張程

近來，港股大熱，內(nèi)地資金持續(xù)南下，截至2021年1月25日，1月份以來通過“港股通”凈流入香港股市的資金已經(jīng)超過2500億港元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。2019年全年通過港股通凈流入香港股市的資金為2493億港元，2020年為6721億港元，相比較之下，2021年開年不到一個月已經(jīng)流入2500億港元，可謂是天量。由此也足見內(nèi)地資金對于香港股市的看好。

買入港股的邏輯在于部分投資者認(rèn)為港股被低估，實際上，當(dāng)下港股相較于其歷史而言并不便宜。從風(fēng)險溢價角度看，恒生指數(shù)風(fēng)險溢價率已經(jīng)處于歷史低位。因此，對于港股“原住民”來說，當(dāng)下港股估值已經(jīng)偏高。內(nèi)資南下，可能面臨來自對手盤潛在“拋售”壓力。南下資金是否有足夠力量，去接納對手盤的籌碼和應(yīng)付港股充足融券資源下的做空力量呢？

南下資金創(chuàng)歷史紀(jì)錄

2020年12月下旬以來，南下資金持續(xù)買入港股，且進(jìn)入2021年后有加速趨勢。截至2021年1月25日，1月份南向資金凈流入2500億港元，創(chuàng)歷史新高。

研究認(rèn)為，此次內(nèi)資大規(guī)模南下背后主要是四方面的原因。首先是香港市場相比于A股具備估值優(yōu)勢。目前A/H上市公司的港股折價依然高達(dá)37%，同類行業(yè)的對比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低。在這種情況下，港股的吸引力開始凸顯。估值方面，港股長期以來都以“價值洼地”的形象存在，恒生指數(shù)市盈率常年在10倍附近徘徊。2020年下半年，一批國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭赴港二次上市改變了恒指成分股權(quán)重，才讓其估值回升到15倍，但即使這樣依然在全球主要市場排在墊底的位置。

截至2021年1月22日，A股創(chuàng)業(yè)板市盈率為70.5倍，深圳成指市盈率為36.6倍，日本日經(jīng)225市盈率為60倍，美國納斯達(dá)克指數(shù)為49.5倍，道瓊斯指數(shù)為30倍。當(dāng)然，如果拿掉恒指中的金融地產(chǎn)，恒指的估值會抬升很多。恒生科技指數(shù)的市盈率為45倍，恒生港股通新經(jīng)濟(jì)也有36倍。但是從整體來看，估值水平相對而言仍較低。

其次，內(nèi)資南下的邏輯在于各方一致看好中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。中國采取強(qiáng)有力的措施，率先控制住了新冠疫情的蔓延趨勢，隨著新冠疫苗的分批上市，預(yù)計2021年疫情對經(jīng)濟(jì)的威脅將大幅降低。2021年中國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒕S持高增長，在此背景下香港中資股2021年實現(xiàn)盈利增長的概率將大幅提高，而港股市場一向看重盈利，因此這些公司的股價有上升的基礎(chǔ)。

再次，港股受國際流動性影響大。當(dāng)前中國內(nèi)地貨幣寬松政策逐步趨于收緊，而海外因為疫情防控相對滯后、政策依然相對寬松，在此背景下，港股更加具有投資價值。資金流向監(jiān)測顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港。

最后，從長期結(jié)構(gòu)性變化來看，香港近年持續(xù)上市的中國新經(jīng)濟(jì)類公司，也對內(nèi)地資金形成吸引力。除了騰訊之外，近年來美團(tuán)、小米、閱文等公司相繼在香港上市，此外，阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等公司也紛紛在港股二次上市。這些新經(jīng)濟(jì)類公司漲勢良好，而目前A股缺乏相應(yīng)標(biāo)的，因此也吸引了內(nèi)地資金的南下。

除了內(nèi)地資金南下之外，隨著中國資本開放成效顯著，越來越多國外機(jī)構(gòu)在以實際行動加倉中國資產(chǎn)。香港作為銜接內(nèi)地資本市場的橋頭堡，資本制度相對更加與國際接軌，同時還獨(dú)具很多內(nèi)地股市不具備的各種互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭、優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)股、生物科技公司等，本身就具有極大的資本魅力。

尤其在美國政府喊話“封殺”中國企業(yè)的政治背景下，更多企業(yè)選擇回港二次上市，或原打算赴美上市的也折回港股上市。1月份特朗普政府要求中國三大運(yùn)營商從美股退市，直接導(dǎo)致大批資金通過港股通加持三大運(yùn)營商H股。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，除中國海洋石油外，三大運(yùn)營商是2021年1月份港股通增倉幅度最大的三只個股。

所以美國政府對中國企業(yè)的“封殺”，一定程度上加劇了港股成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的堰塞湖，反而造就了港股市場的重要性和影響力越發(fā)增強(qiáng)，更增強(qiáng)了對國內(nèi)外資金的吸引力。

哪些資金在南下？

保險資金、公募基金以及個人投資者是港股通的主要參與者。2019年以來南下資金持有港股規(guī)模及市值占比逐步上升，截至2020年第四季度，南下資金持有市值占港股比重大約為4.42%，整體占比進(jìn)一步提升。值得一提的是，截至2020年第三季度，南下資金中公募基金占比還比較低，這意味著當(dāng)下南下存量資金結(jié)構(gòu)中可能仍以險資為主。

近期隨著A/H股溢價逐漸走低，南下資金凈買入相關(guān)港股通標(biāo)的的力度也在減弱，買入風(fēng)格更偏向于買入相關(guān)港股通標(biāo)的中的成長板塊。這意味著，估值對于當(dāng)下南下資金而言，可能并非持續(xù)買入港股的核心緣由，這和傳統(tǒng)的以保險為代表的南下投資者風(fēng)格不一致，新的參與者可能加入了南下的隊伍。

對于公募基金而言，潛在能投資港股的基金數(shù)量的提升以及居民對港股相關(guān)基金的申購行為為本輪公募南下提供了“彈藥”。2020年以來，新發(fā)的開放式偏股基金中，能投資港股的基金數(shù)量以及占比均呈上升趨勢，近期加速上行，且自2021年1月中旬以來，與港股相關(guān)的ETF開始被持續(xù)凈申購，這成為本輪公募南下的重要助推力量。

2021年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股。考慮到保險、私募以及其他類機(jī)構(gòu)投資者的資金流入潛力，且內(nèi)地投資者對港股了解已經(jīng)大幅提升，機(jī)構(gòu)預(yù)測，在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000億—6000億元人民幣的高位。中長期來看，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者在A股和港股之間的持倉比例可能會與兩邊的流通市值比例大致相匹配。事實上，自2020年下半年以來，南下資金累計凈流入已經(jīng)超6000億元，成為港股市場上重要的增量資金。

不過，南下資金同樣出現(xiàn)了集中買入部分優(yōu)質(zhì)公司的“抱團(tuán)”現(xiàn)象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，南下資金絕大多數(shù)流入了買入量最多的前十只個股，其中騰訊控股買入量最大，中國移動、中海油、美團(tuán)、小米也均獲不同程度增持。

數(shù)據(jù)顯示，騰訊控股自年初以來股價已經(jīng)上漲約三成，市值增加近2萬億港元。在此過程中，南下資金的持續(xù)買入是騰訊股價持續(xù)上漲的重要推動力量。

內(nèi)資南下風(fēng)險需警惕

內(nèi)資南下的過程中，一個突出存在的問題就是對于同一家公司價值的看法與當(dāng)?shù)亍霸∶瘛辈煌?。眾所周知，A/H股之間長期以來都存在著溢價問題，同一家公司在A股的估值水平往往比H股高。這背后實際上是兩個市場對于同一家公司的價值存在不同看法。

目前很多人買入港股的邏輯是因為覺得港股估值水平相對A股較低，但是問題在于港股“原住民”長期以來有自己的一套估值邏輯，內(nèi)地資金覺得被低估的公司，香港本地資金可能并不這樣認(rèn)為。因此，個股一旦因為內(nèi)資南下抱團(tuán)買入而股價大幅升高，很可能香港本地資金會認(rèn)為該股出現(xiàn)了極大的泡沫，而開始賣出。甚至在賣出的同時開始融券做空。目前南下資金持有港股整體市值的約5%，力量相對而言仍然比較弱小，一旦港股“原住民”不認(rèn)同南下資金的做多邏輯，那么南下資金能否頂?shù)米≠u空的壓力呢？

除了在A/H股兩地上市，具有明顯溢價率的股票之外，港股還有大量沒有在A股上市的公司。例如騰訊控股、阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等新經(jīng)濟(jì)股票，此外還有大量生物科技公司以及新興的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。這些公司相對而言具有稀缺性。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這些公司也是南下資金非常青睞的標(biāo)的。

需要注意的是，在南下資金持續(xù)買入這些稀缺的中國好公司的同時，外資配置型資金在持續(xù)賣出這類資產(chǎn)中的成長股和周期股，這意味著，外資配置型資金與南下資金之間存在較大分歧。

從持倉市值來看，對于未在A股上市的港股通標(biāo)的，無論是整體還是各個板塊，外資持有市值均顯著高于南下資金。這意味著，外資配置型資金與南下資金在風(fēng)格配置上的分歧可能會對南下資金造成壓力。一旦二者分歧加大，外資的“拋售”會對南下資金抱團(tuán)股形成巨大下跌壓力。

以當(dāng)前被市場看好的騰訊控股為例，目前港股通持股占騰訊總股本的5.5%左右，而外資持股約48%，二者差距懸殊。在定價權(quán)上外資仍具有重要話語權(quán)。

總體而言，南下資金還是客場作戰(zhàn)，能否奪得定價權(quán)，扭轉(zhuǎn)港股的估值體系，還存在很大的未知數(shù)。