刁陽(yáng)

摘 要：負(fù)利率作為突破零利率下限約束的非常規(guī)貨幣政策受到各國(guó)央行的重視，被用來(lái)抵御經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行可能導(dǎo)致的通縮，以及外溢效應(yīng)引發(fā)的匯率升值問(wèn)題。其嘗試范圍也逐漸從商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金和國(guó)債市場(chǎng)延伸至一般性債券市場(chǎng)，再到一般存貸款市場(chǎng)。這既給現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)理論帶來(lái)新挑戰(zhàn)，也可能在其實(shí)施過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定風(fēng)險(xiǎn)。從負(fù)利率的產(chǎn)生原因及其在主要國(guó)家的實(shí)踐結(jié)果入手，著重結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融特征，分析負(fù)利率政策實(shí)施的可行性，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)潛在需求依然旺盛并且政府已提前去杠桿的背景下，完全可以通過(guò)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的方式提振經(jīng)濟(jì)，尚無(wú)須實(shí)施這一帶有風(fēng)險(xiǎn)性的政策。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率;貨幣政策;可行性;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)中央銀行均將貨幣投放、利率下調(diào)作為應(yīng)對(duì)危機(jī)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、化解風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率快速調(diào)降至零，并開啟了三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模也由9 000億美元一度增長(zhǎng)至4.5萬(wàn)億美元的峰值水平。而歐洲不僅受到金融危機(jī)影響，還爆發(fā)了歐債危機(jī)，在量化寬松的基礎(chǔ)上，實(shí)施了負(fù)利率政策，這其中主要包括瑞典、瑞士和丹麥等國(guó)家。作為外向型經(jīng)濟(jì)大國(guó)的日本，同樣受到危機(jī)影響，2016 年 2 月便已開始對(duì)商業(yè)銀行的部分存款實(shí)施負(fù)利率，將商業(yè)銀行存放的增量超額準(zhǔn)備金利率從之前的 0.1% 降至 -0.1%。不僅如此，日本政府還于當(dāng)年3月以-0.024%的名義收益率成功發(fā)行大約200億美元的10年期國(guó)債。

然而，非常規(guī)貨幣政策不僅沒有從根本上解決經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，反而使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)低利率環(huán)境產(chǎn)生依賴，這種依賴性在外部不利因素下會(huì)“變本加厲”。美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月先后緊急降息50、100個(gè)基點(diǎn)，在最新一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間在0～0.25%之間，現(xiàn)行的零利率政策很可能會(huì)持續(xù)至2022年底;韓國(guó)央行年內(nèi)已兩度下調(diào)基準(zhǔn)利率至0.5%;新西蘭、加拿大央行將基準(zhǔn)利率均降低至0.25%。不僅如此，英國(guó)央行在基準(zhǔn)利率僅為0.1%的基礎(chǔ)上，更是于2020年5月首次以-0.003%的負(fù)收益率發(fā)行37.5億英鎊2023年到期的債券，從而將負(fù)利率運(yùn)用至國(guó)債。德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，全球負(fù)收益率債券總額已達(dá)到15萬(wàn)億美元，占全球所有政府債券比例高達(dá)25%。負(fù)利率作為一種“異類”的存在，在當(dāng)前低增長(zhǎng)、低通脹的國(guó)際環(huán)境下，不僅引起經(jīng)濟(jì)低迷國(guó)家的重視，也對(duì)一些尚未實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家產(chǎn)生較大的吸引力。

2009年我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)達(dá)到29.95%的歷史峰值，之后總體下降，到2019年僅有5.4%。受此影響，經(jīng)濟(jì)增速（不變價(jià)）也從9.4%回落到6.1%。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行環(huán)境下，2019年我國(guó)1年定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，扣除通脹率（>2%）已成為實(shí)際上的負(fù)利率。那么，在未來(lái)幾年內(nèi)，我國(guó)是否也實(shí)行名義上的負(fù)利率政策？這種可能性有多大以及會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)將是本文重點(diǎn)討論的問(wèn)題。

一、負(fù)利率的含義及理論上的合理性

利率是資金的價(jià)格，是資金出借方出借資金應(yīng)獲得的補(bǔ)償，在不同的借貸市場(chǎng)中產(chǎn)生不同的利率。通常所提及的存、貸款利率實(shí)際上是商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)微觀主體（包括居民和企事業(yè)單位）之間的借貸利率，屬于眾多利率中的一種，用以代表通常所指的市場(chǎng)利率，在資產(chǎn)定價(jià)、商業(yè)抵押等諸多方面發(fā)揮實(shí)際作用。除此之外，還存在同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率、再貼現(xiàn)率以及存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)款準(zhǔn)備金率等，實(shí)際上構(gòu)成一個(gè)所謂的“利率叢林”。在這個(gè)叢林中，負(fù)利率有其特定所指。

負(fù)利率特指貨幣當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行存放的超額存款準(zhǔn)備金率實(shí)施名義上的負(fù)值，也同時(shí)指在量化寬松政策下央行在國(guó)債購(gòu)買中政府對(duì)發(fā)行的國(guó)債實(shí)施低于零的票面利率。它并不在普通商業(yè)存貸款業(yè)務(wù)中體現(xiàn)，但會(huì)間接引導(dǎo)市場(chǎng)利率為負(fù)值。關(guān)于負(fù)利率需要指出三點(diǎn)：其一，在各國(guó)實(shí)踐中，出于對(duì)“嘗試性”政策的謹(jǐn)慎性考慮，央行并非將所有超額存款利率全部實(shí)施負(fù)利率，而是首先按照其規(guī)模大小完成多檔分級(jí)，僅對(duì)其中一部分實(shí)施低于零的利率。其二，在負(fù)利率國(guó)債的執(zhí)行過(guò)程中，政府也會(huì)基于債券的不同久期、不同風(fēng)險(xiǎn)給予不同負(fù)利率，形成一攬子負(fù)利率國(guó)債。實(shí)踐中通常溢價(jià)發(fā)行，持有期間不向持有者支付票息，最終卻只能以面值收回本金[1]。其三，由于通脹的存在，名義上的負(fù)利率未必導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)，特別是在經(jīng)濟(jì)超級(jí)低迷的狀態(tài)下，總需求極度衰減、廠商生產(chǎn)動(dòng)力嚴(yán)重不足，產(chǎn)生實(shí)際通縮（通貨膨脹率為負(fù)值），因此趨近于0甚至為負(fù)的名義利率在扣除通脹率后的實(shí)際利率仍然為正，產(chǎn)生正向投資收益。正是基于這個(gè)原因，一些負(fù)利率債券得以成功發(fā)行（例如2016年3月日本政府以-0.024%的名義收益率成功發(fā)行約合200億美元的10年期國(guó)債）。

產(chǎn)生負(fù)利率的一個(gè)理論性因素在于傳統(tǒng)“零利率下限約束”（Zero Lower Bound）假設(shè)受到質(zhì)疑。依照費(fèi)雪（Fisher，1896）的觀點(diǎn)，如果利率降至負(fù)，資金出借方不僅無(wú)利可圖，還必須支付一定費(fèi)用，因此存在零下限約束。但該假設(shè)前提是持有資金無(wú)任何成本（存儲(chǔ)、運(yùn)輸和保管等支出）。當(dāng)存在現(xiàn)實(shí)的持有成本時(shí)（非經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的機(jī)會(huì)成本），持幣人為了降低在沒有任何交易情況下的幣值減損，會(huì)接受負(fù)利率（持有成本>投資），理論上存存在負(fù)利率下限。杰克遜（Jackson）指出越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為真實(shí)的有效利率下限應(yīng)該是負(fù)值，考慮持有成本，粗略估計(jì)在-2%左右[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者池光勝、肖雨則參考黃金的儲(chǔ)存成本（約為0.2%）推算現(xiàn)金儲(chǔ)存成本0.2%～1%，同時(shí)用信用卡交易的手續(xù)費(fèi)衡量便利成本，整體預(yù)計(jì)負(fù)利率政策的“物理下限”也約為-2%左右[3]。

另一個(gè)與零利率相關(guān)的理論是凱恩斯的“絕對(duì)流行性偏好”，后來(lái)演化為所謂的“流動(dòng)性陷阱”。凱恩斯在貨幣需求模型中假設(shè)投資者僅在現(xiàn)金和債券二者中做選擇，當(dāng)市場(chǎng)利率降至0時(shí)，投資債券幾乎不會(huì)獲得任何票息收益，與此同時(shí)債券價(jià)格達(dá)到歷史頂部，存在拐點(diǎn)向下，此時(shí)人們對(duì)有著最佳流動(dòng)性的現(xiàn)金產(chǎn)生空前旺盛需求，這就是“絕對(duì)流動(dòng)性偏好”。也正是因?yàn)楦鞣綄?duì)現(xiàn)金的需求高度偏好，資金出借活動(dòng)陷于停頓，此時(shí)央行無(wú)論再發(fā)行多少貨幣，也只會(huì)導(dǎo)致資金在經(jīng)濟(jì)體中“空轉(zhuǎn)”而不會(huì)流入實(shí)體，產(chǎn)生流動(dòng)性陷阱，企圖通過(guò)再度降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)期落空。

絕對(duì)流動(dòng)性偏好理論的潛在假設(shè)也是持有資金無(wú)成本，同時(shí)也假設(shè)交易雙方符合理性人（不做虧本借貸）假設(shè)。這同樣受到了質(zhì)疑：一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，只有當(dāng)全社會(huì)資本回報(bào)率高于資金借貸利率時(shí)才有借貸意愿，因此隨著邊際資本回報(bào)率逐步趨近于0，資金借貸均衡利率也應(yīng)降低至0，以至于產(chǎn)生實(shí)際上的負(fù)利率。也就是說(shuō)，負(fù)利率是隨著全社會(huì)資本回報(bào)率走低的一個(gè)自然結(jié)果。

另一方面，即便借貸雙方處于理性人狀態(tài)，負(fù)利率仍然有交易的可能。如王長(zhǎng)元、張紅玉（2019）將借貸主體暫時(shí)放寬至地位平等的商業(yè)銀行之間，認(rèn)為由于電子化交易已非常普遍，不存在持有現(xiàn)金成本以及交易不便利帶來(lái)的衍生成本，在此基礎(chǔ)上，假設(shè)央行對(duì)超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率-0.20%，如果此時(shí)A銀行有多余資金，并以超額準(zhǔn)備金形式上存央行，則需要向央行支付利息，但此時(shí)B銀行愿意以-0.1%的利率借入這筆資金，作為理性經(jīng)濟(jì)人，A銀行將會(huì)選擇把這筆資金借給B銀行以避免更多的利息支付，即使此時(shí)的利率為負(fù)[4]。

二、負(fù)利率產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因

貨幣政策調(diào)控主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況而調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)上調(diào)利率以收縮流動(dòng)性，防止產(chǎn)生惡性通脹和資產(chǎn)泡沫;反之降低利率釋放流動(dòng)性，刺激消費(fèi)和投資，避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退。從政府層面看，無(wú)非是完成在合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，保持物價(jià)穩(wěn)定、增加就業(yè)，并保持國(guó)際收支平衡。因此，經(jīng)濟(jì)是否衰退，以及衰退到什么程度，是否已經(jīng)達(dá)到不得不動(dòng)用非常規(guī)性政策的條件，是負(fù)利率產(chǎn)生的第一個(gè)現(xiàn)實(shí)原因。婁飛鵬（2016）重點(diǎn)選取了GDP增速、CPI和PPI變化、消費(fèi)增長(zhǎng)、固定資本開支增長(zhǎng)、失業(yè)率以及貸款/GDP共8個(gè)指標(biāo)考察了瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞典、丹麥和日本在負(fù)利率執(zhí)行前后的數(shù)據(jù)變化，認(rèn)為主要衡量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)都不理想，反映出實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體較差，扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頹勢(shì)，成為實(shí)施負(fù)利率政策的最重要原因[5]。

與防止經(jīng)濟(jì)衰退相伴的另一個(gè)原因是防止經(jīng)濟(jì)發(fā)生通貨緊縮。按照債務(wù)—通貨緊縮理論（歐文·費(fèi)雪，1932），在“過(guò)度負(fù)債”的經(jīng)濟(jì)中債務(wù)人通常選擇清償債務(wù)，引發(fā)資產(chǎn)廉價(jià)出售、存款貨幣收縮（資金流入銀行），以及貨幣流通速度下降;在資產(chǎn)廉價(jià)出售的情形下，價(jià)格水平會(huì)下降，貨幣的購(gòu)買力上升;在沒有外來(lái)的“再通脹”干預(yù)時(shí)，就必然有企業(yè)資產(chǎn)凈值的更大下降，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)和利潤(rùn)的下降，又導(dǎo)致陷入營(yíng)運(yùn)虧損的企業(yè)去減少產(chǎn)出、交易和雇傭勞動(dòng);企業(yè)的虧損、破產(chǎn)和失業(yè)，反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致貨幣的窖藏行為和存款貨幣流通速度的更進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)惡化。通過(guò)負(fù)利率刺激通脹產(chǎn)生“再通脹”干預(yù)，是防止經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)“債務(wù)—通縮”政策嘗試。

另一個(gè)原因在于試圖維持匯率穩(wěn)定。匯率源自國(guó)際貿(mào)易實(shí)踐需要，但其兌換比率卻和一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱有緊密關(guān)聯(lián)，在不出現(xiàn)極端情況下（如爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)、金融危機(jī)或重大談判破裂引發(fā)國(guó)際制裁等），不同國(guó)家的匯率基本維持相對(duì)穩(wěn)定，或隨著經(jīng)濟(jì)的變化作小幅度調(diào)整，這種調(diào)整也在央行可控范圍內(nèi)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)重大不利時(shí)，本國(guó)貨幣大幅貶值造成投資者紛紛通過(guò)外匯市場(chǎng)拋售本幣并涌入未受影響的經(jīng)濟(jì)體。大量熱錢流入的結(jié)果是造成流入國(guó)匯率大幅升值。而一旦國(guó)際資本撤退，將給流入國(guó)經(jīng)濟(jì)造成毀滅性打擊（1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，長(zhǎng)期衰退）。為了應(yīng)對(duì)極端情況，維持匯率穩(wěn)定，熱錢流入國(guó)不得不采取降息的方式增加本幣供應(yīng)，導(dǎo)致負(fù)利率。

在維持匯率穩(wěn)定方面被迫采用負(fù)利率的典型例子是瑞士。2008年美國(guó)金融危機(jī)后，深受其害的歐元區(qū)國(guó)家紛紛實(shí)行寬松的貨幣政策，并加大財(cái)政赤字，導(dǎo)致原本債臺(tái)高筑的形勢(shì)更加嚴(yán)峻，加之歐元區(qū)本身的經(jīng)濟(jì)基本面較弱、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，最終導(dǎo)致歐盟27個(gè)成員國(guó)中有24個(gè)成員國(guó)財(cái)政赤字超標(biāo)，多國(guó)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，危機(jī)蔓延到2012年仍未有緩和跡象。

瑞士作為對(duì)歐盟依存度較高的國(guó)家（60%的貿(mào)易與歐盟交易），雖然經(jīng)歷了此次危機(jī)，但由于其擁有發(fā)達(dá)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，并且長(zhǎng)期削減公共債務(wù)（公共債務(wù)占GDP比例從1998年的54.6%降至2012年的36.4%），2009年二季度就從危機(jī)中復(fù)蘇，并且在2010—2013年分別保持了3.3%、2%、1%和1.7%的經(jīng)濟(jì)增速。2014年歐洲央行實(shí)施負(fù)利率及寬松貨幣政策后，瑞士法郎持續(xù)走強(qiáng)，瑞士央行不得不在2014年12月和2015年1月連續(xù)兩次降低活期存款利率至-0.75%，實(shí)施負(fù)利率。雖然最終沒能阻止瑞郎升值，但至少說(shuō)明負(fù)利率產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因并非本國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退引發(fā)。實(shí)際上，瑞士是全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)濟(jì)體之一，其強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力（研發(fā)投入幾乎達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%）為其每年帶來(lái)大量的貿(mào)易順差。

三、負(fù)利率實(shí)施效果分析

（一）各國(guó)實(shí)踐概況簡(jiǎn)述

從時(shí)間上看，負(fù)利率主要出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)在不同時(shí)段實(shí)施負(fù)利率。其中，瑞典央行在2009年7月將存款利率調(diào)減至-0.25%，一年后恢復(fù)至0，成為全球首個(gè)嘗試負(fù)利率政策的國(guó)家;2015年2月和7月實(shí)施兩次調(diào)降再回購(gòu)利率，至-0.35%;2016年2月11日再次將再7天回購(gòu)利率從-035%降至-0.5%，并表示會(huì)將來(lái)自到期債券及其資產(chǎn)組合付息的資金再投資。

丹麥央行則在2012年7月開始進(jìn)行負(fù)利率政策實(shí)驗(yàn)，將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.2%以穩(wěn)定與歐元掛鉤的丹麥克朗幣值，在丹麥克朗幣值稍有貶值后將存款基準(zhǔn)利率上調(diào)至-0.1%，并于2014年5月結(jié)束負(fù)利率政策;但2014年9月，丹麥央行再次將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.05%，此后多次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率至-0.75%，一直到2016年1月才上調(diào)至-0.65%。

日本2016年2月16日起引入三級(jí)利率體系，將商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金作了分級(jí)處理，不同等級(jí)存款準(zhǔn)備金實(shí)施不同利率。一級(jí)準(zhǔn)備金指基本余額（basic balance）實(shí)施0.1%利率;二級(jí)準(zhǔn)備金按照基本余額的一定比例確定，也稱為宏觀附加余額部分（macro add-on balance），實(shí)行0%利率;第三級(jí)是政策利率余額部分（policy-rate balance），是指超過(guò)第一和第二部分的余額，按照-0.1%的利率實(shí)施。

歐元區(qū)實(shí)施的是利率走廊政策，即將邊際貸款便利利率（marginal lending facility rate，金融機(jī)構(gòu)向央行借款的隔夜利率）和存款便利利率（deposit facility rate，金融機(jī)構(gòu)在央行的存款利率）分別設(shè)定為利率走廊的上下限。2014年6月，為提升通脹率水平，歐洲央行將其邊際存款便利利率調(diào)整為-0.1%，開啟負(fù)利率政策時(shí)期。歐洲央行于2016年3月對(duì)超額存款準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率。

（二）各國(guó)實(shí)踐效果及相關(guān)研究

基于不同目的，實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家中，丹麥和瑞士由于國(guó)土面積小，經(jīng)濟(jì)體量不大且結(jié)構(gòu)較單一，原材料來(lái)源較匱乏，其經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力以外貿(mào)為主，通過(guò)少數(shù)特色產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)獲得貿(mào)易順差，同時(shí)由于實(shí)施的是盯住歐元的匯率制度，因此維持匯率相對(duì)穩(wěn)定是其主要目的。而瑞典、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力強(qiáng)勁，貨幣政策目的較為相似，均是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，避免通縮，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維持合理物價(jià)水平。

需要指出的是，雖然瑞士和瑞典均屬于發(fā)達(dá)國(guó)家，但后者更勝一籌。瑞典作為北歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體，是高度發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，雖然也是高度依賴外貿(mào)的國(guó)家，但其國(guó)土資源豐富，且非常注重發(fā)展高附加值產(chǎn)業(yè)。從20世紀(jì)70年代開始，瑞典實(shí)施了新的產(chǎn)業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，加大科研力度和投入，積極發(fā)展現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，降低農(nóng)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重，1994年之后大力發(fā)展電子和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)一直保持2%～4%的增長(zhǎng)速度，直到2008年危機(jī)之前。作為經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力強(qiáng)勁的國(guó)家，瑞典是一個(gè)全方位的工業(yè)強(qiáng)國(guó)、發(fā)明創(chuàng)新和高科技大國(guó)，經(jīng)濟(jì)受匯率波動(dòng)影響小，實(shí)施負(fù)利率更多是為了維持合理通脹水平。

關(guān)于上述國(guó)家的負(fù)利率實(shí)施效果，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者做了研究。范志勇等研究認(rèn)為，瑞典在2015年2月份宣布實(shí)施負(fù)利率政策之后核心通貨膨脹率有所好轉(zhuǎn)，并且在2016年年初核心通貨膨脹同比增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到2%的目標(biāo)，但日本和歐元區(qū)尚未取得負(fù)利率政策的預(yù)期目標(biāo)，負(fù)利率政策對(duì)通貨膨脹率的作用不明顯[6]。張壽林則認(rèn)為，瑞典2008年GDP增速為0.8103%，此后截至2018年，GDP增速再?zèng)]有超過(guò)0.8%，2018年的增速更是只有0.6471%，并不認(rèn)為負(fù)利率的刺激作用十分明顯[7]。吳秀波著重分析比較了丹麥和瑞士的負(fù)利率政策效果，認(rèn)為丹麥克朗與歐元的匯率基本接近其內(nèi)在價(jià)值，負(fù)利率政策比較有效，利率的小幅度調(diào)整馬上能反映到匯率，而瑞士則由于經(jīng)濟(jì)基本面比較強(qiáng)勁，并且長(zhǎng)期實(shí)行浮動(dòng)匯率，僅在歐債危機(jī)期間，由于最大貿(mào)易伙伴——?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的貨幣歐元持續(xù)貶值，對(duì)瑞士經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力，瑞士央行才被迫于2015年1月16日取消此前在2011年設(shè)定的歐元兌瑞士法郎不得高于1.2的匯率管制[8]。郭楊則將五個(gè)已實(shí)施名義負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)綜合起來(lái)構(gòu)造面板模型，分析了名義負(fù)利率政策對(duì)匯率和CPI的影響，檢驗(yàn)了實(shí)施名義負(fù)利率政策能否擺脫本國(guó)貨幣匯率升值或者抑制通貨緊縮。結(jié)果表明，在抑制通貨緊縮目標(biāo)上只有瑞典負(fù)利率政策通過(guò)提高私人消費(fèi)水平，使通貨膨脹率上升，在抑制匯率升值目標(biāo)上只有丹麥和歐元區(qū)，名義負(fù)利率通過(guò)影響資本流人，最終對(duì)匯率升值產(chǎn)生抑制作用[9]。

海外學(xué)者的研究則普遍認(rèn)為負(fù)利率預(yù)期效果并不好。Siegel&Sexauer（2016）認(rèn)為，負(fù)利率是一種金融壓抑[10]。Pally（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策建立在利率可以影響就業(yè)的思維上，以增加債務(wù)、提高通貨膨脹率為政策目標(biāo)本身就是錯(cuò)的[11]。Mersch（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策會(huì)帶來(lái)很多社會(huì)問(wèn)題，造成的一些金融機(jī)構(gòu)倒閉會(huì)增加失業(yè)，歧視儲(chǔ)蓄者帶來(lái)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題[12]。其他一些學(xué)者從對(duì)商業(yè)銀行和對(duì)匯率的角度分別做了分析，此不贅述。

總體而言，不看好負(fù)利率政策的學(xué)者具有壓倒性數(shù)量，一方面原因是作為“新鮮事物”的存在對(duì)業(yè)已成熟的理論形成挑戰(zhàn)，難以被廣泛接受。另一方面，雖然也有成功通過(guò)負(fù)利率達(dá)到預(yù)期通脹的案例，但作為最重要的擺脫經(jīng)濟(jì)困境的職責(zé)，負(fù)利率尚難做到。負(fù)利率究竟是否能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一是向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢，二是是否真實(shí)引起投資、消費(fèi)和進(jìn)出口增加。

四、負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性

從傳導(dǎo)機(jī)制上看，雖然日本和歐洲在利率體系方面有所差異，但一般的路徑都是：超額準(zhǔn)備金率被下調(diào)為負(fù)后，迫使商業(yè)銀行減少超額準(zhǔn)備金存放，增加銀行間拆借資金數(shù)量，從而引導(dǎo)銀行間借貸利率下行，最終引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，增加企業(yè)和個(gè)人貸款，刺激投資和消費(fèi)。所不同的是，歐洲央行通過(guò)利率走廊使同業(yè)拆借利率的變動(dòng)區(qū)間不斷下降。而日本則使準(zhǔn)備金存款邊際收益率為負(fù)導(dǎo)致商業(yè)銀行增加銀行間市場(chǎng)上的資金供給，同樣促使銀行間市場(chǎng)利率下降。

由于下調(diào)超額準(zhǔn)備金率是“央行權(quán)威”主導(dǎo)，再配合量化寬松政策，不難認(rèn)為負(fù)利率在金融市場(chǎng)的傳遞途徑是順暢的，能夠引導(dǎo)市場(chǎng)利率和債券收益率下降，但是否能較順暢的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，決定了負(fù)利率政策的有效性。由于市場(chǎng)利率下調(diào)導(dǎo)致的本幣貶值利好出口，對(duì)于外向型經(jīng)濟(jì)體有一定的振興作用，這里主要分析對(duì)消費(fèi)和投資的刺激作用。

（一）對(duì)消費(fèi)行為的刺激作用

負(fù)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，個(gè)人或家庭貸款利息支出減少，顯然有利于刺激消費(fèi)，但這是單純從外部環(huán)境改善而言。內(nèi)生性變量主要是可支配收入的變化，其與消費(fèi)支出存在正相關(guān)關(guān)系，但是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷態(tài)勢(shì)下，預(yù)期人均工資收入無(wú)法保持持續(xù)增長(zhǎng)，謹(jǐn)慎性消費(fèi)者增多，因而市場(chǎng)利率下行的刺激作用有限，收入端制約了總體消費(fèi)支出。從這個(gè)角度看，負(fù)利率的刺激作用有限。

但另一方面，負(fù)利率引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲可能帶來(lái)居民財(cái)富的增長(zhǎng)，對(duì)于部分擁有較多金融或投資資產(chǎn)的家庭而言產(chǎn)生利好，短期看能夠刺激其變現(xiàn)行為，從而刺激消費(fèi)支出。這是其有利于消費(fèi)的一面。當(dāng)然，對(duì)于完全依靠固定利息收入生存的群體而言，這是一個(gè)不利因素。

（二）對(duì)投資行為的刺激作用

投資實(shí)際上是總需求擴(kuò)張的財(cái)政政策，通過(guò)舉債方式推動(dòng)增量固定資產(chǎn)投入，從而帶動(dòng)生產(chǎn)、促進(jìn)就業(yè)，由立竿見影的效果。這包括兩類投資，一類是企業(yè)的資本投入（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)增加），另一類是以政府赤字為代價(jià)的項(xiàng)目投資（如新基建）。負(fù)利率降低了債務(wù)人的舉債成本，能夠刺激投資行為，但在經(jīng)濟(jì)異常低迷、需求不振的背景下投資行為有所差異：企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)烈，而地方政府在長(zhǎng)期低迷的經(jīng)濟(jì)中稅、費(fèi)收入嚴(yán)重收不抵支，且已累積較高負(fù)債，制約其進(jìn)一步擴(kuò)張投資，因此這兩類主體投資動(dòng)力不足。能夠借助負(fù)利率環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)烈刺激的主體是中央政府，通過(guò)提高自身赤字率擴(kuò)大對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)投資，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)注入一針強(qiáng)心劑。

但同時(shí)也應(yīng)該看到，長(zhǎng)期低利率環(huán)境雖然降低了融資成本，但也有可能令政府放松對(duì)自身融資行為的約束，杠桿過(guò)渡恐威脅財(cái)政安全。

五、負(fù)利率政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)理論帶來(lái)新挑戰(zhàn)

所有資產(chǎn)定價(jià)理論都基于一種簡(jiǎn)單思想：資產(chǎn)價(jià)格等于未來(lái)收益的預(yù)期折現(xiàn)。以標(biāo)準(zhǔn)付息債券為例，根據(jù)債券價(jià)格取決于票息和面值的貼現(xiàn)，當(dāng)政策引導(dǎo)名義利率為負(fù)時(shí)，用于折現(xiàn)的市場(chǎng)利率i也將趨近于0，甚至在扣除通脹后實(shí)際為負(fù)，分母將成為一個(gè)小于或等于1的數(shù)，在次方作用下意味著遠(yuǎn)期折現(xiàn)值高于近期折現(xiàn)，使其成為一個(gè)發(fā)散的數(shù)列之和。很顯然，這與資金時(shí)間價(jià)值理論相違背，并且意味著隨著期限的增加，債券價(jià)格具有指數(shù)級(jí)膨脹的趨勢(shì)，這意味著對(duì)于長(zhǎng)期債券投資者需要支付巨額資金。不僅如此，負(fù)利率引發(fā)的資產(chǎn)膨脹問(wèn)題在股票價(jià)值確定方面尤其明顯，按照最一般的股利貼現(xiàn)模型（DDM模型），股價(jià)是未來(lái)若干期分紅的折現(xiàn)，由于存在永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，實(shí)際上計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值將是無(wú)窮大，這很顯然有悖于傳統(tǒng)理論。

（二）負(fù)利率將加劇銀行利潤(rùn)空間收窄

負(fù)利率相當(dāng)于央行對(duì)商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金“征稅”，變相降低貸款收益。為此部分商業(yè)銀行將試圖提高貸款利率，但在經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)普遍盈利不佳、貸款意愿不高的情況下，無(wú)疑加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致大客戶流失現(xiàn)象，反過(guò)來(lái)影響銀行端收益。從儲(chǔ)戶角度看，經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致人們對(duì)就業(yè)、收入穩(wěn)定性產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂，更愿意加大儲(chǔ)蓄（盡管此時(shí)負(fù)利率政策已經(jīng)引導(dǎo)居民存款名義利率降至很低），存款數(shù)量在一段時(shí)期內(nèi)的持續(xù)猛增將導(dǎo)致銀行支付利息增加。在收入端走低、負(fù)債端走高時(shí)，銀行利差長(zhǎng)期收窄。

（三）負(fù)利率有可能使得央行的政策期望落空

短期來(lái)看，負(fù)利率的意義在于央行借此向市場(chǎng)表達(dá)進(jìn)一步貨幣寬松的決心[13]，但這種期望不一定能實(shí)現(xiàn)，即部分商業(yè)銀行不但不會(huì)“如期”減少超額存款準(zhǔn)備金，反而隨著市場(chǎng)利率走低、流動(dòng)性寬松，將更多資金存放在央行以確保安全性，即使付出一定代價(jià)。但這種代價(jià)相對(duì)于投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目而言，在經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下，顯得更加安全。日本2016年實(shí)施質(zhì)量雙寬政策（QQE）后，相對(duì)于日本央行資產(chǎn)規(guī)模的迅速膨脹而言，其國(guó)內(nèi)貸款總額和貨幣總額的增速要慢很多，說(shuō)明資金并未如期流入實(shí)體，反而再次回流到央行。

六、負(fù)利率政策在我國(guó)實(shí)施的可能性

貨幣政策是否實(shí)施，不僅要看基本面是否支持，還要看金融體系的結(jié)構(gòu)和政府作為。對(duì)此，筆者分別闡述如下。

（一）經(jīng)濟(jì)潛力遠(yuǎn)未挖掘，創(chuàng)新將長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

根據(jù)GDP=消費(fèi)（C）+投資（I）+政府采購(gòu)（G）+凈出口（NX），長(zhǎng)期以來(lái)驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿υ谕顿Y端。雖然從2009年起固定資產(chǎn)投資增速逐漸下滑，但城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年常住人口城鎮(zhèn)化率為60.6%，首次超過(guò)60%，但戶籍人口城鎮(zhèn)化率不到45%，這意味著城市中許多人沒有享受到與戶籍綁定的城鎮(zhèn)人口權(quán)益。一般研究認(rèn)為，城鎮(zhèn)化率每提升1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動(dòng)GDP提高1.5個(gè)百分點(diǎn)[14]。我國(guó)距離80%的歐美水平還有提升空間。并且，我國(guó)政府整體赤字率尚控制在3%以內(nèi)，適當(dāng)突破赤字率加大投資也在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)，并承擔(dān)重要的“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用。

始于2015年的供給側(cè)改革壓縮無(wú)效供給、減少低端產(chǎn)品輸出并迫使僵尸企業(yè)推出達(dá)到產(chǎn)能出清。與此同時(shí)開展的是“十三五”新興戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)濟(jì)開始調(diào)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新被提升到前所未有的戰(zhàn)略高度。而我國(guó)總?cè)丝谥薪邮苓^(guò)高等教育的人數(shù)近年來(lái)逐漸增加，整體國(guó)民受教育水平有所提升，工程師紅利時(shí)代到來(lái)，為打造高科技產(chǎn)業(yè)奠定基礎(chǔ)。

（二）我國(guó)已提前去杠桿，發(fā)生金融危機(jī)的概率很小

1993—2016年，金融部門杠桿率從不到10%分別上升到負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的67.7%和資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的78.2%，顯示出強(qiáng)勁的擴(kuò)張速度，金融業(yè)在GDP占比上升到8%左右，高于新世紀(jì)初前幾年近4個(gè)百分點(diǎn)，也高于美英等金融強(qiáng)國(guó)1個(gè)百分點(diǎn)左右，更高于日本、德國(guó)等金融結(jié)構(gòu)相似的經(jīng)濟(jì)體。由于地產(chǎn)行業(yè)吸納了多路借貸資金，捆綁了政府、居民和銀行部門，一時(shí)間關(guān)于中國(guó)是否出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)類似當(dāng)年日本危機(jī)討論不絕于耳。

2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出去杠桿的任務(wù)，涉及居民部門、政府部門、非金融部門和金融部門四個(gè)部門，其中金融部門杠桿率2017年分別回落8.4個(gè)百分點(diǎn)（資產(chǎn)方）和4.8個(gè)百分點(diǎn)（負(fù)債方）。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門加速去杠桿。不僅如此，2017年11月央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，針對(duì)部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問(wèn)題提出約束性條款和問(wèn)責(zé)機(jī)制，劍指金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)。

央行后來(lái)對(duì)2018年以來(lái)我國(guó)金融體系的穩(wěn)健性狀況進(jìn)行了全面評(píng)估，認(rèn)為總杠桿率水平已降至249.4%，金融風(fēng)險(xiǎn)由前幾年的快速積累逐漸轉(zhuǎn)向高位緩釋，已經(jīng)暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)正得到有序處置，金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，金融監(jiān)管制度進(jìn)一步完善，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線（中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019））。

（三）我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)體系決定了負(fù)利率實(shí)施存在較大風(fēng)險(xiǎn)

世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融體系被分為兩類，以間接融資為主導(dǎo)的銀行系（以德國(guó)和日本為典型）和以直接融資為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)（以美國(guó)和英國(guó)為典型）。前者是建立在大陸法基礎(chǔ)上的銀行控制權(quán)，在發(fā)動(dòng)儲(chǔ)蓄、配置資本、監(jiān)督企業(yè)管理者的投資計(jì)劃和在提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具上起主要的作用，后者則是建立在普通法之上的以信息披露、互相監(jiān)督以及嚴(yán)刑峻法為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)投融資服務(wù)功能。我國(guó)的金融體系是和德日類似，呈現(xiàn)出以壟斷大銀行主導(dǎo)的金融體系，雖然經(jīng)過(guò)經(jīng)歷了以市場(chǎng)化導(dǎo)向和構(gòu)建現(xiàn)代銀行公司治理機(jī)制的多輪次改革，然而沒有破解以國(guó)有銀行為主的大銀行壟斷體制和間接融資功能，也沒有從基礎(chǔ)層面改變銀行依靠存貸差來(lái)獲取利潤(rùn)利益的經(jīng)營(yíng)模式[15]。不僅如此，出于自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，銀行更愿意同大型國(guó)有企業(yè)合作，對(duì)中小企業(yè)的扶持態(tài)度仍然不夠積極。特別是在經(jīng)濟(jì)下行的階段，這種“嫌貧愛富”的特點(diǎn)更鮮明。

正如此，假設(shè)極端情況下（經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不景氣、常規(guī)貨幣工具失靈）我國(guó)央行被迫實(shí)施負(fù)利率，再加上自上而下的政治因素，可能造成商業(yè)銀行被迫釋放全部超額準(zhǔn)備金。與此同時(shí)，商業(yè)銀行息差嚴(yán)重收窄到趨近于0甚至為負(fù)的狀態(tài)，剩余流動(dòng)性一方面“倒貼”大型企業(yè)，造成中小企業(yè)和大國(guó)企“貧富差距”懸殊，二元經(jīng)濟(jì)問(wèn)題突出;另一方面可能推高股市泡沫，造成制造業(yè)空心化。

結(jié)語(yǔ)

負(fù)利率產(chǎn)生于2008年金融危機(jī)，但時(shí)至今日仍然被一些發(fā)達(dá)國(guó)家沿用，用于挽救頹廢的經(jīng)濟(jì)，也受到眾多學(xué)者的關(guān)注。本文著重對(duì)負(fù)利率產(chǎn)生的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)原因進(jìn)行了闡述，明確其存在的理論合理性和現(xiàn)實(shí)需要，并對(duì)其在主要國(guó)家實(shí)踐情況進(jìn)行概括總結(jié)。從實(shí)踐情況看，雖然有部分國(guó)家確實(shí)通過(guò)該措施成功抵御了通縮壓力，但多數(shù)國(guó)家未能達(dá)成目標(biāo)，多數(shù)學(xué)者表示對(duì)負(fù)利率不看好，稱其存在不明風(fēng)險(xiǎn)。

從負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制看，主要是通過(guò)降低商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率，從而引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。但市場(chǎng)利率下行是否能真正形成有效信貸增加（避免再次回流央行），則主要取決于能否從消費(fèi)和投資端刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文分析認(rèn)為，出于可支配收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定預(yù)期的情況下，信貸條件寬松對(duì)消費(fèi)增量刺激不高，人們會(huì)維持合理生活支出，不會(huì)有太多超前消費(fèi)。但由于負(fù)利率引發(fā)的個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)增長(zhǎng)，可能會(huì)產(chǎn)生短期拋售行為，在一定程度上刺激消費(fèi)，但力度不會(huì)太強(qiáng)。對(duì)于投資而言，中央政府通過(guò)提高自身赤字率上限推動(dòng)需求端增長(zhǎng)是刺激經(jīng)濟(jì)的方式，但也存在一定的政府約束放松，產(chǎn)生財(cái)政危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

從負(fù)利率所引發(fā)的擔(dān)憂看，主要存在資產(chǎn)經(jīng)典定價(jià)理論失效和銀行利差收窄等風(fēng)險(xiǎn)，短期看在沒有合適投資機(jī)會(huì)的條件下，商業(yè)銀行或?qū)⒃俅螌⑹Ｓ嗔鲃?dòng)性存入央行，無(wú)法形成有效信貸，可能導(dǎo)致央行政策期望落空。從我國(guó)自身的角度看，由于在2018年我國(guó)已經(jīng)完成一輪去杠桿工作，發(fā)生類似2008年金融危機(jī)的概率較低，因此負(fù)利率政策不具備條件。同時(shí)，由于我國(guó)城鎮(zhèn)化尚有較大成長(zhǎng)空間、政府整體赤字率不高、金融體系固有特點(diǎn)等原因，我國(guó)實(shí)施負(fù)利率的可能性較小。

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