孫 輝，章 輝

（西北民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅蘭州 730030）

一、案例介紹

瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞依靠陸正耀所掌控的神州系提供的資金于2017 年11 月創(chuàng)立了瑞幸咖啡，此后兩年間，瑞幸咖啡在公眾的見證下實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。2019 年5 月17 日，瑞幸咖啡于美國納斯達(dá)克上市，成為全球從成立到實(shí)現(xiàn)IPO 最快的公司。瑞幸咖啡從2017 年的9 家運(yùn)營門店到2019 年的4 507 家運(yùn)營門店，兩年間實(shí)現(xiàn)了500 倍的增長，其門店數(shù)迅速超過了在中國耕耘20 年的星巴克。

2020 年1 月31 日，著名做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布做空報(bào)告，瑞幸股價(jià)最大下跌了26.5%。2020 年4月2 日，瑞幸咖啡自曝業(yè)績造假22 億元，股價(jià)暴跌80%。6 月29 日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克正式停牌，并進(jìn)行退市備案。7 月1 日，瑞幸特別委員會(huì)公布了對內(nèi)部造假的調(diào)查結(jié)果，公告稱瑞幸對交易的編造始于2019 年4 月，公司2019 年的凈收入夸大了約21.2 億元，與4 月份瑞幸自曝造假22 億元數(shù)額相近，同時(shí)成本和費(fèi)用夸大了13.4 億元①淤瑞幸咖啡，2020-08-01.http://www.luckincoffee.com/.。

二、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊行為分析——CRIME 模型

財(cái)務(wù)舞弊五因素理論——CRIME 模型是Zabihollah Rezaee（2005）提出的，該理論認(rèn)為一定條件下，在舞弊行為人、舞弊手段、舞弊動(dòng)機(jī)、監(jiān)管機(jī)制和結(jié)果這五個(gè)因素的相互作用下，公司會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為[1]。相對于其他的財(cái)務(wù)舞弊理論，如舞弊三角理論、舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論等，CRIME 模型分析的維度更為全面，更有利于對案例進(jìn)行深入分析。

（一）Cooks：舞弊行為人

瑞幸的發(fā)展模式與陸正耀創(chuàng)辦的神州租車、神州優(yōu)車極為相似，都是采用了制造風(fēng)口、引入資本、砸錢擴(kuò)張、上市套現(xiàn)四部戰(zhàn)略，陸正耀對于資本的運(yùn)作可謂是輕車熟路。從瑞幸咖啡的股權(quán)結(jié)構(gòu)看（見表1），陸正耀占30.53%的股本，占據(jù)絕對股權(quán)，存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。進(jìn)一步對瑞幸的前四大股東進(jìn)行分析，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)瑞幸發(fā)展的背后始終有著“神州系”陸正耀的影子。首先，瑞幸第二大股東錢治亞與神州系密切相關(guān)，其從2007 年起就先后任職于北京神州汽車租賃有限公司首席運(yùn)營官、神州租車有限公司執(zhí)行副總裁兼運(yùn)營總監(jiān)、神州優(yōu)車股份有限公司董事及首席運(yùn)營官，直到2017 年離職神州優(yōu)車創(chuàng)辦瑞幸咖啡。其次，瑞幸咖啡的融資資金大部分來源于陸正耀旗下公司和與之關(guān)系密切的資本。2018 年6 月，瑞幸咖啡從陸正耀旗下公司獲得1.89 億美元的天使輪融資，此后瑞幸咖啡的A 輪融資和B 輪融資獲得了大鉦資本、愉悅資本、君聯(lián)資本等風(fēng)投機(jī)構(gòu)的注資，大鉦資本和愉悅資本均為神州系的密切資本關(guān)聯(lián)方。

表1 瑞幸咖啡股權(quán)結(jié)構(gòu)

除此以外，我們還可以從股東會(huì)的結(jié)果窺得陸正耀對瑞幸的絕對控制權(quán)。在2020 年7 月2 日的股東會(huì)上，罷免陸正耀董事長及其董事身份的議案決議未通過，陸正耀將繼續(xù)擔(dān)任董事長及董事?，F(xiàn)階段瑞幸董事會(huì)成員包括董事長陸正耀、三名瑞幸現(xiàn)任管理層、兩名機(jī)構(gòu)投資代表（大鉦資本黎輝、愉悅資本劉二海）以及兩名獨(dú)立董事同時(shí)也是特別調(diào)查委員會(huì)成員，也就是說如果要使罷免決議生效，需得到5 個(gè)人及以上的同意，而結(jié)果表明，在這次董事會(huì)內(nèi)部斗爭中，“陸正耀+管理層”戰(zhàn)勝了“投資人+調(diào)查委員會(huì)”，形成了“4V4”的局面。在完成內(nèi)部調(diào)查之后，甚至經(jīng)歷了公司管理層的換血，陸正耀仍然占據(jù)著公司的主導(dǎo)權(quán)。

在陸正耀“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，特別是陸正耀擁有對于資本市場迅速套現(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)，其具備再一次通過舞弊行為實(shí)現(xiàn)迅速上市再套現(xiàn)的行為動(dòng)機(jī)，同時(shí)，其他三大股東與陸正耀的高度利益相關(guān)性給了瑞幸咖啡更大的舞弊操作空間。

（二）Recipes：舞弊手段

1.虛增銷售量和收入。如圖1 所示，2018 年第四季度瑞幸單門店每件商品的單價(jià)為8.6 元，2019 年第一季度單價(jià)為9.2 元，第二季度為10.5 元，第三季度為11.6 元，對應(yīng)的單店的日均銷售量分別為283 件、229 件、310 件和400 件?？梢园l(fā)現(xiàn)在2019 年一季度以前，提價(jià)會(huì)使得銷量減少，瑞幸咖啡對于消費(fèi)者來說暫時(shí)還不是必需品，消費(fèi)者對其價(jià)格較敏感，這一現(xiàn)象也比較符合常理。但是，2019 年的第二季度和第三季度，單店商品日銷售量隨著價(jià)格的上漲而增加，在短時(shí)間內(nèi)，瑞幸咖啡幾乎不可能建立起牢固的用戶粘性，所以瑞幸大概率存在銷售量的造假。由圖2 進(jìn)一步分析，瑞幸咖啡門店數(shù)從2018年二季度的624 家擴(kuò)張到2019 年三季度的3 680家，一年內(nèi)增加了近5 倍。單店門店收入也處于一直增長的趨勢，特別是從2019 年第一季度到第二季度，單店收入增長了52%。從一般新設(shè)門店的經(jīng)營規(guī)律來看，新店的營業(yè)收入一般存在爬坡期，其收入會(huì)少于已經(jīng)營了一段時(shí)間的門店，而瑞幸的數(shù)據(jù)則顯示其在大舉擴(kuò)張門店的同時(shí)單店收入也在大幅增長，如果這一數(shù)據(jù)不存在問題，那只能說明老店的收入增速會(huì)超過總體單店的增長速度，如此快的增長速度似乎不太可能。

圖1 瑞幸咖啡單店銷售量和商品單價(jià)

圖2 瑞幸咖啡門店數(shù)和單店收入

如表2 所示，根據(jù)渾水公司的估計(jì)值，瑞幸在2019 年第三季度的單店平均銷量僅為263 件，其在銷售量上虛增了52%，證實(shí)了瑞幸財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不合理性。除此以外，渾水公司還發(fā)現(xiàn)瑞幸在商品單價(jià)上也做了手腳，2019 年第三季度平均每件商品單價(jià)虛增了14%。根據(jù)我們對于銷售量和單價(jià)虛增的分析，計(jì)算渾水公司估計(jì)的2019 年第三季度單店收入約為23.6 萬元，對比瑞幸披露的數(shù)據(jù)，瑞幸在單店收入上虛增了近78%。

表2 瑞幸2019 年第三季度披露值與渾水公司估計(jì)值對比

2.虛增成本費(fèi)用。如表3 所示，2018 年瑞幸投入的廣告費(fèi)用為3.62 億元，2019 年第三季度的廣告費(fèi)用就高達(dá)3.74 億元。瑞幸咖啡在廣告費(fèi)用快速增長的情況下，廣告費(fèi)用投入收入產(chǎn)出比和廣告費(fèi)用投入銷量產(chǎn)出比卻快速下滑。2019 年第二季度和第三季度廣告費(fèi)用環(huán)比增加491.53%和57.64%，而廣告費(fèi)用投入產(chǎn)出比卻出現(xiàn)嚴(yán)重背離，環(huán)比增速為-66.96%和8.88%，廣告費(fèi)用投入銷量產(chǎn)出比增速為-71.34%和1.72%。因此，有理由懷疑瑞幸咖啡在廣告收入收益明顯下降的情況下依舊加大廣告投放力度的動(dòng)機(jī)。由央視市場研究公司CTR 市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)，2019 年第三季度，瑞幸在分眾傳媒上的支出實(shí)際上只有4 600 萬元，遠(yuǎn)低于瑞幸披露的3.74 億元，并且也遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度投資在分眾傳媒的費(fèi)用。

表3 瑞幸2019 年前三季度廣告投入產(chǎn)出比

（三）Incentives：舞弊動(dòng)機(jī)

1.粉飾業(yè)績——商業(yè)模式的缺陷使得瑞幸難以擺脫財(cái)務(wù)困境。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代大多數(shù)企業(yè)盈利的基本邏輯是，通過免費(fèi)或者折扣的方式來吸引用戶流量，然后再通過商品后期的增值服務(wù)（如廣告、產(chǎn)品增值服務(wù)或新產(chǎn)品）來實(shí)現(xiàn)公司盈利[2]。但實(shí)際上，瑞幸采取的是用高額補(bǔ)貼的方式來吸引新用戶，并沒有新業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)，用戶粘性很難保證。瑞幸雖然后續(xù)又推出瑞幸周邊小食、無人零售以及小鹿茶等業(yè)務(wù)，但是就目前來看其對于瑞幸利潤貢獻(xiàn)有限，甚至仍然處在燒錢的階段[3]。所以，為了讓瑞幸神話繼續(xù)下去，爭取更多緩沖的時(shí)間，瑞幸的高層管理人員只能通過財(cái)務(wù)造假來粉飾業(yè)績進(jìn)而達(dá)到投資者的要求以維持股價(jià)和融資需求。

2.上市套現(xiàn)——管理層迅速IPO 的目的不純。如表4 所示，錢治亞、陸正耀、Sunying Wong（陸正耀姐姐）三人一共投資約2 億美元，除了A 輪融資中陸正耀以每股5.87 美元投資了3 000 萬美元外，其余1.7 億美元投資均是原始股或者天使股，所需成本很低。根據(jù)瑞幸的2020 年1 月8 日的招股文件，陸正耀、錢治亞和Sunying Wong 三人進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押比例達(dá)到所持有股份的49.13%，相當(dāng)于質(zhì)押了所有已發(fā)行股份的1/4，三人質(zhì)押套現(xiàn)約5.18億美元。按照瑞幸自曝后4.39 美元每股的股價(jià)基準(zhǔn)計(jì)算，錢治亞、陸正耀、Sunying Wong 分別實(shí)現(xiàn)盈利3.26 億美元、2.72 億美元和2.64 億美元，每人盈利至少翻了兩番。

表4 管理層投資盈虧情況

股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下獲得融資的一種常見方式，管理層可以將其持有的股票向金融機(jī)構(gòu)抵押從而獲得貸款，如果股價(jià)一直上漲，質(zhì)押所能獲得的資金就越多，而要維持股價(jià)就需要有一個(gè)好看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。瑞幸管理層出于套現(xiàn)的目的，推動(dòng)瑞幸在兩年內(nèi)迅速IPO，再迅速推高股價(jià)，財(cái)務(wù)造假便成了一個(gè)必然的結(jié)果。

（四）Monitoring：監(jiān)管機(jī)制

1.內(nèi)部監(jiān)管。瑞幸在銷售、采購、資金管理等內(nèi)控流程上都有很大的問題，信息不透明，實(shí)際控制人陸正耀擁有絕對話語權(quán)，缺乏約束機(jī)制。從上述對瑞幸財(cái)務(wù)舞弊手段的分析可以看出，瑞幸隨意捏造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，虛增銷售量、夸大商品單價(jià)，同時(shí)又夸大廣告支出，通過廣告費(fèi)用的虛增來掩蓋店面虧損的事實(shí)，營造門店盈利的假象，這一系列的造假手段能夠從上至下順利地施行說明公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制形同虛設(shè)。

2.外部監(jiān)管。瑞幸的審計(jì)機(jī)構(gòu)安永華明會(huì)計(jì)事務(wù)所，是全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一。據(jù)2020 年7月16 日安永發(fā)布的聲明稱，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假行為開始于2019 年4 月，由于其并未對瑞幸咖啡2019 年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具審計(jì)報(bào)告，故無需對瑞幸咖啡2019 年披露的財(cái)務(wù)信息承擔(dān)審計(jì)責(zé)任①淤安永聲明.2020-08-01.https://www.sohu.com/a/407917740_676545?_f=index_pagerecom_17.。雖然安永急于撇清與此次造假事件的關(guān)系，就算事實(shí)認(rèn)定如此，恐怕也無法完全消除瑞幸造假對其聲譽(yù)的影響。審計(jì)機(jī)構(gòu)對上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布審計(jì)意見，對財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)可靠進(jìn)行保證，其審計(jì)報(bào)告對投資者起到一個(gè)引導(dǎo)的作用，可見審計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管作用的重要性[4]。然而在大多數(shù)財(cái)務(wù)舞弊案例中，審計(jì)機(jī)構(gòu)即使履行了盡職義務(wù)，由于沒有法律賦予的外部調(diào)查權(quán)利，加之人力及預(yù)算的限制，還是會(huì)難以發(fā)現(xiàn)舞弊情況。此次的瑞幸財(cái)務(wù)舞弊事件中，安永在長達(dá)9 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)都沒有發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常情況，雖然沒有出具審計(jì)報(bào)告，最終可能還是難辭其咎。

瑞幸的聯(lián)席主承銷商包括瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司和海通國際。在最開始面對渾水公司的做空報(bào)告時(shí)，瑞幸咖啡堅(jiān)決否認(rèn)，作為瑞幸IPO的聯(lián)席主承銷商們也紛紛發(fā)布了研報(bào)“力挺”瑞幸。中金公司在2020 年2 月份的研報(bào)中表示渾水的做空報(bào)告并不嚴(yán)謹(jǐn)，海通國際發(fā)布公告認(rèn)為做空報(bào)告存在缺陷，瑞幸信貸也認(rèn)為做空報(bào)告可信度不高，摩根士丹利也曾在報(bào)告中肯定了瑞幸咖啡銷售額的巨額增長。從本次瑞幸“自曝”財(cái)務(wù)造假的整個(gè)過程中來看，主承銷商們是否做到了勤勉盡責(zé)恐怕要打一個(gè)問號，甚至不排除與瑞幸方存在利益關(guān)聯(lián)的可能，如果因涉嫌財(cái)務(wù)欺詐被判有罪，承銷商們將承擔(dān)巨額賠償。

就我國政府來說，我國新修訂的《證券法》中初步確定了“長臂管轄”規(guī)則，若我國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)損害了境內(nèi)投資者的合法權(quán)益，將會(huì)追究其法律責(zé)任[5]。如果瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假行為滿足適用該規(guī)則的條件，中國法院便具有管轄權(quán)，瑞幸還將面臨國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。雖然我國不斷出臺(tái)了相關(guān)政策法規(guī)，但相比發(fā)達(dá)國家，對于上市公司的監(jiān)管體系還有待完善，總體上對于出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的上市公司處罰力度過小，威懾力不夠。

（五）End Result：結(jié)果

2020 年6 月29 日，瑞幸正式停牌。在7 月1 日瑞幸特別委員會(huì)宣布的公告中，除了對瑞幸收入和成本費(fèi)用造假的認(rèn)定外，還宣布前首席運(yùn)營官劉劍和首席執(zhí)行官錢治亞參與了公司財(cái)務(wù)造假。然而，退市并不意味著瑞幸咖啡故事的結(jié)束，瑞幸將面對來自中國境內(nèi)外投資者的多起訴訟，截至一季度末，共有240 家機(jī)構(gòu)持有瑞幸咖啡，機(jī)構(gòu)持股占比達(dá)34.43%，同時(shí)瑞幸將面臨約112 億美元的賠償。而對于高管，如果瑞幸造假被認(rèn)定是故意、重大過失行為，根據(jù)美國《賽班斯法案》，相關(guān)人員最高的刑期可達(dá)25 年有期徒刑以及500 萬美元的刑事罰款。而對于投資者們，相比于以往的中概股投資申訴案件，瑞幸的投資者損失金額是最多的，在6 月22 日確定的首席原告中，瑞典養(yǎng)老基金Sjunde APFonden 和美國路易斯安納州警察養(yǎng)老和救助基金當(dāng)選，這兩家基金表示在瑞幸咖啡的投資上損失了690 萬美元①淤鳳凰新聞.2020-08-01.https://tech.ifeng.com/c/7xW3kxhABv9.。首席原告的確定也標(biāo)志著投資者的集體訴訟戰(zhàn)役已經(jīng)正式打響，整個(gè)案件的理賠過程可能還要持續(xù)2—3 年，投資者在捍衛(wèi)自己權(quán)益的路上仍然長路漫漫。

（六）案例結(jié)論

綜合以上分析，導(dǎo)致瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件發(fā)生的主要原因如下：

1.公司治理和管理能力缺乏。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)給了陸正耀絕對的控制權(quán)，控制權(quán)制約性的缺乏增加了公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的風(fēng)險(xiǎn)；缺乏商業(yè)道德，隨意捏造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，內(nèi)部控制形同虛設(shè)；商業(yè)模式不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，一味補(bǔ)貼，沒有建立起核心優(yōu)勢。

2.外部監(jiān)管失效。瑞幸的審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷商們在發(fā)揮外部監(jiān)管職能上沒有起到應(yīng)有的作用，甚至在前期誤導(dǎo)了投資者，沒有恪盡職守。

三、研究啟示

（一）企業(yè)層面

對于企業(yè)自身而言，首先要建立內(nèi)部控制的制約機(jī)制。類似瑞幸咖啡這種實(shí)際控制人“一股獨(dú)大”的公司比比皆是，實(shí)控人對公司的管理具有絕對控制權(quán)，若實(shí)控人想利用上市公司謀取利益，最終往往是損害投資者的利益，因此企業(yè)內(nèi)部分權(quán)制衡機(jī)制的建立和有效施行顯得尤為重要。其次要樹立正確的商業(yè)價(jià)值觀，要恪守商業(yè)道德和遵守行為準(zhǔn)則。瑞幸創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在缺乏一定的商業(yè)道德，在渾水公司發(fā)布做空報(bào)告后，瑞幸第一反應(yīng)是發(fā)布公告堅(jiān)決否認(rèn)所有指控，而隨著發(fā)布2019 年年報(bào)時(shí)間的臨近以及美國部分律師事務(wù)所開始針對瑞幸的集體訴訟，瑞幸“被迫”于4 月2 日發(fā)布“自曝”聲明，這一系列的公告和聲明只能表明瑞幸團(tuán)隊(duì)缺乏商業(yè)誠信并且存在僥幸心理。最后，企業(yè)要重視資本市場發(fā)展的微觀邏輯，要以自身的核心競爭力為發(fā)展重點(diǎn)，瑞幸若能將更多的資源投入產(chǎn)品本身，再來實(shí)現(xiàn)資本和產(chǎn)品市場的協(xié)同，那么可能會(huì)是另一種結(jié)局。

（二）中介機(jī)構(gòu)層面

瑞幸造假事件給中介機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)很好的反思案例，即思考企業(yè)商業(yè)模式與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，審計(jì)機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中有必要認(rèn)真考慮企業(yè)商業(yè)模式的合理性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而能對上市公司的異常行為有一個(gè)提醒和約束的作用。除此以外，審計(jì)機(jī)構(gòu)由于人力和資金投入上的限制，對于刻意隱瞞的上市公司往往做不到審查上的全面性和真實(shí)性，這就需要上級監(jiān)管部門對審計(jì)機(jī)構(gòu)的后期核查給予一定支持和補(bǔ)貼。而對于承銷機(jī)構(gòu)，渾水公司發(fā)布做空報(bào)告后，瑞幸的聯(lián)席主承銷商們的態(tài)度基本是“一邊倒”地支持瑞幸，主要原因還在于證券分析師的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要以上市公司股價(jià)的漲幅為依據(jù)，評價(jià)體系過于單一，所以應(yīng)該建立多元化的證券分析師評價(jià)體系，全方位地分析上市公司的表現(xiàn)，從而能及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的欺詐行為。

（三）政府監(jiān)管層面

對于政府監(jiān)管特別是我國的證券市場的監(jiān)管而言，要出臺(tái)更為嚴(yán)格的政策措施，提高上市公司的違法成本。例如，美國已經(jīng)具備一套完整的制度體系，財(cái)務(wù)造假相關(guān)人員最高可處500 萬美元和25年監(jiān)禁，美國在懲罰追責(zé)上更注重嚴(yán)刑峻法，一旦涉及造假、欺詐等罪行，上市公司都會(huì)付出慘痛代價(jià)。我國2020 年3 月1 日起正式實(shí)行的新證券法相比之前在懲罰金額上大大增加，對于上市公司造假，處以非法所募集資金金額百分之十以上一倍以下的罰款，對相關(guān)負(fù)責(zé)人員處以100 萬以上1 000萬以下的罰款。如果上市公司被判欺詐，就算是處以最高額罰款也只是把在資本市場募集到的資金悉數(shù)上繳，并沒有任何額外的損失，對相關(guān)人員也沒有量刑處罰。雖然我國證券法提高了上市公司欺詐行為的處罰力度，但遠(yuǎn)沒達(dá)到能夠威懾上市公司欺詐行為的作用。只有加大欺詐和違法成本，才能從根源上改善資本市場的風(fēng)氣，才能保護(hù)中小投資者的利益。