趙選民 田靜怡

(西安石油大學(xué) 陜西(高校)油氣資源經(jīng)濟(jì)管理研究中心，陜西 西安 710065)

0 引 言

供應(yīng)鏈對(duì)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)的影響是當(dāng)今學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題，而客戶集中度作為供應(yīng)鏈的一種異質(zhì)形態(tài)備受關(guān)注?？蛻襞c供應(yīng)商之間是一種利益競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，二者都是以利益最大化為目標(biāo)。企業(yè)作為供應(yīng)商，在利益的驅(qū)動(dòng)下有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與其客戶保持長(zhǎng)期有效的合作關(guān)系。但是，由于契約的不完整性、特定關(guān)系投資的專用性以及外部投資者和內(nèi)部管理者之間存在的信息不對(duì)稱性，最終都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離最佳投資效率。[1]70-105客戶作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，是企業(yè)現(xiàn)金流的重要來源，過度依賴大客戶的企業(yè)可能會(huì)面臨客戶流失、業(yè)務(wù)需求轉(zhuǎn)變或宣布破產(chǎn)等潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)當(dāng)期的投資決策，甚至還會(huì)持續(xù)影響企業(yè)的后續(xù)投資能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[2]110-125。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，在交易雙方長(zhǎng)期的博弈中，買方的壟斷勢(shì)力使大客戶的議價(jià)能力更為突出，企業(yè)在一定程度上受到買方的制約和要挾，被迫承擔(dān)更多的義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)行為和資本市場(chǎng)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛探討。基于已有文獻(xiàn)，主要涉及關(guān)系型交易和盈余管理，[3]23-28+3審計(jì)費(fèi)用，[4]72-82企業(yè)創(chuàng)新[5]182-190以及企業(yè)績(jī)效[6]1044-1053等方面的研究，但對(duì)于關(guān)系型交易與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的研究較為欠缺。

投資行為是影響企業(yè)價(jià)值的核心因素，投資活動(dòng)是企業(yè)合理配置資源的核心環(huán)節(jié)，而企業(yè)普遍存在投資不足或投資過度的低效率現(xiàn)象，如何提高企業(yè)投資效率一直是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問題。隨著營(yíng)銷理念的發(fā)展,多數(shù)企業(yè)在發(fā)展過程中建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系，最大化地滿足主要客戶的要求。但對(duì)于客戶集中度較高的企業(yè)來說，很可能增加其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的投資決策。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是連接宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的重要橋梁，不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是否會(huì)使客戶集中度與非效率投資之間的關(guān)系有所差異，這有待于進(jìn)一步研究。

鑒于此，本文將客戶集中度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)非效率投資納入同一個(gè)研究框架，以“客戶關(guān)系”為切入點(diǎn)，分析造成企業(yè)非效率投資的原因，檢驗(yàn)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)客戶集中度與非效率投資之間關(guān)系的影響差異，以期為考察交易型利益相關(guān)方在企業(yè)投資理論中的應(yīng)用提供新視角，豐富投資決策領(lǐng)域的相關(guān)研究。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 客戶集中度與企業(yè)非效率投資

在客戶與企業(yè)的關(guān)系中，隨著企業(yè)對(duì)客戶依賴程度的增加，雙方在頻繁的交易中建立起狹小的“朋友圈”。雙方從基礎(chǔ)的商業(yè)關(guān)系衍生到私人關(guān)系，企業(yè)在一定限度內(nèi)會(huì)向大客戶提供越來越多的內(nèi)部信息，使交易雙方對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告等公開信息的需求減少。[7]81-86+95建立在隱性契約機(jī)制基礎(chǔ)上的這種現(xiàn)象會(huì)抑制企業(yè)對(duì)公開信息的披露，導(dǎo)致企業(yè)信息透明度降低。而且由于管理層具有得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢(shì)，在進(jìn)行投資決策時(shí)往往優(yōu)先考慮自身的利益，不一定選擇對(duì)增加企業(yè)價(jià)值有利的投資項(xiàng)目，這種投機(jī)行為會(huì)進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱程度。此外，在大客戶的壓力下，企業(yè)為了向客戶展示良好的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，且滿足非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的預(yù)期，更傾向于通過盈余管理的方式維持雙方長(zhǎng)期的交易關(guān)系，[8]79-86從而誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)潛在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的理解。

具體來講，企業(yè)為更好地維系雙方穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行聯(lián)合投資、專用性資產(chǎn)投資以及專項(xiàng)研發(fā)，可能導(dǎo)致投資過度。首先，處于強(qiáng)勢(shì)地位的大客戶要求企業(yè)加強(qiáng)各方面的投入力度，使企業(yè)不僅承擔(dān)較高的投資成本，面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且自身利益也很可能遭受機(jī)會(huì)主義掠奪。為防止主要客戶流失，企業(yè)會(huì)進(jìn)行聯(lián)合投資。其次，根據(jù)交易成本理論和資產(chǎn)專用性理論，專用性資產(chǎn)只能用于特定用途，很難投入到其他用途。企業(yè)為降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大與客戶有關(guān)的專用性資產(chǎn)的投資比重，盡管投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，交易雙方還是會(huì)持續(xù)履行低效率甚至非效率的投資契約，以預(yù)防資產(chǎn)被套牢的風(fēng)險(xiǎn)。[9]30-32最后，客戶在多次交易后可能會(huì)對(duì)產(chǎn)品提出獨(dú)特的要求，督促企業(yè)進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新。為穩(wěn)定雙方合作關(guān)系，企業(yè)會(huì)投其所好進(jìn)行相應(yīng)的專項(xiàng)研發(fā)。

較為集中的客戶群易形成“買方市場(chǎng)”，增強(qiáng)大客戶的議價(jià)能力，從而給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的資金壓力增大，也可能導(dǎo)致投資不足。首先，大客戶為轉(zhuǎn)嫁自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)向企業(yè)提出增加商業(yè)信用、延長(zhǎng)付款期限等要求，而一旦大客戶宣布破產(chǎn)，過度依賴大客戶的企業(yè)就可能發(fā)生實(shí)質(zhì)性的重大財(cái)務(wù)損失，從而影響企業(yè)正常的資金流轉(zhuǎn)。[10]23-48其次，大客戶的利益掠奪不僅會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，還會(huì)嚴(yán)重影響資產(chǎn)流動(dòng)性，使企業(yè)可自由支配的資金量減少。當(dāng)企業(yè)缺少自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層在投資決策時(shí)會(huì)被迫放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。最后，客戶集中度高會(huì)增加企業(yè)的外部融資成本，若企業(yè)內(nèi)部沒有充足的資金，通常就會(huì)放棄最優(yōu)的投資計(jì)劃。

基于上述分析，提出以下假設(shè):

H1：客戶集中度越高，企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重

H1a：客戶集中度越高，企業(yè)的過度投資行為越嚴(yán)重

H1b：客戶集中度越高，企業(yè)的投資不足行為越嚴(yán)重

1.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)客戶集中度與企業(yè)非效率投資關(guān)系的影響

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)面臨著日趨激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)，其主要包括企業(yè)間的個(gè)體性競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)間的結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)。[11]78-91產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)的一種外部機(jī)制，企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位不同，對(duì)其經(jīng)營(yíng)行為與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響具有差異性。[12]50-58

一方面，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)進(jìn)入門檻較低，企業(yè)面臨潛在競(jìng)爭(zhēng)者和現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者的嚴(yán)重威脅，容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占其市場(chǎng)份額。為穩(wěn)定自身的優(yōu)勢(shì)地位，企業(yè)往往會(huì)提高負(fù)債比率，以獲得較高的融資水平，從而使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，最終加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素在企業(yè)行為中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)行為將對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)手產(chǎn)生掠奪效應(yīng)。[13]69-76掠奪性風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)增大企業(yè)的生存壓力，而且會(huì)降低企業(yè)的利潤(rùn)率，從而進(jìn)一步減少企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流。客戶為了彌補(bǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)給自己帶來的損失，通常會(huì)要求企業(yè)采取各種措施以提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金，進(jìn)而使企業(yè)的債務(wù)融資成本增加。

另一方面，根據(jù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理論，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)使企業(yè)的盈利空間變小，利潤(rùn)波動(dòng)性增大。而大客戶在判斷企業(yè)未來的發(fā)展前景后，將權(quán)衡是否繼續(xù)或終斷交易關(guān)系，甚至作出與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行交易的選擇。再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以降低客戶的轉(zhuǎn)換成本，使其更有動(dòng)機(jī)主動(dòng)更換供應(yīng)商，從而增大了企業(yè)失去大客戶的可能性。另外，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，買方市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位使企業(yè)不得不投資更多的專有資產(chǎn)。如果企業(yè)投入的專用性資本越多，持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，則虧損就越大。

綜上所述，處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)，在面臨客戶更換供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)常常處于被動(dòng)狀態(tài)，因此對(duì)客戶的依賴度更強(qiáng)，這進(jìn)一步加劇了企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致客戶依賴度高的企業(yè)對(duì)非效率投資的影響更大?；诖?，提出以下假設(shè):

H2：客戶集中度與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)表現(xiàn)更為顯著

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理：(1)剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除ST、*ST上市公司；(3)剔除有缺失、異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本，最終得到1 075組平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)5 375個(gè)樣本觀測(cè)值，以實(shí)證研究客戶集中度與非效率投資的關(guān)系。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并利用公司年報(bào)進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)充。為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，并運(yùn)用Excel軟件和Stata14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析。

2.2 變量定義

(1)被解釋變量。依據(jù)Richardson的模型度量企業(yè)的投資效率[14]159-189，具體計(jì)算方法見(1)式：

Invit=β0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Invit-1+β7Retit-1+∑Ind+ ∑Year+εit

(1)

(1)式中:Inv代表公司當(dāng)年的實(shí)際投資量，是固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程本期發(fā)生額與折舊額之和占年初資產(chǎn)總額的比重；Growth是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Lev是資產(chǎn)負(fù)債率；Cash是年末貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和占年初資產(chǎn)總額的比重；Age是公司年齡；Size是公司期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；Ret是股票年度收益率。為避免內(nèi)生性問題，對(duì)所有自變量均做滯后一期處理，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

(2)解釋變量。參考以往的相關(guān)研究文獻(xiàn)，以企業(yè)年報(bào)中披露的前五大客戶銷售額占當(dāng)年銷售總額的比例來計(jì)算客戶集中度。

(3)調(diào)節(jié)變量。采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，該指標(biāo)越小，表明此行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈。因?yàn)樗且粋€(gè)負(fù)向指標(biāo)，所以取其相反數(shù)來衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度。

(4)控制變量。參考以往的相關(guān)研究文獻(xiàn)，控制了可能影響企業(yè)投資效率的其他因素，在實(shí)證模型中引入企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、總產(chǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、管理費(fèi)用率(Mer)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Cfo)、少數(shù)股東權(quán)益(Mino)、管理層持股比例(Msr)等控制變量。各個(gè)變量的定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)以上變量定義，為驗(yàn)證前文假設(shè)，構(gòu)建以下實(shí)證模型，見(2)至(4)式:

模型1：Inv=α+β1Customer+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Tat+β6Mer+β7Cfo+β8Mino+β9Msr+ ∑Year+ ∑Ind+ε

(2)

模型2：(Over—Inv)/(μnder—Inv)=α+β1Customer+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Tat+β6Mer+β7Cfo+β8Mino+β9Msr+ ∑Year+ ∑Ind+ε

(3)

模型3：Inv=α+β1Customer+β2Comp+β3Customer×Comp+β4Size+β5Lev+β6Roa+β7Tat+β8Mer+β9Cfo+β10Mino+β11Msr+ ∑Year+ ∑Ind+ε

在企業(yè)采購工作中應(yīng)注意供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)上的活力訴求和在社會(huì)上的獨(dú)立性，要從體系管理、環(huán)節(jié)建設(shè)等基礎(chǔ)性工作出發(fā)，建立起企業(yè)采購的流程、機(jī)制和系統(tǒng)，從而滿足市場(chǎng)的發(fā)展需求。

(4)

模型中，α為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知：在全樣本中，非效率投資(Inv)的最大值與最小值分別為0.865和0.000 1，表明我國(guó)上市公司的非效率投資程度存在顯著差異。在選取的5 375個(gè)樣本中，其中投資過度(Over—Inv)的企業(yè)有1 931個(gè)，占總數(shù)的35.93%，平均值為0.067；投資不足(Under—Inv)的企業(yè)有3 444個(gè)，占總數(shù)的64.07%，平均值為0.044，說明我國(guó)企業(yè)普遍存在投資過度或投資不足的現(xiàn)象。具體來看，投資不足企業(yè)的樣本量占全樣本的比例較大；但投資過度企業(yè)非效率投資程度的均值高于投資不足企業(yè)的均值，由此可見我國(guó)企業(yè)投資過度現(xiàn)象較為嚴(yán)重。客戶集中度(Customer)的均值為0.280，最大值為0.997，最小值為0.000 3，說明企業(yè)前五大客戶銷售額占比的差異較大，表現(xiàn)為部分企業(yè)幾乎沒有大客戶，部分企業(yè)卻對(duì)大客戶存在嚴(yán)重的依賴性。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Comp)最小值為-1.000，最大值為-0.024，說明我國(guó)不同行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度差異較大。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有研究基本一致。

此外，本文檢驗(yàn)了主要變量間的相關(guān)性，結(jié)果驗(yàn)證了前文假設(shè)。為避免回歸模型變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題，對(duì)其進(jìn)行方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，多重共線性檢驗(yàn)見表3。

表3 多重共線性檢驗(yàn)

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在樣本觀測(cè)期間所有變量的方差膨脹因子(VIF)均未超過2，故模型不存在多重共線性。

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)形式對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，多元回歸分析見表4。

表4 多元回歸分析

續(xù)表4：

變量符號(hào)模型1模型2模型3全樣本(1)過度投資(2)投資不足(3)全樣本(4)國(guó)企(5)非國(guó)企(6)Mino0.051?(1.90)0.180???(2.64)0.012(0.64)0.054??(1.99)0.050(0.92)0.097???(2.74)Msr0.004(1.26)0.011(1.24)-0.004??(-2.03)0.004(1.44)-0.006(-1.13)0.008??(2.07)Constant-0.509???(-5.95)-1.237???(-5.39)0.341???(5.51)-0.522???(-6.10)-0.023(-0.12)-0.640???(-5.36)Year andInd控制控制控制控制控制控制Observations537519313444537518463529Adj—R20.0520.1000.1220.0550.0380.077F-Value18.249.5326.2016.582.6013.62

表4列(1)檢驗(yàn)了客戶集中度與企業(yè)非效率投資的關(guān)系。在全樣本中，客戶集中度(Customer)與非效率投資(Inv)在10%的置信水平上顯著，且系數(shù)為正，說明客戶集中度與非效率投資之間顯著正相關(guān)，即客戶集中度越高，企業(yè)非效率投資(投資過度與投資不足)程度越高，與預(yù)期一致，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4列(2)、(3)將企業(yè)投資效率程度依據(jù)殘差值的正負(fù)分為投資過度和投資不足兩種情況分組檢驗(yàn)，分析客戶集中度導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的原因。在過度投資樣本中，客戶集中度與非效率投資的回歸系數(shù)為0.095，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在投資不足樣本中，回歸系數(shù)不顯著。由此表明，較高的客戶集中度加劇了企業(yè)的投資過度，而非投資不足，即支持了假設(shè)H1a，否定了假設(shè)H1b?？赡苁且?yàn)槠髽I(yè)與大客戶合作之后擁有穩(wěn)定的銷售關(guān)系，管理層為增加自身收益往往傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行商業(yè)擴(kuò)張。根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，企業(yè)持有超額現(xiàn)金，將有利于在產(chǎn)品市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位、迅速把握投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；因此，在面臨大客戶帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)盡可能地向客戶傳遞未來發(fā)展前景良好的積極信息，并維持較高的現(xiàn)金持有水平，預(yù)防由于資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題。

表4列(4)檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用。在全樣本中引入客戶集中度與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)(Customer×Comp)，客戶集中度(Customer)仍與企業(yè)非效率投資(Inv)顯著正相關(guān)，交乘項(xiàng)(Customer×Comp)與非效率投資(Inv)之間的回歸系數(shù)為0.197，且通過1%置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著增強(qiáng)了客戶集中度與企業(yè)非效率投資程度之間的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表4列(5)、(6)驗(yàn)證在不同所有制企業(yè)中三者之間的內(nèi)在聯(lián)系是否存在差異。為進(jìn)一步細(xì)化分析，將樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本。在國(guó)有企業(yè)中，自變量(Customer)和交互項(xiàng)(Customer×Comp)的回歸系數(shù)均不顯著；而在非國(guó)有企業(yè)中，自變量(Customer)和交互項(xiàng)(Customer×Comp)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著。原因在于：國(guó)有企業(yè)不僅有政府作保障，而且擁有豐富的關(guān)系型資源，這些優(yōu)勢(shì)使客戶更加信賴國(guó)有企業(yè)，雙方建立起較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，其更多是依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的博弈進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，信息不對(duì)稱問題相對(duì)比較嚴(yán)重。出于對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的考量，客戶往往傾向于與國(guó)有企業(yè)簽訂長(zhǎng)期契約。因此，客戶集中度對(duì)其非效率投資的影響更大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)二者關(guān)系的影響也更加顯著。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)見表5。

(1)改變客戶集中度的度量方法。參考Dhaliwal 等的研究，采用前五大客戶各自銷售占比的平方和衡量客戶集中度。由表5列(1)可知， 客戶集中度(Customer)對(duì)非效率投資(Inv)影響的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列(2)中客戶集中度(Customer)和交乘項(xiàng)(Customer×Comp)的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證假設(shè)H1和假設(shè)H2。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(2)根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的高低進(jìn)行分組回歸。按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高低將樣本分為高競(jìng)爭(zhēng)水平和低競(jìng)爭(zhēng)水平,對(duì)兩組客戶集中度與非投資效率的相關(guān)性進(jìn)行分組回歸。由表5列(3)和列(4)可知，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高的樣本組，客戶集中度(Customer)的系數(shù)在1%的水平下顯著；而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低的樣本組不顯著。上述結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，客戶集中度與企業(yè)非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)H2。

3.4 進(jìn)一步分析

企業(yè)對(duì)客戶進(jìn)行的特定關(guān)系投資會(huì)形成一定的專用性資產(chǎn)，使企業(yè)面臨潛在的高套牢風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高了企業(yè)對(duì)客戶的依賴度。借鑒以往的相關(guān)研究文獻(xiàn)，采用研發(fā)投入衡量專用性投資，當(dāng)企業(yè)有研發(fā)投入時(shí)，表明其產(chǎn)品具有一定的專用性，對(duì)大客戶的依賴較強(qiáng)。據(jù)此，將樣本分為專用性投資組和非專用性投資組，分別對(duì)兩組客戶集中度與非投資效率的相關(guān)性進(jìn)行分組回歸，基于特定關(guān)系投資的檢驗(yàn)見表6。

表6 基于特定關(guān)系投資的檢驗(yàn)

表6中，在列(1)專用性投資組中，客戶集中度(Customer)的系數(shù)在 1%的水平下顯著為正，而在列(2)非專用性投資組中不顯著，說明企業(yè)專用投資程度越高，客戶集中度對(duì)企業(yè)非效率投資的影響越大，與前文分析一致。

4 研究結(jié)論

本文以2014—2018年滬深兩市 A 股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)客戶集中度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)非效率投資三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)：在全樣本中，客戶集中度越高，企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重，表明客戶集中度是企業(yè)進(jìn)行非效率投資的誘因之一；進(jìn)而將非效率投資分為過度投資和投資不足進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果顯示客戶集中度主要造成企業(yè)產(chǎn)生投資過度行為。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在客戶影響企業(yè)非投資效率的關(guān)系中發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)，客戶集中度帶來的非效率投資程度越嚴(yán)重，且這一現(xiàn)象僅在非國(guó)有企業(yè)中存在。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)專用投資程度較高時(shí)，客戶集中度對(duì)非效率投資的影響越大，加深企業(yè)對(duì)關(guān)系型交易負(fù)面作用的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而使企業(yè)能夠高效地利用專用性投資。

因此，企業(yè)為了提高投資效率需要拓展客戶群，充分了解主要客戶的經(jīng)營(yíng)狀況并制定相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)策略，避免集中客戶群體給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需對(duì)客戶集中度高的企業(yè)加強(qiáng)治理力度，建立規(guī)范機(jī)制，要求企業(yè)按相應(yīng)程序披露客戶信息，有助于投資者以此為參考做出最佳的投資決策。