譚光榮 黃保聰

摘 要：基于上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分策略，研究稅務(wù)風(fēng)險對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的下降會減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，平均而言，處理組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)降低了約2%，且這一關(guān)系在動態(tài)條件下依然存在;在規(guī)模較小、市場化程度較高的企業(yè)，這種抑制效應(yīng)越明顯;稅務(wù)風(fēng)險的降低會影響企業(yè)避稅，進(jìn)而減緩資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，完善企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理，有助于“穩(wěn)杠桿”戰(zhàn)略的順利實施。

關(guān)鍵詞： 稅務(wù)風(fēng)險;企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整;稅收規(guī)避;“去杠桿”;準(zhǔn)自然實驗

一、引 言

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，“高杠桿”是最引人關(guān)注的問題之一。黨的十九大報告指出，防范化解重大風(fēng)險是當(dāng)前“三大攻堅戰(zhàn)”的核心內(nèi)容。而企業(yè)風(fēng)險是當(dāng)前中國面臨的重大風(fēng)險要素之一，要把降低企業(yè)杠桿率作為當(dāng)前的一項重要工作 [1]。既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)去杠桿的微觀本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債的動態(tài)調(diào)整，換言之，無論去杠桿、降杠桿還是穩(wěn)杠桿，其實質(zhì)都是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程[2]。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級爬坡?lián)Q擋的關(guān)鍵時期，如何防范化解重大風(fēng)險、保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，值得研究與探討。

已有對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整及其影響因素的研究認(rèn)為，稅收一直是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素[3-5]。Modigliani 等（1963）在放松MM定律完美假設(shè)的基礎(chǔ)上提出了有稅MM定律，認(rèn)為負(fù)債的稅盾作用有助于降低資本成本，提升企業(yè)價值[6]。隨后，有研究從債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾視角探討稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系[5，7]。近年來，不少中國學(xué)者從宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)視角對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素進(jìn)行研究[8]。其中，宏觀環(huán)境層面從融資融券、市場化進(jìn)程、法律環(huán)境及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等方面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)行研究[8-11];微觀層面從企業(yè)薪酬激勵、無形資產(chǎn)等視角探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[11，12]。但少有文獻(xiàn)從稅收角度對企業(yè)資本調(diào)整速度進(jìn)行研究，已有文獻(xiàn)如王珮和郭坤（2019）[5]對企業(yè)避稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究，其不足之處是未對影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制進(jìn)行探討，在內(nèi)生性問題的解決上仍有較大的拓展空間。區(qū)別于上述研究，本文從稅務(wù)風(fēng)險視角出發(fā)，嘗試運用2009年大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險指引下發(fā)這一“準(zhǔn)自然實驗”構(gòu)建雙重差分識別策略對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行研究，以期豐富企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域的研究，為防范化解重大金融風(fēng)險、保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定提供相關(guān)參考和建議。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景：《大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理指引（試行）》下發(fā)

自2008年金融危機爆發(fā)以來，我國企業(yè)面臨的不確定性與風(fēng)險與日俱增。為加強大企業(yè)的稅收管理和納稅服務(wù)，引導(dǎo)大企業(yè)進(jìn)行稅收風(fēng)險管理，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理指引（試行）》（以下簡稱《指引》），旨在指導(dǎo)大型企業(yè)合理地控制稅收風(fēng)險，并避免企業(yè)可能遭受到法律制裁、財務(wù)損失等?！吨敢返南掳l(fā)預(yù)示著我國已將大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理作為企業(yè)風(fēng)險管理的重點管控目標(biāo)。具體而言，我國企業(yè)應(yīng)從稅收風(fēng)險管理組織、職位和職責(zé)等方面結(jié)合自身的經(jīng)營狀況、稅收風(fēng)險特征和現(xiàn)有內(nèi)部風(fēng)險控制體系等方面建立相應(yīng)的稅收風(fēng)險管理體系。2009年《指引》的下發(fā)規(guī)范了企業(yè)的稅務(wù)行為，加快了企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險管理制度的建立，減輕了企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險。由于《指引》的下發(fā)很難被大規(guī)模企業(yè)提前預(yù)期，這次改革成為改變企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險和行為的外生事件。在新政策下，大規(guī)模企業(yè)逐步建立稅務(wù)風(fēng)險管理機構(gòu)和稅務(wù)風(fēng)險管理規(guī)則，降低了大規(guī)模企業(yè)面臨的納稅風(fēng)險?！吨敢废掳l(fā)的外生事件為研究稅務(wù)風(fēng)險對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)提供了極好的機會。首先，《指引》下發(fā)作為中央出臺的一項政策，相較于企業(yè)而言較為外生，微觀企業(yè)無法直接影響中央政策的制定。其次，《指引》下發(fā)前后企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的變化存在顯著的差異，可以很好地識別政策前后稅務(wù)風(fēng)險變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的凈效應(yīng)。因此，本文使用2009年《指引》下發(fā)作為“準(zhǔn)自然實驗”研究企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險變化對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的邏輯如下：首先，我國企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險普遍存在，且呈現(xiàn)擴大的趨勢，企業(yè)風(fēng)險管理特別是對涉稅風(fēng)險的管理已經(jīng)成為現(xiàn)代化企業(yè)的重要組成部分。企業(yè)預(yù)期面臨的稅務(wù)風(fēng)險增加會加劇企業(yè)未來納稅的不確定性，并給企業(yè)帶來額外成本，包括稅務(wù)部門的處罰成本、企業(yè)內(nèi)部的管理成本及調(diào)整成本，而成本的增加會影響企業(yè)資本配置比例，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體而言，一方面，企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險增加會給企業(yè)帶來額外的負(fù)擔(dān)，隨著公司預(yù)期成本增加，公司將減少現(xiàn)金流出量，增加公司現(xiàn)金留存額，并增加公司的資產(chǎn)規(guī)模，從而改變公司資產(chǎn)負(fù)債比例，進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)然，企業(yè)現(xiàn)金留存的增加也有可能促使企業(yè)改變投資動機，增加企業(yè)規(guī)模，改善企業(yè)業(yè)績，從而促使企業(yè)調(diào)整負(fù)債水平。同時，企業(yè)現(xiàn)金流管理存在代理成本，稅務(wù)風(fēng)險的存在會加劇企業(yè)代理成本，造成企業(yè)管理效率的缺失，從而引起資本結(jié)構(gòu)的微小調(diào)整以彌補現(xiàn)金管理帶來的效率缺失[13]。將這一理論路徑稱為“現(xiàn)金流效應(yīng)”。另一方面，稅務(wù)風(fēng)險的增加會直接影響企業(yè)面臨的融資約束，大規(guī)模企業(yè)具有規(guī)模大、機構(gòu)復(fù)雜等特點，隨著風(fēng)險預(yù)期的加大會促使企業(yè)加大風(fēng)險管理投入，減少企業(yè)的外部融資和負(fù)債水平，從而調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。將這一理論路徑稱為“融資約束效應(yīng)”?？梢姡髽I(yè)稅務(wù)風(fēng)險的增加會鼓勵企業(yè)增加現(xiàn)金儲備，減少企業(yè)債務(wù)融資，進(jìn)而減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度;反之，當(dāng)企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險預(yù)期降低，大規(guī)模企業(yè)會增加企業(yè)的現(xiàn)金支出，加大融資力度，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。據(jù)此，綜合稅務(wù)風(fēng)險的“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“融資約束效應(yīng)”，提出研究假設(shè)1。

H1 在其他條件不變的情況下，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的降低會減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

其次，稅務(wù)風(fēng)險的增加會直接影響企業(yè)的稅收規(guī)避，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。這源于企業(yè)避稅的債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾。Modigliani 等（1963）在無稅MM理論的基礎(chǔ)上放松假設(shè)，認(rèn)為負(fù)債的稅盾作用有助于降低綜合資本成本，提升企業(yè)價值[6]。進(jìn)一步的研究則從債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化[3，5] 。所謂債務(wù)稅盾是指企業(yè)利用債務(wù)融資的稅前扣除效應(yīng)來獲取稅收收益;非債務(wù)稅盾則是企業(yè)利用固定資產(chǎn)加速折舊、稅收抵免等稅收優(yōu)惠來獲取與債務(wù)利息同樣稅收利益的行為。Dyreng等（2008）將企業(yè)真實稅負(fù)減少所帶來的稅收扣除作為一種非債務(wù)稅盾，認(rèn)為企業(yè)會利用稅收與負(fù)債的替代關(guān)系約束企業(yè)現(xiàn)金流，降低企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升[14]?？紤]具體市場環(huán)境，企業(yè)非債務(wù)稅盾與債務(wù)融資行為會相互替代，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整負(fù)相關(guān)[15] ;也有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)稅收規(guī)避與其資產(chǎn)負(fù)債率之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[5，16]?；谝陨戏治?，預(yù)期《指引》下發(fā)會降低企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險，減緩企業(yè)的避稅行為，進(jìn)而減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。為此，提出研究假設(shè)2。

H2 降低企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險會減緩企業(yè)避稅行為的發(fā)生，進(jìn)而減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取2005-2015年中國A股市場非金融上市公司數(shù)據(jù)①開展研究，并對樣本進(jìn)行以下篩選：（1）刪除研究年度內(nèi)ST和*ST的上市公司;（2）刪除丟失和異常的數(shù)據(jù)樣本;（3）刪除樣本期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司。另外，為了最大程度地減少離群值對研究結(jié)果的影響，在1%和99%分位數(shù)對相關(guān)變量進(jìn)行了縮尾處理?；谝陨显瓌t，選取2005-2015年2303家上市公司進(jìn)行研究，共計18820個觀測值。上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），公司名義所得稅率來自WIND數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的信息來自《中國統(tǒng)計年鑒（2005-2015）》 ，市場化指數(shù)和法律制度環(huán)境選擇樊綱和王小魯（2016）編制的市場化指數(shù)以及政府與市場間關(guān)系評分。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗《指引》下發(fā)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，構(gòu)建DID（Difference in Difference）模型識別稅務(wù)風(fēng)險改變對企業(yè)杠桿水平的影響。具體實證模型如下：

1.被解釋變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。綜合已有研究[3，7]采用賬面負(fù)債率來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化，穩(wěn)健性檢驗時，將引入其他衡量方法進(jìn)行分析。

2.解釋變量：稅務(wù)風(fēng)險。目前多采用當(dāng)期的有效稅率或者多期有效平均稅率的均值來度量企業(yè)避稅所產(chǎn)生的稅務(wù)風(fēng)險[17，24]，也有采用會計稅收差異來衡量企業(yè)的稅務(wù)風(fēng)險[18]。然而，采用當(dāng)期實際稅率來衡量企業(yè)避稅帶來的稅務(wù)風(fēng)險以及采用會計稅收差異來衡量企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險存在很大偏誤。為此，采用稅負(fù)一段時期的波動來度量企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險，這樣能更全面地刻畫企業(yè)面臨的風(fēng)險[19]。具體而言，采用企業(yè)在（t-4）年至t年的企業(yè)稅收規(guī)避標(biāo)準(zhǔn)差來刻畫企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險[20]。關(guān)于企業(yè)避稅，采用實際所得稅率，即“ETR=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/息稅前利潤”來衡量[21]。同時，按照企業(yè)《指引》下發(fā)時間2009年為分界點設(shè)置時間虛擬變量assign，當(dāng)企業(yè)位于大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險指引下發(fā)以后的年度，取值1;否則，取值為0。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[22-24]的做法，使用改革前四年（2005—2008年）每家公司稅務(wù)風(fēng)險的平均值對所有企業(yè)分組，將每家企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的均值與所有企業(yè)均值的中值進(jìn)行比較，如果某一家企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險高于所有企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的中值，說明企業(yè)受《指引》下發(fā)政策的影響更大，將其劃分為實驗組，treat取值為1;反之，將其劃分為對照組，treat取值為0。

3.控制變量。借鑒相關(guān)研究 [3，7]，還控制了資產(chǎn)流動性（CR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)有形比（TANG）、盈利能力（ROA）、抵押能力（FASSET）、成長機會（TOBIN）、企業(yè)年齡（AGE）、行業(yè)變量（IND）等一系列對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素。

四、實證結(jié)果與解釋

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)lev均值為0.459，表示平均而言，樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整接近50%，說明2005-2015年企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是普遍現(xiàn)象。lev的最小值為0.047，最大值為0.955，兩者之間存在很大差異，說明樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相差較大，與黃俊威和龔光明（2019）[8]研究結(jié)果較為一致。分組虛擬變量（treat）、政策虛擬變量（assign）為0和1，其余為公司特征變量，觀察發(fā)現(xiàn)各控制變量都存在一定的差異且無極端值，說明不同上市企業(yè)特征變量存在個體差異與企業(yè)的現(xiàn)實情況基本一致，不再闡述。

（二）相關(guān)性分析

檢驗發(fā)現(xiàn)，分組虛擬變量（treat）和政策虛擬變量（assign）的交乘（did）與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.144，1%的顯著性水平顯著），說明企業(yè)在《指引》下發(fā)后資本結(jié)構(gòu)有了一定程度的下降，與王珮等（2019）[5]的研究基本一致，初步證明假設(shè)1。其他公司層面的特征變量與宏觀層面的變量均在1%的水平上顯著相關(guān)，且大部分相關(guān)系數(shù)小于0.5，表明控制變量的選擇較為合理，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性②。

（三）主要實證結(jié)果與分析

表2報告了企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的檢驗結(jié)果。其中，did為《指引》下發(fā)前后企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險變化的凈效應(yīng)。具體而言，列（1）為不添加控制變量的OLS回歸結(jié)果;列（2）為控制了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素，初步分析表明，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步地，第（3）（4）列報告了稅務(wù)風(fēng)險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整did的回歸結(jié)果。其中，列（3）為基礎(chǔ)回歸，列（4）為添加公司層面控制變量的回歸結(jié)果。對比可以發(fā)現(xiàn)，did的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明《指引》下發(fā)后，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的降低顯著減緩了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，與對照組相比，處理組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)平均而言降低了約2%（0.010/0.459），驗證了假設(shè)H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

（1）使用DID方法開展研究內(nèi)含一個重要假定，即實驗組和對照組在政策實施之前的變化趨勢應(yīng)當(dāng)一致。為驗證平行趨勢假設(shè)，借鑒已有研究[8]，分年度檢驗《指引》前后did的系數(shù)。從表3的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2009年《指引》下發(fā)前處理組和對照組公司之間資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并無差異，而在《指引》下發(fā)后，處理組公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整顯著高于對照組公司，滿足did回歸的前提假設(shè)，這在一定程度上表明處理組和控制組的選擇不存在明顯的事前差異。

（2）為進(jìn)一步驗證平行趨勢，借鑒相關(guān)研究[8]，選取2009年《指引》下發(fā)之前的數(shù)據(jù)作為研究樣本，比較處理組和控制組企業(yè)在《指引》下發(fā)之前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的差異。表4列（1）（2）中，did的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，表明在《指引》下發(fā)之前處理組和控制組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在顯著性差異。進(jìn)一步說明處理組和控制組企業(yè)在《指引》下發(fā)之前具有平行趨勢。

2.安慰劑檢驗。把“安慰劑政策”時間前移，將政策發(fā)生時間設(shè)定在2007年，且只保留樣本區(qū)間為2005—2008年的企業(yè)數(shù)據(jù)，并以2007年為中間點進(jìn)行DID回歸。此時，did的系數(shù)不再顯著，表明研究結(jié)果穩(wěn)健;否則，表明研究有偏。表4列（3）（4）的安慰劑檢驗可見，did的系數(shù)在添加控制變量前后均不再顯著，說明結(jié)果穩(wěn)健。

3. 替換企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。為了進(jìn)一步驗證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒王躍堂等（2010）[3]、伍中信等（2013） [25]的研究，替換資本結(jié)構(gòu)度量方式對原假設(shè)進(jìn)行檢驗。采用下面幾種方式重新度量資本結(jié)構(gòu)：lev1采用有息債務(wù)與總資產(chǎn)賬面值的比值重新衡量。其中，有息債務(wù)=（長短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付債券）;lev2=賬面負(fù)債/（賬面負(fù)債+流通股市值+非流通股（每股凈資產(chǎn)），賬面負(fù)債=短期負(fù)債+長期負(fù)債;lev3 =流動負(fù)債/總資產(chǎn) 。具體而言，將模型（1）中的被解釋變量替換，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明②，在重新替換資本結(jié)構(gòu)衡量后，did的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。

4.替換稅務(wù)風(fēng)險。為了進(jìn)一步測試結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒劉繼紅等（2018）[26]、宋航等（2019） [27]改變企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的度量方式來對模型（1）進(jìn)行回歸。具體地，在討論企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的衡量時，宋航等（2019）[27]通常采用五年期的滾動時間跨度。但考慮到研究樣本期間的限制，采用五年滾動標(biāo)準(zhǔn)差衡量稅務(wù)風(fēng)險會使研究樣本量變小，可能使研究結(jié)果存在一定偏誤。因此，借鑒Drake等（2019）[20]的研究，重新采用（t-2）至t年三年的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險，對假設(shè)1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗（具體結(jié)果如表5所示）。在改變稅務(wù)風(fēng)險度量方式后，did2的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，進(jìn)一步佐證了假設(shè)1，說明研究穩(wěn)健。

5. 改變樣本期間

（1）由于《指引》下發(fā)時間為2009年5月1日，政策執(zhí)行時間從當(dāng)年的5月1日起執(zhí)行，改革對企業(yè)執(zhí)行年度的影響周期只有半年而非1年，這會影響識別稅務(wù)風(fēng)險對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的估計結(jié)果?；诖耍梃b Liu 和 Lu （2015）[28]的研究，在時間虛擬變量time的基礎(chǔ)上設(shè)置了變量time1③。表6中的列（1）（2）報告的檢驗結(jié)果顯示， did系數(shù)和符號并未發(fā)生明顯改變。

（2）“營改增”作為我國財稅體制改革的重要舉措，會深刻影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理并最終影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為排除這一政策的影響，借鑒劉行等（2019）[29]的研究，在模型（1）中加入“營改增”政策變量time2進(jìn)行控制④。表6中的列（3）（4）報告的檢驗結(jié)果顯示，did的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

（3）2004年增值稅轉(zhuǎn)型改革從東北三省試點并開始向我國其他地區(qū)和行業(yè)推進(jìn)，并決定于2009年1月1日起在全國所有行業(yè)和地區(qū)全面推開。這一轉(zhuǎn)型改革的開展時間與《指引》政策的下發(fā)有重合之處，可能會影響本文的研究結(jié)果。為排除這一政策干擾，在模型（1）中加入增值稅轉(zhuǎn)型改革的控制變量time3⑤。結(jié)果顯示，在控制增值稅轉(zhuǎn)型政策干擾后，did的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明研究結(jié)論穩(wěn)健。

6.改變DID實驗組設(shè)定。在基準(zhǔn)回歸中，以企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險均值為標(biāo)準(zhǔn)，將高于中值的企業(yè)作為實驗組，低于中值的企業(yè)作為控制組，這存在誤設(shè)的可能，難以揭示不同稅務(wù)風(fēng)險企業(yè)受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不同影響⑤。因此，調(diào)整這一設(shè)置，將均值標(biāo)準(zhǔn)改為中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，同時，將稅務(wù)風(fēng)險劃分為高、中、低三組，并將稅務(wù)風(fēng)險較高組作為處理組，設(shè)置為1;最低組設(shè)置為對照組，取值為0。對基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果表明②，無論采用何種方式劃分處理組和控制組，均不會改變前文的基準(zhǔn)結(jié)果，進(jìn)一步說明研究結(jié)果的穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步的分析

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。借鑒Flannery 和Rangan（2006）[30]提出的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進(jìn)行研究，具體模型設(shè)置如下：

模型（4）為加入控制變量后資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型的“復(fù)合一步式”回歸方程。這里重點關(guān)注的是企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險啞變量treat對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響參數(shù)α1。

表7顯示，稅務(wù)風(fēng)險對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的系數(shù)XL（-α1）在1%的水平顯著，說明在動態(tài)調(diào)整下稅務(wù)風(fēng)險與企業(yè)杠桿率的負(fù)向關(guān)系依然顯著。為了進(jìn)一步探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，參考相關(guān)研究[8]，將資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整劃分為向上和向下兩個方面進(jìn)行檢驗。具體而言，如果當(dāng)年的實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，向上調(diào)整;反之，則向下調(diào)整。表7中第（3）列為資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，第（4）列為向下調(diào)整。結(jié)果顯示，XL的系數(shù)在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整樣本中并不顯著，相反，在向下調(diào)整樣本中XL的系數(shù)在1%的水平顯著。表明我國企業(yè)在樣本期內(nèi)杠桿率偏高，企業(yè)主要向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，這一研究結(jié)論與目前我國去杠桿的方針基本一致。

2. 企業(yè)規(guī)模大小差異。理論上來說，規(guī)模較小的企業(yè)在受到外部政策環(huán)境的影響時會及時調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu);反之，大規(guī)模企業(yè)由于其雄厚的實力、規(guī)范的財務(wù)制度以及相對容易的融資渠道，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相對較慢。具體而言，將研究樣本分為高、低兩組，當(dāng)高于中位數(shù)時，為企業(yè)規(guī)模較大組;反之，為較小組。表8中的列（1）（2）顯示，小規(guī)模企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在嚴(yán)格的負(fù)向關(guān)系，這充分說明我國的小規(guī)模企業(yè)相比于大規(guī)模企業(yè)在《指引》下發(fā)后資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更為迅速。

3. 市場化進(jìn)程差異。市場化進(jìn)程會影響企業(yè)的風(fēng)險管理。為此，采用《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的市場化指數(shù)衡量市場化進(jìn)程，考察不同市場化水平下企業(yè)稅收風(fēng)險改變對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。具體而言，將研究樣本分為高、低兩組，當(dāng)市場化進(jìn)程高于中位數(shù)時，為較高組;反之，為較低組。表8中的列（3）（4）顯示，在市場化進(jìn)程較高組樣本中，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著負(fù)相關(guān);而在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，兩者之間的負(fù)向關(guān)系并不顯著。

4. 法律制度環(huán)境差異。完善的制度環(huán)境會增加企業(yè)避稅的機會成本，影響企業(yè)的稅務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的資產(chǎn)配比。選擇《中國分省份市場化指數(shù)報告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評分”作為法律制度環(huán)境的衡量變量。按照法律制度環(huán)境的中位數(shù)將研究樣本分為高、低兩組。當(dāng)高于中位數(shù)時，為法律制度環(huán)境較好組;反之，為較差組。表8中的列（5）（6）顯示，在不同的法律制度環(huán)境分組下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并不顯著。一個可能的原因是，法律制度環(huán)境的完善程度并不會直接改變企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險。

5.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)差異。借鑒相關(guān)研究[5]，采用2012年證監(jiān)會行業(yè)代碼并結(jié)合研究內(nèi)容，將樣本企業(yè)劃分為房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)企業(yè)、公用事業(yè)、商業(yè)和綜合五大類進(jìn)行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)和商業(yè)企業(yè)在《指引》下發(fā)后，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈顯著的負(fù)向關(guān)系;而房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)和綜合類企業(yè)并不顯著。說明我國工業(yè)企業(yè)和商業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變動受稅務(wù)風(fēng)險影響較大。

六、影響機制分析

首先，衡量企業(yè)稅收規(guī)避。采用下面幾種方式衡量：一是，ETR2=（稅前利潤-所得稅費用/法定所得稅率）/總資產(chǎn);二是，ETR3=（所得稅費用+期初所得稅負(fù)債-期末所得稅負(fù)債）/稅前利潤，所得稅負(fù)債=應(yīng)交稅金-應(yīng)交所得稅;三是，ETR4=所得稅費用/（稅前利潤-遞延所得稅費用/法定所得稅率），遞延所得稅費用=（遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)）期末數(shù)-（遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)）期初數(shù)[26]。由于大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的變化會直接影響企業(yè)避稅行為，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。事實上，以往眾多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)稅收規(guī)避主要通過債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾效應(yīng)作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。比如，Dyreng 等（2008）[14]認(rèn)為，企業(yè)會利用稅收與負(fù)債的替代關(guān)系，降低企業(yè)稅務(wù)和債務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升。De Angelo等（1980）[15]則考慮具體市場環(huán)境，認(rèn)為企業(yè)非債務(wù)稅盾與債務(wù)融資行為會相互替代，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整負(fù)相關(guān)。企業(yè)稅收規(guī)避與其資產(chǎn)負(fù)債率之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[16]。具體而言，基于模型（1）分別將ETR2、ETR3、ETR4作為因變量對樣本企業(yè)進(jìn)行估計，表9中的列（1）-（3）顯示，大企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險指引下發(fā)降低了企業(yè)的稅收規(guī)避。由此可知，《指引》下發(fā)后，企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的下降會降低企業(yè)避稅意愿，進(jìn)而減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而驗證，假設(shè)H2。充分說明企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的變化會通過企業(yè)避稅這一渠道減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

七、研究結(jié)論與啟示

以上研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的降低會減緩企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，且這一關(guān)系在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整下依舊存在。（2）稅務(wù)風(fēng)險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向關(guān)系只存在于規(guī)模較小組、市場化進(jìn)程較高組、工業(yè)企業(yè)和商業(yè)企業(yè)組。（3）《指引》下發(fā)通過降低企業(yè)稅收規(guī)避行為進(jìn)而減緩資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。鑒此，提出政策建議如下：

首先，宏觀當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在充分考慮企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建科學(xué)、合理的稅收監(jiān)管體系，減少企業(yè)稅收規(guī)避。同時，要持續(xù)推進(jìn)市場化改革，不斷完善市場監(jiān)督管理機制，提高政府治理能力和法制化水平，進(jìn)一步完善資本市場監(jiān)管和優(yōu)化投資、融資環(huán)境。

其次，上市企業(yè)應(yīng)充分考慮我國的制度環(huán)境，權(quán)衡稅收規(guī)避的機會成本，在法律許可范圍內(nèi)充分發(fā)揮主觀能動性，合理運用稅收規(guī)避手段減輕企業(yè)稅負(fù)，提升企業(yè)業(yè)績。同時，要重視企業(yè)財務(wù)人才培養(yǎng)機制建設(shè)，構(gòu)建接軌國際、連通國內(nèi)一流的財務(wù)管理團(tuán)隊，不斷提高企業(yè)抗擊稅務(wù)風(fēng)險的能力。

再次，企業(yè)要審時度勢，順勢而為，根據(jù)企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的變動及時調(diào)整企業(yè)杠桿率，及時應(yīng)對宏觀制度變化給企業(yè)帶來的各種外部風(fēng)險，不斷優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險的降低有助于減緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，加劇了金融市場風(fēng)險。因此，完善企業(yè)的稅務(wù)風(fēng)險管理體系，降低企業(yè)面臨的稅務(wù)風(fēng)險可以在一種程度上降低我國面臨的金融風(fēng)險。

注釋：

① 之所以選取2005-2015年的數(shù)據(jù)，原因一是雙重差分（DID）評估改革的短期效應(yīng)，2009年改革發(fā)生，選取改革前后的時間段比較合適;二是2016年“營雙增”全面實行，這可能影響企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險變化，致使無法捕捉2009年改革的凈效應(yīng)，有較多噪音;三是2016年以來“去杠桿”明顯，致使企業(yè)杠桿每年發(fā)生較大變化，會影響政策評估。

② 限于篇幅，具體檢驗結(jié)果未報告，備索。

③ 當(dāng)企業(yè)在2009年5月1日后被《指引》下發(fā)影響時，time1賦值為 0.5，下一年及以后年度的time1 賦值為 1，其他年度則被賦值為 0。

④ 其中，time2為“營改增”政策虛擬變量，當(dāng)樣本企業(yè)當(dāng)年被納入“營改增”的試點范圍時time2取值為1;否則，取值為0。

⑤ 采用二分變量進(jìn)行衡量，當(dāng)樣本企業(yè)當(dāng)年被納入增值稅轉(zhuǎn)型改革試點范圍時time3取值為1;反之，取值為0。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）