■ 陳 亮

（中國人民銀行武漢分行 湖北武漢 430000）

2020年以來，新冠肺炎病毒在世界范圍內(nèi)快速蔓延，為了有效控制疫情傳播、切斷病毒傳染路徑，各國采取了限制社交距離和減少社會活動等控制措施，經(jīng)濟(jì)活動的突然“停擺”使得部分企業(yè)和金融市場面臨流動性枯竭和市場停滯等問題，貨幣政策面臨前所未有的負(fù)面沖擊挑戰(zhàn)。

與此同時，世界主要發(fā)達(dá)國家尚未走出2008年金融危機(jī)的陰影。為了應(yīng)對金融危機(jī)，這些國家央行在政策利率接近于零、常規(guī)貨幣政策缺乏操作空間的情況下，創(chuàng)新使用了非常規(guī)貨幣政策工具，通過“量化寬松”等政策為金融機(jī)構(gòu)和特定非金融機(jī)構(gòu)直接提供流動性支持，使得央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。直至新冠肺炎疫情爆發(fā)前夕，這些國家的政策利率依然處于較低水平，一些國家經(jīng)濟(jì)剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，部分國家央行試圖探索縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、退出量化寬松政策。然而新冠肺炎疫情造成的負(fù)面沖擊，中斷了這些國家央行退出非常規(guī)貨幣政策的嘗試，不得不延續(xù)金融危機(jī)期間的危機(jī)應(yīng)對措施，并針對新冠肺炎疫情沖擊的特征對非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行了完善和創(chuàng)新，采取更快節(jié)奏、更大規(guī)模和更廣范圍的非常規(guī)貨幣政策措施，向金融市場和實體經(jīng)濟(jì)提供金融支持。

一、國外應(yīng)對新冠肺炎疫情的貨幣政策工具

（一）前瞻性管理

為了應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行必須在“零利率”下限的環(huán)境下開展宏觀調(diào)控，主要借鑒應(yīng)對金融危機(jī)的“前瞻性管理”工具，通過承諾對利率的長期水平進(jìn)行預(yù)期管理，這種管理往往通過發(fā)布公告或者聲明來實現(xiàn)。例如，美聯(lián)儲聲明將保持低利率水平直至經(jīng)濟(jì)“有望實現(xiàn)最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)”；一些國家央行甚至發(fā)布明確的“前瞻性管理”日程來公布低利率水平持續(xù)的時間，例如加拿大央行聲明2023年之前，滿足“前瞻性管理”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會出現(xiàn)，即不會退出低利率政策；澳大利亞央行聲明將保持低利率水平至2024年，同時通過收益率曲線管理強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)。

（二）資產(chǎn)購買

央行資產(chǎn)購買工具是指央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入流動性資金的宏觀調(diào)控工具。由于每個國家的政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度框架不同，所以具體到不同國家央行的資產(chǎn)購買工具設(shè)計方式也有所不同（見表1）。如美聯(lián)儲、加拿大央行和英格蘭央行的資產(chǎn)購買計劃，主要集中于購買政府證券以確保國債市場的平穩(wěn)運(yùn)行，保障國債價格在金融資產(chǎn)定價中的基礎(chǔ)性作用有效發(fā)揮；歐央行新冠肺炎疫情后快速推出了1.35萬億英鎊的“新冠疫情緊急購買計劃”（PEPP），在已有的資產(chǎn)購買計劃上進(jìn)一步增大了購買的范圍和規(guī)模，以保證應(yīng)對新冠肺炎疫情的貨幣政策效應(yīng)在歐盟區(qū)國家有效傳導(dǎo)；日本央行取消了購買日本政府債券（JGB）的上限限制。還有一些國家央行將資產(chǎn)購買范圍擴(kuò)大至私人企業(yè)債券和市政債券，如歐央行將購買范圍擴(kuò)大至非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)，美聯(lián)儲新冠肺炎疫情后首次將購買范圍擴(kuò)大至投資級債券和評級更低的債券等。

表1 主要國家央行應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊資產(chǎn)購買計劃

上述國家央行實施資產(chǎn)購買政策的速度和規(guī)模都遠(yuǎn)高于歷史最高水平。例如瑞典央行、加拿大央行和英格蘭央行持有的政府債券占政府流通債券總額的40%以上，美聯(lián)儲在2020年3~6月持有的政府和機(jī)構(gòu)抵押支持證券規(guī)模超過2萬億美元。一些國家應(yīng)對新冠肺炎疫情實施的資產(chǎn)購買計劃規(guī)模顯著高于應(yīng)對金融危機(jī)時的規(guī)模，如新西蘭、日本央行的資產(chǎn)購買規(guī)模約為應(yīng)對金融危機(jī)規(guī)模的3倍；一些國家的資產(chǎn)購買節(jié)奏高于應(yīng)對金融危機(jī)時的節(jié)奏，如英格蘭央行開展政府債券購買的速度幾乎為應(yīng)對金融危機(jī)時的兩倍。

（三）信貸及流動性支持

針對新冠肺炎疫情主要沖擊實體經(jīng)濟(jì)的特殊性，部分國家央行創(chuàng)新設(shè)立了直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，精準(zhǔn)支持目標(biāo)企業(yè)。如美聯(lián)儲設(shè)立“主街貸款計劃”（MSLF），對新冠肺炎疫情危機(jī)前財務(wù)狀況良好的中小企業(yè)提供四年期的貸款；美聯(lián)儲和加拿大央行還公布了企業(yè)債券購買計劃；日本央行宣布購買20萬億日元的商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券，購買規(guī)模是應(yīng)對金融危機(jī)期間的2倍。

為應(yīng)對新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺給金融市場帶來的流動性中斷問題，部分央行對金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持，這些支持主要包括降低融資成本、擴(kuò)大抵押品范圍、延長貸款期限等。例如美聯(lián)儲、加拿大央行和日本央行增加了回購協(xié)議規(guī)模并延長了期限；美聯(lián)儲還運(yùn)用貼現(xiàn)窗口工具緩解一級交易商和貨幣市場共同基金的流動性壓力；英格蘭央行則向銀行提供了過橋流動性資金，直至公布“定向長期再貸款操作”（RLTRO Ⅲ）；英格蘭央行和加拿大央行還首次激活了其“或有回購便利”（CTRFs）。需要強(qiáng)調(diào)的是，央行應(yīng)對新冠肺炎疫情危機(jī)的另一個顯著特點是對非金融企業(yè)提供流動性支持。例如美聯(lián)儲首次激活了“資產(chǎn)支持證券借貸便利”（TALF，創(chuàng)設(shè)于2008年），以支持資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)；美聯(lián)儲還設(shè)立了“薪酬保障計劃流動性工具”（PPPLF），為受財政擔(dān)保的工資貸款提供流動性（見表2）。

表2 主要國家央行應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊信貸及流動性支持計劃

（四）宏觀審慎工具

部分國家央行在金融危機(jī)后建立了宏觀審慎監(jiān)管框架，為應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，這些國家也運(yùn)用了宏觀審慎政策工具激勵金融機(jī)構(gòu)支持受新冠肺炎疫情影響的領(lǐng)域，此次新冠肺炎疫情沖擊下的宏觀審慎政策工具運(yùn)用是對宏觀審慎政策有效性的重要檢驗。

應(yīng)對新冠肺炎疫情的宏觀審慎政策工具主要集中在兩個方面：一是降低資本和流動性監(jiān)管要求，例如降低逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性風(fēng)險資本緩沖要求和暫停杠桿率限制等；二是增加資產(chǎn)和貸款評估的監(jiān)管容忍度，例如放寬抵押品資格標(biāo)準(zhǔn)、允許銀行對資產(chǎn)評估采取更有利的定價、降低特定貸款的風(fēng)險權(quán)重、靈活處置不良貸款等。Rochelle M. Edge和J. Nellie Liang(2021)統(tǒng)計了56個國家運(yùn)用宏觀審慎政策的情況，發(fā)現(xiàn)其中73%的國家至少采取了一種宏觀審慎工具，76%的國家運(yùn)用了降低資本緩沖要求、14%的國家運(yùn)用了增加監(jiān)管容忍度的方法。

二、我國應(yīng)對新冠肺炎疫情的貨幣政策工具

面對突如其來的新冠肺炎疫情沖擊，我國央行在保持正常貨幣政策環(huán)境下，分層次、有梯度地運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金、利率和市場溝通等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，保持了穩(wěn)健貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，為統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供了良好的貨幣環(huán)境，也為世界各國央行應(yīng)對危機(jī)提供了有益借鑒。

（一）再貸款再貼現(xiàn)工具

按照重點控制新冠肺炎疫情、統(tǒng)籌新冠肺炎疫情防控和有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會恢復(fù)發(fā)展三個階段，我國央行有針對性運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)工具支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一是新冠肺炎疫情初始時期，緊急出臺3000億元專項再貸款政策，支持主要銀行向重點醫(yī)療物資和生活必需品企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款；二是2020年2月底出臺5000億元再貸款再貼現(xiàn)政策，以解決企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨的債務(wù)償還、資金周轉(zhuǎn)和擴(kuò)大融資等迫切問題；三是新冠肺炎疫情防控階段性成效進(jìn)一步鞏固后，2020年4月下旬出臺1萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持金融機(jī)構(gòu)以優(yōu)惠利率向中小微企業(yè)提供貸款，強(qiáng)化普惠性金融支持。

（二）流動性和利率工具

一是提供流動性支持，穩(wěn)定市場預(yù)期。2020年2月初投放1.7萬億元流動性，引導(dǎo)公開市場操作中標(biāo)利率下降10個基點，中期借貸便利（MLF）操作中標(biāo)利率和1年期貸款市場報價利率（LPR）隨之下降10個基點；二是通過降準(zhǔn)降息，滿足企業(yè)融資需求，降低企業(yè)融資成本。3月1日啟動存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，3月、4月連續(xù)定向降準(zhǔn)，多次適時下調(diào)政策利率，公開市場操作中標(biāo)利率、MLF操作中標(biāo)利率、1年期LPR均再次下降20個基點，再貸款利率累計下降50個基點。

（三）創(chuàng)新直達(dá)實體的貨幣政策工具

隨著經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，我國央行于2020年6月創(chuàng)設(shè)兩項直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具：一是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，以幫助受新冠肺炎疫情影響的中小微企業(yè)解決資金周轉(zhuǎn)困難問題。普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具通過向地方法人銀行提供400億元激勵資金，激勵地方法人銀行對符合要求的普惠小微企業(yè)貸款本金延期，激勵資金為地方法人銀行延期還本普惠小微企業(yè)貸款本金的1%；二是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，以緩解小微企業(yè)缺乏抵押擔(dān)保的難題。普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃通過向地方法人銀行提供4000億元再貸款資金，向地方法人銀行提供優(yōu)惠資金支持，支持額度為地方法人銀行新發(fā)放的普惠小微信用貸款本金的40%。

（四）市場溝通

面對新冠肺炎疫情沖擊的不確定性，我國央行通過加強(qiáng)市場溝通和提高透明度等措施來增強(qiáng)貨幣政策的確定性。我國央行的“市場溝通”工具類似于國外央行的“前瞻性管理”工具，我國央行與市場溝通的內(nèi)容較為廣泛，不僅包括引導(dǎo)利率預(yù)期，還包括公開市場操作、金融市場運(yùn)行等方面的信息。例如提前宣布公開市場操作、MLF等有關(guān)政策的安排，穩(wěn)定市場預(yù)期；每季度初月份召開金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)媒體吹風(fēng)會、季度中月份發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，季度末月份發(fā)布貨幣政策委員會例會新聞公告等。貨幣政策確定性與市場預(yù)期之間形成良性循環(huán)，為貨幣政策有效實施和金融市場平穩(wěn)運(yùn)行營造良好的環(huán)境（孫國峰，2021）。

三、中外應(yīng)對新冠肺炎疫情貨幣政策工具的總結(jié)與對比

（一）國外應(yīng)對疫情貨幣政策工具的總結(jié)

一是貨幣政策應(yīng)對較為迅速，保障了金融市場平穩(wěn)。2020年2月底新冠肺炎疫情開始在全球范圍爆發(fā)，市場悲觀情緒蔓延，全球股票估值在2月中旬至3月下旬期間下跌逾三分之一，美國長期利率下降100個基點，美元指數(shù)在兩周內(nèi)升值了8%（Gian Maria Milesi Ferretti,2021）。各國央行迅速作出應(yīng)對，在2020年3~4月的短短數(shù)周內(nèi)就部署了2007~2015年八年間應(yīng)對金融危機(jī)的貨幣政策措施，通過創(chuàng)新設(shè)計多種非常規(guī)貨幣政策工具穩(wěn)定了市場預(yù)期，及時緩解新冠肺炎疫情沖擊對經(jīng)濟(jì)金融部門的沖擊。

二是創(chuàng)新設(shè)計的信貸支持工具針對性強(qiáng)，支持了受新冠肺炎疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)。針對新冠肺炎疫情沖擊主要影響實體經(jīng)濟(jì)的特點，各國央行創(chuàng)新推出多種信貸支持工具，直接支持受新冠肺炎疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)和個體，這些創(chuàng)新工具大多突破了傳統(tǒng)央行的政策職能。如日本央行和英格蘭央行都設(shè)立了“定向信貸計劃”以支持銀行向中小企業(yè)提供貸款、美聯(lián)儲設(shè)立“主街貸款計劃”，對新冠肺炎疫情危機(jī)前財務(wù)狀況良好的中小企業(yè)提供四年期的貸款等。

三是貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)更加緊密。財政政策通過多種渠道支持貨幣政策行動，如美國財政部為美聯(lián)儲各項計劃提供了總額約4540億美元的支持；英格蘭財政部對英格蘭央行“疫情企業(yè)融資便利工具”購買的商業(yè)票據(jù)提供100%的擔(dān)保；歐洲央行通過擴(kuò)大抵押品范圍，將政府擔(dān)保的貸款包含在政策范圍內(nèi)，允許銀行抵押原本不具備抵押資格的貸款，同時部分國家央行也明確宣告支持?jǐn)U張性財政政策，部分貨幣政策工具甚至具有“半財政”性質(zhì)。如日本央行和財政部聯(lián)合聲明將“采取一切手段”應(yīng)對新冠肺炎疫情、歐央行表明支持歐元區(qū)政府提供更多的財政支持。

（二）我國應(yīng)對新冠肺炎疫情貨幣政策的區(qū)別

盡管我國遭受新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，貨幣政策為應(yīng)對危機(jī)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出了巨大支持，但與其他國家不同，我國仍然是少數(shù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體（孫國峰，2021），主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是利率水平保持在合理區(qū)間。自2020年4月以來，1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）始終保持穩(wěn)定，分別為3.85%和4.65%，利率政策尚有較大調(diào)整空間，沒有像其他主要經(jīng)濟(jì)體那樣實施零利率甚至負(fù)利率。

二是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；痉€(wěn)定。2020年人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表僅擴(kuò)張4%左右，而同期美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本銀行使用“量化寬松”政策，依靠擴(kuò)張中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表來提供貨幣，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分別擴(kuò)張了77%、50% 和23%。

三是貨幣信貸增幅較為合理。2020 年我國新增貸款為19.6萬億元，比2019年新增貸款（16.8萬億元）增加2.8萬億元，增幅約17%，遠(yuǎn)低于上次應(yīng)對2008 年國際金融危機(jī)時期。

四是宏觀杠桿率增幅相對較低。2020年第二季度末我國宏觀杠桿率較2019年末上升21個百分點左右，低于美國、日本和歐元區(qū)同期32.5個、26.6個和22.5個百分點的增幅，2020年我國宏觀杠桿率上升幅度明顯低于應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)時期。

四、政策建議

我國央行應(yīng)結(jié)合國內(nèi)外應(yīng)對新冠肺炎疫情危機(jī)的貨幣政策經(jīng)驗，繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，根據(jù)我國自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度；在操作上更加精準(zhǔn)有效，在政策方向上不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。

一是穩(wěn)字當(dāng)頭。貨幣政策堅持穩(wěn)健的總體取向，堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，保持戰(zhàn)略定力，不左不右；二是靈活調(diào)整。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況，靈活調(diào)整貨幣政策的力度、節(jié)奏和重點，平滑經(jīng)濟(jì)波動，應(yīng)對諸多不確定性；三是操作精準(zhǔn)。繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系的作用，精準(zhǔn)加大對重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的金融支持；四是量價合適。保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持利率在合適水平。