劉文玉 羅韻軒（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

我國(guó)于2019年提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，紓解了部分實(shí)體企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資困境，但突如其來的新冠疫情對(duì)我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了沖擊。在此背景下，中央和地方金融部門迅速采取了一系列措施以穩(wěn)定金融市場(chǎng)，幫助企業(yè)渡過難關(guān)：2020年2月初央行先后采取了投放流動(dòng)性資金1.7萬億元人民幣、鼓勵(lì)建設(shè)債券發(fā)行綠色通道、為企業(yè)設(shè)立3 000億元專項(xiàng)再貸款等措施；6月初發(fā)布了專門針對(duì)中小微企業(yè)還款、貸款艱難情況的《關(guān)于進(jìn)一步對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》等；財(cái)政部于5月發(fā)布了《政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指引》，旨在通過弱化政策性擔(dān)保平臺(tái)的盈利性指標(biāo)評(píng)價(jià)以支小支農(nóng)。

疫情期間，企業(yè)停工停產(chǎn)，訂單量急劇縮減，但還要維持人工成本等剛性支出，致使資金鏈出現(xiàn)斷裂，金融更需要為實(shí)體企業(yè)的生存和發(fā)展提供有針對(duì)性的資源配置。債務(wù)融資對(duì)維持我國(guó)企業(yè)的生存與發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用，本文基于異質(zhì)性債務(wù)假說，分析了新冠疫情對(duì)A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資的影響，并進(jìn)一步探討國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資所受到影響的區(qū)別，最后基于上述分析提出相關(guān)建議。

二、概念界定與文獻(xiàn)綜述

（一）概念界定。李心合等（2014）從理論結(jié)合實(shí)務(wù)的角度，提出了異質(zhì)性債務(wù)假說，根據(jù)債務(wù)來源不同，將其劃分為來自產(chǎn)品市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和來自金融市場(chǎng)的金融性負(fù)債。David（2008）和溫軍（2011）將債務(wù)分為關(guān)系型負(fù)債和交易型負(fù)債。其中關(guān)系型負(fù)債是指企業(yè)和債權(quán)人之間長(zhǎng)期的、合作的契約模式；交易型負(fù)債履約屬性較為簡(jiǎn)單，期限相對(duì)固定。本文借鑒李心合的研究，定義經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)應(yīng)，包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬等，具有成本低、強(qiáng)制性弱的特點(diǎn)；金融性負(fù)債則主要來源于向銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款，包括交易性金融負(fù)債、短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等，具有成本高、強(qiáng)制性強(qiáng)的特點(diǎn)。

（二）文獻(xiàn)綜述。國(guó)內(nèi)外已有研究指出債務(wù)具有治理效應(yīng)，Nilsen（2002）認(rèn)為小公司在難以獲得銀行信貸時(shí)會(huì)增加對(duì)商業(yè)信貸的利用。羅韻軒（2016）認(rèn)為異質(zhì)性債務(wù)在國(guó)企中的治理作用相對(duì)較弱。呂明晗等（2018）認(rèn)為金融性負(fù)債對(duì)企業(yè)披露環(huán)境信息有促進(jìn)作用，而經(jīng)營(yíng)性負(fù)債則存在消極影響。王玨（2015）研究表明在債務(wù)結(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占主導(dǎo)地位的企業(yè)在市場(chǎng)中更具優(yōu)勢(shì)，盈利能力更強(qiáng)。對(duì)于危機(jī)給企業(yè)帶來的影響，張新民（2020）認(rèn)為危機(jī)中的企業(yè)首先要化解生存危機(jī)，結(jié)合股權(quán)融資解決現(xiàn)金流困境。朱武祥（2020）研究表明疫情給企業(yè)帶來的影響不均衡，中小企業(yè)受到了更大的沖擊，政府的各項(xiàng)支持性政策應(yīng)加快落地。郭娜（2013）研究表明擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)獲取信貸的影響更為明顯。宋華（2018）認(rèn)為健康的商業(yè)生態(tài)體系有助于企業(yè)加大對(duì)供應(yīng)鏈金融的利用。

通過上述文獻(xiàn)可知，債務(wù)治理效應(yīng)和危機(jī)的來臨都會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，本文在上述研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的宏觀背景，對(duì)比自2014年以來主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)債務(wù)的總體情況，在此基礎(chǔ)上基于異質(zhì)性做進(jìn)一步對(duì)比，研究金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和新冠疫情給企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)帶來的影響，尋找企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的弱點(diǎn)，以期為實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)走出困境提供建議。

三、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下新冠疫情對(duì)企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資的影響分析

本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），在金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債指標(biāo)的衡量上參考羅韻軒（2016）和呂明晗（2018）的做法，選取主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，并剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司和ST類公司。

（一）對(duì)總體負(fù)債水平的影響。從圖1可知，在實(shí)體企業(yè)去杠桿和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，2014—2019年主板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率有較大波動(dòng)，下降了4.91%，其中國(guó)有企業(yè)平均降幅為5.00%，非國(guó)有企業(yè)平均降幅為4.93%；中小板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平較為平穩(wěn)；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2014—2019年之間增長(zhǎng)了5.17%，其中國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)2.17%，非國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)5.86%。通過對(duì)比可知，自2014年以來，去杠桿政策和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效，主板上市企業(yè)的去杠桿效果最為明顯。

圖1 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率

雖然受到疫情影響，但A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率2020年一季度末較2019年末變化不大，本文將在劃分異質(zhì)性債務(wù)的基礎(chǔ)上對(duì)此做進(jìn)一步探索。

（二）對(duì)金融性負(fù)債融資的影響。從圖2可知，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均金融性負(fù)債水平2019年較2014年下降了4.92%、1.32%、-2.36%，其中國(guó)有企業(yè)金融性負(fù)債水平分別下降了5.17%、0.21%、4.04%。主板和中小板非國(guó)有企業(yè)分別下降了4.42%、1.59%，創(chuàng)業(yè)板非國(guó)有企業(yè)則上升了3.34%?？梢娭行∑髽I(yè)在近年來獲取金融性負(fù)債的難度較以往有所降低，我國(guó)對(duì)中小企業(yè)出臺(tái)的一系列信貸支持政策初見成效，有利于中小企業(yè)的生存和發(fā)展。

圖2 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的金融性負(fù)債水平

此外，從圖1可知，在疫情的影響下，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平波動(dòng)較小，但基于異質(zhì)性債務(wù)區(qū)分負(fù)債來源后，由圖2可知，三個(gè)板塊上市企業(yè)的金融性負(fù)債水平增長(zhǎng)率分別為0.91%、1.28%和0.85%，其中國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)0.85%、0.92%和0.19%，非國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)1.03%、1.38%和0.92%，非國(guó)有企業(yè)的增長(zhǎng)幅度略高于國(guó)有企業(yè)。出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因可能在于疫情期間我國(guó)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸政策有所放松，所以企業(yè)在銀行等金融機(jī)構(gòu)取得了更多貸款來彌補(bǔ)資金不足。我國(guó)企業(yè)融資以間接融資為主，金融負(fù)債融資在企業(yè)間接融資中占主導(dǎo)地位，因此向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款成為不少企業(yè)的選擇。國(guó)有企業(yè)由于有政府的隱性支持，更容易取得貸款、發(fā)行債券，所以疫情對(duì)國(guó)有企業(yè)資金鏈的影響有限，其信貸融資需求在疫情期間弱于非國(guó)有企業(yè)。但是對(duì)于中小企業(yè)來說，本就存在較高的融資門檻，疫情使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重受損，而金融機(jī)構(gòu)對(duì)其的審核愈發(fā)嚴(yán)格。受疫情影響最大的是中小微企業(yè)，這類企業(yè)往往面臨著更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力起伏較大，現(xiàn)金流不順暢，產(chǎn)品生產(chǎn)不成熟，償債能力具有很強(qiáng)的不穩(wěn)定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)更加謹(jǐn)慎。

（三）對(duì)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債融資的影響。從下頁(yè)圖3可知，在2014—2019年間，A股主板上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平較為平穩(wěn)；中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)則穩(wěn)中有升，分別增長(zhǎng)2.74%和2.81%，其中，國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)2.20%和6.21%；非國(guó)有企業(yè)分別增長(zhǎng)3.22%和2.52%。由此可見，中小企業(yè)在近年來加大了對(duì)低成本經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的利用。但是受疫情影響，我國(guó)企業(yè)在2020年一季度的經(jīng)營(yíng)情況普遍不樂觀，難以獲取經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，2020年一季度末較2019年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平分別下降3.74%、1.57%、1.33%，其中國(guó)有企業(yè)分別下降3.49%、1.18%、0.66%，非國(guó)有企業(yè)分別下降4.39%、1.69%和1.36%?？芍?，疫情對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平影響較為明顯，其中非國(guó)有企業(yè)受到的影響高于國(guó)有企業(yè)，中小企業(yè)受到的沖擊普遍較高。

結(jié)合新華社中國(guó)金融信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的平均收賬期為53.7天，其中國(guó)有控股企業(yè)為46.5天，私營(yíng)企業(yè)為43.8天。而對(duì)比2020年1—4月工業(yè)企業(yè)平均收賬期為59.8天，國(guó)有控股企業(yè)為48.1天，私營(yíng)企業(yè)為53.6天，可以看出，疫情導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)的平均收賬期延長(zhǎng)，私營(yíng)企業(yè)的延長(zhǎng)期高于國(guó)有企業(yè)，平均來看，私營(yíng)企業(yè)在供應(yīng)鏈上的地位更加脆弱。經(jīng)營(yíng)性負(fù)債有長(zhǎng)短期之分，議價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)可以充分利用成本低廉的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債用于滿足長(zhǎng)期資金需求。預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的主要來源，與企業(yè)的供應(yīng)鏈密切相關(guān)。但受疫情影響，全球商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)惡化，供應(yīng)鏈斷裂，大范圍停工停產(chǎn)，各個(gè)企業(yè)為了支付剛性支出，對(duì)于資金的支付盡力推遲，催收賬款難上加難，甚至導(dǎo)致大量壞賬，原有的商業(yè)信用效用下降，企業(yè)難以取得經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。

四、相關(guān)建議及啟示

（一）企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變存貨、應(yīng)收及應(yīng)付賬款管理模式，梳理供應(yīng)鏈系統(tǒng)。在疫情期間，企業(yè)所在商業(yè)系統(tǒng)受到影響，原有的存貨管理和應(yīng)收、應(yīng)付賬款管理模式被打破，債權(quán)的可回收性降低。企業(yè)商業(yè)債權(quán)的構(gòu)成主要包括應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，此時(shí)企業(yè)為了加快資金周轉(zhuǎn)，可對(duì)其進(jìn)行貼現(xiàn)和背書轉(zhuǎn)讓。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，一方面，企業(yè)要加強(qiáng)存貨管理，根據(jù)市場(chǎng)需求情況調(diào)整采購(gòu)數(shù)量，減少存貨對(duì)資金的占用；另一方面，對(duì)于已經(jīng)形成的商業(yè)債務(wù)，企業(yè)需要考慮其與供應(yīng)商的合作關(guān)系，通過談判協(xié)商的方式延期付款。此外，跨國(guó)供應(yīng)鏈也暴露出了其受各國(guó)政策和法律限制的韌性劣勢(shì)，因此建議單一供應(yīng)鏈來源的企業(yè)建立多渠道供應(yīng)鏈體系，以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中小微企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，進(jìn)行直接融資。在疫情背景下，中小微企業(yè)的融資管理以企業(yè)的生存戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向，此時(shí)拓寬融資渠道成為必然。金融性債務(wù)融資的信用門檻較高，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于貸款給企業(yè)融資造成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)具有規(guī)避心理。進(jìn)一步來看，在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期，高息信貸使企業(yè)壓力倍增，而股權(quán)融資具有無需償還本金和利息的特點(diǎn)，在危機(jī)期間不妨作為一種比較好的債務(wù)融資替代方式，即企業(yè)可通過直接融資（如債轉(zhuǎn)股）來緩解現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。初創(chuàng)期的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱，可尋求天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資予以支持。引入投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)不僅在于短期內(nèi)能夠化解企業(yè)的生存危機(jī)，還為企業(yè)搭建了堅(jiān)實(shí)的后盾，以促進(jìn)其長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）中小微企業(yè)應(yīng)向政策性融資擔(dān)保平臺(tái)尋求信用增值以獲取金融性負(fù)債。2020年5月，《政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指引》的出臺(tái)，落實(shí)了政策性融資擔(dān)保平臺(tái)的定位——非營(yíng)利性，有助于在中小微企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間構(gòu)建起“信用橋梁”。從企業(yè)的角度出發(fā)，該指引的發(fā)布意味著企業(yè)取得政策性擔(dān)保的門檻有所降低，擔(dān)保成本也遠(yuǎn)低于市場(chǎng)化的擔(dān)保公司，相關(guān)平臺(tái)將會(huì)為更多企業(yè)提供信用增值，以幫助企業(yè)從銀行取得貸款，渡過難關(guān)。對(duì)于有貸款需求卻又難以獲得金融性負(fù)債的中小微企業(yè)來說，積極向各地區(qū)政策性擔(dān)保平臺(tái)尋求支持有助于應(yīng)對(duì)危機(jī)。各地政府也應(yīng)加速擔(dān)保平臺(tái)的設(shè)立進(jìn)程，加快審核效率，發(fā)揮擔(dān)保平臺(tái)的輻射效應(yīng)。

（四）企業(yè)應(yīng)吸取本次危機(jī)的教訓(xùn)，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金以應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)。本次疫情使我國(guó)絕大部分企業(yè)都經(jīng)歷了停工停產(chǎn)時(shí)期，但依然存在支付員工工資等剛性支出，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金的重要性不言而喻。目前世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了逆全球化趨勢(shì)，對(duì)于企業(yè)來說，意味著更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)基金的設(shè)立有助于企業(yè)渡過困難期或進(jìn)行轉(zhuǎn)型。