謝如松 姜豐 李曉偉

（1江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估有限公司 江蘇常州 213000 2南京理工大學(xué) 江蘇南京 210094 3安徽省林業(yè)局 安徽合肥 230001）

一、引言

改革開放以來，我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，資本市場的活躍度迅速提高。與此同時(shí)，我國企業(yè)間收購、兼并、上市、重組等資本運(yùn)作活動(dòng)日益頻繁。在此過程中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者往往需要一個(gè)客觀而公正的標(biāo)準(zhǔn)來確定交易價(jià)格，保證資本市場能夠規(guī)范運(yùn)作。企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為提供價(jià)值參考的重要手段之一，其方法的科學(xué)公正性顯得十分重要。

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)務(wù)中，常用且較為成熟的評(píng)估方法有三種，分別是資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法及收益法。其中，由于收益法適用的范圍及對(duì)象較廣而被理論、實(shí)務(wù)界廣泛應(yīng)用研究。在收益法中，折現(xiàn)率的確定是復(fù)雜且重要的一步。β系數(shù)作為折現(xiàn)率的重要影響因素，其評(píng)價(jià)方法的合理性將會(huì)直接影響整體企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。在當(dāng)前評(píng)估實(shí)務(wù)中，非上市公司的β值主要根據(jù)一定數(shù)量的可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行去杠桿和加杠桿后確定。上述方法測(cè)算出來的β值主觀性較強(qiáng)、可靠性較低，導(dǎo)致整體評(píng)估值可操縱性較強(qiáng)。因此由于主觀偏差的存在，不同評(píng)估人員使用不同的方法，對(duì)同一家公司的β值進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果通常差別較大，對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生較大影響。

針對(duì)上述問題，本文基于灰色關(guān)聯(lián)分析法對(duì)現(xiàn)有的β系數(shù)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)，規(guī)避了以往經(jīng)驗(yàn)判斷主觀性較大的弊端，提高了方法的客觀性和科學(xué)性。

二、實(shí)務(wù)中非上市公司β系數(shù)評(píng)價(jià)方法

非上市公司β系數(shù)的確定首先要選取可比上市公司，然后將可比上市公司的β系數(shù)進(jìn)行去杠桿再加杠桿，以平均值作為被評(píng)估公司的β系數(shù)。本文隨機(jī)選取了2018—2019年滬深兩市公布的100份資產(chǎn)評(píng)估說明，涉及35家評(píng)估機(jī)構(gòu)。根據(jù)評(píng)估說明中披露的評(píng)估方法，統(tǒng)計(jì)得出實(shí)務(wù)中各評(píng)估機(jī)構(gòu)主要采取三種評(píng)價(jià)方法選取可比上市公司，分別是：根據(jù)業(yè)務(wù)類型選取一定數(shù)量上市公司；直接采用滬深同行業(yè)所有上市公司β平均值；根據(jù)設(shè)定的基本標(biāo)準(zhǔn)選取一定數(shù)量上市公司。三種評(píng)價(jià)方法占比分別為77%、20%和3%。在統(tǒng)計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)，同一家評(píng)估機(jī)構(gòu)在不同的評(píng)估項(xiàng)目中運(yùn)用的β系數(shù)評(píng)價(jià)方法也會(huì)有所不同。例如北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估的9個(gè)案例中，有7個(gè)案例是根據(jù)業(yè)務(wù)類型選取一定數(shù)量上市公司，2個(gè)案例直接采用滬深同行業(yè)所有上市公司β平均值。中聯(lián)等評(píng)估公司同樣出現(xiàn)這種情況，原因可能是同一評(píng)估機(jī)構(gòu)的不同評(píng)估師對(duì)β系數(shù)的評(píng)價(jià)方法有不同的理解和判斷，也可能同一評(píng)估師對(duì)不同項(xiàng)目采用了不同的β系數(shù)評(píng)價(jià)方法。

從以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，β系數(shù)的確定方法主要依靠評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員的主觀判斷、經(jīng)驗(yàn)取值或簡單調(diào)整，少數(shù)案例中盡管進(jìn)行了相對(duì)復(fù)雜的對(duì)比分析和綜合評(píng)價(jià)，但仍摻雜了較多的主觀性，缺乏較為準(zhǔn)確和客觀的評(píng)價(jià)體系或測(cè)量方法，有必要對(duì)β系數(shù)的評(píng)價(jià)方法做出科學(xué)合理又具有實(shí)用性的改進(jìn)。

三、基于灰色關(guān)聯(lián)分析法對(duì)β系數(shù)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)

首先，本文根據(jù)已有的β系數(shù)理論成果，對(duì)β系數(shù)的影響因素進(jìn)行了梳理：吳世農(nóng)（1999）研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)增長率、財(cái)務(wù)杠桿和股利支付率三個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)是β系數(shù)的主要影響因素。吳世農(nóng)、李旭升（2002）進(jìn)一步將β系數(shù)的影響因素?cái)U(kuò)展為六個(gè)指標(biāo)，分別是主營收入增長率、盈利變動(dòng)性、經(jīng)營杠桿、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金股利支付率。郭倩（2015）提出β系數(shù)代表了公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，受公司行業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營狀況，財(cái)政狀況等因素的共同影響。其中，行業(yè)性質(zhì)方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的周期性、生命周期、競爭程度等；經(jīng)營狀況方面主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營階段、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性等；財(cái)務(wù)狀況方面主要體現(xiàn)在杠桿比率、變現(xiàn)能力等。

其次，本文借鑒大量實(shí)務(wù)評(píng)估資料，將理論與實(shí)踐相結(jié)合，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，最終參考主營業(yè)務(wù)類型，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長四個(gè)方面建立β系數(shù)評(píng)價(jià)模型。其中，盈利能力狀況基本指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率；資產(chǎn)質(zhì)量狀況基本指標(biāo)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況基本指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比例；經(jīng)營增長狀況基本指標(biāo)為總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率。β系數(shù)評(píng)價(jià)方法改進(jìn)后的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示。

表1 改進(jìn)后的β系數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

利用所建立的β系數(shù)評(píng)價(jià)模型計(jì)算非上市公司β系數(shù)的主要步驟如下：（1）通過目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)類型等因素，初步選取與目標(biāo)公司相當(dāng)或相近的可比上市公司。（2）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長四個(gè)方面對(duì)所選取的上市公司與目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行分析，從而剔除關(guān)聯(lián)性小的可比上市公司。（3）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長四個(gè)方面對(duì)剔除后的可比上市公司再次進(jìn)行關(guān)聯(lián)度分析，并依據(jù)測(cè)算出的關(guān)聯(lián)度，求出各可比上市公司所占權(quán)重，進(jìn)而用加權(quán)平均法計(jì)算β系數(shù)。

四、具體方法及案例應(yīng)用

（一）改進(jìn)后具體方法及實(shí)際應(yīng)用

本文在對(duì)基于灰色關(guān)聯(lián)及層次分析法的β系數(shù)和企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)評(píng)價(jià)模型進(jìn)行實(shí)際案例分析時(shí)，根據(jù)評(píng)估說明相關(guān)數(shù)據(jù)披露詳細(xì)程度及覆蓋β系數(shù)和企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)實(shí)務(wù)中不同的確定方法，共選擇了10家評(píng)估案例對(duì)模型的合理性進(jìn)行了驗(yàn)證，評(píng)估案例詳細(xì)信息如表2所示。

表2 評(píng)估案例信息表

本文選取丙公司為例，參考北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司2018年5月29日出具的中企華評(píng)報(bào)字（2018）第1093—02號(hào)評(píng)估說明，詳細(xì)表述改進(jìn)后的β系數(shù)評(píng)價(jià)方法在該案例中的應(yīng)用。

1.案例基本信息。見表3。

表3 案例基本信息

2.案例實(shí)際運(yùn)用的β系數(shù)評(píng)價(jià)方法。根據(jù)丙公司案例的評(píng)估說明，丙公司案例中β系數(shù)評(píng)價(jià)方法為：評(píng)估人員根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，通過WIND資訊系統(tǒng)查詢了13家相似或類似的可比上市公司的β值；然后根據(jù)相似或類似可比上市公司的所得稅率、資本結(jié)構(gòu)換算成β值，并取其簡單平均值1.0422 作為目標(biāo)公司的β值?？杀壬鲜泄睛孪禂?shù)詳見表4。

表4 可比上市公司β系數(shù)表

3.對(duì)案例進(jìn)行β系數(shù)評(píng)價(jià)方法的改進(jìn)?；诨疑P(guān)聯(lián)分析法，選出與目標(biāo)公司最具相關(guān)性且能最大限度反映目標(biāo)公司真實(shí)狀況的上市公司，并計(jì)算可比上市公司的權(quán)重，用加權(quán)平均法代替一般情況下的簡單平均法計(jì)算目標(biāo)公司β系數(shù)。主要過程如下：（1）根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，通過WIND資訊系統(tǒng)查詢了13家相似或類似的可比上市公司，此步驟與實(shí)務(wù)狀況一致。（2）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長四個(gè)方面對(duì)所選取的上市公司與目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行分析，從而剔除關(guān)聯(lián)性小的可比上市公司。具體如下：①確定反映目標(biāo)公司β系數(shù)的參考數(shù)列和影響目標(biāo)公司β系數(shù)的比較數(shù)列，其中各數(shù)列數(shù)據(jù)如表5所示。②為了消除各數(shù)據(jù)間量綱的不同，對(duì)參考數(shù)列和比較數(shù)列進(jìn)行無量綱化處理，生成新的數(shù)列。詳見表6。③由表6算出參照數(shù)列與比較數(shù)列各對(duì)應(yīng)點(diǎn)的絕對(duì)差值，詳見下頁表7。得出兩極最小差值為：Δmin=0.01；兩極最大差值為：Δmax=92.23。④求出參考數(shù)列與比較數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，詳見下頁表8。⑤排出關(guān)聯(lián)序。由上可得，待評(píng)資產(chǎn)的比較上市公司中，其關(guān)聯(lián)程度為：華宇軟件＞格爾軟件＞用友網(wǎng)絡(luò)＞啟明星辰＞頂點(diǎn)軟件＞南天信息＞東軟集團(tuán)＞久其軟件＞東華軟件＞北信源＞太極股份＞榕基軟件＞拓爾思。本文剔除關(guān)聯(lián)度小于0.95的可比上市公司，最終選擇關(guān)聯(lián)度排名前十的上市公司作為目標(biāo)公司的可比上市公司。（3）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長四個(gè)方面對(duì)剔除后的可比上市公司再次進(jìn)行關(guān)聯(lián)度分析，并依據(jù)測(cè)算出的關(guān)聯(lián)度，求出各案例所占權(quán)重，從而用加權(quán)平均法計(jì)算β系數(shù)。詳細(xì)測(cè)算過程與上述一致，得出的結(jié)果如第74頁表9所示。

表5 目標(biāo)公司和可比上市公司評(píng)價(jià)因子集合

表6 關(guān)鍵因子的生成數(shù)列

表7 參照數(shù)列與比較數(shù)列的絕對(duì)差值

表8 關(guān)鍵因子間的關(guān)聯(lián)系數(shù)

表9 可比公司關(guān)聯(lián)度及加權(quán)β系數(shù)

（二）改進(jìn)后的評(píng)估結(jié)論與實(shí)務(wù)情況對(duì)比分析

保持實(shí)務(wù)中折現(xiàn)率涉及的其他系數(shù)不變，將利用上述β系數(shù)評(píng)價(jià)方法計(jì)算出的β系數(shù)代入加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式，得出目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本為12.42%。再在保持實(shí)務(wù)企業(yè)自由現(xiàn)金流等不變的情況下，按β系數(shù)測(cè)算模型計(jì)算出的折現(xiàn)率12.42%計(jì)算得到目標(biāo)公司營業(yè)價(jià)值為21 999.96萬元。詳見下頁表10。

表10 企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型下的營業(yè)價(jià)值

故案例公司股東全部權(quán)益價(jià)值=營業(yè)價(jià)值+長期股權(quán)投資+非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債+溢余資產(chǎn)-有息負(fù)債=21 999.96+2 279.38-113.7+968.73-2 000.00=23 134.37（萬元）

綜上可知，丙公司基于β系數(shù)評(píng)價(jià)模型下的β系數(shù)、折現(xiàn)率、股東全部權(quán)益價(jià)值分別為1.0039、12.42%、23 134.37萬元；實(shí)際案例中的β系數(shù)、折現(xiàn)率、股東全部權(quán)益價(jià)值分別為1.0422、12.70%、22 621.82萬元；評(píng)估結(jié)論相差512.55萬元，差異率為2.27%。

五、結(jié)論

按照上述案例分析過程，對(duì)其他9個(gè)評(píng)估案例進(jìn)行同樣的分析，進(jìn)而得β系數(shù)評(píng)價(jià)方法改進(jìn)前后各案例評(píng)估值的對(duì)照分析圖，如圖1所示。

圖1 β系數(shù)評(píng)價(jià)方法改進(jìn)前后評(píng)估數(shù)據(jù)對(duì)比圖

由以上分析得出，在所選擇的10個(gè)實(shí)際評(píng)估案例中，β系數(shù)評(píng)價(jià)方法改進(jìn)前后案例評(píng)估結(jié)果與實(shí)際相比最小誤差率為0.49%，最大誤差率為4.87%。由此可見，β系數(shù)評(píng)價(jià)方法對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的確產(chǎn)生較大影響，對(duì)β系數(shù)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)十分有必要。

本文基于灰色關(guān)聯(lián)分析法，對(duì)非上市公司β系數(shù)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了優(yōu)化，改進(jìn)后的方法與當(dāng)前實(shí)務(wù)中的方法相比較，具備以下優(yōu)點(diǎn)：不僅考慮了目標(biāo)公司業(yè)務(wù)類別及所屬的行業(yè)，還對(duì)β系數(shù)的影響因素進(jìn)行了分析。主要步驟是首先利用灰色關(guān)聯(lián)法從上市公司的主營業(yè)務(wù)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營增長等方面對(duì)目標(biāo)公司與可比上市公司之間的相似程度進(jìn)行了分析和量化，從而選取出與目標(biāo)公司相似度較高的可比上市公司，進(jìn)而計(jì)算出可比上市公司的權(quán)重，并以β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)作為目標(biāo)公司的β系數(shù)。改進(jìn)后的方法與實(shí)務(wù)中直接根據(jù)主營業(yè)務(wù)及所屬行業(yè)主觀選擇可比上市公司且取簡單平均數(shù)測(cè)算β系數(shù)的方法相比，能夠較大地提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的科學(xué)性和合理性。

本文在β系數(shù)評(píng)價(jià)方法優(yōu)化過程中，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及實(shí)務(wù)的可操作性，選取了可量化的β系數(shù)影響因素及度量指標(biāo)，對(duì)不可量化的指標(biāo)關(guān)注較少。在今后的研究中可以增加指標(biāo)的覆蓋范圍，構(gòu)建更加全面的綜合評(píng)價(jià)方法。