劉文玉 羅韻軒(上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306)
我國(guó)于2019年提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,紓解了部分實(shí)體企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資困境,但突如其來的新冠疫情對(duì)我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了沖擊。在此背景下,中央和地方金融部門迅速采取了一系列措施以穩(wěn)定金融市場(chǎng),幫助企業(yè)渡過難關(guān):2020年2月初央行先后采取了投放流動(dòng)性資金1.7萬億元人民幣、鼓勵(lì)建設(shè)債券發(fā)行綠色通道、為企業(yè)設(shè)立3 000億元專項(xiàng)再貸款等措施;6月初發(fā)布了專門針對(duì)中小微企業(yè)還款、貸款艱難情況的《關(guān)于進(jìn)一步對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》等;財(cái)政部于5月發(fā)布了《政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指引》,旨在通過弱化政策性擔(dān)保平臺(tái)的盈利性指標(biāo)評(píng)價(jià)以支小支農(nóng)。
疫情期間,企業(yè)停工停產(chǎn),訂單量急劇縮減,但還要維持人工成本等剛性支出,致使資金鏈出現(xiàn)斷裂,金融更需要為實(shí)體企業(yè)的生存和發(fā)展提供有針對(duì)性的資源配置。債務(wù)融資對(duì)維持我國(guó)企業(yè)的生存與發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用,本文基于異質(zhì)性債務(wù)假說,分析了新冠疫情對(duì)A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資的影響,并進(jìn)一步探討國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資所受到影響的區(qū)別,最后基于上述分析提出相關(guān)建議。
(一)概念界定。李心合等(2014)從理論結(jié)合實(shí)務(wù)的角度,提出了異質(zhì)性債務(wù)假說,根據(jù)債務(wù)來源不同,將其劃分為來自產(chǎn)品市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和來自金融市場(chǎng)的金融性負(fù)債。David(2008)和溫軍(2011)將債務(wù)分為關(guān)系型負(fù)債和交易型負(fù)債。其中關(guān)系型負(fù)債是指企業(yè)和債權(quán)人之間長(zhǎng)期的、合作的契約模式;交易型負(fù)債履約屬性較為簡(jiǎn)單,期限相對(duì)固定。本文借鑒李心合的研究,定義經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)應(yīng),包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬等,具有成本低、強(qiáng)制性弱的特點(diǎn);金融性負(fù)債則主要來源于向銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款,包括交易性金融負(fù)債、短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等,具有成本高、強(qiáng)制性強(qiáng)的特點(diǎn)。
(二)文獻(xiàn)綜述。國(guó)內(nèi)外已有研究指出債務(wù)具有治理效應(yīng),Nilsen(2002)認(rèn)為小公司在難以獲得銀行信貸時(shí)會(huì)增加對(duì)商業(yè)信貸的利用。羅韻軒(2016)認(rèn)為異質(zhì)性債務(wù)在國(guó)企中的治理作用相對(duì)較弱。呂明晗等(2018)認(rèn)為金融性負(fù)債對(duì)企業(yè)披露環(huán)境信息有促進(jìn)作用,而經(jīng)營(yíng)性負(fù)債則存在消極影響。王玨(2015)研究表明在債務(wù)結(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占主導(dǎo)地位的企業(yè)在市場(chǎng)中更具優(yōu)勢(shì),盈利能力更強(qiáng)。對(duì)于危機(jī)給企業(yè)帶來的影響,張新民(2020)認(rèn)為危機(jī)中的企業(yè)首先要化解生存危機(jī),結(jié)合股權(quán)融資解決現(xiàn)金流困境。朱武祥(2020)研究表明疫情給企業(yè)帶來的影響不均衡,中小企業(yè)受到了更大的沖擊,政府的各項(xiàng)支持性政策應(yīng)加快落地。郭娜(2013)研究表明擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)獲取信貸的影響更為明顯。宋華(2018)認(rèn)為健康的商業(yè)生態(tài)體系有助于企業(yè)加大對(duì)供應(yīng)鏈金融的利用。
通過上述文獻(xiàn)可知,債務(wù)治理效應(yīng)和危機(jī)的來臨都會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu),本文在上述研究的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的宏觀背景,對(duì)比自2014年以來主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)債務(wù)的總體情況,在此基礎(chǔ)上基于異質(zhì)性做進(jìn)一步對(duì)比,研究金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和新冠疫情給企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)帶來的影響,尋找企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的弱點(diǎn),以期為實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)走出困境提供建議。
本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),在金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債指標(biāo)的衡量上參考羅韻軒(2016)和呂明晗(2018)的做法,選取主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù),并剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司和ST類公司。
(一)對(duì)總體負(fù)債水平的影響。從圖1可知,在實(shí)體企業(yè)去杠桿和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,2014—2019年主板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率有較大波動(dòng),下降了4.91%,其中國(guó)有企業(yè)平均降幅為5.00%,非國(guó)有企業(yè)平均降幅為4.93%;中小板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平較為平穩(wěn);創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2014—2019年之間增長(zhǎng)了5.17%,其中國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)2.17%,非國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)5.86%。通過對(duì)比可知,自2014年以來,去杠桿政策和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效,主板上市企業(yè)的去杠桿效果最為明顯。
圖1 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率
雖然受到疫情影響,但A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率2020年一季度末較2019年末變化不大,本文將在劃分異質(zhì)性債務(wù)的基礎(chǔ)上對(duì)此做進(jìn)一步探索。
(二)對(duì)金融性負(fù)債融資的影響。從圖2可知,主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均金融性負(fù)債水平2019年較2014年下降了4.92%、1.32%、-2.36%,其中國(guó)有企業(yè)金融性負(fù)債水平分別下降了5.17%、0.21%、4.04%。主板和中小板非國(guó)有企業(yè)分別下降了4.42%、1.59%,創(chuàng)業(yè)板非國(guó)有企業(yè)則上升了3.34%??梢娭行∑髽I(yè)在近年來獲取金融性負(fù)債的難度較以往有所降低,我國(guó)對(duì)中小企業(yè)出臺(tái)的一系列信貸支持政策初見成效,有利于中小企業(yè)的生存和發(fā)展。
圖2 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的金融性負(fù)債水平
此外,從圖1可知,在疫情的影響下,主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平波動(dòng)較小,但基于異質(zhì)性債務(wù)區(qū)分負(fù)債來源后,由圖2可知,三個(gè)板塊上市企業(yè)的金融性負(fù)債水平增長(zhǎng)率分別為0.91%、1.28%和0.85%,其中國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)0.85%、0.92%和0.19%,非國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)1.03%、1.38%和0.92%,非國(guó)有企業(yè)的增長(zhǎng)幅度略高于國(guó)有企業(yè)。出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因可能在于疫情期間我國(guó)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸政策有所放松,所以企業(yè)在銀行等金融機(jī)構(gòu)取得了更多貸款來彌補(bǔ)資金不足。我國(guó)企業(yè)融資以間接融資為主,金融負(fù)債融資在企業(yè)間接融資中占主導(dǎo)地位,因此向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款成為不少企業(yè)的選擇。國(guó)有企業(yè)由于有政府的隱性支持,更容易取得貸款、發(fā)行債券,所以疫情對(duì)國(guó)有企業(yè)資金鏈的影響有限,其信貸融資需求在疫情期間弱于非國(guó)有企業(yè)。但是對(duì)于中小企業(yè)來說,本就存在較高的融資門檻,疫情使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重受損,而金融機(jī)構(gòu)對(duì)其的審核愈發(fā)嚴(yán)格。受疫情影響最大的是中小微企業(yè),這類企業(yè)往往面臨著更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),盈利能力起伏較大,現(xiàn)金流不順暢,產(chǎn)品生產(chǎn)不成熟,償債能力具有很強(qiáng)的不穩(wěn)定性,銀行等金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)更加謹(jǐn)慎。
(三)對(duì)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債融資的影響。從下頁(yè)圖3可知,在2014—2019年間,A股主板上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平較為平穩(wěn);中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)則穩(wěn)中有升,分別增長(zhǎng)2.74%和2.81%,其中,國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)2.20%和6.21%;非國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)3.22%和2.52%。由此可見,中小企業(yè)在近年來加大了對(duì)低成本經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的利用。但是受疫情影響,我國(guó)企業(yè)在2020年一季度的經(jīng)營(yíng)情況普遍不樂觀,難以獲取經(jīng)營(yíng)性負(fù)債,2020年一季度末較2019年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平分別下降3.74%、1.57%、1.33%,其中國(guó)有企業(yè)分別下降3.49%、1.18%、0.66%,非國(guó)有企業(yè)分別下降4.39%、1.69%和1.36%??芍?,疫情對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平影響較為明顯,其中非國(guó)有企業(yè)受到的影響高于國(guó)有企業(yè),中小企業(yè)受到的沖擊普遍較高。
結(jié)合新華社中國(guó)金融信息網(wǎng)數(shù)據(jù),2019年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的平均收賬期為53.7天,其中國(guó)有控股企業(yè)為46.5天,私營(yíng)企業(yè)為43.8天。而對(duì)比2020年1—4月工業(yè)企業(yè)平均收賬期為59.8天,國(guó)有控股企業(yè)為48.1天,私營(yíng)企業(yè)為53.6天,可以看出,疫情導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)的平均收賬期延長(zhǎng),私營(yíng)企業(yè)的延長(zhǎng)期高于國(guó)有企業(yè),平均來看,私營(yíng)企業(yè)在供應(yīng)鏈上的地位更加脆弱。經(jīng)營(yíng)性負(fù)債有長(zhǎng)短期之分,議價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)可以充分利用成本低廉的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債用于滿足長(zhǎng)期資金需求。預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的主要來源,與企業(yè)的供應(yīng)鏈密切相關(guān)。但受疫情影響,全球商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)惡化,供應(yīng)鏈斷裂,大范圍停工停產(chǎn),各個(gè)企業(yè)為了支付剛性支出,對(duì)于資金的支付盡力推遲,催收賬款難上加難,甚至導(dǎo)致大量壞賬,原有的商業(yè)信用效用下降,企業(yè)難以取得經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。
(一)企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變存貨、應(yīng)收及應(yīng)付賬款管理模式,梳理供應(yīng)鏈系統(tǒng)。在疫情期間,企業(yè)所在商業(yè)系統(tǒng)受到影響,原有的存貨管理和應(yīng)收、應(yīng)付賬款管理模式被打破,債權(quán)的可回收性降低。企業(yè)商業(yè)債權(quán)的構(gòu)成主要包括應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù),此時(shí)企業(yè)為了加快資金周轉(zhuǎn),可對(duì)其進(jìn)行貼現(xiàn)和背書轉(zhuǎn)讓。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債,一方面,企業(yè)要加強(qiáng)存貨管理,根據(jù)市場(chǎng)需求情況調(diào)整采購(gòu)數(shù)量,減少存貨對(duì)資金的占用;另一方面,對(duì)于已經(jīng)形成的商業(yè)債務(wù),企業(yè)需要考慮其與供應(yīng)商的合作關(guān)系,通過談判協(xié)商的方式延期付款。此外,跨國(guó)供應(yīng)鏈也暴露出了其受各國(guó)政策和法律限制的韌性劣勢(shì),因此建議單一供應(yīng)鏈來源的企業(yè)建立多渠道供應(yīng)鏈體系,以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)中小微企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道,進(jìn)行直接融資。在疫情背景下,中小微企業(yè)的融資管理以企業(yè)的生存戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向,此時(shí)拓寬融資渠道成為必然。金融性債務(wù)融資的信用門檻較高,銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于貸款給企業(yè)融資造成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)具有規(guī)避心理。進(jìn)一步來看,在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期,高息信貸使企業(yè)壓力倍增,而股權(quán)融資具有無需償還本金和利息的特點(diǎn),在危機(jī)期間不妨作為一種比較好的債務(wù)融資替代方式,即企業(yè)可通過直接融資(如債轉(zhuǎn)股)來緩解現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。初創(chuàng)期的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱,可尋求天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資予以支持。引入投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)不僅在于短期內(nèi)能夠化解企業(yè)的生存危機(jī),還為企業(yè)搭建了堅(jiān)實(shí)的后盾,以促進(jìn)其長(zhǎng)期發(fā)展。
(三)中小微企業(yè)應(yīng)向政策性融資擔(dān)保平臺(tái)尋求信用增值以獲取金融性負(fù)債。2020年5月,《政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指引》的出臺(tái),落實(shí)了政策性融資擔(dān)保平臺(tái)的定位——非營(yíng)利性,有助于在中小微企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間構(gòu)建起“信用橋梁”。從企業(yè)的角度出發(fā),該指引的發(fā)布意味著企業(yè)取得政策性擔(dān)保的門檻有所降低,擔(dān)保成本也遠(yuǎn)低于市場(chǎng)化的擔(dān)保公司,相關(guān)平臺(tái)將會(huì)為更多企業(yè)提供信用增值,以幫助企業(yè)從銀行取得貸款,渡過難關(guān)。對(duì)于有貸款需求卻又難以獲得金融性負(fù)債的中小微企業(yè)來說,積極向各地區(qū)政策性擔(dān)保平臺(tái)尋求支持有助于應(yīng)對(duì)危機(jī)。各地政府也應(yīng)加速擔(dān)保平臺(tái)的設(shè)立進(jìn)程,加快審核效率,發(fā)揮擔(dān)保平臺(tái)的輻射效應(yīng)。
(四)企業(yè)應(yīng)吸取本次危機(jī)的教訓(xùn),設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金以應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)。本次疫情使我國(guó)絕大部分企業(yè)都經(jīng)歷了停工停產(chǎn)時(shí)期,但依然存在支付員工工資等剛性支出,此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金的重要性不言而喻。目前世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了逆全球化趨勢(shì),對(duì)于企業(yè)來說,意味著更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)基金的設(shè)立有助于企業(yè)渡過困難期或進(jìn)行轉(zhuǎn)型。