張銀瑩

蘇州大學(xué)

一、引言

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，政府頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在此情況下我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升明顯。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷時(shí)，發(fā)展良好的金融業(yè)吸引了眾多資本投資，我國(guó)企業(yè)投資呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢(shì)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投資行為相結(jié)合，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，對(duì)于多角度解釋企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象、認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從企業(yè)投資決策、融資約束等方面展開(kāi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資行為影響的研究。Baker et al(2016)最早基于新聞報(bào)道為依據(jù)編制出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于微觀企業(yè)行為影響的研究。Gulen和Ion(2016)認(rèn)為根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困境，通常會(huì)選擇增加現(xiàn)金持有、交易性金融資產(chǎn)等流動(dòng)性金融資產(chǎn)。

我國(guó)學(xué)者則更多地結(jié)合了國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的背景，苗光鈴(2020)使用中國(guó)非金融企業(yè)金融化數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。陸婷(2018)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置行為顯著正相關(guān)，且企業(yè)在面臨政策不確定性時(shí)增加短期金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)主要是為了獲取利潤(rùn)而非抵御風(fēng)險(xiǎn)。綜合相關(guān)文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)金融化的具體作用機(jī)制及影響方面目前還并未有統(tǒng)一結(jié)論。

三、影響機(jī)制分析

（一）預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制分析

1.企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不確定性上升

作為政府宏觀調(diào)控的重要方式，經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)不僅會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，更會(huì)影響微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境及收益。當(dāng)政府頻繁出臺(tái)和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)對(duì)于政府未來(lái)所實(shí)行經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)測(cè)能力降低，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中未來(lái)現(xiàn)金流不確定性上升。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，企業(yè)往往以預(yù)防性投資行為來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性沖擊下可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流危機(jī)。而相比于固定資產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)投資兼具投資收益以及較高的流動(dòng)性，成為企業(yè)應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流不確定的投資選擇。

2.企業(yè)融資成本和難度上升

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，商業(yè)銀行評(píng)估企業(yè)還款能力與風(fēng)險(xiǎn)的難度增加，往往會(huì)為降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)而控制貸款數(shù)量及標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致企業(yè)融資成本與難度上升，抑制了企業(yè)以貸款緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此情況下，企業(yè)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)被強(qiáng)化，企業(yè)金融趨勢(shì)愈加明顯。而從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，不同性質(zhì)企業(yè)融資成本和難度上升的程度不同，由于政府隱性擔(dān)保的存在，國(guó)有企業(yè)融資成本和難度顯著低于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)遭受的融資約束往往更嚴(yán)重，配置金融資產(chǎn)的意愿更強(qiáng)烈。

（二）投資轉(zhuǎn)換機(jī)制分析

1.固定資產(chǎn)投資減少

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性大幅上升的情況下，資產(chǎn)的可逆性就成為了企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)投資決策的重要依據(jù)。相比于固定資產(chǎn)資產(chǎn)，可逆性較高的金融資產(chǎn)更為企業(yè)投資所偏好。而根據(jù)資產(chǎn)配置理論，企業(yè)根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益率對(duì)固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)進(jìn)行組合配置。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，企業(yè)投資項(xiàng)目失敗率提高、固定資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)減少，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷下固定資產(chǎn)收益率下降，一定程度上會(huì)抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資。企業(yè)更偏好將閑置資金用于收益更高、具有可逆性的金融資產(chǎn)，形成投資轉(zhuǎn)換現(xiàn)象，促進(jìn)了企業(yè)的金融化。

2.企業(yè)“等待”價(jià)值上升

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，由于固定資產(chǎn)所具有的不可逆特征以及其沉沒(méi)成本的存在，企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資即相當(dāng)于執(zhí)行了看漲期權(quán)。理性的投資者會(huì)在當(dāng)期和未來(lái)時(shí)期的投資之間進(jìn)行權(quán)衡，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)“等待”價(jià)值越高。在企業(yè)“等待”的過(guò)程中，企業(yè)或?qū)㈤e置資金投入能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)收益的金融資產(chǎn)投資，尤其是保值類金融資產(chǎn)。

四、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

根據(jù)前文的影響機(jī)制分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，一方面，企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性增大、融資成本與難度上升，企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)配置以預(yù)防現(xiàn)金流短缺與資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，而由于融資約束的不同，民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)相較于國(guó)營(yíng)企業(yè)更加強(qiáng)烈；另一方面，實(shí)體投資回報(bào)下降的同時(shí)企業(yè)“等待”價(jià)值上升，企業(yè)會(huì)推遲固定資產(chǎn)投資并將閑置資金用于金融資產(chǎn)投資以保值增值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H1、H2:

H1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇強(qiáng)化企業(yè)金融化。

H2:相比于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的強(qiáng)化作用更大。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文建立了如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析：

其中，下標(biāo)i，t分別代表企業(yè)和時(shí)間。Fini，t表示企業(yè)當(dāng)期的金融化水平。Epui，t為核心解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。Controli，t表示各個(gè)控制變量，μi和vt分別表示個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)研究假設(shè)及分樣本，本文共有三個(gè)模型（全樣本回歸模型、國(guó)有企業(yè)回歸模型、民營(yíng)企業(yè)模型）。

（三）變量選取

企業(yè)金融化（Fin）。本文借鑒苗光鈴(2020)等，采用狹義金融資產(chǎn)劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資和投資性房地產(chǎn)作為企業(yè)金融資產(chǎn)，以企業(yè)金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)比值作為企業(yè)金融化程度的衡量指標(biāo)，作為本文的被解釋變量。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。本文以Baker et al(2016)構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值處以100作為核心解釋變量。

控制變量。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有企業(yè)現(xiàn)金流Cfo（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、企業(yè)杠桿率Lev、規(guī)模Size（總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)）、凈資產(chǎn)收益率Roe、投資機(jī)會(huì)Tobin_Q（市值與債務(wù)之和/總資產(chǎn)）、GDP增長(zhǎng)率EG。

（四）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，因此選取2007-2019年中國(guó)制造業(yè)A股上市公司年度非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用STATA 15軟件進(jìn)行分析，剔除2012年之后上市及ST類公司，并對(duì)所有企業(yè)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理，最終得到15118個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。企業(yè)原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)自網(wǎng)站http://www.policyuncertainty.com。

（五）實(shí)證結(jié)果分析

經(jīng)F檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)，本文三個(gè)模型均確定為雙向固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表 1。

表1 雙向固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

在三個(gè)模型中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)皆為正且分別在1%、5%、1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)制造業(yè)企業(yè)的金融化具有顯著的強(qiáng)化作用。即當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)被強(qiáng)化和激勵(lì)，增持金融資產(chǎn)的意愿增大，假設(shè)H1成立。而比較國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)EPU的回歸系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)，且更加顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)于民營(yíng)企業(yè)金融化的強(qiáng)化作用更強(qiáng)。即民營(yíng)企業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的影響下會(huì)更易呈現(xiàn)金融化的趨勢(shì)，假設(shè)H2成立。

結(jié)合影響機(jī)制分析，全樣本回歸中企業(yè)現(xiàn)金流fo的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的情況下，企業(yè)現(xiàn)金流越寬松，企業(yè)配置金融資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄的意愿越不強(qiáng)烈；而現(xiàn)金流較為緊張的企業(yè)，則更傾向于投資兼具高流動(dòng)性和收益性的金融資產(chǎn)，更趨于金融化。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流fo的回歸系數(shù)更大更顯著，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)更偏好以配置金融資產(chǎn)來(lái)緩解未來(lái)現(xiàn)金流不確定性上升的風(fēng)險(xiǎn)。模型一中，企業(yè)杠桿率Lev與金融化程度Fin成顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)杠桿率越低，企業(yè)金融化程度更深，符合影響機(jī)制分析。而模型二、三中，由于國(guó)有企業(yè)往往能夠通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得大量廉價(jià)融資，因此其因?yàn)槿谫Y約束而加強(qiáng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)弱于民營(yíng)企業(yè)。兩者從側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)H1與H2.

五、結(jié)論與建議

本文將宏觀因素與微觀相結(jié)合，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度解釋了企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大幅上升對(duì)企業(yè)金融化存在顯著的強(qiáng)化作用，其中對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的強(qiáng)化作用更加顯著。結(jié)合研究結(jié)果，本文提出以下建議。

（一）增加企業(yè)融資渠道

考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)企業(yè)融資約束增大對(duì)企業(yè)金融化的強(qiáng)化作用，為了更好地引導(dǎo)企業(yè)合理投資，政府應(yīng)當(dāng)增加企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)的融資能力。一方面，應(yīng)鼓勵(lì)更多的民營(yíng)資本進(jìn)入金融系統(tǒng)，拓寬融資渠道；另一方面，應(yīng)建立健全多層次資本市場(chǎng)體系，提升金融配置效率。

（二）提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益

實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，在投資轉(zhuǎn)換機(jī)制作用下企業(yè)更傾向于將資金用于金融市場(chǎng)以保值增值。為合理引導(dǎo)企業(yè)投資，控制企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向，政府需要提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益，降低企業(yè)金融套利動(dòng)機(jī)。具體而言，政府應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鼓勵(lì)創(chuàng)新，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）保持經(jīng)濟(jì)政策透明性與穩(wěn)定性

較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生巨大的負(fù)面沖擊，政府應(yīng)當(dāng)努力保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和一致性，避免頻繁變更政策。同時(shí)，在政策制定的過(guò)程中應(yīng)積極與企業(yè)主體溝通完善，提高經(jīng)濟(jì)政策制定的透明性，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)造穩(wěn)定政策環(huán)境。