李尚蒲（副教授/博士） 曹迎迎 程小茹 馬秋雅 （華南農(nóng)業(yè)大學 廣東廣州 510642）

一、研究背景

農(nóng)業(yè)機械化水平作為衡量農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化水平的重要標志，是促進傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵要素。發(fā)展農(nóng)業(yè)機械化既是實現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的必由之路，同時也為鄉(xiāng)村振興、脫貧攻堅、農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化提供有力的支撐。根據(jù)《中華人民共和國農(nóng)業(yè)機械化促進法》，“農(nóng)業(yè)機械是指用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)及其產(chǎn)品初加工等相關(guān)農(nóng)事活動的機械、設(shè)備”。廣義的農(nóng)業(yè)機械化則包含了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的前中后全周期，包含了種植、養(yǎng)殖、農(nóng)副產(chǎn)品加工等全程的機械化。經(jīng)過多年的發(fā)展，特別是《農(nóng)業(yè)機械化促進法》《關(guān)于促進我國農(nóng)業(yè)機械化和農(nóng)機工業(yè)又好又快發(fā)展意見》《全國農(nóng)業(yè)機械化發(fā)展第十三個五年計劃》和《農(nóng)機裝備發(fā)展行動方案（2016—2025）》，以及“中國制造 2025”和“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃”等一系列法規(guī)政策文件的頒布，我國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)目前形成了以10多個細分子行業(yè)、2 000多家規(guī)模以上農(nóng)業(yè)機械制造企業(yè)、300多種農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品為主的較為完備的工業(yè)體系。據(jù)統(tǒng)計，2017年企業(yè)數(shù)量排名靠前的細分行業(yè)包括：機械化農(nóng)業(yè)及其園藝機具制造業(yè)企業(yè)733家，占比35.19%；農(nóng)副產(chǎn)品加工專用設(shè)備制造業(yè)企業(yè)440家，占比21.12%、農(nóng)林牧漁機械配件制造業(yè)企業(yè)369家，占比17.71%；拖拉機制造業(yè)企業(yè)174家，占比8.35%（中國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)年鑒，2018）。

但與此同時，我國農(nóng)機行業(yè)也面臨著大而不強、產(chǎn)業(yè)集中度低，產(chǎn)品發(fā)展不平衡、不充分，同質(zhì)化中低端產(chǎn)品產(chǎn)能嚴重過剩與高端產(chǎn)品供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾突出等問題，同時科技創(chuàng)新和自主研發(fā)能力薄弱。特別是2014年以后因農(nóng)機工業(yè)持續(xù)高速發(fā)展積累的各種矛盾和問題逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模以上企業(yè)的主營業(yè)務收入和利潤總額在經(jīng)歷了快速增長的同時，虧損企業(yè)虧損額也在2014年之后呈現(xiàn)波動增長。詳見表1。

表1 2010—2017年我國農(nóng)業(yè)機械分行業(yè)主要經(jīng)濟指標 單位：億元

在國內(nèi)市場低迷之時，農(nóng)業(yè)機械的出口迎來了逆勢增長。2000年農(nóng)業(yè)機械的出口量僅為9.18億美元，至2015年農(nóng)業(yè)機械出口交貨量達到新世紀以來的最高值326.4億美元。特別是“一帶一路”建設(shè)等利好政策的拉動，農(nóng)機企業(yè)在嚴峻的市場形勢下，更加注重國外市場的拓展。詳見圖1。

圖1 2000—2017年中國農(nóng)業(yè)機械出口情況（單位：億美元）

二、中國一拖的海外投資歷程

中國一拖集團有限公司（以下簡稱“中國一拖”）是國家“一五”時期156個重點建設(shè)項目之一，1955年開工建設(shè)，1959年建成投產(chǎn)，現(xiàn)為中國機械工業(yè)集團有限公司子公司。建成投產(chǎn)六十余年來，其產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品覆蓋農(nóng)業(yè)機械、工程機械、動力機械等，屬于大型綜合性企業(yè)，擁有中國馳名商標——“東方紅”。

1997年中國第一個農(nóng)業(yè)概念股“第一拖拉機”于香港上市（股票代碼：00038）。2007年，洛陽市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司（持有一拖股份52.48%股權(quán)）與國機集團簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，無償向國機集團轉(zhuǎn)讓其持有的一拖集團67%的股權(quán)。2008年香港聯(lián)交所上市的一拖股份《公司控股股東完成轉(zhuǎn)讓股份》公告稱，國機集團已控股一拖集團，從而間接控股香港上市公司一拖股份，中國一拖從此轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫蟆?012年中國一拖在上海證券交易所正式掛牌上市（股票代碼：601038，簡稱“一拖股份”），成為我國在境外上市的農(nóng)機企業(yè)正式進入內(nèi)地資本市場的首例。

改革開放以來，中國一拖在國外廣泛設(shè)立經(jīng)銷網(wǎng)點，產(chǎn)品銷往130多個國家和地區(qū)。中國一拖早在上個世紀九十年代末，已經(jīng)在非洲、歐洲、南美洲等世界各地設(shè)立辦事處。1998年3月27日在科特迪瓦設(shè)立了一拖科特迪瓦農(nóng)機裝備公司。2011年3月7日，成功收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠，更名為一拖（法國）農(nóng)業(yè)裝備有限公司。2015年5月中國一拖進駐中白工業(yè)園，2017年8月1日在白俄羅斯設(shè)立一拖白俄技術(shù)有限公司，并控制100%的股權(quán)（詳見表2）。

表2 中國一拖海外投資歷程

三、中國一拖海外投資短期績效分析

（一）事件分析法與海外投資事件選擇

事件分析方法是通過事件公告時的前后日期股票價格的變動以分析該事項對公司短期的績效影響情況。事件分析法主要分為選取事件窗口、對市場模型參數(shù)進行估計、估計正常收益和超額收益、進行顯著性檢驗四個步驟。本文選擇中國一拖所有的海外投資事件（詳見表2），以超額收益率的正負、累計超額收益的正負與趨勢作為判斷海外投資事件對短期績效影響的標準。

具體研究步驟如下：一是選擇事件公告日作為事件日，以事件日前130天至31天作為估計區(qū)間，以事件日前后30天（-30，30）作為事件區(qū)間；二是依據(jù)估計區(qū)間內(nèi)的個股價格和市場指數(shù)，計算出個股的日收益率（Rit）和市場的日收益率（Rmt）；三是以估計區(qū)間內(nèi)個股的日收益率（Rit）和市場的日收益率（Rmt）為樣本，通過市場模型Rit=α+β×Rmt得出α和β的值；四是通過市場模型Rit=α+β×Rmt和得到的α、β的值，計算出事件區(qū)間的日正常收益率Rit′；五是通過公式ARit=Rit- Rit′計算出股票的超額收益率ARit，并且計算事件區(qū)間的累計超額收益率CARit；六是假定事件發(fā)生對股價沒有影響時的CAR服從均值為0的正態(tài)分布，從而對CAR是否顯著異于0進行統(tǒng)計檢驗。

（二）中國一拖海外投資的短期績效分析

本文分別選取表2中中國一拖1998、2011、2015和2017年發(fā)生的海外投資行為，運用事件研究法判斷并購事件對前后30天企業(yè)的股價影響。通過對（-120，-31）估計期的個股實際收益率和市場指數(shù)日實際收益率，估計市場模型Rit=α+β×Rmt以得到個股在事件日前后30天內(nèi)α和β的估計值?？紤]到其“A+H”股雙重身份，本文同時估算了2015年和2017年的海外投資行為分別對兩個證券市場股價影響，模型估算詳見表3。

表3 中國一拖海外歷次投資的模型回歸分析

1.設(shè)立一拖科特迪瓦農(nóng)機裝備公司的短期績效分析?；诤闵笖?shù)和一拖股份收盤價計算得到回歸方程為：y=-3.3743+0.0006x，回歸系數(shù)通過變量顯著性檢驗，從而計算出事件日前后30天的預期個股日收益率，并求出超額收益率AR和累計超額收益率CAR。

首先，設(shè)立海外子公司的前一天（1998年3月26日）的超額收益率為0.0558，設(shè)立海外子公司后一天（1998年3月30日）的超額收益率為0.3564，可見中國一拖在海外設(shè)立子公司的事件公布有著推動股價上升的作用。其次，判斷是否存在消息泄露問題。并購前10天出現(xiàn)較大的超額收益率，說明可能存在著交易信息提前泄露的情況。同時，回查中國一拖在事件公告日前3天就出現(xiàn)股價上漲，也印證了消息提前泄露的情況。最后，t檢驗值為-18.6374，在雙尾檢驗中顯著拒絕累計收益率為零的假設(shè)，在分項檢驗中，均值大于0的原假設(shè)被拒絕。從圖2可以看出，在公布日后30天的累計超額收益率均值為負值，即1998年中國一拖在海外一拖科特迪瓦農(nóng)機裝備公司，并沒有扭轉(zhuǎn)其背離香港股市大盤走勢的局面。

圖2 1998年事件日前后30天AR和CAR變化趨勢

2.收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠的短期績效分析?；诤闵笖?shù)和一拖股份收盤價計算得到回歸方程為：y=-0.0997+0.0004x，回歸系數(shù)通過變量顯著性檢驗，從而計算出事件日前后30天的預期個股日收益率，并求出超額收益率AR和累計超額收益率CAR。

首先，觀測中國一拖收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠的前一天（2011年3月4日）的超額收益率為-2.2698，設(shè)立海外子公司后一天（2011年3月8日）的超額收益率分別為-2.0100，可見事件公布有著推動股價上升的作用。其次，判斷是否存在消息泄露問題。并購前10天沒有出現(xiàn)較大的超額收益率波動，說明不存在交易信息提前泄露的情況，數(shù)據(jù)可用于判斷對股價的影響。最后，t檢驗值為-13.7776，在雙尾檢驗中顯著拒絕累計收益率為零的假設(shè)，在分項檢驗中，均值大于0的原假設(shè)被拒絕值。從圖3可以看出，在公布日后30天，累計超額收益率呈現(xiàn)持續(xù)下降，說明2011年在海外一拖收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠事件，并沒有扭轉(zhuǎn)中國一拖背離香港股市大盤走勢局面。

圖3 2011年事件日前后30天AR和CAR變化趨勢

3.入駐中白工業(yè)園的短期績效分析?；诤闵笖?shù)和一拖港股股價計算得到回歸方程為y=9.0410-0.0001x，回歸系數(shù)通過變量顯著性檢驗。從而計算出事件日前后30天的預期個股日收益率，并求出超額收益率AR和累計超額收益率CAR。

首先，觀察在中國一拖入駐中白工業(yè)園的前一天（2015年5月11日）的超額收益率為1.5848，入駐中白工業(yè)園后三天（2015年5月13—16日）的超額收益率分別為1.5067、1.4921、1.6699，可見中國一拖入駐中白工業(yè)園區(qū)的事件公布有推動股價上升的作用。其次，判斷是否存在消息泄露問題。并購日公布當天市場對于并購事件的反映好于并購前，同時并購前10天超額收益率的波動較大，說明可能存在著交易信息提前泄露的情況。最后，t檢驗值為12.2328，在雙尾檢驗中顯著拒絕累計收益率為零的假設(shè)，在分項檢驗中均值小于0的原假設(shè)被拒絕。從圖4可以看出，在公布日后30天，累計超額收益率呈現(xiàn)持續(xù)上漲，這與t檢驗結(jié)果一致，說明事件日前后30天的累計超額收益率均值為正值。

圖4 2015年基于恒生指數(shù)計算事件日前后30天AR和CAR變化趨勢

4.設(shè)立一拖白俄技術(shù)有限公司的短期績效分析。使用恒生指數(shù)和一拖港股股價計算得到回歸方程（5）為y=12.1290-0.0003x，回歸系數(shù)通過變量顯著性檢驗。從而計算出事件日前后30天的預期個股日收益率，并求出超額收益率AR和累計超額收益率CAR。

首先，在中國一拖設(shè)立一拖白俄技術(shù)有限公司的前一天（2017年7月31日）的超額收益率為0.1632，入駐中白工業(yè)園后一天（2017年8月2日）的超額收益率為0.2730，可見一拖股設(shè)立白俄羅斯技術(shù)有限公司有推動股價上升的作用。其次，判斷是否存在消息泄露問題。并購前10天并沒有出現(xiàn)較大的超額收益率增長波動，說明不存在交易信息提前泄露的情況，數(shù)據(jù)可用于判斷對股價的影響。最后，t檢驗值為6.8057，在雙尾檢驗中顯著拒絕累計收益率為零的假設(shè)，在分項檢驗中，均值小于0的原假設(shè)被拒絕。從圖5可以看出，在公布日后30天，累計超額收益率呈現(xiàn)持續(xù)上漲，則說明信息公布后一拖股份在香港證券交易所的短期市場表現(xiàn)良好。

圖5 2017年基于恒生指數(shù)計算事件日前后30天AR和CAR變化趨勢

四、中國一拖海外投資長期績效分析

財務指標分析法是按照相應的標準從企業(yè)財務報表中選取一定的指標，通過運用計量模型或評分體系，將所研究的一定期限的結(jié)果進行比較，進而得到企業(yè)海外投資的長期績效。根據(jù)企業(yè)績效評價指標體系和上市公司所披露的年報，本文選取了盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力等5方面財務指標對企業(yè)海外投資長期績效進行綜合分析。

（一）盈利能力分析

盈利能力通常是指企業(yè)在一定期間內(nèi)獲取利潤的能力，這里采用“銷售凈利率”來評價，反映公司產(chǎn)品的競爭獲利潛力。中國一拖的銷售利潤率波動與我國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)的行業(yè)發(fā)展基本一致。在農(nóng)機工業(yè)行業(yè)的“黃金十年”（2004—2014年）期間，中國一拖的銷售利潤率呈現(xiàn)波動上漲，銷售凈利潤在2010年達到5.54%。在農(nóng)機行業(yè)的調(diào)整期（2015—2019年），中國一拖的銷售利潤率增幅變緩，在2018年出現(xiàn)較大幅度的負增長。

（二）股東獲利能力分析

股東獲利能力通常采用“凈資產(chǎn)收益率”來評價，反映公司所有者權(quán)益的投資報酬率，該指標越高則說明投資帶來的收益越好。結(jié)合中國一拖的股權(quán)變動情況，2008年中國一拖從洛陽國資委下屬地方國企，轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴦赵簢Y委下屬央企之后，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率顯著提升。凈資產(chǎn)收益率在2000—2007年均值為-0.68%，2008—2019年均值為3.46%。如果排除2018年的巨額虧損，經(jīng)過2011年、2015年和2017年三次海外投資后的凈資產(chǎn)收益率均值4.02%。因此，無法區(qū)分是股權(quán)結(jié)構(gòu)變更還是海外投資導致的股東獲利能力上升。

（三）營運能力分析

營運能力指運用各資產(chǎn)來獲取利潤的能力，本文采用“存貨周轉(zhuǎn)率”來評價，反映公司銷售能力和流動資產(chǎn)流動性。在一般情況下，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明公司的銷售能力越好。前期研究表明，在2013—2017年間按照A股計算的中國一拖的存貨周轉(zhuǎn)率高于農(nóng)機行業(yè)的平均水平（馬婧媛，2018）。對比 2000—2011年以及 2012—2019年兩個階段的存貨周轉(zhuǎn)率均值在5.5%—5.8%之間，2011年海外投資后存貨的占用水平更低，流動性略強。同時表明中國一拖按照H股計算的營運能力較好，回收資金的速度更快，投資效率較高。

（四）償債能力分析

償債能力使用“資產(chǎn)負債率”來評價，反映了企業(yè)舉債經(jīng)營的能力，通常資產(chǎn)負債率在40%—60%這個范圍內(nèi)較為適宜。在2004年之前，中國一拖的資產(chǎn)負債率較低，之后回歸到正常水平。經(jīng)過2011年、2015年和2017年三次海外投資后的資產(chǎn)負債率均值59.13%，高于前期的43.28%，2012—2019年的資產(chǎn)負債率仍然保持在合理水平。

（五）發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是指公司保證生存的前提下，擴展規(guī)模、加強自身實力的潛在能力。本文采用“凈利潤增長率”來評價，反映企業(yè)實現(xiàn)自身價值最大化的擴張速度。一般來說，凈利潤增長率越大，代表企業(yè)的發(fā)展能力越強。同樣，中國一拖的利潤率增長與我國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)的行業(yè)發(fā)展基本一致，企業(yè)凈利潤下滑，一方面是一拖股份近期的自身盈利能力有待提高（馬婧媛，2018），另一方面是與農(nóng)機行業(yè)進入深度調(diào)整期，拖拉機市場持續(xù)低迷（張光華，2019）有關(guān)。

表4 基于H股的2000—2019年中國一拖海外投資長期績效

五、結(jié)論與討論

本文關(guān)注海外投資對中國一拖績效的影響，分別以中國一拖1998年設(shè)立了一拖科特迪瓦農(nóng)機裝備公司、2011年收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠、2015年進駐中白工業(yè)園、2017年設(shè)立一拖白俄技術(shù)有限公司等事件進行測算分析。短期績效分析發(fā)現(xiàn)，海外投資事件對中國一拖影響方向并不明確。一是1998年設(shè)立了一拖科特迪瓦農(nóng)機裝備公司的海外投資事件，在事件日前后30天對中國一拖的H股股價、超額收益率AR和累計超額收益率CAR影響為負。二是2011年收購意大利ARGO集團旗下McCormick法國工廠的海外投資事件，在事件日前后30天對中國一拖的H股股價、超額收益率AR的影響為正。然而該階段中國一拖的累計超額收益率CAR持續(xù)下降卻說明該事件沒有扭轉(zhuǎn)中國一拖背離香港股市大盤走勢局面。三是2017年設(shè)立一拖白俄技術(shù)有限公司的海外投資活動對股價影響具有不確定性，即使用不同市場的股票交易數(shù)據(jù)得到相反的結(jié)論。在事件日前后30天，海外投資事件對中國一拖H股的股價、超額收益率AR和累計超額收益率CAR影響為正。然而，同樣的海外投資事件，對中國一拖A股的股價、超額收益率AR和累計超額收益率CAR影響為負。

對于長期績效分析，考慮到數(shù)據(jù)原因，本文簡單對比了中國一拖的港股財務指標，結(jié)果表明：一是海外投資對中國一拖的發(fā)展能力（銷售利潤率）以及盈利能力（凈利潤增長率）的影響力較弱，中國一拖的利潤波動與我國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)的行業(yè)發(fā)展基本一致。二是經(jīng)過2011年、2015年和2017年三次海外投資后，中國一拖的凈資產(chǎn)收益率均值要遠高于2011年之前的指標，但是考慮到2008年中國一拖的控股股東發(fā)生改變，本文尚無法區(qū)分是股權(quán)結(jié)構(gòu)變更還是海外投資導致的股東獲利能力上升。三是對比2011年前后的海外投資，中國一拖的存貨周轉(zhuǎn)率略有提升，存貨的流動性略強，同時，中國一拖的資產(chǎn)負債率也略有提升，并保持在合理的水平。

基于前文分析，本文對我國農(nóng)業(yè)機械企業(yè)海外投資提出如下建議：一是完善和落實我國農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品出口的優(yōu)勢政策體系，通過稅收、補貼和貸款等政策鼓勵有優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)機械企業(yè)“走出去”。二是農(nóng)業(yè)機械企業(yè)要做好海外投資的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，按當?shù)貒椴⒔Y(jié)合自身情況確定海外投資戰(zhàn)略。三是通過實施品牌戰(zhàn)略實現(xiàn)出口農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變，提高產(chǎn)品的附加值和市場競爭力。四是建立科學合理的財務預警體系，有效應對企業(yè)海外并購中的估價風險、融資風險及支付風險（劉毅，2019）。五是實現(xiàn)國際營銷和農(nóng)業(yè)機械國外售后服務服務一體化，注重售后服務網(wǎng)點的建設(shè)，提供完善的倉儲、零配件供應、維修等售后服務，延長產(chǎn)業(yè)鏈。