杜湘紅，王惠質(zhì)

（湖南師范大學商學院，湖南 長沙 410006）

中國共產(chǎn)黨十九大報告明確提出，建設生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計，必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，堅持節(jié)約資源和保護環(huán)境的基本國策，像對待生命一樣對待生態(tài)環(huán)境。從中可知，生態(tài)文明建設和生態(tài)環(huán)境保護被提升到前所未有的戰(zhàn)略高度。碳排放是造成全球溫室效應的主要原因，而企業(yè)是公認的碳排放主體，一個國家能否實現(xiàn)減排承諾并成功轉(zhuǎn)型為低碳經(jīng)濟模式，與企業(yè)的低碳管理密不可分。因此，企業(yè)碳信息披露逐漸受到學術界的廣泛關注。目前，我國碳信息披露仍處于自愿階段，企業(yè)是否披露碳信息、披露的詳盡程度成為企業(yè)的一項重要策略。從理論上來說，企業(yè)披露碳信息可以對外傳遞“低碳”信號，幫助企業(yè)將自身與其他未進行碳披露的企業(yè)區(qū)分開來，從而達到吸引投資者、提升企業(yè)價值的作用。迄今為止，已有大量文獻證實了這一觀點。企業(yè)披露信息的主動性和透明度越高，信息環(huán)境的不確定性、隱性委托代理成本就越低，能夠為投資者提供決策有用信息［1-2］。但同時也應該認識到，并非所有的企業(yè)披露碳信息都能為其帶來積極的影響，也就是說，企業(yè)應結合自身所處的階段特點來制定碳信息披露策略。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)處于不同階段時，其生產(chǎn)方式、融資方式、管理方式、投資方式等都會存在很大的差異［3-5］。因此，在企業(yè)碳信息披露策略制定的過程中，應當關注企業(yè)階段特點的異質(zhì)性，才能更好地利用碳信息披露給企業(yè)帶來價值提升。

本文以滬深A股上市公司2012—2018年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，選取第三方獨立機構發(fā)布的企業(yè)社會責任評級報告得分作為碳信息披露的替代變量，從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)，實證檢驗了碳信息披露對企業(yè)價值的影響。相比以往的文獻，本文可能的邊際貢獻有如下幾點：（1）目前關于碳信息披露指標的選取主要是采用內(nèi)容分析法和聲譽評分法，而本文采用獨立機構所公布的社會評級報告得分，避免了指標評估的主觀性，使得研究結論具有可比性；（2）本文將企業(yè)生命周期理論引入碳信息披露與企業(yè)價值的關系之中，豐富了現(xiàn)有文獻的研究視角。

1 理論分析與研究假設

1.1 碳信息披露與企業(yè)價值

對文獻進行整理可知，已有文獻對碳信息披露的價值效應進行了多角度研究，雖然沒有形成統(tǒng)一的結論，但大部分學者都認為碳信息披露能給企業(yè)價值帶來提升作用。基于信號傳遞理論，企業(yè)自主披露碳信息的行為一方面能夠有效地將自己與其他企業(yè)區(qū)別開來，向利益相關者傳遞良好信號，表明企業(yè)主動承擔環(huán)境保護的社會責任，從而樹立良好的社會聲譽，減少外界對企業(yè)經(jīng)營狀況不確定性的擔憂；另一方面可以緩解投資者與企業(yè)信息不對稱的情況，增進投資者對企業(yè)的認同和信任，進而增加投資，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升?；诶嫦嚓P者理論，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中會受到媒體、公眾、政府等外部利益相關者的監(jiān)督，一般來說，在低碳管理方面有所成就的企業(yè)往往會披露高質(zhì)量的碳信息，而高質(zhì)量的碳信息意味著企業(yè)不再過度依賴傳統(tǒng)的資源消耗型生產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)而利用新知識、新技術開發(fā)環(huán)境友好型綠色生產(chǎn)模式。新技術的開發(fā)還可以獲得政府相關部門的各種優(yōu)惠政策，緩解企業(yè)所面臨的融資約束。同時，技術創(chuàng)新能顯著提升企業(yè)在行業(yè)中的權威性，在眾多消費者中樹立良好的品牌效應，能為企業(yè)帶來更多的潛在客戶，進而有效提升企業(yè)的盈利能力。因此，企業(yè)為了滿足利益相關者的需求，往往會擔負起更多的社會責任，進而獲得利益相關者以及機構投資者對企業(yè)的支持［2，6］。

綜上所述，本文提出第一個假設：

H1：從整體樣本看，碳信息披露對企業(yè)價值具有正面影響。

1.2 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應

企業(yè)生命周期的概念最早由 Haire 于1959年提出，他認為企業(yè)就像是一個生命有機體，也有其從生到死、由盛轉(zhuǎn)衰的過程。之后許多學者將企業(yè)生命周期理論應用到不同研究領域。已有研究表明，企業(yè)生命周期能夠顯著調(diào)節(jié)高管權力對投資效率以及企業(yè)內(nèi)部控制的影響［7-8］。目前也有少部分文獻從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)研究信息披露的經(jīng)濟后果。馬微和蓋逸馨研究表明，對于初創(chuàng)期企業(yè)，碳信息披露對融資約束的緩解效應不顯著；對于成長期和成熟期企業(yè)，碳信息披露會顯著緩解企業(yè)的融資約束；對于衰退期企業(yè)，碳信息披露反而會加劇企業(yè)的融資約束［9］。李英利和譚夢卓研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)處于不同生命周期階段時，會計信息透明度對企業(yè)價值影響存在差異，處于成長期和成熟期時，會計信息透明度對企業(yè)價值具有顯著的正面影響，而處于衰退期時，會計信息透明度對企業(yè)價值具有顯著的負面影響［10］。碳信息也屬于企業(yè)信息中的一類，因此，本文聚焦于企業(yè)生命周期視角下碳信息披露的價值效應。當企業(yè)處于成長期，一方面，企業(yè)為了披露碳信息勢必會付出一定成本（購買綠色環(huán)保設備、檢測裝置，人工成本等），這些設備往往前期花費較大，此時，購買設備所帶來的收益還比不上成本。同時，如果企業(yè)將資金應用于碳信息披露，勢必會擠占其他方面的資金，而成長期企業(yè)資金并不充裕，容易造成資金短缺，增加融資成本，降低企業(yè)價值。另一方面，利益相關者對處于成長階段的企業(yè)往往比較“寬容”，若企業(yè)花費較大資金投資于碳信息披露，投資者反而會覺得企業(yè)的資金使用不夠合理。當企業(yè)度過成長期，披露碳信息的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。一方面，前期投入的設備、人工成本不再增加；另一方面，企業(yè)披露碳信息能夠顯著緩解信息不對稱、減少代理行為、樹立良好的聲譽，進而吸引資金流入、緩解融資約束、降低融資成本，最終提升企業(yè)價值。

基于此，本文提出第二個假設：

H2：從企業(yè)生命周期看，碳信息披露對企業(yè)價值的影響存在差異。處于成長期時，碳信息披露對企業(yè)價值存在負面影響；處于成熟期和衰退期時，碳信息披露對企業(yè)價值具有正面影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究的內(nèi)容和特點、研究數(shù)據(jù)的可得性和一致性，文章以2012—2018年期間皆披露社會責任報告的A股上市公司為樣本，并剔除了以下樣本：（1）被ST公司、ST公司；（2）金融保險業(yè)上市公司；（3）有極端值和財務數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）將碳信息披露水平滯后一期而產(chǎn)生的缺失值。最終得到2 971個觀測值。公司碳信息披露水平數(shù)據(jù)從和訊網(wǎng)和潤靈環(huán)球搜集獲得，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理。

2.2 變量選取

（1）被解釋變量

對于企業(yè)價值的描述，大部分文獻采用托賓Q 值（Tobin’s Q）衡量［10-11］。Tobin’s Q是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)賬面價值成本的比值，其優(yōu)點是不會因計算方法的不同而受影響。因此，本文采用Tobin’s Q來衡量企業(yè)價值。

（2）解釋變量

碳信息披露水平。目前，學術界和理論界都沒有統(tǒng)一的碳信息披露質(zhì)量評價標準。大部分學者采用聲譽評分法以及內(nèi)容分析法。然而聲譽評分法和內(nèi)容分析法都是由個人設計指標體系，具有很強的主觀性。專業(yè)的第三方機構避免了這一缺點，提供了一個統(tǒng)一的評價體系，具有可比性、易獲取性和可驗證性。因此，本文選用第三方機構評分法來度量碳信息披露水平。目前，我國的主流社會責任評價機構是和訊網(wǎng)和潤靈環(huán)球。和訊網(wǎng)是國內(nèi)首家上市公司社會責任專業(yè)測評網(wǎng)站。本文選取其社會責任報告測評體系中的環(huán)境責任得分作為碳信息披露水平的衡量標準。環(huán)境責任得分主要包括環(huán)保意識、環(huán)境管理體系認證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)、節(jié)約能源種類數(shù)五個方面，其資料來源是企業(yè)發(fā)布的社會責任報告及年報，滿分為20分。得分越高說明企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量越高。潤靈環(huán)球的社會責任報告評級主要從整體性（M）、內(nèi)容性（C）、技術性（T）、行業(yè)（Ⅰ）四個維度進行評價，其中內(nèi)容性維度包含環(huán)境整體管理信息、預防污染信息、可持續(xù)資源使用信息、減緩及適應氣候變化信息等方面，滿分共計45分，能夠較好地概括碳信息披露水平的各個方面。本文結合上述兩個機構發(fā)布的信息披露評級的得分，計算其平均值，用來衡量碳信息披露水平。

（3）調(diào)節(jié)變量

企業(yè)生命周期。由于本文選取的樣本均是上市企業(yè)，而企業(yè)在上市時，其經(jīng)營規(guī)模和收益等方面要經(jīng)過一定的考核，因此可以認為上市企業(yè)經(jīng)過了初創(chuàng)期?；诖?，本文將企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。

本研究采用綜合打分法，在考慮行業(yè)差異的影響下，根據(jù)銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率及企業(yè)年齡四個指標來劃分企業(yè)生命周期［5］。具體操作時，首先將銷售收入增長率以及資本支出率從高到低進行排序，將留存收益率和企業(yè)年齡從低到高進行排序，按三分法將排在前1/3的賦值為3，排在后1/3的賦值為1，中間的賦值為2。然后將四個指標之和加總得到總得分，總分最小值為4，最大值為12。最后使用證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標準（其他行業(yè)使用一級分類，制造業(yè)使用二級分類），分行業(yè)對總得分從高到低進行排序?？偟梅肿罡叩?/3部分為成長期的企業(yè)，得分最低的1/3部分為衰退期的企業(yè)，中間一部分為成熟期企業(yè)，企業(yè)生命周期的劃分標準如表1所示。

（4）控制變量

結合宋曉華等和趙玉珍等的研究，本文在參考現(xiàn)有文獻研究的基礎上，選擇三個維度進行控制［11-12］。一是企業(yè)個體財務因素，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、成長性；二是企業(yè)的治理特征，包括第一大股東持股比例；三是企業(yè)其他因素，包括行業(yè)和年度。

表1 企業(yè)生命周期階段的劃分標準

2.3 模型構建

為驗證碳信息披露對企業(yè)價值的影響以及不同生命周期階段企業(yè)碳信息披露的價值效應，文章設定模型（1）（2）進行檢驗。具體而言，分別對全樣本以及根據(jù)綜合得分法將全部樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期之后的3個子樣本，通過模型（1）進行固定效應回歸，并使用穩(wěn)健型標準誤增強計量效果。

由于企業(yè)通常在上半年才對外披露社會責任報告，同時為控制內(nèi)生性的影響，本文采用滯后一期碳信息披露水平數(shù)據(jù)；control為控制變量集合，控制變量定義及計算方法如表2所示。在模型（1）中加入變量Life，以此來選擇對不同生命周期樣本回歸。此外，模型中還加入了行業(yè)和年份固定效應；ε0是擾動項。

表2 變量定義說明

續(xù)表

3 實證檢驗及結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表3顯示了模型所使用變量的描述性統(tǒng)計結果。碳信息披露水平CDⅠ的平均值為11.800，而滿分為65分，這說明我國企業(yè)目前碳信息披露整體水平不高，最小值1.960與最大值29.820相差近15倍，說明樣本企業(yè)對于碳信息披露的重視程度有所不同。第一大股東持股比例均值為37.72%，最小值為7.84%，最大值為76.31%，說明大部分公司的第一大股東持股比例超過了30%。企業(yè)托賓Q值最小值為0.843，最大值為6.894。營業(yè)收入增長率最小值為-0.623，最大值為6.030。企業(yè)規(guī)模最小值為20.480，最大值為27.270。表中數(shù)據(jù)范圍跨度較大，尤其是營業(yè)收入增長率還出現(xiàn)了負值，這說明樣本企業(yè)發(fā)展階段存在差異，因此，有必要將樣本按企業(yè)生命周期進行分樣本檢驗。

表4是處于企業(yè)生命周期各個階段各變量的描述性統(tǒng)計結果，從該表格可以得知相較于成長期和衰退期企業(yè)，成熟期企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量較高，信息透明度較高。這可能是因為成熟期企業(yè)經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，企業(yè)已經(jīng)具備了披露碳信息的良好條件。資產(chǎn)負債率處于逐漸增加狀態(tài)，成長期最低，衰退期最高。各階段的資產(chǎn)負債率平均值均超過了45%，但不高于50%。這表明樣本企業(yè)整體的負債程度較為合理。成長期公司成長機會多，需要大量資金投入生產(chǎn)經(jīng)營活動中，而衰退期則需要大量資金維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營。不論企業(yè)處于哪一個階段，第一大股東持股比例均超過了30%，且呈現(xiàn)持續(xù)降低趨勢，這表明隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，股權逐漸分散，股權集中度降低。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計

表4 分樣本描述性統(tǒng)計

續(xù)表

3.2 多元回歸分析

本文將兩個模型的回歸結果進行匯總，結果參見表5。

表5的（1）列展示了全樣本企業(yè)碳信息披露對企業(yè)價值影響的估計結果。結果顯示CDⅠ的系數(shù)在1%的水平下顯著為正（系數(shù)為0.010 3，t值為0.003 3），表明碳信息披露能顯著提升企業(yè)價值，假設H1得以驗證；此外，Largest的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負，這意味著第一大股東持股比例高會抑制企業(yè)價值的增長，這可能是因為大股東持股比例過高容易造成“隧道挖掘”問題，即大股東利用控股股東身份濫用、占用公司資源，違背了公司價值最大化的目標；過高的資產(chǎn)負債率會導致企業(yè)償債壓力增大，面臨債務風險，而過低的資產(chǎn)負債率表明企業(yè)的資本結構不合理，籌資能力弱，模型（1）中Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明合理的資產(chǎn)負債率能為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供資金保障，進而促進企業(yè)價值提升。以上結果支持了研究假設H1。

表5 固定效應回歸結果

表5的（2）-（4）列按企業(yè)生命周期的不同階段分樣本進行了回歸。第（2）列成長期組結果顯示CDⅠ的系數(shù)為-0.003 2，表明碳信息披露水平對企業(yè)價值有負面影響，但這種影響并不顯著，可能是因為當企業(yè)處于成長階段時，披露碳信息所得到的收益不及付出的成本；第（3）列成熟期組結果顯示CDⅠ的系數(shù)為0.030 3，t值為0.008 4，在1%的水平下顯著為正，表明處于成熟期的企業(yè)披露碳信息能給企業(yè)帶來顯著的價值提升效應；第（4）列衰退期組結果顯示CDⅠ的系數(shù)為0.015 3，t值為0.006 0，在5%的水平下顯著為正，表明處于衰退期的企業(yè)披露碳信息確實對企業(yè)價值具有顯著的正面影響，但是影響效果不及處于成熟期的企業(yè)顯著。以上結果均支持了研究假設H2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了提升前述研究結果的可靠性，本文在原有計量模型的基礎上，進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）借鑒曹裕等［14］和 Dickinson［15］的做法，采用現(xiàn)金流量法替換綜合打分法對企業(yè)生命周期進行重新分類（具體分類方法詳見表6），發(fā)現(xiàn)研究結論與前文結果并無顯著性差異；（2）使用市值替換托賓Q值重新計算，從表7的回歸結果來看，其與前文的結果并無明顯差異。

表 6 現(xiàn)金流量法的劃分標準

表 7 改變企業(yè)價值度量方法的回歸結果

4 研究結論與啟示

本文選取除金融行業(yè)以外的滬深A股上市公司2012—2018 年間的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，創(chuàng)新性地選取第三方獨立機構發(fā)布的企業(yè)社會責任評級報告得分作為碳信息披露的替代變量，從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)，實證檢驗了碳信息披露對企業(yè)價值的影響，研究結論如下：（1）2012—2018年上市企業(yè)碳信息披露水平整體偏低，但發(fā)展勢頭良好，企業(yè)低碳意識逐年增強；（2）從整體樣本來看，滯后一期的碳信息披露水平得分越高對企業(yè)價值的提升作用越強；（3）對于成長期企業(yè)，碳信息披露反而會抑制企業(yè)價值的提升，但這種抑制效果并不顯著；（4）對于成熟期和衰退期企業(yè)，碳信息披露會顯著提升企業(yè)價值；（5）相比于衰退期企業(yè)，碳信息披露對于成熟期企業(yè)的促進作用更為顯著。

研究揭示了當企業(yè)處于生命周期的不同階段時，碳信息披露對企業(yè)價值的影響存在差異。雖然當企業(yè)處于成長期時，披露碳信息會給企業(yè)帶來一定的成本負擔，造成企業(yè)價值下降，但這并不意味著企業(yè)應當選擇不披露，因為根據(jù)研究結果，當企業(yè)進入成熟期時，碳信息披露所帶來的價值增值超過了其所負擔的成本，對企業(yè)價值有顯著的提升作用。研究結論為企業(yè)制定碳信息披露政策提供了一定的參考作用。