□李志剛 李雯寧 徐德財

一、引言

“十三五”時期我國在經濟、科技和綜合國力等方面躍上了新臺階，經濟運行整體步入高質量發(fā)展階段。從系統(tǒng)角度來看，我國內部經濟穩(wěn)健、要素資源豐富，具備了乘勢而上開啟新征程的條件；我國外部經濟環(huán)境深刻變化、不穩(wěn)定性因素進一步增多，對我國未來發(fā)展規(guī)劃及其目標的實現將產生一定的影響。在這樣一個機遇與挑戰(zhàn)并存的百年未有之大變局面前，宏觀調控決策者需要立足國情，深刻思索如何在新的發(fā)展格局下妥善解決和應對經濟發(fā)展過程中的存量問題和增量問題，特別是貨幣政策應當以何種方向、力度和節(jié)奏為高質量經濟發(fā)展保駕護航，如何改革現有貨幣政策調控體系以更有效支持實體經濟發(fā)展。

2020 年，突如其來的新冠肺炎疫情對中國乃至全球經濟帶來前所未有的沖擊。本著對沖疫情負面影響，無論是理論界還是實務界都對逆周期貨幣政策寄予了厚望。然而，中國央行面臨的窘境恰恰是限于傳導機制的復雜性和時滯特性，貨幣政策實施結果不確定。事實上，中國面臨的窘境并非個案，全球其他經濟體同樣存在這樣的問題。因此，20 世紀90 年代開始，以美國、日本和歐盟為代表的發(fā)達經濟體開始逐步將預期管理的理念引入到貨幣政策框架設計中，試圖通過預期管理輔助原有貨幣政策工具實現預期目標，并逐步構建以預期管理為主的宏觀調控體系。中國央行雖然自2001 年起建立了以政策委員會會議紀要和《貨幣政策執(zhí)行報告》為主體的信息披露體制，但是并未將預期管理作為宏觀調控的手段。2015 年中央提出“實施宏觀調控，要更加注重引導市場行為和社會心理預期”，表明決策者已經充分認識到預期管理的重要性。2020 年，中央根據國內外經濟形勢又適時地提出了“六穩(wěn)”和“六?！闭卟渴穑怀鰪娬{了“穩(wěn)預期”和“六?！钡碾[性承諾，暗示中國貨幣政策調控體系內預期管理已升至相對較高的地位。

經歷了多年的探索和實踐，理論界和實務界需要針對貨幣政策預期管理的市場效果給出確切答案和經驗總結，以幫助宏觀調控決策者厘清預期管理的作用邏輯、傳導路徑和市場影響，判別預期管理對原有貨幣政策框架的貢獻，進而決定是否可將貨幣政策預期管理的經驗推廣至財政政策框架體系?；诖?，本文運用事件研究法和回歸分析定量地測度了貨幣政策預期管理的市場效應，特別是預期管理相關事件對貨幣市場主體產生的信號效應。通過研究，本文所得結果和結論不僅證實了預期管理具有顯著的貨幣市場效應，能夠對貨幣市場主體的行為選擇產生影響，同時也佐證了預期管理通過貨幣市場影響貨幣政策實施效果的路徑，支持了預期管理能夠促進貨幣政策實施的觀點?？傮w而言，本文豐富了現有關于貨幣政策市場效果的經驗證據，為宏觀調控決策者提供了政策設計的數據參考和依據。

二、文獻綜述

從全球各國的宏觀調控體系來看，預期管理成為發(fā)達經濟體的常備工具。雖然實務界已經熱衷于將預期管理作為一種成熟的工具來評價經濟體的宏觀調控體系，但對于理論界而言預期管理仍具有很大的研究空間和機會。另外，先于實務界對預期管理的應用，預期管理更早是被作為基礎理論問題來看待。因此，本文本著理論與實踐相結合的科學原則按照預期管理的理論基礎、預期管理的路徑和框架以及預期管理的市場效果三個部分展開相關文獻的梳理。

（一）預期管理的理論基礎

預期理論是預期管理的理論基礎，其發(fā)展帶動了后續(xù)關于宏觀調控需充分考慮微觀主體預期的討論和研究。不過，相對早期的理性預期理論卻在一定程度上阻礙了有關預期理論的研究和實踐。按照理性預期理論，經濟主體通過學習和分析能夠對未來貨幣政策作出完美預期，從而導致傳統(tǒng)貨幣政策失效[1-2]。由此，被預期到的貨幣政策調整將無效地判斷成為一段時期內市場的共識，導致宏觀調控的取向朝著隱藏和模糊貨幣政策發(fā)展。隨著預期理論的發(fā)展，一些學者指出，經濟主體存在行為和認知的非理性，因此，無法對貨幣政策作出完美理性預期；決策者在貨幣政策傳導過程中并非處于被動地位，能夠通過一定的溝通引導和管理經濟主體的預期，從而提高貨幣政策的效果[3]。隨著越來越多的學者意識到預期在經濟系統(tǒng)中所承擔的重要角色，預期傳導機制成為貨幣政策宏觀框架中必須要考慮的問題[4]，也正是這種共識推動了對預期的研究，特別是預期同貨幣政策有效性之間的關聯問題[5]。Woodford（2003）[6]首次系統(tǒng)地闡述了預期管理的概念及其作用機制，隨后又在研究中闡述和檢驗了貨幣政策預期管理的影響。隨著學界對預期管理研究的關注，市場逐漸認識到信息溝通渠道也是貨幣政策傳導機制中的重要環(huán)節(jié)，并將預期理論應用到貨幣政策調控體系的設計中[7]。在隨后的研究中，部分學者開始關注貨幣政策透明度與預期管理效果之間的關系，進一步挖掘了預期管理影響經濟系統(tǒng)的途徑和機制[8]。尤其是2008 年美國次貸危機后，全球發(fā)達經濟體都突出強調預期管理在貨幣政策操作實踐中的重要性，關注預期管理的具體路徑和框架設計[9]。

(二)預期管理的路徑和框架

為了實現預期管理的目的，決策層將采用一定的途徑向市場傳遞信息，這些信息將作為微觀主體決策的依據，改變他們對市場短期和長期發(fā)展的預期，進而影響微觀主體的投資、消費和產出結果，最終影響實體經濟(具體參見圖1 預期管理的傳導邏輯和框架)。根據該種傳導邏輯，預期管理本質上是信息管理，而所要管理的信息廣義上不僅包括傳統(tǒng)意義上的語言、表達和溝通，更涵蓋能夠傳達信息的行動。簡言之，預期管理要管理的廣義信息包括語言和行動兩個方面[10]，語言具體指決策層向市場的語言溝通(如央行的會議報告)，行動則具體指決策層實施的政策操作(如央行的公開市場操作)，進而衍生出兩種預期管理路徑和框架：一是語言形式的預期管理；二是行動形式的預期管理。在實踐方面，以美國、日本和歐盟為代表的發(fā)達經濟體都十分注重語言形式的預期管理。美聯儲自1999 年開始就建立起了常態(tài)化的信息溝通體制，于2003 年開始采用前瞻性指引的表述進行預期管理，并配套時任主席的各種場合的公開講話[11]。在語言形式外，以往各國央行所采取的傳統(tǒng)貨幣政策本身均具有行動形式預期管理的特征，只是人們習慣將這些貨幣政策操作與預期管理區(qū)分開來，所以，忽視了這些操作所產生的預期管理效果。當然，隨著經濟環(huán)境的變化，部分央行也在貨幣政策工具方面進行了一定程度的創(chuàng)新，而這些創(chuàng)新的工具無論在使用頻率還是應用深度方面均弱于傳統(tǒng)貨幣政策工具，他們的定位就是輔助傳統(tǒng)貨幣政策工具，核心是實現預期引導[3]。如英格蘭銀行創(chuàng)設的操作性常備工具OSF 和特別流動計劃SLS、美聯儲常用的貨幣互換協議CSC 和流動性支持計劃LSP、中國人民銀行創(chuàng)設的常備接待便利SLF 和中期借貸便利MLF 等。這些創(chuàng)新工具的出現不僅增加了市場中流動性調節(jié)的方式和手段，而且豐富了各國央行預期管理的工具箱，從而可以較小的成本向市場傳遞貨幣政策轉向和變化的關鍵信號[12-13]。

圖1 預期管理的傳導邏輯和框架

(三)預期管理的市場效果

在預期理論的指導下，全球很多國家都開始了預期管理實踐方面的探索，一方面提供了證偽已有預期管理相關理論的素材，另一方面也提供了完善預期管理體系的實踐經驗。Beine et al.[14]、Born et al.[15]、張成思和計興辰[16]指出央行溝通在提高經濟系統(tǒng)穩(wěn)定性、降低市場波動性方面具有積極作用；Moessner[17]則證實預期管理對市場短期的價格指標具有立竿見影的效果。然而，已有研究的結果同樣顯示，預期管理對市場預期和波動性以及政策可預測性僅具有短期效應[18]。隨著時間推移，預期管理對長期價格指標的影響減弱，凸顯出預期管理的市場效應具有有限的持續(xù)性[19]。預期管理的作用路徑是由信息披露影響市場經濟主體預期，再由經濟主體的經濟行為和選擇改變市場運行結果[20]。顯然，預期管理對公眾預期的改變更直觀地反映了其對市場影響的短期特征，由此預期管理市場效應具有短期性和有限的持續(xù)性符合邏輯。李云峰[21]、林建浩[22]等人的研究結果則表明：央行的信息披露能夠幫助市場主體充分預期通貨膨脹的潛在變化，更好地引導微觀主體進行投資和消費選擇。Ambler and Rumler[23]則從經濟增長和社會福利等角度驗證了預期管理所起到的積極作用，并認為預期管理就有相對可持續(xù)的影響，應當鼓勵和支持央行為代表的政府職能機構就貨幣政策進行更加透明的信息披露。然而，Morris and Shin[24]曾指出，過多的信息披露對有效認知和理解貨幣政策的真實內涵不一定完全是好事，過度的信息有時可能阻礙貨幣政策干預，原因在于市場接收到了過多的信息干擾，很難就市場未來走向給出相對準確一致的判斷，從而增加了貨幣政策決策的難度。另外，Moessner[17]的研究結果顯示，美聯儲的預期管理反而會導致其他發(fā)達國家資本市場的過度波動，對相應國家的實體經濟產生顯著負面沖擊。Bulir et al.[25]的結果則進一步指出，預期管理常常不能起到降低市場波動、穩(wěn)定市場情緒、引導利率及時調整等市場效應，其積極影響的可信度值得懷疑。當然，其他學者也給出了關于預期管理并未起到預期效果的多種解釋，如微觀主體的非理性[26]、非完美市場[27]、貨幣政策獨立性[28]等。

綜合以上針對已有文獻的梳理可知，預期管理已經成為國內外研究和實踐的焦點，對其市場效應的檢驗和評價成為科學應用其進行宏觀調控的重要基礎。隨著中國經濟環(huán)境的變化，中國正推動貨幣政策框架由數量型向價格型轉變。這種轉變意味著原有的貨幣政策工具、貨幣政策目標和貨幣政策傳導渠道都會發(fā)生相應改變，加之當前中國突出強調貨幣政策的穩(wěn)健性、前瞻性和可預期性，這些現實都對預期管理提出了新的要求。如何開展預期管理，是否要進行常態(tài)化的預期管理，是否搭配其他貨幣政策工具都要依據預期管理的市場效應來設計?？紤]到現有文獻在考察預期管理市場效應的過程中忽視了其他貨幣政策工具的作用，本文嘗試在應用事件研究法來量化預期管理事件即期市場效應的基礎上，通過回歸分析測度預期管理的貨幣市場效應，科學衡量預期管理的短期效應，針對貨幣政策預期管理的市場效果給出一個確切答案和經驗總結，以幫助宏觀調控決策者厘清預期管理的作用邏輯、傳導路徑和市場影響，判別預期管理對原有貨幣政策框架的貢獻，進而決定是否可將貨幣政策預期管理的經驗復制并推廣至財政政策框架體系。

三、研究設計

鑒于已有研究證實了預期管理具有短期市場效應，故本文選擇考察貨幣政策預期管理對貨幣市場利率的傳導影響，以量化貨幣政策預期管理的市場效應。本文首先選擇事件研究法度量了預期管理對貨幣市場利率的即期影響，即預期管理對貨幣市場產生的直接沖擊(貨幣市場利率對預期管理作出的反應)，而后則將此部分即期影響(貨幣市場利率的反應結果)引入到回歸分析中，用以檢驗預期管理是否通過影響預期的方式改變了貨幣市場利率的走向。在事件研究分析的過程中，本文選取中央經濟工作會議、中國人民銀行政策執(zhí)行報告和央行及其代表人物的公開講話，特別是中國人民銀行行長的公開講話等作為事件樣本，并對樣本進行關鍵詞和內容分組歸類，提取寬松事件樣本121 條，從緊事件樣本119 條，中性事件樣本120 條，進而考察這些事件發(fā)生對貨幣市場利率產生的即期影響。在設計回歸分析的過程中，本文在回歸模型中重點考慮了兩個問題：第一是如同預期管理一樣，其他貨幣政策工具同樣影響貨幣市場利率變動，且能夠通過改變預期的方式作用于貨幣市場利率；第二是不同期限的貨幣市場利率間存在傳導關系。針對第一個問題，本文選擇月度的貨幣市場利率作為因變量進行回歸分析，并在回歸模型中引入了反映多種貨幣政策工具市場效果的變量[見公式（1）]；針對第二個問題，本文在回歸模型中引入了刻畫貨幣市場利率間傳導關系的變量[見公式（2）]。事件研究分析和回歸分析所使用的變量參見表1。本文使用數據來自Wind 數據庫和RESSET 數據庫，數據處理使用R 軟件。

表1 變量說明

四、實證結果

由圖2 給出的結果可知，預期管理總體對貨幣市場利率有一個負向的沖擊。比較事件前后結果來看，在預期管理事件出現以前，市場中已經存在促使貨幣市場利率下行的重要事件，表現為在事件窗口始點，大多數貨幣市場利率已經下行。由于預期管理事件不具有金融市場信息那般直觀的收益，市場挖掘預期管理事件的動機較弱，可以判定圖2 事件窗口起始時點存在的非零CAAR 并非完全是預期管理事件提前泄露所導致，那些先于預期管理且具有一致調控方向的事件(信息和貨幣政策實施等)才是這一結果的重要原因。雖然預期管理事件出現后貨幣市場利率確實對其作出反應，但從總體結果來看，貨幣市場利率對預期管理事件窗口前的事件作出了更為顯著和積極的反應，由此進一步說明當前中國央行的預期管理政策只起到了輔助的作用，目的在于幫助市場消化和吸收已經出臺和實施的貨幣政策，并未成為一種獨立的政策工具。

圖2 不同性質貨幣政策預期管理的即期貨幣市場效應

寬松樣本事件考察窗口前存在明顯影響利率下行的事件；寬松事件對各期限貨幣市場利率均存在一定的負向影響，其中短期限貨幣市場利率的敏感性要強于長期限貨幣市場利率?？傮w而言，寬松事件結果與全樣本結果一致。與全樣本和寬松樣本結果不同，從緊樣本結果顯示:在從緊預期管理事件前貨幣市場利率出現了短期的上行，但隨后又進入下行通道，說明在事前市場對預期管理事件的取向有一定的判斷和預期，只不過這種判斷和預期具有不確定性，尤其表現為時間上的不確定性。在從緊預期管理事件出現之后，貨幣市場利率逐步對從緊事件作出了反應，折射出市場對其傳達信息的不確定性?？傮w而言，從緊預期管理確實影響了貨幣市場利率原有的變動趨勢，引導利率上行。對于中性樣本，在事前階段各期限貨幣市場利率的變化存在明顯分歧，表明市場中不存在絕對準確的信號以幫助市場參與者判斷未來貨幣政策的走向，致使一部分貨幣市場利率走出了震蕩的趨勢，而另一部分利率則一致預期政策傾向寬松。中性預期管理事件發(fā)生后，中短期限的貨幣市場利率走出了一致的下行趨勢，反映出市場將中性預期管理理解為貨幣政策決策當局放任流動性的意圖。長期限貨幣市場利率的結果則顯示市場普遍認為維持中性，放任流動性的決策只是短期現象，未來貨幣政策調整的趨勢仍是回調，以保持利率水平的相對平穩(wěn)。

表2 貨幣政策預期管理市場效應的回歸結果

表2 給出了基于公式（1）針對月度貨幣市場利率變化進行回歸獲得的結果。由結果可知，特殊事件即期效應(SCAR)和預期管理即期效應(ECAR)顯著影響了貨幣市場利率的變化，而央行公開市場業(yè)務操作通過價格和數量途徑影響貨幣市場利率變化的效果則相對有限(參見smp,mni,mwr,mni*mwr 對應系數結果的顯著性)。特殊事件即期效應對各期限貨幣市場利率變化的影響具有異質性，表現為特殊事件即期效應(SCAR)顯著正向影響短期貨幣市場利率變化，顯著負向影響長期貨幣市場利率變化。與特殊事件即期效應的系數結果相反，預期管理即期效應(ECAR)顯著負向影響短期貨幣市場利率變化，顯著正向影響長期貨幣市場利率變化。以上結果說明，特殊事件和預期管理確實能夠通過改變人們預期的方式來影響貨幣市場利率的走向，且對不同期限貨幣市場利率具有差異性影響。

限于篇幅，本文略去了對方程（2）回歸結果的列示(（但數據備索），此處僅就結果進行簡要說明。基于方程（2）的回歸結果可知，貨幣市場利率間傳導關系相對于預期管理的效應更明顯；短期貨幣市場利率對長期貨幣市場利率具有顯著影響，且兩種貨幣市場利率間的期限越是相近，兩者就越容易存在正相關關系，隨著期限的增加，負相關關系也越明顯。這些結果表明，貨幣市場利率彼此間的傳導決定了貨幣市場利率變化的方向，這充分說明了通過影響短期貨幣市場利率，再由利率間傳導作用于整個貨幣市場利率系統(tǒng)的貨幣政策策略的可行性。相比表2 的結果，引入貨幣市場利率間傳導關系改變了部分貨幣政策調整變量的顯著性，如新型貨幣政策工具操作額、公開市場操作凈額，加權利率離差以及乘積項對應系數的顯著性，出現這些結果的原因在于月度貨幣市場利率本身就受到多種因素的影響，引入貨幣市場利率間傳導關系雖然增加了模型的顯著性，但也勢必會出現一些因素在影響上的重疊。總體而言，增加利率間傳導的檢驗證實了貨幣市場利率間傳導在貨幣市場利率變化中所起到的主導性作用。

五、結論及建議

經歷了多年的探索和實踐，貨幣政策預期管理的經驗需要進行總結和推廣。本文運用事件研究法和回歸分析定量測度了貨幣政策預期管理的市場效應，特別是預期管理相關事件對貨幣市場主體產生的信號效應。通過研究，本文發(fā)現：預期管理確實影響了貨幣市場利率的變動，但預期管理的作用有限，并且其對貨幣市場利率的影響重在通過強調過去已有的政策取向和操作去幫助市場轉變供求和心理預期，本質上只起到推波助瀾的作用。寬松預期管理事件能夠實質性地引導利率下行，且市場對寬松預期管理事件具有一致預期；相反，市場對從緊和中性預期管理事件不存在一致預期，對從緊預期管理實施的日期具有不確定性，對中性預期管理事件的信息具有不確定性?；貧w分析的結果則進一步證實，貨幣政策預期管理通過改變市場參與者對未來政策走向的預期，進而對一段時間內貨幣市場利率產生了顯著和持續(xù)的影響。總體而言，無論是事件研究分析還是回歸分析均證實了貨幣政策預期管理具有顯著的貨幣市場信號效應——預期管理是描述未來貨幣政策的明確信號，其顯著的貨幣市場效應折射出預期管理作為一種常規(guī)貨幣政策的必要性和合理性，是中國未來貨幣政策框架轉型過程中需要充分考慮的現實。從我國目前預期管理框架體系出發(fā)，本文認為未來中國宏觀調控體系中應該努力完善預期管理的相關架構，具體可從以下幾個方面著手：

（一）管理途徑的拓展

從當前中國央行的預期管理操作來看，預期管理仍然無法成為獨立的宏觀調控工具，更多是輔助原有貨幣政策工具實現傳統(tǒng)政策傳導渠道功能。從信息角度來看，貨幣政策操作同樣可歸類為行動形式的預期管理?；诖?，未來中國央行應該將行動形式和語言形式的預期管理充分結合起來，既要注重實際政策操作的設計，也要充分預估政策操作的效果空間，并豐富語言形式的預期管理途徑。具體來說，語言形式的預期管理途徑應當在原有信息披露體系中囊括更多的信息傳遞渠道，如代表性人物的公開講話、輿論熱點的適時公關、公開市場操作的公開記錄、互聯網渠道的信息重述等?？傮w而言，預期管理在具體途徑方面要大膽探索、勤于實踐，以有效信息溝通為過程目標，降低宏觀調控成本和周期為最終目標，實現宏觀調控政策的科學性、合理性和可預期性，并逐步將貨幣政策預期管理的經驗拓展至財政政策調控體系。

（二）語言和時空設計

信息經濟學和行為心理學的相關研究指出，不同的信息呈現形式和披露渠道會產生差異性的信息反應，從而能夠對信息使用者最終的決策結果產生不同的影響。基于此，在豐富預期管理途徑的基礎上，中國央行應該進一步優(yōu)化預期管理的相關信息表達和披露渠道。一方面優(yōu)化預期管理語言和行動的表達，使得各層面行動一致、措辭和態(tài)度簡潔完整，保證微觀主體能夠以最快和最低成本分析、吸收并運用到市場決策中。另一方面要對預期管理所要傳達的信息進行必要的時空設計，通過改變信息披露的時點和地點改變微觀主體對信息所賦予的權重，進一步提高信息被采信的概率，如關鍵月份和關鍵季度、關鍵經濟數據披露日、重要經濟活動地、國際圓桌會議等場合。針對于語言和時空設計，決策者需要總體把握信息溝通的頻度和質量，既要保證信息溝通頻度上的穩(wěn)定性，又要兼顧信息溝通內容的準確、精簡和相互佐證。

（三）事后追蹤反饋

雖然決策當局掌握了很多微觀主體無法獲知的宏觀統(tǒng)計數據，并能夠基于此進行科學的政策設計。但是，決策者并不能準確判斷預期管理相關操作后微觀主體的實際決策行為。因此，從事后的角度來說，決策者需要關注預期管理的即時和長期效果，密切追蹤市場動態(tài)，相機抉擇下一步預期管理的力度和節(jié)奏，使得預期管理所披露的信息能夠適時、適度地起到改變預期的作用，服務于宏觀調控總體目標的實現。與此同時，為保障預期管理效果的持續(xù)性，決策者同樣要重視互聯網和大數據分析，強化信息的反饋，開發(fā)和設計自下而上的預期管理反饋體制機制，提高預期管理決策的靈活性。另外，預期管理的事后追蹤同樣要在兼顧宏觀審慎的前提下，充分考慮當前我國整體環(huán)境的變化，將風險防范和化解融入到預期管理中，逐漸構建起預期管理相對完善的調控體系，豐富我國宏觀調控的整體框架，更高效服務實體經濟發(fā)展。