金楓

摘? ?要：開放式基金作為我國資本市場的重要參與者，在面臨高的市場不確定性時，其是否采取合適的避險策略對于基金投資者的利益保護非常重要。本文選取我國2009—2018年開放式基金為樣本，系統(tǒng)分析了開放式基金在不同市場環(huán)境下是否采取基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為。研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境不佳時，基金將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票，且不同特征的基金所進行的安全投資轉(zhuǎn)移存在差異，基金的安全投資轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟效果。

關(guān)鍵詞：市場環(huán)境;盈余質(zhì)量;開放式基金;安全投資轉(zhuǎn)移

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.006

中圖分類號：F830.9? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）03-0049-12

一、引言

作為專業(yè)投資者，基金具有信息優(yōu)勢和技能優(yōu)勢，在構(gòu)建投資組合時可以借助自身的資源優(yōu)勢獲取額外信息。姚頤等（2011）發(fā)現(xiàn)基金有能力對會計盈余信息進行追求和利用，已有文獻側(cè)重于研究基金對會計盈余的關(guān)注。彭文平等（2018）認為，從決策有用性角度看，盈余質(zhì)量比會計盈余本身具有更多信息含量。王慶文（2005）發(fā)現(xiàn)高盈余質(zhì)量的公司往往業(yè)績表現(xiàn)更好，Hilary（2008）發(fā)現(xiàn)這類公司受市場不確定因素的影響更小，Lambert等（2007）也發(fā)現(xiàn)這些公司未來現(xiàn)金流方面的信息更準確。因此，基金有理由利用公司的會計盈余質(zhì)量信息進行投資決策。不過，目前關(guān)于此方面的研究尚未得出一致結(jié)論，有學者認為基金會關(guān)注盈余質(zhì)量;也有學者發(fā)現(xiàn)基金在構(gòu)建投資組合時并不廣泛使用盈余質(zhì)量信息。

市場不確定性可能是影響基金利用盈余質(zhì)量信息進行決策的重要因素。張宗新和朱偉驊（2005）發(fā)現(xiàn)，在不同的市場環(huán)境下，市場的系統(tǒng)性風險存在差異。相比牛市，在市場環(huán)境較差的熊市基金面臨更多的市場不確定性，投資行為更為謹慎，更傾向?qū)⒔M合資產(chǎn)向穩(wěn)健的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，采取安全投資轉(zhuǎn)移行為。本文試圖從基金投資決策的角度出發(fā)，探究基金在投資過程中是否會關(guān)注公司盈余質(zhì)量以及為什么會關(guān)注盈余質(zhì)量。

Ben-Rephael（2017）、Chen等（2018）和彭文平等（2018）分別研究了基金基于流動性、財務報告質(zhì)量和盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為，這些研究沒有考慮基金本身的特質(zhì)對其安全投資轉(zhuǎn)移行為的潛在影響，因不同特質(zhì)的基金在市場環(huán)境不佳時的避險意愿不同，其制定的投資策略和采取的投資行為也不同?；鹳Y金流代表基金面臨的隱含報酬激勵，且趙鋒（2005）發(fā)現(xiàn)資金流入或流出會導致基金面臨不同程度的流動性風險，進而引起基金對組合資產(chǎn)配置的動態(tài)調(diào)整;肖繼輝等（2016）研究認為，錦標賽制度下歷史業(yè)績好與差的贏家或輸家面臨的報酬激勵和解職風險是決定其投資行為的重要激勵機制，表現(xiàn)為輸家還是贏家將采取更加冒險的投資行動。此外，趙秀娟和汪壽陽（2010）發(fā)現(xiàn)管理基金的經(jīng)理的能力也有所差異，能力不同的基金經(jīng)理對于風險規(guī)避或利益追逐有著不同的傾向。本文進一步考慮了基金特質(zhì)對其基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移的影響，發(fā)現(xiàn)在市場表現(xiàn)不佳時歷史業(yè)績較差、經(jīng)理能力較弱的基金利用盈余質(zhì)量信息進行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大，資金流少的基金采取的安全投資轉(zhuǎn)移行為沒有差異。相比已有研究，本文考慮了基金特質(zhì)對其利用會計信息決策的影響，更為系統(tǒng)和全面地評價了基金安全投資轉(zhuǎn)移行為。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

不同市場環(huán)境下，基金的投資行為存在顯著差異。張宗新和朱偉驊（2005）發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境較差的熊市期間，系統(tǒng)性風險持續(xù)走高。不穩(wěn)定的市場狀態(tài)會導致較高的股票收益波動，增加基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的可能性，最終可能會引發(fā)基金投資者的贖回。因此，面對更大的不確定性、更高的市場風險，基金的避險需求也更高。劉莎莎等（2013）發(fā)現(xiàn)，基金在熊市時的投資比在牛市時更加謹慎。彭文平等（2018）認為，為了滿足自身的避險需求，基金會進行安全投資轉(zhuǎn)移?；鹂梢砸罁?jù)不同的信息判斷投資項目的安全性從而進行避險，Ben-Rephael（2017）發(fā)現(xiàn)基金會將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)向高流動性的股票，Chen等（2018）發(fā)現(xiàn)基金會將投資組合轉(zhuǎn)向高財報質(zhì)量的股票，因為這些特征的股票往往表現(xiàn)較為穩(wěn)健，受市場不確定因素的影響也較小。盈余質(zhì)量信息是基金進行安全投資轉(zhuǎn)移的重要信息依據(jù)。根據(jù)王慶文（2005）、Lambert等（2007）、Hilary（2008）的研究，盈余質(zhì)量越高的股票業(yè)績表現(xiàn)越好，未來現(xiàn)金流方面的信息越準確，且在市場狀態(tài)不佳時受到的影響和股價下降幅度也越小。Bartov等（2000）發(fā)現(xiàn)，基金作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，具有很強的信息收集能力和分析能力。Chalmers等（2013）認為基金能夠前瞻性地利用市場狀態(tài)變化的信息進行投資決策;Balsam等（2002）認為基金能夠識別公司盈余質(zhì)量的高低從而利用盈余質(zhì)量信息進行投資決策。高盈余質(zhì)量的股票在市場不確定性較大時表現(xiàn)得更為出色且穩(wěn)健，所反映的公司內(nèi)在價值、未來現(xiàn)金流等信息也更為準確，而基金憑借其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢能夠利用市場環(huán)境信息和盈余質(zhì)量信息進行投資決策以滿足其避險需求。故本文提出如下假設(shè)：市場環(huán)境不好時，基金會進行安全投資轉(zhuǎn)移，將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2018年我國開放式基金中的股票型和混合型基金為樣本，樣本涵蓋了牛市和熊市不同的市場環(huán)境。本文樣本基金的篩選標準為：剔除指數(shù)型基金和保本型基金;剔除全球基金;剔除當年新成立的基金;剔除無法獲得基金層面及股票層面相關(guān)數(shù)據(jù)的基金。

基金層面的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫或RESSET數(shù)據(jù)庫，股票層面的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。因為季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)沒有公布基金所持的全部股票，本文采用基金年度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，最終得到2009—2018年共4387只基金年度樣本，其中股票型基金769只、混合型基金3618只。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文研究不同市場環(huán)境下基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為，建立回歸模型（1）來檢驗假設(shè)。

FTQ=？茁0+？茁1Condition+？茁2LnTNA+？茁3LnAge+？茁4Turnover +？茁5ChgRt+？茁6PosRt+？茁7Fund_Vol

+？茁8Fund_BM+？茁9Fund_ROA+？茁10DifBeta+？茁11DifSize+？茁12DifTurnover+？茁13DifBM+？著i? （1）

1.被解釋變量定義：安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）

安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）的計算可以分為兩步，一是在股票層面度量每個公司的盈余質(zhì)量，二是在基金層面根據(jù)基金持股數(shù)據(jù)計算安全投資轉(zhuǎn)移。本文采用修正Jones模型計算可操縱應計，并以可操縱應計的絕對值度量公司的盈余質(zhì)量，其值越大代表盈余管理程度越高、盈余質(zhì)量越差。

對于基金層面安全投資轉(zhuǎn)移的計算，本文參照Chen等（2018）的方法，具體計算步驟如下。首先，以上30%和下30%為界點，將各股票各年度的可操縱應計絕對值劃分為三個組別，即高（top 30%）、中（middle 40%）、低（bottom 30%）盈余質(zhì)量組。其次，結(jié)合基金各年（t）的持股情況，將基金持有的所有股票分配到不同的盈余質(zhì)量組別（r），針對每一只基金，計算出高、中、低三個盈余質(zhì)量組所包含股票的組合權(quán)重Wr，t=？撞■■？棕i，t，其中股票權(quán)重？棕i，t，為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值中所占比重。最后，采用高盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重減去低盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重以度量FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有高盈余質(zhì)量的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。

2.解釋變量定義：市場環(huán)境（Condition）

本文參照蔡慶豐和劉錦（2012）的方法，采用上證A股指數(shù)的年中市場指數(shù)收益率來界定當年的市場環(huán)境，若上半年指數(shù)收益率大于0則表示股市表現(xiàn)較好，將市場環(huán)境劃分為“牛市”，Condition=0;若上半年指數(shù)收益率小于0則代表股市表現(xiàn)較差，將市場環(huán)境劃分為“熊市”，Condition=1。之所以選用上證A股指數(shù)，是考慮到本文研究樣本中的基金僅投資于我國A股市場，而采用年中市場指數(shù)收益率，是因為基金經(jīng)理會根據(jù)上半年股票市場的表現(xiàn)來決定下半年配置投資組合時是否采用安全投資轉(zhuǎn)移策略。本文最終將2009—2018年劃分為6個“熊市”（2010、2011、2013、2014、2016、2018）與4個“牛市”（2009、2012、2015、2017）。

3.控制變量定義

本文控制變量的具體定義情況如表1所示。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各個變量的描述性統(tǒng)計。安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）的均值為0.046，表明樣本中基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多4.6%?；鸪钟懈連eta相對于低Beta股票的權(quán)重少4.9%，基金持有大市值相對于小市值股票的權(quán)重多22.6%，基金持有高周轉(zhuǎn)率相對于低周轉(zhuǎn)率股票的權(quán)重少5.6%，基金持有高賬面市值比相對于低賬面市值比股票的權(quán)重多1.6%，這表明從總體上看，基金傾向于持有高盈余質(zhì)量、低Beta、大市值、低流動性和高賬面市值比的股票。

（二）均值檢驗及多元回歸分析

本文對不同市場環(huán)境下基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移的程度進行了組間均值差異檢驗，表3為均值檢驗結(jié)果。在牛市期間，基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重少2.9%，而在熊市期間，基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多9.3%，且兩者之間存在顯著差異。這一結(jié)果表明，在市場環(huán)境較差的熊市，基金將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度顯著高于在市場環(huán)境較好的牛市，支持本文假設(shè)。

表4為假設(shè)1的回歸檢驗結(jié)果。無論是列（1）還是列（2），解釋變量市場環(huán)境（Condition）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，結(jié)果與本文假設(shè)相符，即市場環(huán)境不好時，基金會將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

五、基金特質(zhì)的調(diào)節(jié)效應

（一）不同資金流基金的安全投資轉(zhuǎn)移

不同資金流的基金的風險規(guī)避需求不同，其在熊市的投資策略和行為也會存在差異。趙鋒（2005）發(fā)現(xiàn)資金的流入或流出直接關(guān)系到基金的流動性風險。當基金面臨大量資金流入或流出時，其預期的投資策略將被打破，出現(xiàn)“打補丁”的應急行為。當資金流出時，基金會面臨更大的風險，尤其是在市場環(huán)境較差時，基金經(jīng)理會更加保守謹慎。劉陽等（2015）研究認為，未預期資金流出量較大時，基金經(jīng)理會傾向于持有相對更多的現(xiàn)金以應對未預期到的大規(guī)模贖回。

本文采用以下兩種方法衡量基金資金流（Flow）。根據(jù)肖峻和石勁（2011）等的方法，使用反映基金當期資金凈流量的NF來衡量基金資金流，計算公式如下：

表5為考慮基金資金流對市場表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果。列（1）—列（4）中，市場環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文相符。資金流Flow的系數(shù)均顯著為負，表明資金流較少的基金進行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。但基金資金流與市場環(huán)境的交乘項Flow_Cond的系數(shù)不顯著，表明資金流對基金的安全投資轉(zhuǎn)移有顯著影響，但在牛熊市中這種影響并沒有顯著差異?？赡茉蛟谟?，我國基金市場存在“贖回異象”，陸蓉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，開放式基金業(yè)績提高并沒有帶來資金的凈流入，反而表現(xiàn)為贖回的增加，投資者在贖回基金時發(fā)生了“反向選擇”，這種現(xiàn)象會使業(yè)績良好的基金面臨更加嚴重的流動性問題。本文的樣本中，NF和NPR在牛市期間的均值（分別為-0.197和-0.229）都小于在熊市期間的均值（分別為-0.142和-0.182），存在“贖回異象”。在牛市期間，基金業(yè)績總體上比在熊市期間更好，因而基金反而面臨更大的贖回壓力和更高的流動性風險。相比熊市，牛市期間資金流較少的基金同樣具有強烈的避險意愿。

（二）不同歷史業(yè)績基金的安全投資轉(zhuǎn)移

歷史業(yè)績表現(xiàn)不同的基金在熊市的避險意愿也將存在差異，從而導致其投資策略、行為的差異。蔡慶豐和劉錦（2012）認為，在牛市期間上半年輸家在下半年風險調(diào)整更大，而在熊市期間贏家風險調(diào)整更大。肖繼輝等（2016）發(fā)現(xiàn)，牛市階段報酬激勵占主導，輸家為實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)在下半期更冒險;而熊市階段解職風險占主導，輸家出于職業(yè)風險的考慮會更保守。輸贏家在市場環(huán)境不好時風險調(diào)整不同，那么其表現(xiàn)的安全投資轉(zhuǎn)移行為也可能不同。

本文分別采用兩種方法衡量基金歷史業(yè)績，即基金過去半年的復權(quán)單位凈值增長率（NVGroRt）和基金過去半年的凈值收益率（NVYld），數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

表6為考慮基金歷史業(yè)績對市場表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果。列（1）—列（4）中，市場環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與前文結(jié)果一致。基金歷史業(yè)績與市場環(huán)境的交乘項HistPerf_Cond的系數(shù)除了列（4）外均顯著為負，表明市場環(huán)境不好時，歷史業(yè)績較差的基金將投資組合向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的程度更大。

（三）經(jīng)理能力不同基金的安全投資轉(zhuǎn)移

由于人格特征和認知偏差等因素，基金經(jīng)理能力存在個體差異。Kacperczyk & Seru（2007）認為，能力好的基金經(jīng)理能夠更有效地利用公司信息、更準確地判斷股票未來基本面風險。在市場環(huán)境較差時，基金投資組合面臨更大的市場風險，基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢和選股擇時能力也更為重要。Glode & Green（2011）發(fā)現(xiàn)，在市場狀態(tài)不佳的熊市，基金獲利較為困難，簡單的投資策略已經(jīng)無法獲得超額收益，基金經(jīng)理需要具備更強的投資能力。選股能力強的基金經(jīng)理，能更有效地利用相關(guān)信息進行投資決策，更準確地過濾掉基本面較差的股票，從而更好地規(guī)避市場不確定因素帶來的負面影響，在市場環(huán)境不好時避險意愿相對較弱，反之亦然。

關(guān)于基金經(jīng)理能力（Skill）的衡量，本文選擇T-M模型和C-L模型的？琢作為基金經(jīng)理的選股能力指標，分別以A_TM和A_CL表示，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

考慮經(jīng)理選股能力對市場表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果見表7。在列（1）—列（4）中，市場環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文的研究結(jié)果相符?；鸾?jīng)理能力與市場環(huán)境的交乘項Skill_Cond的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，這表明市場環(huán)境不好時，經(jīng)理能力較弱的基金將投資組合向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的程度更大。

六、安全投資業(yè)績分析

在市場狀態(tài)不好時，若基金存在安全投資轉(zhuǎn)移行為，將投資組合轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量較高的股票，那么預期其未來的業(yè)績表現(xiàn)會更好，業(yè)績波動也會更小。本文分別采用CAPM模型調(diào)整收益（R_CAPM）、三因子模型調(diào)整收益（R_FF3）和四因子模型調(diào)整收益（R_C4）來衡量基金業(yè)績（Perf）。參照肖峻和石勁（2011）的研究，采用基金收益率標準差（R_SD）來衡量基金業(yè)績的波動性。

安全投資轉(zhuǎn)移和基金業(yè)績、業(yè)績波動性關(guān)系的回歸結(jié)果見表8。列（1）—列（3）中，安全投資轉(zhuǎn)移與市場環(huán)境的交乘項FTQ_Cond的系數(shù)均在至少5%的水平上顯著為正，表明市場環(huán)境不好時，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則基金的業(yè)績表現(xiàn)越好。列（4）中，安全投資轉(zhuǎn)移與市場環(huán)境的交乘項FTQ_Cond的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明市場環(huán)境較差時，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則基金的業(yè)績波動越小、業(yè)績表現(xiàn)越穩(wěn)定。

七、結(jié)論

當市場表現(xiàn)不佳時，基金暴露的市場風險增加，為了規(guī)避風險，基金具有安全投資轉(zhuǎn)移的動機。本文研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境不好時，基金將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境不佳時，不同特征的基金所進行的安全投資轉(zhuǎn)移存在差異。在熊市期間，歷史業(yè)績較差、經(jīng)理能力較弱的基金更傾向于將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票以進行安全投資轉(zhuǎn)移，資金流較少的基金相比資金流較多的基金所采取的基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移沒有顯著差異。研究還發(fā)現(xiàn)，基金的安全投資轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟后果，在市場環(huán)境較差時，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則其業(yè)績表現(xiàn)越好、業(yè)績波動越小。我國開放式基金面對高市場不確定性時利用會計盈余質(zhì)量信息進行避險，且其避險行為對基金業(yè)績產(chǎn)生了積極影響，本文實證表明我國開放式基金具有較好的風險規(guī)避能力，也在市場不確定時兼顧了投資者利益保護。

（責任編輯：夏凡）

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