李竹梅 王富煒（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

一、引言

企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)離不開資金的支持。債務(wù)融資是企業(yè)的主要融資渠道之一，在債務(wù)融資中，企業(yè)只獲得資金的使用權(quán)而非所有權(quán)，需要償還本金及支付利息。也就是說，企業(yè)進(jìn)行外部債務(wù)融資會(huì)面臨一定的融資約束。在資本市場(chǎng)中，由于信息來源不同，存在著信息不對(duì)稱問題。具體到企業(yè)，主要表現(xiàn)為相較于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、管理者，企業(yè)的債權(quán)人并不能獲得完整的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息。因此，為保障債權(quán)人利益、減少不必要的損失，企業(yè)只能從債權(quán)人處獲得較高利率的債務(wù)，即信息不對(duì)稱程度會(huì)影響融資成本。債務(wù)融資使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制約企業(yè)發(fā)展。因此，研究影響融資成本的因素具有重要意義。

審計(jì)是由第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)為會(huì)計(jì)信息提供合理保證。在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中，我們可以關(guān)注“與持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大不確定性”事項(xiàng)段所透露的企業(yè)財(cái)務(wù)信息。注冊(cè)會(huì)計(jì)師需要充分評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的合理性，決定是否在審計(jì)報(bào)告中增加相關(guān)事項(xiàng)段，以引起投資者注意。當(dāng)某一企業(yè)收到了持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，則該企業(yè)可能存在資產(chǎn)不足以償還企業(yè)債務(wù)、企業(yè)長(zhǎng)期處在負(fù)盈利狀態(tài)、不能在債務(wù)期限內(nèi)償還債務(wù)或是企業(yè)在短期面臨較大債務(wù)償還壓力等問題。因此，企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力受到質(zhì)疑，可以傳遞企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的信息。

近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較快，在資本市場(chǎng)的重要性和關(guān)注度逐漸增加。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)——雄厚的資金實(shí)力、更專業(yè)的投資運(yùn)作和更全面的信息資料。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者還能夠成為企業(yè)的外部監(jiān)督者，具有一定的監(jiān)督能力。因此，從一定程度上看，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)部治理，以及企業(yè)信息披露產(chǎn)生一定的影響。那么，機(jī)構(gòu)投資者能否利用自身優(yōu)勢(shì)，使債權(quán)人對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息更加認(rèn)可、信任，從而實(shí)現(xiàn)有效優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境的目的？本文研究了企業(yè)在面臨持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的情況下，債務(wù)融資成本受到的影響，在此基礎(chǔ)上，加入機(jī)構(gòu)投資者持股這一調(diào)節(jié)變量，研究企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見傳遞債務(wù)違約預(yù)警信息時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股能否發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，能否對(duì)審計(jì)意見所帶來的影響起到一定的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和債務(wù)融資成本的關(guān)系

持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見屬于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中的一種。若某企業(yè)收到持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，則說明該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不容樂觀，經(jīng)營(yíng)能力存在著較大的不確定，可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)終止經(jīng)營(yíng)的問題，更有甚者會(huì)面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞其他公共渠道較少披露的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。債權(quán)人會(huì)及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)做出調(diào)整，制定更有利的投資計(jì)劃。劉艷宏（2014）認(rèn)為，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見是一種負(fù)向信號(hào)，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為企業(yè)存在會(huì)計(jì)信息隱瞞或者會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差，為規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)而增加債務(wù)契約條件，從而加劇企業(yè)融資約束。李琰等（2017）匯總了現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見具有負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，報(bào)告中傳遞出的信息會(huì)使企業(yè)陷入更加惡劣的財(cái)務(wù)困境。周楷唐等（2016）認(rèn)為，被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見是一種預(yù)警，表明該企業(yè)總體財(cái)務(wù)狀況更差。當(dāng)債權(quán)人面對(duì)未來經(jīng)營(yíng)狀況存在重大不確定性的投資項(xiàng)目時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減小貸款規(guī)?；蛱岣呓栀J成本。即如果企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，該企業(yè)的相關(guān)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高，債權(quán)人會(huì)通過調(diào)整債務(wù)契約或者加入限制條款控制風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，支付更多成本，進(jìn)而出現(xiàn)成本增加的不良后果?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的企業(yè)債務(wù)融資成本更高。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股和債務(wù)融資成本的關(guān)系

一般來講，普通的投資者投資資金比較零散且資金規(guī)模較小，相較而言，機(jī)構(gòu)投資者具有十分明顯的優(yōu)勢(shì)，如掌握更大規(guī)模的投資資金、有專門的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)資金運(yùn)作等，因此機(jī)構(gòu)投資者有能力且有意愿參與企業(yè)管理和投融資決策，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效緩解企業(yè)債務(wù)代理之間的問題與沖突，同時(shí)能夠?qū)ζ髽I(yè)的信息透明起到一定的監(jiān)督作用，有效降低債務(wù)代理的成本，并且能夠降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。陸瑤等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例可有效降低企業(yè)違約行為傾向，因此，為了進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，降低風(fēng)險(xiǎn)的不良后果，需要加強(qiáng)監(jiān)管，從而大幅降低企業(yè)的債務(wù)代理成本。王新紅等（2018）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股份額越大，越有利于參與并影響企業(yè)的治理過程，通過這種方法，能夠使機(jī)構(gòu)投資者成為企業(yè)融資過程的一種約束力。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者還具有一定的引導(dǎo)作用，其自身投資行為或發(fā)布的研究報(bào)告也是富有價(jià)值的信息。通過這些信息，債權(quán)人可以增加對(duì)企業(yè)的了解，投資行為風(fēng)險(xiǎn)更低，投資資金更加安全，可以相對(duì)緩解企業(yè)的債務(wù)約束。Bhojraj和Sengupta（2003）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)對(duì)外控制權(quán)越大、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)更有機(jī)會(huì)被認(rèn)為具有良好資信，在發(fā)行債券時(shí)，可采用較低債券收益率，即降低了債務(wù)成本。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)信息不對(duì)稱和代理成本問題會(huì)加劇企業(yè)融資約束，而機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身的資源優(yōu)勢(shì)向外部投資者傳遞內(nèi)部信息，提高企業(yè)信息透明度，并且監(jiān)督企業(yè)信息披露。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

（三）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見、機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)融資成本

李琰等（2016）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)外部股東的代表，為了達(dá)到自身收益最大化目的，會(huì)積極參與企業(yè)監(jiān)督和治理，以提高企業(yè)績(jī)效規(guī)避損失。由此可知，在企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的情況下，機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上發(fā)揮自身監(jiān)管能力和治理作用，為公司治理帶來有利影響。公司治理水平越高，越能夠高效地解決或緩解企業(yè)存在的問題，保障外部投資者的合法權(quán)益，改善企業(yè)形象，增強(qiáng)公眾對(duì)被投資企業(yè)持續(xù)發(fā)展的信任，從而降低持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面效應(yīng)，避免債務(wù)融資成本升高。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)削弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2018年滬、深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)或是數(shù)據(jù)不連續(xù)的企業(yè)，最終得到8 226個(gè)樣本，其中，被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的企業(yè)有197個(gè)。本文數(shù)據(jù)由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫互補(bǔ)得到，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報(bào)手工整理得到。如果審計(jì)報(bào)告中明確帶有“與持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大不確定性”強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段，或?qū)徲?jì)師明確提到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化、嚴(yán)重資不抵債等情況，則判定其屬于持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見。本文使用Stata 15.0進(jìn)行回歸分析，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——債務(wù)融資成本（DFC）。參考蔣琰（2009）、趙振洋等（2017）的研究，本文以利息支出/帶息負(fù)債均值來度量債務(wù)融資成本。

2.解釋變量。（1）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見（GCO）。當(dāng)企業(yè)在該年度被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見時(shí)，變量取值為 1，否則取值為 0。（2）機(jī)構(gòu)投資者（InsR）。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股總額占流通股總額的比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股。

3.控制變量。參考以往研究，本文引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、現(xiàn)金流動(dòng)狀況（Cfo）、獨(dú)立董事比例（Indept）、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（Dual）和年度（year）等九個(gè)變量作為控制變量。

全部變量定義與說明見表1。

表1 變量定義及說明

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文建立模型（1）：

如果模型（1）中β1顯著為正，則假設(shè)1得證。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文建立模型（2）：

如果模型（2）中β1顯著為負(fù)，則假設(shè)2得證。

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文建立模型（3）：

如果模型（3）中β3系數(shù)為負(fù)，則假設(shè)3得證。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，債務(wù)融資成本（DCF）的最大值為1.570，最小值為0.014，二者之間差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.192，這說明不同企業(yè)的債務(wù)融資成本不同。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見（GCO）的均值為0.024，表明樣本中有2.4%的企業(yè)被出具了持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，比例較小。機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）的最大值為0.336，最小值為0，均值為0.072，數(shù)據(jù)分布差距較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)均符合實(shí)際。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，可以初步判斷變量間的相關(guān)程度和方向。在未控制其他變量的情況下，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見（GCO）與債務(wù)融資成本（DCF）的敏感系數(shù)為0.100，這在一定程度上表明被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)使企業(yè)債務(wù)融資成本增加，初步支持假設(shè)1。機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）與債務(wù)融資成本（DCF）的敏感系數(shù)為-0.030，表明機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資成本，初步支持假設(shè)2。經(jīng)檢驗(yàn)VIF值均小于 2，因此變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果與分析

從表4回歸分析結(jié)果可以看出，在模型（1）中，GCO的回歸系數(shù)為0.1173（t值為4.62），且在1%水平上該結(jié)果顯著，表明持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)給企業(yè)帶來不良影響。換句話說，當(dāng)處在持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)狀態(tài)下，企業(yè)所花費(fèi)的債務(wù)融資成本將會(huì)更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型（2）中，Ins的回歸系數(shù)為-0.0828（t值-2.62），在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的融資成本越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在模型（3）中，交乘項(xiàng)GCO*Ins的回歸系數(shù)為-0.8057（t值為-2.71），在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者具有調(diào)節(jié)功能，經(jīng)過調(diào)節(jié)參與能夠降低持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見帶來的不良影響，假設(shè)3得證。

表4 回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論可靠，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換被解釋變量。借鑒李廣子等（2009）、魏志華（2012）的研究，以利息支出與企業(yè)總負(fù)債的比值表示債務(wù)融資成本，并進(jìn)行實(shí)證分析。（2）增加持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見定義范圍。借鑒張立民（2017）對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的研究?jī)?nèi)容，如果企業(yè)連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，視為可納入持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見范疇。（3）替換調(diào)節(jié)變量。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股中投資基金持股占比最大，且通常投資基金有能力對(duì)企業(yè)的公司治理和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行專業(yè)的分析與監(jiān)督，與企業(yè)債務(wù)融資關(guān)系更緊密，所以本文還檢驗(yàn)了以投資基金持股比例替換調(diào)節(jié)變量，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和債務(wù)融資成本的作用。經(jīng)檢驗(yàn)，得出的結(jié)論與上述分析基本一致，說明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文以2012—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，同時(shí)研究了機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用。通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)收到持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見時(shí)，相當(dāng)于收到了一種負(fù)向信號(hào)，將企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的信息傳遞至外部投資者，加劇企業(yè)面臨的融資約束，提高融資成本。機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者代表，為了自身利益最大化具有監(jiān)督企業(yè)的必要，可以對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，降低債務(wù)融資所需的成本。此外，機(jī)構(gòu)投資者具有的專業(yè)分析能力，使其持股行為更受市場(chǎng)關(guān)注和認(rèn)可，因此能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的正面信息，在企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見時(shí)起到調(diào)節(jié)作用，緩解負(fù)面信息對(duì)企業(yè)融資的不利影響。

通過本文的研究分析可以得出如下啟示：首先，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況，走出審計(jì)報(bào)告固定模板和流程，增加審計(jì)報(bào)告中的信息含量，為利益相關(guān)者提供持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)財(cái)務(wù)預(yù)警信息。其次，利益相關(guān)方如債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，應(yīng)該結(jié)合審計(jì)報(bào)告中的信息進(jìn)行全面綜合考慮，尤其是持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見可能警示著企業(yè)未來存在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，值得債權(quán)人重點(diǎn)關(guān)注。再次，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分發(fā)揮自身收集和分析信息的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)中小投資者進(jìn)行理性投資，同時(shí)應(yīng)更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用，參與企業(yè)債務(wù)融資和治理，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)的互利共贏。最后，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還處于發(fā)展階段，相關(guān)部門應(yīng)積極制定保護(hù)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的各項(xiàng)政策和法律法規(guī)，發(fā)揮指導(dǎo)調(diào)控作用，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，引導(dǎo)證券市場(chǎng)規(guī)范、健康、有效地運(yùn)行。