一、引言

目前，我國正處于傳統(tǒng)金融服務向數(shù)字普惠金融服務轉(zhuǎn)變的關鍵階段，大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和云計算等金融科技的發(fā)展更為推進數(shù)字普惠金融服務發(fā)展打下了堅實基礎。普惠金融的推進使得居民的投資理財意識增強，但傳統(tǒng)的主流金融服務難以滿足弱勢群體的金融需求。金融可獲得性難以滿足，這在一定程度上降低了金融資產(chǎn)投資的概率和強度[1]。而數(shù)字普惠金融的發(fā)展提升了金融服務的效率、便捷性和可獲得性，一定程度上緩解了上述問題。因此本文的主要貢獻在于，構建回歸模型通過理論探究和實證分析研究數(shù)字普惠金融的快速發(fā)展對股票市場活躍程度的影響。

二、文獻綜述

當前，中國普惠金融與數(shù)字金融密切相關，新型互聯(lián)網(wǎng)金融公司通過數(shù)字化技術和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，降低傳統(tǒng)金融服務的資金和人力成本，擴大了金融服務的覆蓋廣度，因此新型的數(shù)字金融模式已經(jīng)成為近年來促進普惠金融進一步發(fā)展的重要助推力（郭峰，2020）[2]。數(shù)字普惠金融是由傳統(tǒng)的金融體系逐步發(fā)展而來。傳統(tǒng)的金融體系包含為居民提供儲蓄、投資、信貸、商業(yè)保險等多種金融服務的金融機構，能夠開展多種類型業(yè)務，并具有促進經(jīng)濟與社會發(fā)展的效用[3]。數(shù)字金融對居民生活質(zhì)量有較大影響，主要影響其支出和預算，體現(xiàn)在新型互聯(lián)網(wǎng)金融第三方支付和P2P網(wǎng)絡借貸方面[4]，改變了居民的消費支出習慣，預算中用于投資的資金所占比重有所增加。數(shù)字金融機構的經(jīng)營管理成本較低，使得數(shù)字金融戶服務門檻不斷降低，以往難以充分參與傳統(tǒng)金融服務的“長尾客戶”在數(shù)字金融的背景下的金融可獲得性大大提高，任何客戶都能在數(shù)字金融服務平臺上有效地實現(xiàn)其投融資等金融服務需求，體現(xiàn)了數(shù)字金融的普惠性特征[5]。目前關于數(shù)字普惠金融的研究集中于其對產(chǎn)業(yè)結構升級、城鄉(xiāng)居民消費、農(nóng)村發(fā)展、商業(yè)銀行經(jīng)營、區(qū)域創(chuàng)新、扶貧效應等的影響（段鑫等，2020；肖遠飛等，2020；張合林等，2021；漆銘，2019；鄭雅心2020；陳慧嫻等，2021），而研究數(shù)字普惠金融對投資者投資行為以及股票市場活躍程度的內(nèi)容較少。但是數(shù)字普惠金融的發(fā)展與股票市場交易活動聯(lián)系密切，因此本文將通過實證分析研究我國數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響。

三、模型的建立

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的描述我國數(shù)字普惠金融發(fā)展狀況的三個變量：數(shù)字普惠金融指數(shù)（index）、覆蓋廣度指數(shù)（cov）和使用深度指數(shù)（use）來源于北京大學數(shù)字金融研究中心編制的“北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)”。此數(shù)據(jù)目前最新只更新至2018年，因此對2011～2018年的數(shù)據(jù)取各省級層面的平均值，衡量數(shù)字普惠金融的發(fā)展。對應選取2011～2018年滬深兩市新增開戶數(shù)（NA）、總成交股數(shù)（VOL）和流通市值加權市場年換手率（TOR）描述股票市場活躍程度，其中新增開戶數(shù)與總成交股數(shù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，流通市值加權市場年換手率來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

表1 變量名稱表

（二）模型的構建

本文以新增開戶數(shù)、流通市值年換手率、總成交股數(shù)為因變量，描述我國股票市場活躍程度以數(shù)字普惠金融指數(shù)（index）、覆蓋廣度（cov）和使用深度（use）為解釋變量，描述我國數(shù)字普惠金融發(fā)展狀況?；谧钚碌?011～2018年數(shù)據(jù)（北大數(shù)字普惠金融指數(shù)經(jīng)兩次編制后更新至2018年），構建實證回歸模型：

其中A表示數(shù)字普惠金融發(fā)展因素中除本文所選描述數(shù)字普惠金融發(fā)展狀況的三個變量以外對股票市場活躍程度造成影響的其他因素，c=lnA為常數(shù)項，α、β、γ為回歸系數(shù)，μ為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）逐步回歸

運用Stata15.1，通過逐步回歸，將數(shù)字普惠金融指數(shù)、覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)逐個引入模型中，進行F檢驗。若F_i≥F_α，則將對應變量引入回歸模型，以此逐步剔除不顯著的解釋變量，保證最終得到的解釋變量集是最優(yōu)的。最后篩選出對新增開戶數(shù)（NA）顯著的變量為覆蓋廣度指數(shù)和使用深度指數(shù)，對流通市值加權市場年換手率（TOR）和總成交股數(shù)（VOL）顯著的變量均為數(shù)字普惠金融指數(shù)和使用深度指數(shù)。

（二）數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響

為了分析數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響，對進行逐步回歸篩選后得到的變量進行對數(shù)多元回歸分析，得到樣本T檢驗、F檢驗、可決系數(shù)R2的結果，如表2所示。

表2 數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響

由表2的模型（1）可知，覆蓋廣度指數(shù)在10%的顯著水平下正向作用于新增開戶數(shù)，而使用深度指數(shù)對新增開戶數(shù)起負向作用。在表2的模型（2）、（3）中，數(shù)字普惠金融指數(shù)均在5%的水平上顯著為正，而使用深度指數(shù)均在5%的水平上顯著為負。說明數(shù)字普惠金融指數(shù)對流通市值加權市場年換手率和總成交股數(shù)有正向積極影響，而使用深度指數(shù)對流通市值加權市場年換手率和總成交股數(shù)有負向影響。

（三）實證結果分析

由上述的回歸結果可以看出，數(shù)字普惠金融指數(shù)通過正向影響流通市場加權年換手率和總成交股數(shù)，覆蓋廣度指數(shù)通過正向影響新增開戶數(shù)，從而正向調(diào)節(jié)股票市場活躍程度。表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展提升了金融服務的便利性和效率，擴大了覆蓋人群廣度，尤其使從前被傳統(tǒng)金融排斥在外的弱勢群體參與到投資當中，帶動了投資者的積極性。投資者對股票投資的樂觀情緒影響了其投資行為，因此對新增開戶數(shù)、換手率和總成交股數(shù)等產(chǎn)生了正向影響，提高了股票市場的活躍程度。

使用深度指數(shù)對新增開戶數(shù)、流通市場加權年換手率和總成交股數(shù)的影響均顯著為負，因此使用深度指數(shù)負向調(diào)節(jié)股票市場活躍程度。使用深度下的二級維度包括支付、貨幣基金、信貸、保險、投資和信用六類金融服務。以支付寶為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品通過提供多樣化的金融服務，降低了投資者參與金融服務的門檻[6]。投資者從以往較為單一的通過證券公司開戶進行投資的形式，轉(zhuǎn)變?yōu)楦佣嘣憬莸幕ヂ?lián)網(wǎng)金融投資形式，為投資者提供了更多的選擇。使用互聯(lián)網(wǎng)金融服務會在一定程度上減少投資者通過證券市場的投資行為，因此數(shù)字金融使用深度的發(fā)展對股票市場的活躍程度產(chǎn)生了一定的負面影響。

五、結論與啟示

（一）結論

過去幾年，中國的數(shù)字普惠金融發(fā)展迅速，投資者的消費支出習慣和投資情緒也隨之發(fā)生了深刻變化，而這種變化會通過投資者在證券市場中的股票投資行為體現(xiàn)[7]。本文就數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響進行了理論探究與實證檢驗。結合2011～2018年北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)與滬深兩市新增開戶數(shù)、總成交股數(shù)和流通市值加權年換手率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融指數(shù)和覆蓋廣度指數(shù)對股票市場活躍程度產(chǎn)生積極影響，但使用深度指數(shù)負向調(diào)節(jié)股票市場活躍程度，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場活躍程度的影響并非單方面的，而是既存在正向影響又有一定的抑制作用。同時也反映出了隨著大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和云計算等金融科技的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融服務成為了投資者尤其是長尾客戶青睞的選擇。金融服務效率的提高和覆蓋群體的擴大促進了投資者在股票市場投資的積極性，但隨著數(shù)字金融使用深度的進一步加深，通過支付寶等新型互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品可獲得更加多樣便捷的金融服務，對通過證券市場參與的傳統(tǒng)股票投資活動會產(chǎn)生一定的抑制作用。

（二）建議

基于本文實證分析結果及研究結論，提出以下三點建議：

第一，加大數(shù)字普惠金融基礎設施建設投入，穩(wěn)步推進數(shù)字普惠金融的進一步發(fā)展，從而提高金融服務的效率和可獲得性。

第二，加大推進傳統(tǒng)金融機構投資途徑的改革，如通過證券公司開戶進行股票投資，提高其數(shù)字化程度，引導市場適應新型的數(shù)字金融模式，實現(xiàn)從傳統(tǒng)金融服務向新型的數(shù)字普惠金融服務的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變。

第三，防范隨著數(shù)字普惠金融的深入發(fā)展擴張帶來的金融風險，加強對投資者的金融教育，提高其對互聯(lián)網(wǎng)金融風險的認知，維持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，引導投資者理性投資。