張毅

【摘 要】近年來，我國資本市場逐漸成熟，中國證監(jiān)會為企業(yè)提供了多種上市渠道，同時嚴格要求資本市場及上市公司，對資本質量不高的企業(yè)予以清退。這一系列改革措施的發(fā)布與實施，吸引了大量發(fā)展前景好、極具市場競爭力的優(yōu)秀企業(yè)回國融資。2018年以來，我國出臺了一系列政策鼓勵物流行業(yè)的發(fā)展，鼓勵物流企業(yè)降本增效，帶動國內經濟高質量發(fā)展。文章以物流行業(yè)龍頭企業(yè)之一的中國外運股份有限公司為例，分析該公司換股吸收合并中外運空運發(fā)展股份有限公司前后的財務績效變化，以期為換股吸收合并行為提供借鑒。

【關鍵詞】換股吸收合并;中國外運;財務績效

0 引言

黨的十九大以來，物流行業(yè)被確定為支撐國民經濟發(fā)展的戰(zhàn)略行業(yè)，物流行業(yè)高質量的發(fā)展成為支撐我國經濟高質量發(fā)展的重要支柱行業(yè)。黨的十九大報告將物流基礎設施網絡建設和現(xiàn)代供應鏈納入其中，明確提出要求加強物流基礎設施網絡建設。2018以來，政府相繼出臺《推進運輸結構調整三年行動計劃（2018—2020年）》《關于推動物流高質量發(fā)展促進形成強大國內市場的意見》《國家物流樞紐網絡建設實施方案》等文件，鼓勵我國物流行業(yè)盡快實現(xiàn)高質量發(fā)展、不斷擴大物流基礎設施網絡。在招商局集團有限公司的領導下，中國外運股份有限公司（簡稱中國外運）積極響應國家對物流行業(yè)的發(fā)展要求，在2018年換股吸收合并旗下中外運空運發(fā)展股份有限公司（簡稱外運發(fā)展），登錄A股融資平臺。這意味著物流企業(yè)龍頭之一的中國外運通過重組實現(xiàn)了物流資產價值的提升、兩地上市，也再次走在了國企改革隊伍的前列。

1 合并參與雙方簡介

1.1 中國外運簡介

中國外運成立于1950年，系由對外貿易運輸總公司獨家發(fā)起設立的股份有限公司。中國外運是我國綜合物流供應商領域龍頭，是中國最大的國際貨運代理公司、第二大船務代理公司，主營業(yè)務包括貨運代理、專業(yè)物流、倉儲與碼頭服務、物流設備租賃和其他服務。作為中國最早開展國際貨代業(yè)務的企業(yè)之一，中國外運依托強大的股東背景和資源不斷完善物流網絡布局，現(xiàn)已形成覆蓋全國的物流網絡體系，在沿海口岸等關鍵戰(zhàn)略地區(qū)儲備了豐富的物流資源。同時，中國外運通過自有海外網點及海外合作代理機構覆蓋全球七十余個國家和地區(qū)的物流業(yè)務需求。此外，中國外運是招商局集團有限公司下屬的物流業(yè)務統(tǒng)一運營平臺。

1.2 外運發(fā)展簡介

外運發(fā)展成立于1999年，于2000年12月在上海證券交易所上市。2002年經國家經濟貿易委員會批準成為中國外運的子公司。外運發(fā)展堅持以專業(yè)化的航空物流為主營方向。通過在我國重點城市布局物流倉儲設施，在重要航空樞紐城市建立大型物流中心，外運發(fā)展在國內航空貨運代理行業(yè)建立了領先地位，具有深厚的物流基礎網絡資源。近年來，為進一步整合和優(yōu)化內部資源，提高運營效率及質量，順應物流行業(yè)發(fā)展趨勢，外運發(fā)展已將原有的國際航空貨運代理服務、國際快件服務、國內貨運及物流服務重新梳理調整為空運貨運代理、電商物流、專業(yè)物流三大業(yè)務板塊。

2 換股吸收合并方案簡介

為了清晰地展示中國外運換股吸收合并的進程及內容，本文以表格的形式進行整理。具體流程見表1。合并方案簡介見表2。

3 中國外運換股前后財務績效分析

3.1 償債能力分析

中國外運的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率在2018年的數(shù)據(jù)較前幾年相比有明顯的提升，主要反映出中國外運換股吸收合并外運發(fā)展提升了中國外運的短期償債能力，說明換股吸收合并事件為中國外運帶來了正相關的影響。查看中國外運資產負債率數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2018年后中國外運的長期償債能力也得到了優(yōu)化（見表3）。從總體來看，換股吸收合并事件有效地提升了中國外運的償債能力，為中國外運帶來了正相關的影響。結合中銀國際證券對本次換股吸收合并交易行政許可項目審查的回復分析，外運發(fā)展是一家優(yōu)質的企業(yè)，有充裕的現(xiàn)金流，換股吸收合并后降低了中國外運的財務風險和負債率。

3.2 營運能力分析

對中國外運營運能力的分析，主要關注換股吸收合并事件后相關財務數(shù)據(jù)的變化，主要是因為換股吸收合并過程一般時間跨度較大。從表4中數(shù)據(jù)可以看出，換股吸收合并后，相關的數(shù)據(jù)變動幅度不大但總體優(yōu)于2018年。中國外運的應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率有微小的提升，但不是特別明顯，是因為2019年全球物流行業(yè)受多種因素影響，總體下行壓力較大，但中國外運依然能降本增效，反映了換股吸收事件客觀上帶來的正相關影響。

3.3 盈利能力分析

由表5可以看出，換股吸收合并后，中國外運的盈利能力有輕微的下降，說明外運發(fā)展航空物流資源的注入，沒有明顯提升中國外運的業(yè)績;從長期來看，換股吸收合并事件對中國外運的盈利能力提升并不顯著，并且此次事件改變了中國外運盈利能力上升的勢頭。

3.4 發(fā)展能力分析

由表6可知，2017年中國外運總資產增長率有明顯的增長，實際是2017年在招商局集團有限公司的指導下合并了另外一家大型公司造成總資產的大量增長。在本次換股合并事件中，總資產增長率變化幅度不大的原因是在2018年付出了一定代價合并外運發(fā)展，而中國外運早在2002年左右就已經是外運發(fā)展的控股股東，此次換股合并中小股東的份額不大;凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率呈下降趨勢，根據(jù)2018、2019年年報可以看出，換股吸收合并前后差距較大的原因是物流行業(yè)發(fā)展態(tài)勢受阻，發(fā)展能力與同期相比下降。

通過對中國外運近5年的財務數(shù)據(jù)指標分析可以得出以下結論：換股吸收合并提升了中國外運的償債能力和營運能力，對盈利能力和發(fā)展能力影響較弱，與同行業(yè)情況相比起到了抵御風險的作用。

3.5 股權結構動情況分析

由表7可知，通過對中國外運股東持股比例的列舉發(fā)現(xiàn)，合并前中國外運長航集團有限公司直接持有中國外運246 159.62萬股內資股、通過全資子公司間接持有中國外運10 718.30萬股H股，合計持股比例為42.47%，為中國外運的控股股東。招商局集團有限公司直接持有中國外運23.85%的股份，通過中國外運長航集團有限公司間接持有中國外運42.47%的股份，合計持有中國外運66.31%的股份，為中國外運的實際控制人。中國外運在A股上市完成后，實際控制人招商局集團有限公司的持股比例略有下降，下降了12.11%，最終持股比例為54.20%。招商局集團有限公司仍為中國外運的實際控制人，最終實際控制人仍為國務院國資委。總的來說，中國外運換股吸收外運發(fā)展后，招商局集團有限公司持股比例略有下降，控制權略有下降。

4 換股吸收合并事件的結論

選擇恰當?shù)膿Q股吸收合并方式。張柔（2020）[1]對鋼鐵企業(yè)換股吸收合并方式進行了研究。在對現(xiàn)存合并案例進行分析后，認為換股吸收方式主要為現(xiàn)金支付和股權支付兩種方式?，F(xiàn)金支付是合并企業(yè)通過現(xiàn)金取得被合并企業(yè)的控制權，股權支付是合并企業(yè)通過購買股權等方式對目標公司進行控制。高夢夢（2019）[2]認為企業(yè)應該選擇合適的并購方式。企業(yè)應根據(jù)自身財務狀況與經營狀況，對合并效應進行合理預期分析，選擇合適的并購支付方式。不論選擇哪種支付方式，企業(yè)應該審時度勢，經過謹慎地判斷和嚴密的分析，以自身利益為出發(fā)點，選擇最適合自己的支付方式，以獲得合并效益最大化。李福林（2019）[3]認為支付方式應符合實際情況。在“寶鋼股份”合并“武鋼股份”的案例中，寶鋼股份本身沒有足夠現(xiàn)金支付足夠對價，若不考慮實際情況采用現(xiàn)金支付，則可能導致企業(yè)負擔巨額財務費用。趙麗穎（2019）[4]認為企業(yè)應根據(jù)自身特點及并購動機，選擇合適的并購重組方式。換股吸收合并不涉及現(xiàn)金的大量流動，無須支付或者支付少量的現(xiàn)金就能用股票換取被合并方的股權和資產，避免了合并方的融資壓力，利于將資金運用到合并后的企業(yè)發(fā)展中。

參 考 文 獻

[1]張柔.寶鋼和武鋼換股吸收合并的動因及效應分析[D].長春：吉林大學，2020.

[2]高夢夢.美的換股合并小天鵝的動因及績效影響[D].蚌埠：安徽財經大學，2020.

[3]李福林.寶鋼換股并購武鋼案例研究[D].湘潭：湘潭大學，2019

[4]趙麗穎.招商蛇口換股吸收合并招商地產的動因及績效研究[D].石家莊：河北經貿大學，2019.