孫燁 魏佰洋

摘 要：本文以2009—2018中國A股上市公司并購事件為研究對象，采用市賬比分解修正模型計算公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價，并運用Logit模型研究公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響。研究結(jié)果表明：公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價均有正向影響，但行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響

要弱于公司層面錯誤定價對股票支付對價的影響，這驗證了市賬比分解修正模型在中國控制權(quán)市場的有效性;雖然控制權(quán)市場整體符合市場擇時理論，但這主要適用于沒有發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，當發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，由于并購公司決策者非理性地迎合市場，導致市場擇時理論失效。

關(guān)鍵詞：錯誤定價;股票支付對價;市場擇時理論;市賬比分解修正模型

中圖分類號：F830.593;F830.91? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）03-0068-07

一、引 言

黨的十九大報告指出，中國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段過渡，推動經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革等是轉(zhuǎn)變過程中的重要目標。為了優(yōu)化資源配置，中國公司在并購活動中應合理慎重地選擇股票支付對價。股票支付對價的選擇關(guān)乎到并購雙方的利益，是實現(xiàn)交易活動最重要的一環(huán)，決定著并購活動的成敗、資源的優(yōu)化和并購后的經(jīng)濟效益。目前中國控制權(quán)市場最基本的支付對價有現(xiàn)金支付對價、股票支付對價及現(xiàn)金與股票的混合支付對價，其中選擇現(xiàn)金支付對價的并購活動最多，剩余并購大部分選擇股票支付對價，選擇現(xiàn)金和股票混合支付對價的并購最少，但近幾年選擇股票支付對價的并購逐漸增多，股票支付對價在并購中所起的作用逐漸增強。

自從Shleifer和Vishny[1]證明并購公司資本市場錯誤定價程度越高，決策者越傾向于迎合市場、利用高估的股票作為支付對價后，市場擇時理論便逐漸形成，公司層面錯誤定價對股票支付對價的影響也一直是研究熱點。在非有效市場中，受投資者對公司投資特殊項目、開發(fā)新技術(shù)和支付股利等預期心理情緒的干擾，股票市場價格與股票真實價值產(chǎn)生偏離，產(chǎn)生錯誤定價。早期錯誤定價的衡量指標有股價波動、托賓Q和市賬比等，由于其自身的缺陷，使得研究結(jié)果存在局限性，直到 Rhodes-Kropf等[2]提出市賬比分解模型，錯誤定價的衡量指標才得以優(yōu)化，使得關(guān)于錯誤定價對支付對價影響的研究更為合理。隨著該模型的普遍應用，部分學者發(fā)現(xiàn)該模型依然存在部分缺陷。該模型估算長期基礎(chǔ)價值v（θit;j）時假設長期基礎(chǔ)價值是不變的，并且覆蓋整個期間，不論期間有多長，即Rhodes-Kropf等[2]計算基礎(chǔ)價值時使用的是簡單的時間序列平均值。Coakley等[3]認為，上述模型有三個缺陷：首先，在整個樣本期間，前半部分并購的基礎(chǔ)價值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并購的基礎(chǔ)價值主要依賴于大量落后的信息。其次，隨著樣本周期T的變化，j將隨意變化，使得模型不穩(wěn)定。最后，使用平均加權(quán)的j沒有給予并購集中年份足夠的權(quán)重，同樣沒有給予并購分散年份相對較輕的權(quán)重。于是Coakley等[3]對市賬比分解模型進行了修正，將計算行業(yè)j的長期會計乘數(shù)的公式修改為j=∑Wt-k×jt-k，其中，Wt-k是使用年平均并購價值（總并購價值除以年度并購總數(shù)）構(gòu)建的權(quán)重，t是并購公告的年份，k是商業(yè)周期。該移動平均方法是對市賬比分解模型的修正，使該模型拆解出的公司層面錯誤定價、行業(yè)層面錯誤定價和成長機會更為準確，而目前在國內(nèi)相關(guān)研究中，使用市賬比分解修正模型進行研究的文獻較少。

Macias等[4]研究表明，在并購活動中支付對價的選擇主要由并購公司特征驅(qū)動，如錯誤定價、成長機會、融資約束、總資產(chǎn)收益率、公司性質(zhì)和公司規(guī)模等。但除了上述微觀特征外，符蕾和夏奕奕[5]發(fā)現(xiàn)，行業(yè)層面錯誤定價同樣會影響并購決策，即并購公司的支付對價同時受到微觀的公司特征和中觀的行業(yè)特征雙重影響，但兩種特征作用方向是否相同，哪種特征作用力更強，目前學術(shù)界仍然沒有形成定論。

基于此，本文以2009—2018中國A股上市公司并購事件為研究對象，采用市賬比分解修正模型測算公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價，并運用Logit模型研究公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響。本文的貢獻主要體現(xiàn)在：首先，驗證市賬比分解修正模型在中國控制權(quán)市場的有效性。其次，不僅考慮公司自身的微觀特征，同時加入行業(yè)特征的考量，豐富了行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價影響方面的相關(guān)研究。最后，發(fā)現(xiàn)前人研究所得關(guān)于股票支付對價符合市場擇時理論的結(jié)論僅發(fā)生在沒有發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，當發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，并購公司決策者非理性地投入到行業(yè)并購浪潮之中，股票支付對價選擇不再符合市場擇時理論。

二、理論分析與研究假設

市場擇時理論認為，公司層面錯誤定價會影響并購活動，并購公司在選擇支付對價時會利用該錯誤定價。當并購公司股票價格被市場高估或相比于目標公司的價格被市場高估時，并購公司決策者會利用錯誤定價迎合市場，選擇股票支付對價進行并購;而當并購公司股票價格被市場低估時，則會選擇現(xiàn)金支付對價進行并購。20世紀80年代市場非有效性理論出現(xiàn)，指出市場中存在信息不對稱，投資者難以獲取關(guān)于上市公司的完全信息，加之投資者非理性情緒的干擾，最終將無法正確評估公司的股票價值，導致公司股票價格偏離其真實價值。Shleifer和Vishny[1]在行為金融理論框架下得出股票價格高估能夠驅(qū)動并購活動的結(jié)論。Ang和Cheng[6]與 Dong等[7]也認為，當并購公司股票價格被市場高估時，并購公司會迎合市場從而選擇股票支付，市場擇時理論便逐漸形成。劉淑蓮等[8]發(fā)現(xiàn)，公司層面錯誤定價與股票支付對價存在一定的關(guān)系，證明了擇時理論適用于中國控制權(quán)市場。

西方學者早期研究公司層面錯誤定價時選擇的衡量指標包括股價波動、托賓Q和市賬比等這些衡量公司特征的指標，它們既被用在新古典主義并購理論中，也被行為理論錯誤定價模型提出來，即上述指標不具有統(tǒng)計獨立性?；诖耍琑hodes-Kropf等[2]為厘清公司層面錯誤定價和成長機會對并購活動的影響，將市賬比分解成公司層面錯誤定價、行業(yè)層面錯誤定價和成長機會，得到了并購公司層面錯誤定價程度高于目標公司的統(tǒng)計事實，也發(fā)現(xiàn)了并購公司層面錯誤定價與選擇股票支付對價的正相關(guān)關(guān)系。至此，國外學者開始根據(jù)Rhodes-Kropf等[2]的市賬比分解模型對股票支付對價進行更深入的研究。Pinkowitz等[9]發(fā)現(xiàn)，即使是現(xiàn)金流充足的公司也會在并購時選擇股票支付對價，并進一步根據(jù)市賬比分解模型得出公司層面錯誤定價依然是影響支付對價的重要因素的結(jié)論。Di[10]通過市賬比分解模型發(fā)現(xiàn)，并購公司主導支付對價的選擇，以利用其短期市場錯誤定價，并且擁有較好投資機會的并購公司更傾向于使用股票進行支付。Macias等[11]與Macias等[4]根據(jù)市賬比分解模型計算公司層面錯誤定價，研究發(fā)現(xiàn)股票價格被高估的公司在并購時會根據(jù)自身會計特征選擇不同的支付對價，并且在完成并購后進行下一次并購的時間更短。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設：

H1：公司層面錯誤定價對股票支付對價具有正向影響。

國內(nèi)方面在研究錯誤定價對支付對價的影響時，開始考慮行業(yè)特征在上述關(guān)系中起到的作用。劉淑蓮等[8]利用股票價格水平啞變量檢驗股票價格被高估對股票支付對價的影響，發(fā)現(xiàn)股票支付對價選擇與股票價格被高估與否并無顯著關(guān)系。但李井林等[12]以公司并購前一年股票價格年度漲幅作為衡量指標，發(fā)現(xiàn)市場擇時動機的存在，即市場錯誤定價程度越高，越傾向于選擇股票支付對價。隨著市賬比分解模型的應用，國內(nèi)學者也開始應用該模型計算獲得公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價的衡量指標。王璐清等[13]使用市賬比分解模型研究了股票價格被高估對并購的驅(qū)動作用。林煜恩等[14]應用市賬比分解模型深入分析了市賬比異象。游家興和吳靜[15]應用市賬比分解模型得出樂觀的媒體情緒更容易推動股票價格向上偏離基本價值，導致錯誤定價產(chǎn)生的結(jié)論。陸蓉等[16]利用市賬比分解模型拆解出的公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價進行分析，發(fā)現(xiàn)公司層面錯誤定價并非總是不利的，有效利用資本市場的錯誤定價，使生產(chǎn)效率高的新興產(chǎn)業(yè)股票價格被高估有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。符蕾和夏奕奕[5]指出，行業(yè)特征對并購決策有影響。當行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司股票價格都被高估時，會導致該行業(yè)整體價值被高估，那么行業(yè)層面錯誤定價對支付對價的影響應與公司層面錯誤定價相同。雖然同樣對股票支付對價存在正向影響，但理性的并購公司決策者在選擇支付對價時一定是結(jié)合公司自身實際情況進行抉擇，所以相較于行業(yè)層面錯誤定價，公司層面錯誤定價可能對支付對價的影響更顯著。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設：

H2：行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價具有正向影響，但弱于公司層面錯誤定價對股票支付對價的影響。

不論是股票錯誤定價假說影響并購強度，股票價格急劇偏離其內(nèi)在價值會觸發(fā)并購浪潮[1-2]，還是根據(jù)新古典理論，并購活動由協(xié)同效應和效率因素驅(qū)動，且并購浪潮由經(jīng)濟和監(jiān)管沖擊引起，并購浪潮都是影響并購活動的外部客觀因素之一。并購公司決策者理性地評估公司股票價格高估與否，從而迎合市場進行支付對價的選擇。而當發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，并購公司決策者理性分析、區(qū)分公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價卻變得很困難，容易沖動地進入市場參與行業(yè)并購活動，從而忽略自身股票價格是否真正被高估。因此，并購公司所在行業(yè)如果發(fā)生行業(yè)并購浪潮，可能導致非理性的并購公司決策者錯誤地迎合市場，不能合理地選擇適合公司自身的支付對價。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設：

H3：是否發(fā)生行業(yè)并購浪潮會影響公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的作用，當發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，公司錯誤定價對股票支付對價失去作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文所用數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。由于2008年出臺了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，為了排除其對股票支付對價的影響，并且依據(jù)Harford[17]采用資本市場十年期間作為計算并購浪潮的周期，本文選取發(fā)生并購交易的樣本區(qū)間為2009—2018年。并購公司所選擇的股票支付對價通過整理國泰安數(shù)據(jù)庫中并購重組支付情況數(shù)據(jù)庫內(nèi)相關(guān)資料得到，為了防止前視偏誤的發(fā)生，除股票支付對價外，其他變量都采取并購事件前一年的數(shù)據(jù)。樣本篩選步驟如下：（1）剔除并購公司不是中國A股上市公司的樣本;（2）剔除并購交易未成功的樣本;（3）剔除并購公司不是買方的樣本;（4）剔除屬于資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務重組和股份回購的重組樣本;（5）剔除并購公司是金融行業(yè)的樣本;（6）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選得到樣本數(shù)3 065個。為消除異常值的影響，本文采用Winsorize方法對連續(xù)變量按年份進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股票支付對價（Stock）

股票支付對價是指并購公司為獲得目標公司控制權(quán)而支付股權(quán)，本文根據(jù)Macias等[4]，當并購公司采用股票支付對價時取值為1，采用現(xiàn)金支付對價或混合支付對價時取值為0。

2.解釋變量：公司層面錯誤定價（Fse）和行業(yè)層面錯誤定價（Tsse）

根據(jù)Coakley等[3]的市賬比分解修正模型，分別選取以下三種模型進行計算：用包含賬面價值自然對數(shù)的模型計算得到的公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價為Fse1和Tsse1;用包含賬面價值自然對數(shù)和收益凈額自然對數(shù)的模型計算得到的公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價為Fse2和Tsse2;用包含賬面價值自然對數(shù)、收益凈額自然對數(shù)和資產(chǎn)負債率的模型計算得到的公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價為Fse3和Tsse3。

3.控制變量

本文選取以下控制變量：成長機會（Lrvtb），與公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價的計算方式一樣，采用市賬比分解修正模型計算得到Lrvtb1、Lrvtb2和Lrvtb3;公司規(guī)模（Size），用并購總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量;股權(quán)性質(zhì)（Owp），當并購公司為國有企業(yè)時取值為1，否則取值為0;股權(quán)集中度（Owc），用第一大股東持股比例衡量;資本結(jié)構(gòu)（Cs），用公司總資產(chǎn)與總負債之比衡量;盈利能力（Roa），用凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量。

（三）模型設定

本文采用Logit模型檢驗公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響，基本計量模型設定如下：

Stockit=β0+β1Fsei，t-1+β2Tssei，t-1+β3Lrvtbi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Owpi，t-1+β6Owci，t-1+β7Csi，t-1+β8Roai，t-1+εit

其中，i和t分別表示公司和年份;ε表示隨機擾動項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

2009—2018年中國A股上市公司的并購數(shù)量整體呈遞增趨勢，從2013年開始快速增長，到2015年達到巔峰，之后三年無論并購總數(shù)還是現(xiàn)金支付占比和股票支付占比都基本保持不變。2009—2018年大部分并購依然選擇現(xiàn)金支付對價，但選擇股票支付對價的并購逐漸增多，且增長速度快于并購數(shù)量整體的增長，尤其2014年和2015年選擇股票支付對價的并購活動占并購總數(shù)的比重已經(jīng)達到30%，2016—2018年該比重也維持在20%，可見股票支付對價已經(jīng)越來越受到?jīng)Q策者的青睞。

本文變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

從表1可以看出，在3 065筆并購中，有20%的并購公司選擇股票支付對價;公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價均值為正，即樣本中大部分并購公司股票價格及所在行業(yè)股票價格都被高估;通過三個模型計算得到的公司層面錯誤定價、行業(yè)層面錯誤定價和成長機會均值都較為接近;四分位數(shù)都比較分散，證明沒有明顯的樣本偏誤。

（二）回歸分析

本文運用Logit模型研究公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，模型（1）—模型（3）中公司層面錯誤定價都顯著為正，表明公司層面錯誤定價越高，并購公司越傾向于選擇股票支付對價，這與前人研究結(jié)論一致， H1得到驗證。而行業(yè)層面錯誤定價只在模型（2）中表現(xiàn)出對股票支付對價的顯著正向影響，其他兩個模型雖然回歸系數(shù)為正，但不顯著。因此，從回歸分析來看，行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響弱于公司層面錯誤定價對股票支付對價的影響， H2得到驗證。

加入行業(yè)并購浪潮因素，分析公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票對價支付的影響，結(jié)果如表3所示。

需要說明的是，本文采用Harford[17] 的方法衡量是否發(fā)生行業(yè)并購浪潮，通過比較十年間每個行業(yè)連續(xù)24個月的并購活動數(shù)量，隨機將每筆并購分配到十年中的任一月份，生成模擬分布，每個月具有相同的分配概率（1/120），計算保留最高的24個月并購集中度并重復1 000次，從而產(chǎn)生每個行業(yè)十年間最高的24個月并購集中度的分布，最后將每個行業(yè)每月實際并購數(shù)超過最高集中度的95%視為發(fā)生行業(yè)并購浪潮，且后3年視為行業(yè)并購浪潮后期。

從表3可以看出，當沒有發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，回歸結(jié)果與表2相同，符合市場擇時理論。由于各行業(yè)發(fā)生并購浪潮的時間不同，同一時期當某一行業(yè)發(fā)生并購浪潮時，另一行業(yè)可能沒有發(fā)生并購浪潮，所以各行業(yè)并購活動交織在一起依然能觀察到股票支付對價的選擇符合市場擇時理論，但當把發(fā)生行業(yè)并購浪潮的并購活動剝離出來時便可發(fā)現(xiàn)，發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，決策者選擇股票支付對價便不再依據(jù)市場擇時理論，公司錯誤定價對股票支付對價失去作用，行業(yè)并購浪潮中股票支付對價的選擇主要依據(jù)行業(yè)層面錯誤定價，H3得到驗證。由于行業(yè)并購浪潮通常伴隨行業(yè)股票定價高估，所以此時并購公司決策者可能不再理性分析公司股票價格是否被高估，沖動地投入到行業(yè)并購浪潮之中，致使市場擇時理論在發(fā)生行業(yè)并購浪潮時失效。

（三）內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗

在內(nèi)生性方面，雖然并購發(fā)生會作為利好信號導致公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價的產(chǎn)生，但決策者選擇股票支付對價的行為不會對并購前一年的市賬比產(chǎn)生影響，所以本文采用滯后一期的解釋變量和控制變量解決變量之間的內(nèi)生性問題，以減弱公司層面錯誤定價、行業(yè)層面錯誤定價與股票支付對價之間互為因果的關(guān)系。在穩(wěn)健性方面，首先，應用市賬比分解修正模型下的三種模型進行穩(wěn)健性檢驗。其次，用市賬比分解原模型進行回歸，所得回歸結(jié)果與市賬比分解修正模型一致，但其解釋能力弱于市賬比分解修正模型。最后，截取不同時間段子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，所得回歸結(jié)果與上述基準回歸結(jié)果基本一致。

限于篇幅，后兩種穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2009—2018中國A股上市公司并購事件為研究對象，采用市賬比分解修正模型計算公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價，并運用Logit模型研究公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響。研究結(jié)果顯示：公司層面錯誤定價和行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價均有正向影響，但行業(yè)層面錯誤定價對股票支付對價的影響要弱于公司層面錯誤定價對股票支付對價的影響，這驗證了市賬比分解修正模型在中國控制權(quán)市場的有效性;雖然控制權(quán)市場整體符合市場擇時理論，但這主要適用于沒有發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，當發(fā)生行業(yè)并購浪潮時，并購公司決策者非理性地迎合市場，最終會導致市場擇時理論失效。

針對上述研究結(jié)論，筆者提出以下政策建議：首先，并購公司決策者在選擇支付對價時應充分考慮公司特征和行業(yè)特征，理性分析公司股票價格是否被高估，公司所在行業(yè)股票價格是否被高估以及所在行業(yè)是否發(fā)生行業(yè)并購浪潮，從而選擇合適的時機和支付對價方式進行并購活動，為公司爭取最大利益。其次，對于目標公司決策者而言，同樣應掌握公司特征和行業(yè)特征，尤其注意并購公司所在行業(yè)股票價格被低估時，往往其自身股票價格被嚴重高估才會進行并購交易，此時選擇股票支付對價完成并購便要與并購公司股東共擔風險，而選擇現(xiàn)金支付對價完成并購便不必再承擔風險，可根據(jù)自身話語權(quán)在并購談判中爭取最佳的支付對價方式。再次，投資者應該區(qū)分并購公司選擇股票支付對價進行并購的動機或背景，決策者是由于自身股票價格被高估從而迎合市場進行套現(xiàn)，還是由于存在行業(yè)并購浪潮所導致并購活動的發(fā)生，以便投資者能作出更合理的投資決策。最后，政府應加強監(jiān)督公司信息披露，打擊虛假交易和內(nèi)幕交易，為投資者提供可靠的信息和健康的市場環(huán)境，防止公司決策者為了套現(xiàn)而散播虛假信息、惡意制造股票價格高估的情況。同時更好地發(fā)揮政府作用，當市場出現(xiàn)泡沫或過熱情況時，政府應為公司活動提供穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境，防止公司決策者沖動進行并購活動，降低資源配置效率和減少價值減損，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻：

[1] Shleifer， A.，Vishny，R.? Stock Market Driven Acquisitions[J].Journal of Financial Economics， 2003， 70（3）：295-311.

[2] Rhodes-Kropf，M.，Robinson，D，T.，Viswanathan，S.Valuation Waves and Merger Activity： The Empirical Evidence [J]. Journal of Financial Economics， 2005， 77（3）： 561-603.

[3] Coakley，J.，F(xiàn)u，L.，Thomas，H.Misvaluation and UK Mergers 1986-2002[J]. Applied Financial Economics， 2010， 20（3）： 201-211.

[4] Macias，A.J.，Rau，P.R.，Stouraitis，A.Overvaluation， Bidder Returns， and the Method of Payment in Acquisitions： Evidence From Serial Acquirers[R]. SSRN Working Paper，2016.

[5] 符蕾，夏奕奕. 行業(yè)系統(tǒng)性市場錯誤定價對并購決策的驅(qū)動研究[J]. 海南大學學報（人文社會科學版），2017，（5）：45-54.

[6] Ang，J.S.，Cheng，Y.Direct Evidence on the Market-Driven Acquisition Theory[J]. Journal of Financial Research， 2006， 29（2）： 199-216.

[7] Dong， M.，Hirshleifer，D.，Richardson，S.，et al.Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market？[J]. Journal of Finance， 2006， 61（2）： 725-762.

[8] 劉淑蓮， 張廣寶， 耿琳. 并購對價方式選擇：公司特征與宏觀經(jīng)濟沖擊[J]. 審計與經(jīng)濟研究，2012，（4）：55-65.

[9] Pinkowitz，L.，Sturgess，J.，Williamson，R.Why Are Cash-Rich Firms More Likely to Pay for Acquisitions With Stock？[R]. SSRN Working Paper，2010.

[10] Di，G.A.? The Effect of Stock Misvaluation and Investment Opportunities on the Method of Payment in Mergers[J]. Journal of Corporate Finance， 2013， 21（1）： 196-215.

[11] Macias，A.J.，Rau，P.R.，Stouraitis， A.How Do Serial Acquirers Choose the Method of Payment[R].Erasmus Research Institute of Management Working Paper，2013.

[12] 李井林，劉淑蓮，楊超. 家族控制、支付方式與并購績效關(guān)系的經(jīng)驗研究[J]. 財經(jīng)論叢，2013，（1）：76-82.

[13] 王璐清，何婧，趙漢青. 資本市場錯誤定價如何影響公司并購[J]. 南方經(jīng)濟，2015，（3）：24-37.

[14] 林煜恩，陳宜群，池祥萱，等. 定價誤差、成長機會與賬面市值比異象——基于連續(xù)性過度反應與價格修正速度的分析[J]. 南方經(jīng)濟，2018，（6）：67-86.

[15] 游家興，吳靜. 沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價[J].經(jīng)濟研究，2012，（7）：141-152.

[16] 陸蓉，何婧，崔曉蕾. 資本市場錯誤定價與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[J].經(jīng)濟研究，2017，（11）：104-118.

[17] Harford， J.What Drives Merger Waves？[J]. Journal of Financial Economics， 2005， 77（3）： 529-560.

（責任編輯：孫 艷）