現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離引發(fā)了委托代理問題，而代理人和委托人之間存在著利益沖突，股權(quán)激勵(lì)正是通過授予公司高管和核心員工股權(quán)，將兩者的利益結(jié)合，從而緩解其間矛盾。但是企業(yè)在推行股權(quán)激勵(lì)的過程中，制度設(shè)計(jì)不完善或執(zhí)行不到位，都會(huì)使得該激勵(lì)效果大打折扣。本文旨在從國有上市公司股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施效果的差異切入，分析導(dǎo)致差異的原因，從而為國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的改進(jìn)提供思路。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響問題，結(jié)論不一，歸納起來主要有三種：第一，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績正相關(guān)。Jensen 和 Meckling（1976）最早提出“利益趨同假說”，認(rèn)為管理者持有公司股權(quán)，則可將管理者和所有者的利益目標(biāo)趨同，提高公司業(yè)績。在我國，李蘇、達(dá)潭楓等（2018）以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績有明顯的激勵(lì)效應(yīng)。總體上，上述學(xué)者均認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)下的高管持股在一定程度上能改善公司業(yè)績，且股權(quán)激勵(lì)效果越好，公司業(yè)績?cè)礁摺５诙?，股?quán)激勵(lì)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。Fama 和 Jensen（1983）提出“管理者防御假說”，指出管理者持股比例越高，在公司經(jīng)營中的控制權(quán)越大，外界對(duì)其約束程度越弱，會(huì)對(duì)其他股東的利益形成威脅甚至損害。Ghosh （2003）和Kadany （2006）等通過分析比較股權(quán)激勵(lì)水平和公司績效的關(guān)系，指出擁有過多股份的公司高管更傾向于操縱股價(jià)以最大化個(gè)人利益。第三，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績間存在非線性關(guān)系。也有很多學(xué)者支持股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績非線性相關(guān)的觀點(diǎn)，即兩者的關(guān)系會(huì)隨著區(qū)間變化而改變，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度只有在一定區(qū)間內(nèi)才具有激勵(lì)效果。Hennalin和Weisbach（1991)選取紐約證券交易所142家上市公司作為研究對(duì)象，在績效與管理層股權(quán)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，結(jié)果顯示兩者的相關(guān)性由1%、5%和20%三個(gè)臨界點(diǎn)分隔為M型。林朝穎（2014）、陳勝軍（2016）等通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它們處于初創(chuàng)、成長、成熟和衰退四個(gè)生命周期時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于業(yè)績發(fā)展的影響呈U型，即股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決委托代理問題。

綜上所述，細(xì)化公司分類、研究不同行業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施效果將是下一步研究的重點(diǎn)。本文通過案例分析對(duì)該問題進(jìn)行深入研究，以期為國有上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的改進(jìn)提供建議。

2 案例描述

伊利股份于1993年經(jīng)過股份改制發(fā)起設(shè)立，1996年在上交所掛牌上市，是我國乳制品行業(yè)首家A股上市公司，目前已發(fā)展成為我國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)之一。伊利股份共實(shí)施了三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，第一期于2006年4月開始，第二期于2016年12月開始，第三期于2019年9月開始，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 伊利股份四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具體內(nèi)容

三期業(yè)績目標(biāo)分別如下：第一期，2012年扣非歸母凈利潤增長率不低于17%，且主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%；第二期，以2015年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2017年扣非歸母凈利潤增長率不低于30%，2018年扣非歸母凈利潤增長率不低于45%，凈資產(chǎn)收益率不低于12%；第三期，以2018年凈利潤為基數(shù)，2019—2023年凈利潤增長率為8%，18%，28%，38%，48%，2019—2023年凈資產(chǎn)收益率不低于20%，2019—2023年每年現(xiàn)金分紅比例比不低于70%。

3 伊利股份股權(quán)激勵(lì)案例分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)可以綜合反映企業(yè)的業(yè)績發(fā)展?fàn)顩r，本文引用杜邦分析體系的思路，從盈利、償債、營運(yùn)和發(fā)展能力四方面入手，經(jīng)過選取分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，比較研究了伊利股份三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃施行前后的業(yè)績變化，具體分析如下：

3.1 盈利能力

2007—2008年的盈利能力急劇下降，根本原因在于2008年三聚氰胺事件的影響，2009年之后借奧運(yùn)會(huì)之機(jī)，其盈利能力迅速恢復(fù)并進(jìn)一步發(fā)展，第一次股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響不明顯。2014—2018年伊利的盈利能力雖有小幅波動(dòng)，但基本處于穩(wěn)步上升趨勢(shì)，2016年較2015年有了顯著提高，這與2016年的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績目標(biāo)的要求不無關(guān)系，說明第二次股權(quán)激勵(lì)一定程度上提升了公司的盈利能力。

3.2 營運(yùn)能力

營運(yùn)能力反映企業(yè)資金投入產(chǎn)出的能力，2006年第一次股權(quán)激勵(lì)后伊利股份存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力下降，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率逐年遞增，由于2003年后企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，考慮存貨周轉(zhuǎn)率的下降與2008年三聚氰胺事件有關(guān)。綜上，伊利股份營運(yùn)能力的變化與第一股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)性不大，甚至產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

2016年實(shí)施第二次股權(quán)激勵(lì)前后，鑒于企業(yè)營收穩(wěn)步上升，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明企業(yè)的資金回籠趕不上企業(yè)營收的增長速度。存貨周轉(zhuǎn)率呈整體上升趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下依然保持穩(wěn)定，說明第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)伊利股份營運(yùn)能力的提升有促進(jìn)作用。

3.3 償債能力

本文分別選取流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率作為伊利股份短期償債能力和長期償債能力的反映指標(biāo)。伊利股份2006年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的第一年流動(dòng)比率稍有提高，然而接下來的幾年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率在解鎖期的第一年有所下降然后又呈上升趨勢(shì)，在2007年這一年公司的資產(chǎn)流動(dòng)性變好，償債能力有所提高，之后又急轉(zhuǎn)直下，結(jié)合2008年的三聚氰胺事件，伊利股份償債能力的轉(zhuǎn)變可能和該事件有較大的關(guān)系，無法判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響。在2016年第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后，流動(dòng)比率處于較高且穩(wěn)定水平，伊利股份的資產(chǎn)流動(dòng)性較好，償債能力也逐漸提升，說明第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)伊利股份償債能力的提升產(chǎn)生了積極影響。

3.4 成長能力

企業(yè)成長能力主要是考察企業(yè)的發(fā)展能力、發(fā)展速度和未來發(fā)展的趨勢(shì)。2006年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，伊利股份營業(yè)收入非但沒有提升，反而出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損的現(xiàn)象，這與其會(huì)計(jì)處理有關(guān)。隨后幾年一直比較低迷，到了2010年情況有所好轉(zhuǎn)后又急轉(zhuǎn)直下，盡管如此，依舊滿足行權(quán)條件，第一次股權(quán)激勵(lì)對(duì)于伊利股份成長能力的提高，效果并不明顯。2016年第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，2017年和2018年的營業(yè)收入較之前有很大的提高。所以，第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的成長能力有較為明顯的拉動(dòng)作用。

4 研究結(jié)論與啟示

伊利股份前兩次股權(quán)激勵(lì)的方案設(shè)計(jì)、背景、動(dòng)機(jī)均不同，最終股權(quán)激勵(lì)的效果也都不同，通過上文的案例分析，伊利股份的三次股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)越來越科學(xué)合理化，結(jié)合三次股權(quán)激勵(lì)方案的內(nèi)容，本文建議上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)注意以下幾方面。

4.1 合理選擇激勵(lì)對(duì)象、把握激勵(lì)程度

伊利股份三次股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象范圍從第一次的董事會(huì)和高管，擴(kuò)大到第二次、第三次的高管及核心業(yè)務(wù)骨干、技術(shù)骨干。選擇最有效幫助公司發(fā)展的高管及核心人員進(jìn)行激勵(lì)，可以將管理者及核心人員的利益與公司長遠(yuǎn)利益進(jìn)行深度捆綁。

合理把握激勵(lì)程度，即授予激勵(lì)對(duì)象合理數(shù)量的股份。如果授予的激勵(lì)股份數(shù)量不足，員工的積極性無法被充分調(diào)動(dòng)，達(dá)不到理想的激勵(lì)效果；而如果授予的激勵(lì)股份過多，比如第一次股權(quán)激勵(lì)，一方面會(huì)導(dǎo)致各方利益協(xié)調(diào)出現(xiàn)問題，其他利益相關(guān)者會(huì)產(chǎn)生抵抗情緒，影響公司形象，另一方面會(huì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能造成對(duì)高管的激勵(lì)過大而約束過小，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)可能成為管理層追求自身利益的工具，而不能發(fā)揮其本應(yīng)產(chǎn)生的正效應(yīng)。伊利股份第二、三次股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模有所縮減，更加貼合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和公司的實(shí)際情況，對(duì)公司的發(fā)展起到了正向推進(jìn)作用。

4.2 設(shè)置科學(xué)合理的業(yè)績指標(biāo)

伊利股份這三次股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)業(yè)績指標(biāo)各不相同，需要解鎖激勵(lì)的要求和解鎖期也逐漸合理化和科學(xué)化，充分顯示了股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中績效解鎖條件的重要性。伊利股份第一次股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績指標(biāo)是凈利潤增長率和業(yè)務(wù)增長率，第二次股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績指標(biāo)增改為凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，第三次的業(yè)績指標(biāo)為凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金股利發(fā)放比例。從股東權(quán)益的角度出發(fā)，設(shè)計(jì)合理的多維度指標(biāo)，能很好地避免單一維度業(yè)績指標(biāo)下激勵(lì)效果差，以及經(jīng)營者注重提升單一指標(biāo)而操縱余盈管理等問題。另外，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)可以選取一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)來作為考核標(biāo)準(zhǔn)，這樣能夠更全面地促進(jìn)公司的發(fā)展。

4.3 采用多元化的激勵(lì)方式

伊利股份首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采取了股票期權(quán)的激勵(lì)方式，只有股權(quán)增值才有行權(quán)的價(jià)值，該方式在公司業(yè)績下滑時(shí)期并無激勵(lì)作用：當(dāng)公司股票價(jià)格下跌時(shí)，管理者可以放棄行權(quán)而避免實(shí)質(zhì)性損失。伊利股份第二次股權(quán)激勵(lì)同時(shí)授予股票期權(quán)和限制性股票，相比股票期權(quán)而言，限制性股票的激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合條件時(shí)，才能通過出售限制性股票獲取利益，可以很好地彌補(bǔ)股票期權(quán)的缺陷。因此，多元的激勵(lì)模式對(duì)公司業(yè)績的提升能產(chǎn)生更大的拉動(dòng)作用。

4.4 設(shè)置合理的行權(quán)期限和行權(quán)價(jià)格

關(guān)于激勵(lì)期限，首先，激勵(lì)期限的長度設(shè)置要合理，一般五年左右的激勵(lì)期限較為合理，不能太長也不能太短，太短容易誘發(fā)經(jīng)營者的短視行為，太長則不能產(chǎn)生持續(xù)有效的激勵(lì)作用。其次，適當(dāng)延長激勵(lì)期限，在激勵(lì)有效期內(nèi)多次分期行權(quán)。伊利股份2006年第一次股權(quán)激勵(lì)在第一年解鎖期結(jié)束之后就可以隨意選擇行權(quán)時(shí)間，激勵(lì)對(duì)象大多選擇了在公司股票價(jià)格較高時(shí)集中行權(quán)，但激勵(lì)效果并不明顯，而2016年第二次股權(quán)激勵(lì)方案分批次延長了解鎖期限，使得在這期間的激勵(lì)效果更為持續(xù)和明顯。第三次股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)跨越五年，每年都有一定比例的解鎖，解鎖條件更為細(xì)致和復(fù)雜，這樣能最大程度實(shí)現(xiàn)對(duì)激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)作用。

在設(shè)定授予價(jià)格的時(shí)候，應(yīng)該是根據(jù)公司在激勵(lì)期間的發(fā)展情況進(jìn)行確定的，要同時(shí)考慮現(xiàn)實(shí)的市場股價(jià)變動(dòng)和公司的業(yè)績表現(xiàn)情況，科學(xué)合理的授予價(jià)格能夠有效促進(jìn)全員的積極性，也能夠提升員工的創(chuàng)新創(chuàng)造能力，公司會(huì)向更健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

伊利股份2019年第三次股權(quán)激勵(lì)方案正在實(shí)施階段，實(shí)施效果尚待研究，經(jīng)歷過前兩次股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，第三次股權(quán)激勵(lì)方案已趨于完善。展望未來，在較為積極的市場策略及持續(xù)的渠道滲透作用下，伊利股份有望保持收入的穩(wěn)健增長、實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。