)營及資本積累，有助于社會生產(chǎn)效率提升和經(jīng)濟增長。但是，國企又因為較重的委托代理問題和所有制特點，天然地對民企有信貸擠出效應(yīng)[9]。

Xu[19]認為伴隨中國經(jīng)濟高速增長背后的是經(jīng)濟分權(quán)的改革過程。經(jīng)濟分權(quán)分為財政分權(quán)和金融分權(quán)兩部分[20]，其中財政制度改革更為順利和明確所以財政分權(quán)受到較多的關(guān)注和研究。近年來，隨著市場化的進一步推進，地方金融迅速發(fā)展，種種跡象表明金融控制權(quán)在政府（中央、地方）和市場之間的分配（金融分權(quán)）正在發(fā)生著深刻的變化，金融分權(quán)也受到越來越多的重視和研究。以1994年分稅制改革為節(jié)點，我國財政分權(quán)制度逐步明確，各地財政壓力也存在顯著差異，為刺激地方經(jīng)濟發(fā)展，金融分權(quán)制度一直或明或暗地存在和推進[20]。以財政分權(quán)為參考，諸多學(xué)者從不同角度對金融分權(quán)含義和內(nèi)涵進行了闡述[3，20-21]，其中洪正等[3]認為金融分權(quán)實際上是政府（中央、地方）為推動經(jīng)濟增長而有意選擇的結(jié)果，分為兩個層次：中央政府向地方政府的分權(quán)（金融分權(quán)Ⅰ）、地方政府向民間的分權(quán)（金融分權(quán)Ⅱ）。金融分權(quán)度量指標存在較大爭議和不足，尤其是不能區(qū)分金融分權(quán)兩個層次，因此經(jīng)驗研究相對較少。部分文獻探索表明金融分權(quán)對緩解民企融資約束具有積極作用，張杰[22]認為地方政府在金融分權(quán)中的地位決定了當?shù)孛衿蟮慕鹑谫Y本可得性。汪敏等[23]分析發(fā)現(xiàn)地方政府就金融分權(quán)競爭增加了民間投資水平。苗文龍[24]研究發(fā)現(xiàn)政府與市場間金融分權(quán)深化，能一定程度減少地方政府對金融的干預(yù)，民企融資約束得到緩解。

綜上所述，民企融資約束的微觀原因基本達成共識，金融市場不完善是主要宏觀原因。金融分權(quán)是伴隨產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展過程，在財政分權(quán)制度之外政府有意選擇的金融制度安排，定義和內(nèi)涵逐漸明確，但度量存在爭議，其對民企融資具有積極作用，但相關(guān)研究十分缺乏。本文在產(chǎn)業(yè)升級框架下，探討地方產(chǎn)業(yè)升級對金融分權(quán)的影響和國企對民企的信貸擠入、擠出作用，從而分析金融分權(quán)對民企融資約束的影響。主要貢獻在于：首先，本文研究突破僅從金融市場規(guī)模視角理解民企融資約束的局限，結(jié)合中國趕超式經(jīng)濟發(fā)展和工業(yè)化進程，有助于厘清我國民企融資約束問題的根源及其與金融市場化之間的矛盾。其次，對民企融資約束地區(qū)差異的解釋和分析有助于各地區(qū)有針對性地采取緩解本地區(qū)民企融資約束的措施，而非無差別地快速民營化。最后，拓寬了對金融市場化的研究和理解，因為相對其他視角而言，金融分權(quán)著重強調(diào)金融資源控制權(quán)劃分，更能反映金融市場化的實質(zhì)進程，無論金融機構(gòu)體量如何，更為重要的是控制權(quán)掌握在誰手中。

三、理論分析及假設(shè)

在中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型過程當中，政府（中央、地方）除了是公共服務(wù)的提供者，還是經(jīng)濟發(fā)展的重要參與者和主導(dǎo)者之一，尤其是競爭錦標賽制之下的地方政府[7]，有極強的激勵推動本轄區(qū)經(jīng)濟快速增長。經(jīng)濟增長表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的不斷升級和資本密集度的不斷增加，因此快速推升本地區(qū)企業(yè)進入較高資本密集度的產(chǎn)業(yè)進行生產(chǎn)是地方政府的重要任務(wù)。但進入資本密集度更高的產(chǎn)業(yè)并非易事，初期進入需要大量資本投入和沉沒投資，這一進入資本門檻會隨著產(chǎn)業(yè)水平的升高而越來越高，通常受到資本限制的民企需要較長時間積累資本來跨越。相反，國企則可以借助政府力量來集中資本跨過這一資本門檻，率先地進入先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，如此一來便能加速產(chǎn)業(yè)升級。

自改革開放以來，國企資本密集度始終高于民企（如圖2），新成立的國企資本密集度也顯著高于新成立的民企（如圖3所示）。這一證據(jù)表明，在資本驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級的發(fā)展階段，我國國企的確發(fā)揮了先導(dǎo)性的作用。

民企后續(xù)進入也不再受資本門檻限制，還能進一步推動國企退出現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)并繼續(xù)開拓新的產(chǎn)業(yè)，因為相對低效的國企在同一產(chǎn)業(yè)不具備與民企競爭的優(yōu)勢。將國企在產(chǎn)業(yè)升級中為民企清除進入資本障礙的積極作用稱為“信貸擠入效應(yīng)”，因為民企能更為順利地進入新的產(chǎn)業(yè)進行生產(chǎn)，收入增加，有更多資本進行未來投資。但這一過程也存在一定成本，即大量國企對金融資本的占用會導(dǎo)致部分本應(yīng)分配給民企的金融資本分配給國企，尤其是跨越產(chǎn)業(yè)升級初始資本門檻時，稱為“信貸擠出效應(yīng)”。國企的這兩種效應(yīng)同時存在，最終民企融資約束程度將取決于哪種效應(yīng)占主導(dǎo)作用，這與國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級速度顯著相關(guān)：升級過慢，國企難以發(fā)揮信貸擠入效應(yīng);升級過快，國企進入產(chǎn)業(yè)的初始資本投入要求較大，信貸擠出效應(yīng)將會大于擠入效應(yīng)，民企都將面臨融資約束;如果產(chǎn)業(yè)升級速度適中，兩種效應(yīng)可以相互抵消，民企可能并不會受到明顯融資約束。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：產(chǎn)業(yè)升級過程中國企對民企表現(xiàn)出信貸擠入、擠出兩種作用，民企融資約束取決于產(chǎn)業(yè)升級速度。產(chǎn)業(yè)升級過慢或過快地區(qū)的民企融資約束較重，而產(chǎn)業(yè)升級適中地區(qū)的民企融資約束較輕。

上述產(chǎn)業(yè)升級過程本身并不會產(chǎn)生與之匹配的資本配置機制來優(yōu)先滿足國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)躍升的資本需求，因此需要政府輔以相應(yīng)的制度安排，即上文所說的“借助政府力量”，具體而言包括財政分權(quán)和金融分權(quán)的制度安排。從中央的視角來看，為激勵地方發(fā)展經(jīng)濟和相互競爭，在控制地方官員人事升遷的基礎(chǔ)上向地方下放經(jīng)濟權(quán)力，包括以稅收為主的財政權(quán)和金融資源控制權(quán)（金融分權(quán)Ⅰ），來保證地方發(fā)展經(jīng)濟的資金需求。從地方政府視角來看，在地方競爭錦標賽的機制下，推動本地區(qū)產(chǎn)業(yè)快速升級是重要目標，其中首要的是保證本轄區(qū)國企躍升產(chǎn)業(yè)的資金需求。如果地方財政充裕，財政資金無疑將是地方政府首選，但是分稅制改革使得地方政府面臨財政預(yù)算硬約束，為籌措發(fā)展地方經(jīng)濟的資金，地方政府不得不對轄區(qū)金融資源進行控制和劃分，即金融分權(quán)Ⅱ。因此，國企產(chǎn)業(yè)躍升的資本需求和地方財政狀況是決定金融分權(quán)Ⅱ的重要因素，國企產(chǎn)業(yè)躍升水平越高、速度越快，所需金融資本越多，在財政狀況一定的情況下，地方政府需要控制的金融資本越多，金融分權(quán)Ⅱ自然會減小;而如果地方財政壓力增大，地方政府對金融資本需求增大，金融分權(quán)Ⅱ也會減小。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：國企產(chǎn)業(yè)水平越高，地方財政壓力越大，金融分權(quán)Ⅱ越小。

金融分權(quán)反映了金融資源控制權(quán)在中央政府、地方政府與民間三類主體之間的分配，對民企外源性資本可得性有較為直接的影響。具體來說，中央向地方進行金融分權(quán)越多，可供地方分配的金融資源就越多，民企融資可能會越容易;而如果地方金融民營化程度越深（金融分權(quán)Ⅱ越大），民企外源性融資市場越公平，所有制將不再是主要的融資障礙，有助于直接緩解民企融資約束。但考慮到產(chǎn)業(yè)升級速度的差異和財政分權(quán)制度安排，還需要仔細斟酌。就產(chǎn)業(yè)升級速度而言，如果升級過慢，國企和民企產(chǎn)業(yè)水平相近，由于政府隱形擔(dān)保、彌補國企虧損等原因，地方資金可能會更多流入國企，民企融資約束可能并不會顯著改善，大量僵尸企業(yè)對民企投融資的擠出可作為佐證[25]。相反，如果地方政府有過度投資沖動，地方政府會有激勵從中央下放的金融資源控制權(quán)中攫取更多，反而民企可獲得資本量會減少[26]。金融分權(quán)對民企融資約束的作用本質(zhì)上是政府通過國企主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級的結(jié)果，而這其中少不了財政的影子。財政分權(quán)制度是地方展開金融資源競爭的重要前提，金融分權(quán)是在財政分權(quán)制度下延伸的制度安排，其必然會對金融分權(quán)造成影響[20]。當然，財政分權(quán)主要是央地之間的一種制度安排關(guān)系，而本文強調(diào)的金融分權(quán)是對財政分權(quán)的一種重要延伸，其關(guān)鍵就在于金融分權(quán)Ⅱ尤其強調(diào)地方政府與市場之間的關(guān)系，這也是本文重點關(guān)注和研究的方面。綜合前述分析，在假設(shè)財政狀況一定的前提下，金融分權(quán)（尤其是金融分權(quán)Ⅱ）可能是國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級而影響民企融資約束的重要金融途徑。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：金融分權(quán)有助于緩解民營企業(yè)融資約束，但是作用受到產(chǎn)業(yè)升級速度的影響。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

1.企業(yè)數(shù)據(jù)

企業(yè)樣本為中小板上市公司，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，觀察期間為2007—2016年。對樣本公司做如下剔除：

（1）ST、ST和PT公司，該類公司數(shù)據(jù)波動較大;

（2）總負債率大于100%的可能已經(jīng)資不抵債的公司;

（3）金融類公司和外資公司;

（4）資產(chǎn)增長率大于2的公司;

（5）觀察期間連續(xù)經(jīng)營少于5年的公司;

（6）其他重要數(shù)據(jù)缺失的公司。最后共得到635家樣本公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。根據(jù)公司是否有國有股份，將企業(yè)分為“有國有股東”的中小企業(yè)和“沒有國有股東”的民營中小企業(yè)（2879個觀測值），后者是本文主要分析對象。國有股東的存在可影響中小企業(yè)外部融資狀況：國有股東因其所有制優(yōu)勢和擔(dān)保能力，將有利于被持股的中小企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)獲得資金;國企大多數(shù)體量大，業(yè)務(wù)面廣，子公司多，其作為股東存在便于中小企業(yè)獲取“商業(yè)信貸”，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等。

2.地區(qū)數(shù)據(jù)

本文地區(qū)數(shù)據(jù)為省級數(shù)據(jù)，此處重點說明兩個關(guān)鍵變量構(gòu)造過程，一是反映產(chǎn)業(yè)水平的資本密集度，二是金融分權(quán)。其余變量含義與計算見表1。

第一，資本密集度用資本存量除以勞動力表示

（二）實證模型設(shè)定

本文以Almeida等[28]創(chuàng)建的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（下稱“ACW模型”）為基礎(chǔ)來分析民營中小企業(yè)的融資約束情況。其基本思想如下：面臨融資約束的公司，在未來投資機會面前較難及時融到足夠外部資金，因而企業(yè)會從當期經(jīng)營現(xiàn)金流中抽取較多現(xiàn)金，以備將來之需，從而會表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，反之則反。ACW模型有基準模型和擴展模型兩種形式，擴展模型主要為避免模型設(shè)定錯誤帶來的內(nèi)生性問題。本文借鑒ACW模型的做法，構(gòu)建如下基礎(chǔ)模型，用以檢驗民營企業(yè)融資約束的存在性：

式（1）是基準ACW模型，式（2）是擴展ACW模型。其中，dCH表示公司現(xiàn)金持有變動，dCF是現(xiàn)金凈流量，TQ是用TobinQ值表示的公司成長性或投資機會，SZ是公司的規(guī)模，dNWC是非現(xiàn)金凈運營資本變動，dSD是短期債務(wù)變動，EXP是資本支出，μ、λ、ε分別表示個體效應(yīng)、時間效應(yīng)和隨機擾動項。本文重點關(guān)注現(xiàn)金流量系數(shù)α1的符號及顯著性，如果α1顯著為正，說明公司現(xiàn)金持有變動與現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，存在明顯融資約束;如果α1并不顯著或顯著性較低，則說明公司不存在或存在較低融資約束。

第一，為分析國企在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級過程中對民企的信貸擠入、擠出效應(yīng)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)升級速度差異將地區(qū)分為過慢、適中、過快三類，然后分別針對這三類地區(qū)民營中小企業(yè)進行回歸分析。不同地區(qū)回歸結(jié)果α1的顯著性將能表征產(chǎn)業(yè)升級速度對民企融資約束影響的差異，如果產(chǎn)業(yè)升級過慢和過快地區(qū)的民企α1更大更顯著、適中地區(qū)民企α1并不顯著，則說明在產(chǎn)業(yè)升級過程中國企的確對民企具有顯著的信貸擠入和擠出效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)升級速度決定了哪種效應(yīng)占主導(dǎo)。

第二，為驗證金融分權(quán)是否是國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級影響民企融資約束的渠道，需要驗證國企資本密集度會對金融分權(quán)產(chǎn)生影響，這里主要驗證金融分權(quán)Ⅱ，因為民營中小企業(yè)大多資金來源于地方金融機構(gòu)（如城商行、農(nóng)商行等）?；谑〖墧?shù)據(jù)設(shè)定如下固定效應(yīng)模型：

其中，KLS為國企資本密集度，CTL為控制變量矩陣，包括金融分權(quán)Ⅰ、國企ROE、滯后一期GDP增長率、第三產(chǎn)業(yè)占比和財政分權(quán)。預(yù)期來看，國企產(chǎn)業(yè)躍升得越高，地方政府需要控制的金融資源越多，國企資本密集度對金融分權(quán)Ⅱ有負的影響，即β1顯著為負。

第三，為分析金融分權(quán)對民企融資約束的作用，參考現(xiàn)有文獻[15]做法，在ACW模型中加入金融分權(quán)與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項來進行分析：

這里主要采用擴展ACW模型，因此控制變量矩陣[WTHX]Xit中包含了擴展ACW模型中的其他所有變量。首先關(guān)注金融分權(quán)Ⅱ的作用，即dCF×FD2的系數(shù)α2是否顯著。如果α2顯著為負，說明金融分權(quán)Ⅱ有助于緩解民企融資約束，如果α2顯著為正則說明反而有加劇作用，α2不顯著則說明作用不明顯。其次，為分析中央政府向地方分權(quán)，即金融分權(quán)Ⅰ的影響，在模型基礎(chǔ)上加入交叉項dCF×FD2×FD1，系數(shù)α3的符號和顯著性將表征金融分權(quán)Ⅰ對民企融資約束的作用。

第四，為進一步驗證國企的“信貸擠入效應(yīng)”，也為對上述分析進行穩(wěn)健性檢驗，繼續(xù)在式（4）的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流和國企資本密集度的交叉項dCF×KLS構(gòu)建以下方程：

如果系數(shù)α4顯著為負，說明國企產(chǎn)業(yè)升級有助于緩解民企融資約束，此時提升國企產(chǎn)業(yè)升級速度將會增強信貸擠入效應(yīng)，反之則反。

關(guān)于內(nèi)生性的討論。Hayashi[29]研究認為，企業(yè)的現(xiàn)金持有和投資決策往往同時受到投資機會的影響，而ACW模型中通過TobinQ來反映企業(yè)的成長性和未來投資機會，因此當期TobinQ可能與殘差項相關(guān)，從而存在內(nèi)生性問題。為保證模型系數(shù)估計的一致性，本文采用TobinQ滯后一期和兩期作為工具變量并用面板2SLS方法對模型進行估計。采用Anderson LM統(tǒng)計量和Sargan統(tǒng)計量分別檢驗工具變量是否存在識別不足與過度識別的問題。

（三）相關(guān)變量含義及描述性統(tǒng)計

本文變量分為企業(yè)和地區(qū)（省、自治區(qū)、直轄市）兩個層面，觀察期為2007—2016年，描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。在回歸分析中通過企業(yè)注冊所在地匹配地區(qū)數(shù)據(jù)。從地區(qū)資本密集度來看，國企資本密集度要顯著高于民企，且民企資本密集度更分散（標準差更大）。本文用地方國企資本密集度和民企資本密集度的差值（KLD）來表示國企引導(dǎo)地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級的速度。

五、結(jié)果分析

（一）產(chǎn)業(yè)升級與民營企業(yè)融資約束

通過地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級速度將地區(qū)均分為過慢、適中、過快三類

其中，過慢地區(qū)包括河北、遼寧、吉林、貴州、陜西、西藏、新疆、河南、湖北、江西、山東;適中地區(qū)包括北京、山西、安徽、福建、湖南、海南、黑龍江、廣西、甘肅、寧夏;過快地區(qū)包括上海、浙江、江蘇、天津、內(nèi)蒙古、廣東、重慶、四川、云南、青海。，然后分別檢驗三類地區(qū)民營中小企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，結(jié)果見表2，第（1）—（4）列和第（5）—（8）列分別采用基準和擴展模型。結(jié)果表明，在產(chǎn)業(yè)升級過快和過慢地區(qū)，民營中小企業(yè)都受到顯著融資約束（dCF系數(shù)顯著為正），而在產(chǎn)業(yè)升級速度相對適中地區(qū)則并不顯著。因此，假設(shè)1得到驗證，國企對民企的信貸擠入、擠出總效應(yīng)受到產(chǎn)業(yè)升級速度的影響。過快或過慢都使得國企對民營中小企業(yè)有明顯的擠出效應(yīng)，而產(chǎn)業(yè)升級速度最優(yōu)的時候，國企對民企的擠入效應(yīng)能有效抵消掉擠出效應(yīng)，民企融資約束相對并不嚴重。研究結(jié)論暗示，除增加外部融資渠道外，為民企融資紓困還應(yīng)當調(diào)整國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級的速度，最大地發(fā)揮其積極作用，幫助民企順利地進行產(chǎn)業(yè)升級，加快其資本積累速度。

（二）產(chǎn)業(yè)升級與金融分權(quán)

為驗證金融分權(quán)是國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級影響民企融資約束的重要金融渠道，需首先證明國企資本密集度是決定金融分權(quán)（Ⅱ）的重要因素。對式（3）回歸估計的結(jié)果見表3。從全樣本看，國企資本密集度對金融分權(quán)Ⅱ有顯著負影響，即地方國企資本密集度越高，國企所需資金越多，地方政府需相應(yīng)控制更多金融資源，而向市場下放的金融控制權(quán)會減少。隨著地方財政收入的增加，地方政府向市場分權(quán)會增加，與現(xiàn)有文獻結(jié)論

一致。分地區(qū)來看，上述作用在產(chǎn)業(yè)升級過快地區(qū)最為明顯，充分說明如果地方政府有過度投資沖動，國企過度升級，將使得其向市場分權(quán)降低。在產(chǎn)業(yè)升級速度適中地區(qū)，加入控制變量后，國企資本密集度系數(shù)并不顯著，而財政分權(quán)和第三產(chǎn)業(yè)占比的正向作用非常顯著，說明財政豐裕程度的作用十分關(guān)鍵，并且地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越合理，無論是國企還是民企融資渠道都越通暢，地方政府并不需要控制過多金融資源。而在產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，國企資本密集度對金融分權(quán)Ⅱ的影響最不明顯，可推測此時金融分權(quán)可能并非國企影響民企融資約束的主要途徑。

（三）產(chǎn)業(yè)升級、金融分權(quán)與民企融資約束

根據(jù)前文分析，在產(chǎn)業(yè)升級過程中，反映金融資源控制權(quán)劃分的金融分權(quán)對民企融資約束有重要影響，也是國企對民企信貸擠入擠出效應(yīng)的重要渠道。針對民營中小企業(yè)受到顯著融資約束的產(chǎn)業(yè)升級過慢和過快地區(qū)，采用式（4）分析金融分權(quán)的作用，重點關(guān)注交叉項dCF×FD2和dCF×FD2×FD1系數(shù)的顯著性，結(jié)果見表4第（1）—（3）列。從全樣本結(jié)果來看，金融分權(quán)Ⅱ有助于緩解民營中小企業(yè)融資約束（dCF×FD2系數(shù)顯著為負），而金融分權(quán)Ⅱ的緩解作用卻會被金融分權(quán)Ⅰ相反作用所抵消（dCF×FD2×FD1系數(shù)顯著為正）。金融分權(quán)Ⅱ增加，意味著市場或民資控制的金融資源越多，民營中小企業(yè)外部融資環(huán)境越公平。但金融分權(quán)Ⅰ可能會加劇民企的融資約束，這似乎并不符合直觀理解。直觀上，隨著中央下放到地方的金融控制越大，地方金融資源總量增加，民企融資約束可能會得到緩解。在產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，金融分權(quán)（Ⅰ、Ⅱ）對民營中小企業(yè)融資約束沒有顯著作用，而在產(chǎn)業(yè)升級速度過快地區(qū)，金融分權(quán)Ⅱ能顯著緩解融資約束，金融分權(quán)Ⅰ則會抵消這種緩解作用。結(jié)合兩類地區(qū)差異，一個可能的解釋是：在地方經(jīng)濟錦標賽考核機制下，地方經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級主要由地方政府負責(zé)推動，當中央下放到地方的金融控制權(quán)增加時，一方面會刺激地方政府過度投資的沖動，表現(xiàn)為地方產(chǎn)業(yè)過快升級，在地方財政有限的情況下，會增加對地方金融的干預(yù);另一方面，地方國企過度升級同時也意味著民企有更多更高水平的產(chǎn)業(yè)可以進入，即具有更多未來投資需求，從而增加民企的外部融資需求。因此，金融分權(quán)Ⅰ從這兩方面可能抵消或調(diào)節(jié)金融分權(quán)Ⅱ的緩解作用。所以假設(shè)3基本得到驗證。

進一步地，金融分權(quán)對產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)民企融資約束并無顯著作用。在產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，國企沒有發(fā)揮產(chǎn)業(yè)升級先導(dǎo)性作用，對民企沒有擠入效應(yīng)而僅僅表現(xiàn)為信貸擠出效應(yīng)，如果此時提高國企產(chǎn)業(yè)水平將有助于發(fā)揮國企的擠入效應(yīng)從而緩解民營中小企業(yè)融資約束。通過對式（5）回歸進行驗證，結(jié)果見表4第（4）

—（5）列。在產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，提升國企產(chǎn)業(yè)水平對民企融資約束具有顯著緩解作用（dCF×KLS系數(shù)顯著為負）?？梢?，如果一個地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級過慢，僅僅從金融層面實施政策可能收效甚微，充分發(fā)掘國企的產(chǎn)業(yè)升級引導(dǎo)作用更為關(guān)鍵。

結(jié)合前文的結(jié)果可知，國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級過程中，會通過金融分權(quán)影響民企融資約束，但是存在地區(qū)差異。其核心在于國企對民企的信貸擠入與擠出效應(yīng)誰占主導(dǎo)。如果地方產(chǎn)業(yè)升級過快，地方政府不得不控制更多金融資源，此時信貸擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，民企融資約束較重，金融分權(quán)Ⅱ加深有助于緩解民企融資約束。如果地方產(chǎn)業(yè)升級過慢，國企無效率占用過多金融資本，沒有信貸擠入效應(yīng)，民企融資約束也較重，但僅僅進行金融分權(quán)的緩解效果有限。

（四）補充討論：財政分權(quán)的影響

金融分權(quán)是對財政分權(quán)制度的一種延伸，并且在政府通過國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展的過程中，財政制度發(fā)揮了舉足輕重的作用。前文主要在假設(shè)財政狀況一定的前提下集中于討論金融分權(quán)作為重要金融途徑對民企融資約束的作用，因此有必要補充討論財政分權(quán)在其中的影響。首先，在式（4）基礎(chǔ)上進一步加入現(xiàn)金流與財政分權(quán)的交叉項（dCF×FSD）以探討財政分權(quán)對民企融資約束的直接作用;然后，按照低財政分權(quán)和高財政分權(quán)地區(qū)對樣本公司進行分組回歸，結(jié)果見表5。從第（1）列結(jié)果來看，財政分權(quán)對民營中小企業(yè)融資約束沒有直接的作用，而金融分權(quán)Ⅱ緩解作用依然顯著。從分組回歸來看，財政分權(quán)則對金融分權(quán)的影響效應(yīng)有顯著的調(diào)節(jié)作用，金融分權(quán)Ⅱ的緩解作用在低財政分權(quán)地區(qū)并不顯著，在高財政分權(quán)地區(qū)顯著。這與現(xiàn)有文獻結(jié)論邏輯上是一致的。若地方財政壓力較大，地方政府必然會加重對地方金融的干預(yù)，金融分權(quán)的作用也會因此而受限;若財政分權(quán)較高，地方財政壓力小，地方政府會降低對地方金融的干預(yù)，并且維護地方市場積極性增加。因此，在地方政府通過地方國企引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級過程中，金融分權(quán)是影響民企融資約束的重要金融途徑，

但是亦受到來自財政分權(quán)的影響和調(diào)節(jié)，地方財政越寬裕越有利于金融分權(quán)發(fā)揮積極作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗

在進行穩(wěn)健性檢驗之前，需對本文研究基礎(chǔ)做一個基本的檢驗，即是否民營中小企業(yè)面臨相對更嚴重的融資約束，結(jié)果見表6A。全樣本和民營中小企業(yè)都表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而具有國有股東背景的中小企業(yè)現(xiàn)金持有變動對現(xiàn)金流則不敏感，說明本文分析基礎(chǔ)是合理的。

第一，前文在對產(chǎn)業(yè)升級影響民企融資約束進行回歸分析時（見表2），根據(jù)中小企業(yè)是否具有國有股東定義民營中小企業(yè)，可能存在國有股東提前退出或中途進入等情況，造成樣本篩選偏誤。鑒于此，這里采用重新定義民營中小企業(yè)的方式進行穩(wěn)健性檢驗：只要樣本期間任何年份企業(yè)存在過國有股東，則將該企業(yè)從民營中小企業(yè)中剔除。因為國有股東退出并非意味著此前帶來的企業(yè)關(guān)系及影響也立即終止。結(jié)果見表6B，與表2一致，說明表2結(jié)果較為穩(wěn)健。

第二，在國企產(chǎn)業(yè)升級對金融分權(quán)Ⅱ影響的分析中（見表3），前文采用國企資本密集度水平值作為解釋變量，為進行穩(wěn)健性檢驗，也為進一步驗證國企產(chǎn)業(yè)升級速度的作用，此處進一步采用國企資本密集度增長率（KLSG）進行分析。結(jié)果如表6C，與表3一致，國企躍升過快確實會降低金融分權(quán)Ⅱ。

第三，針對金融分權(quán)對民企融資約束的作用，前文僅采用了擴展ACW模型，基于相同的處理方法，此處采用基準ACW模型進行回歸分析，結(jié)果見表6D，系數(shù)符號與表4一致。

第四，針對財政分權(quán)的影響（見表5），通過兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗，

一是采用基準ACW模型;

二是按照30%控制權(quán)標準重新計算金融分權(quán)指標，即如果一個金融機構(gòu)地方政府的持股比例超過30%則將其資產(chǎn)全部劃分給地方政府，如果中央和地方政府都超過30%則劃分給持股比例較大的一方，否則劃分給民資，結(jié)果見表6E，與表5一致，說明結(jié)果也較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

本文在金融分權(quán)視角下，從國企在產(chǎn)業(yè)升級中的先導(dǎo)性作用入手，分析了國企對民企可能存在的“信貸擠入”與“信貸擠出”兩種效應(yīng)，以及伴隨這一過程中的金融分權(quán)對民企融資約束的作用。采用中小板上市公司數(shù)據(jù)，主要通過現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型進行了實證檢驗，驗證了國企引導(dǎo)地方產(chǎn)業(yè)升級過慢或過快均會使得國企信貸擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，從而導(dǎo)致民企融資約束問題突出。其核心在于國企產(chǎn)業(yè)升級速度是決定金融分權(quán)的重要因素，而作為金融資源控制權(quán)安排的金融分權(quán)直接地決定了民企融資境況，金融分權(quán)Ⅱ有助于緩解民企融資約束，但受到地方政府投資沖動和財政分權(quán)的影響。在產(chǎn)業(yè)升級過慢地區(qū)，提升國企產(chǎn)業(yè)升級先導(dǎo)性作用是緩解地方民企融資約束的關(guān)鍵所在。

本文的研究及結(jié)論具有重要的理論和實際意義。雖然我國地方中小銀行、資本市場等在金融市場中比例不斷提高，但政府主導(dǎo)的工業(yè)化和快速城市化依然是我國經(jīng)濟的主要特征，伴隨其中的金融分權(quán)（Ⅰ、Ⅱ）因強調(diào)金融資源的控制權(quán)分配而更能反映金融市場化的本質(zhì)和真實進程，其對于地方政府的突出有助于深入認識金融市場化在地方層面的差異。

結(jié)合國企對民企的兩種效應(yīng)和金融分權(quán)緩解民企融資約束的地區(qū)差異分析，對制定民營中小企業(yè)融資約束緩解政策和措施具有重要啟示。在通過完善金融市場、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)等措施拓寬民企融資渠道的同時，還應(yīng)當適當約束或激勵地方政府在經(jīng)濟中的作用：如果地方產(chǎn)業(yè)升級速度過快，應(yīng)適當約束地方政府投資沖動，控制地方國企杠桿，加大向市場分權(quán);如果產(chǎn)業(yè)升級較為緩慢，則適當激勵地方政府積極性，如增加其財政自主性，將轉(zhuǎn)移支付與其地方國企產(chǎn)業(yè)升級和僵尸企業(yè)清理等相掛鉤，優(yōu)化地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

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責(zé)任編輯、校對： 高原

Abstract： In the framework of industrial upgrading， we analyze the credit crowding-in and crowding-out effects of state-owned enterprises（SOEs） on private-owned enterprises（POEs）， and too slow or rapid industrial upgrading will make the credit crowding-out effect dominate. Financial decentralization is an important financial channel through which industrial upgrading affects the financing constraints of POEs. Financial decentralization can ease POEs financing constraints， but there are significant regional differences due to industrial upgrading speed. This article uses the 2007-2016 data of Chinas companies listed on SME board， and conducts empirical tests through the cash flow sensitivity of cash model. The results show that：

（1） Compared with regions whose industrial upgrading is temperate， private SMEs face more serious financing constraints in areas with too slow and rapid industrial upgrading.

（2） SOEs industrial upgrading affects POEs financing constraints by deciding financial decentralization. Financial decentralization II itself can alleviate POEs financing constraints， but SOEs fast industrial upgrading will reduce financial decentralization II. Meanwhile， financial decentralization I will aggravate POEs financing constraints due to excessive local government intervention.

（3） The impact of financial decentralization on the financing contraints of POEs is significantly moderated by fiscal decentralization. Financial decentralizations alleviating action is more significant if the local finance is looser.

（4） In regions where industrial upgrading is too slow， with the financial measures， fully exploring the leading role of SOEs in industry upgrade is an effective way to ease POEs financing constraints.

Keywords： industrial upgrading; financial decentralization; POEs; financing constraints; SOEs; local government