張俊鳴

短短不到一個月的時間連續(xù)失守多個百點整數關，此前被不少投資者熱捧的熱門公募基金甚至有出現超過20%的回撤。這輪來勢洶洶的調整，“牛市終結”是否成真？筆者認為，2019年以來上證指數已經有多次出現10%的波段下跌，本次調整如果能在3200點以上結束，則延續(xù)2019年以來的牛市概率較大。而如果一旦出現“跌過頭”的情況，則需要小心調整升級的可能，屆時倉位較重特別是加杠桿的投資者需要在反彈中尋找減倉的機會，以降低賬戶波動的風險。

牛市終結？調整尚在“可控范圍”

從2月18日的年內最高點算起，上證指數本輪調整最大跌幅已經超過10%，而滬深300指數更出現多達千點的大幅調整，波段跌幅超過17%。雖然這一調整幅度殺傷力不小，但并未超出過去兩年多以來的下跌極值。在本輪調整之前，2019年以來上證指數曾經出現過四次波段跌幅超過10%的情形，2019年和2020年各出現兩次，每次調整時間短則半個月，長則一個月。其中，2019年4月8日到5月10日之間波段最大跌幅13.49%，7月2日到8月6日之間波段最大跌幅10.32%;2020年兩次的調整的時間更短、幅度更大，都在14%左右。相比之下，本次上證指數的波段最大跌幅只有不到11%，并未超出過去兩年波段調整的最大跌幅。因此，目前得出“牛市終結”的結論還比較草率，調整幅度整體仍在可控范圍內。

圖1 2019年以來上證指數四次波段跌幅超過10%

雖然本次上證指數的跌幅并不算大，但不少投資者卻感到賬面市值出現明顯縮水，最關鍵在于許多“抱團股”成為本輪調整的重災區(qū)，進而連帶拖累眾多公募基金的凈值，讓許多習慣于“核心資產永遠漲”的投資者猝不及防。以其中的典型代表白酒股為例，龍頭貴州茅臺最大跌幅超過27%，而投資白酒主題的白酒基金（161725）最大跌幅超過33%，這一跌幅也意味著高位買入的投資者需要上漲接近50%才能解套。相比之下，一些此前被忽視甚至打壓的低估值藍籌股和部分中小市值品種則相對抗跌，甚至逆勢上揚，在一定程度上對沖了“抱團股”大跌的負面影響，讓上證指數的跌幅還在可控范圍內。而這樣的結構性變化，也說明A股并非全面性調整，場內資金仍在積極尋找投資機會。這點和2008年、2015年甚至2018年開始調整時的市場氛圍明顯不同，“牛市終結”還缺乏明顯的證據。

多因素不支持A股連續(xù)大跌

筆者認為，近期的調整更多的是一種漲多之后的修正，因此漲幅較大的“抱團股”成為調整的重災區(qū)，但這一獲利回吐的市場行為并不會成為A股“牛轉熊”的分水嶺。從經濟數據來看，無論是反映流動性的M2等金融數據，還是進出口貿易情況，都反映出目前我國經濟發(fā)展平穩(wěn)、流動性充裕的現實，股市的基本面和資金面并未出現根本性的逆轉。而國際市場的表現雖然有受到美債收益率上揚的影響，但表現整體比較平穩(wěn)，美股道瓊斯指數本周還一度創(chuàng)出歷史新高。以估值而言，滬深300目前大約15倍的平均市盈率，和成分股調整之后的香港恒生指數接近，更只有美股標普500指數的一半左右。這樣的估值水平對應基本面和流動性，雖然說不上絕對低估，但在全球范圍內仍屬于吸引力較強的權益類資產。也正因為如此，在本周二的大跌中，陸港通北向資金已經開始轉為流入，A股的相對吸引力逐步封殺指數大幅下行的空間。

近期的調整，實際上反映出A股“情緒面”的波動。對重倉“抱團股”的公募基金來說，基民贖回會造成被動賣出的壓力，但絕大部分贖回的基民屬于此前獲利豐厚、急于兌現賬面浮盈，而被套的投資者在調整初期一般鮮少割肉賣出，更多的是選擇等待觀望。因此，在獲利兌現完成之后，公募基金的投資者結構將趨于穩(wěn)定，被動賣出應付贖回的壓力也將逐步減輕。同時，“抱團股”在快速下跌釋放估值壓力之后，也容易進入一個相對平衡的階段，讓投資者的“情緒面”恢復穩(wěn)定。只要其他因素保持穩(wěn)定，這種基于“情緒面”波動引發(fā)的調整，很快也會穩(wěn)定下來，近期獲利離場的資金，也有可能“空翻多”成為下一輪行情再起的主力軍。

緊盯多指標，3200點是關鍵

盡管“牛市終結”的可能性目前還不大，但對有資金的投資者來說，抄底仍需要謹慎。從2019年以來的四次快速調整來看，最終見底很難以“V”型反轉的形態(tài)出現，波段底部進行整理和打磨仍是必要的。而這種底部打磨的過程，很可能出現一定的“余震效應”，比如此前強勢股的補跌等，這也正是股諺所言“老手死在抄底上”之說。因此，即使看好未來股指止跌再度向上，也不妨耐心等待兩市縮量企穩(wěn)，滬市日成交金額縮減到去年四季度箱底的2000-2500億水平，再逐步進場。

另一方面，投資者也需要做好兩手準備，一旦有其他突發(fā)情況出現導致股指“跌過頭”，則需要警惕調整升級的可能。筆者認為，3200點的得失是分析調整是否升級的關鍵點位。一方面，這里是去年四季度箱體底部和年線位置所在，也是技術面多頭可以倚仗的重要屏障;同時，上證指數如果跌破3200點，則意味著波段跌幅超過此前四次的調整，這種“跌過頭”的走勢一旦出現，即使沒有“牛轉熊”，市場也需要相當長一段時間來進行修復。一旦出現這種“跌過頭”的走勢，投資者抄底的合適時間將延后，倉重的投資者也需要轉變思路，等待超跌反彈之后擇機減倉，以降低倉位過重所帶來的不確定風險。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）