林偉萍

“中國(guó)仍是目前世界上最具吸引力的市場(chǎng)之一，相較騰訊、阿里等熱門股，我更看好海螺水泥、大金重工、長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)、建設(shè)銀行等市盈率15倍以下基本面優(yōu)秀的公司。”2019年6月多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，要抓住中國(guó)市場(chǎng)低估的投資機(jī)會(huì)。

中國(guó)市場(chǎng)存在很多“撿煙蒂”投資機(jī)會(huì)

《紅周刊》：一年半前，您在接受我們采訪時(shí)表示，中國(guó)市場(chǎng)有很多值得投資的“便宜貨”，經(jīng)過(guò)2020年的上漲，頭部公司股價(jià)不斷抬升，如今，您對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法是否有所調(diào)整？

約翰·多夫曼：對(duì)我而言，中國(guó)仍是目前世界上最具吸引力的市場(chǎng)之一。中國(guó)比其他國(guó)家更有效地抵抗了Covid-19大流行，也是2020年惟一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要國(guó)家。其股票價(jià)格比美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的股票相比，便宜得多。如上證綜指近期市盈率約為18倍，分析師2021年預(yù)期市盈率為13倍。目前估值相對(duì)合理。

作為深度價(jià)值投資的踐行者，我的投資風(fēng)格偏向于巴菲特早期推崇的“煙蒂股”理論。特別強(qiáng)調(diào)以低于每股收益、銷售額和賬面價(jià)值（公司每股凈資產(chǎn)）的價(jià)格購(gòu)買股票。

我的妻子是我公司的投資經(jīng)理，她是騰訊和阿里巴巴等一些最成功的中國(guó)公司的股東。阿里巴巴在過(guò)去四個(gè)季度中的每股收益約為9.50美元，投資者愿意支付的價(jià)格是該數(shù)字的29倍，即每股275.5美元。騰訊過(guò)去四個(gè)季度的收益約為1.52美元，該股票的價(jià)格約為95美元，因此其市盈率約為62倍。在我看來(lái)，以這個(gè)價(jià)格買入，投資者或許為質(zhì)量付出了太多。因此，雖然這些公司都很優(yōu)秀，但我不會(huì)以目前的價(jià)格對(duì)其進(jìn)行投資。我通常購(gòu)買的股票市盈率為15倍或以下。

《紅周刊》：從您的投資體系來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)哪些投資標(biāo)的對(duì)您比較有吸引力？

約翰·多夫曼：中國(guó)市場(chǎng)有很多對(duì)我有吸引力的公司。例如，總部位于安徽省的海螺水泥，該公司每年生產(chǎn)水泥約3.59億公噸。它還出售熟料（煤炭燃燒的副產(chǎn)品），用于制造水泥。海螺水泥在過(guò)去15年中每年都有盈利，且過(guò)去4年中其盈利能力還有所提高。在過(guò)去的十年中，它的收入以每年超過(guò)15%的速度增長(zhǎng)，并且盈利增長(zhǎng)速度略高于此。然而，這只股票的市盈率僅為8倍。

另一家沒有債務(wù)、規(guī)模較小的公司大金重工對(duì)我也有吸引力。該公司主要生產(chǎn)熱鍋爐和設(shè)計(jì)風(fēng)塔。它連續(xù)14年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但多年來(lái)利潤(rùn)率一直很小。最近，利潤(rùn)上升了。在選擇股票時(shí)，我喜歡看的一個(gè)因素是Pietroski得分，它實(shí)質(zhì)上是一種衡量擇時(shí)要素的分?jǐn)?shù)。此分?jǐn)?shù)使用9分制，其中9分是最佳。大金重工的分?jǐn)?shù)是7，這是很高的分值。屬于我的買入范圍，還因?yàn)槠涫杏实陀?1倍。

總部位于香港的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)主要在美國(guó)和香港交易。它主營(yíng)是一家房地產(chǎn)公司，在香港、英國(guó)和全球擁有物業(yè)。它還對(duì)公用事業(yè)和英國(guó)酒吧的Green King連鎖店感興趣。由于新冠疫情，酒館已經(jīng)關(guān)閉。除此之外，由于外力等不可控因素影響，該股一直處于低迷狀態(tài)。它的市凈率僅為0.4倍，市盈率為7倍。過(guò)去四個(gè)季度的每股收益約為71美分，但從2017年到2019年，該公司三次每股盈利超過(guò)了1美元。如果正常每股收益為1美元，那么每股5.15美元的價(jià)格僅是該價(jià)格的五倍。

此外，我還對(duì)在香港上市的建設(shè)銀行比較看好，邏輯在于：作為中國(guó)四大行之一，其在中國(guó)擁有13000多個(gè)分支機(jī)構(gòu)，并在東京、紐約、約翰內(nèi)斯堡、墨爾本和許多其他主要城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，并擁有超過(guò)350000名員工。在過(guò)去的15年中，它每年都有利潤(rùn)，現(xiàn)金是債務(wù)的兩倍多。股息收益率很有吸引力，截至2021年初，股息收益率接近6%。

“抱團(tuán)”頭部公司趨勢(shì)短期還會(huì)持續(xù)未來(lái)指數(shù)投資或?qū)⒙浜笾鲃?dòng)型股票投資

《紅周刊》：回看美股12年的牛市，五大科技股對(duì)指數(shù)的拉升功不可沒，在您看來(lái)，未來(lái)資本過(guò)度集中投資巨無(wú)霸公司趨勢(shì)是否會(huì)轉(zhuǎn)變？

約翰·多夫曼：新冠疫情期間，總體上看，大公司增加了市場(chǎng)份額和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而小公司則陷入了困境。大型公司通常通過(guò)銀行聯(lián)合體增加信貸額度，以供他們抽取?；蛘咚麄兛梢岳闷毡榈牡屠释ㄟ^(guò)發(fā)債來(lái)籌集資金。最后，那些“熱門”股票的公司可以發(fā)行更多股票，以保持其資產(chǎn)負(fù)債表的良好狀態(tài)。很少有較小的公司擁有可比的資源。

另一個(gè)重要的原因是指數(shù)投資的日益普及。約翰·博格（John Bogle）的擁護(hù)者說(shuō)服了許多投資者，個(gè)人投資幾乎不能超過(guò)市場(chǎng)平均水平，人們應(yīng)該不僅僅嘗試追蹤平均水平，同時(shí)保持低成本。指數(shù)運(yùn)動(dòng)是如此成功，以至于所有新投資中約有一半用于跟蹤指數(shù)，而不是針對(duì)特定公司選股。由于指數(shù)基金必須按其權(quán)重比例購(gòu)買股票，因此在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中具有重要權(quán)重的公司（例如亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果、奈飛和臉書）擁有巨大的指數(shù)需求來(lái)源。這使他們籌集資金變得容易得多。

我認(rèn)為這種趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)一年左右，但會(huì)結(jié)束。出現(xiàn)結(jié)束趨勢(shì)的跡象可能是：受歡迎股票和不受歡迎股票之間的估值鴻溝變得日益明顯，以至于那些不受歡迎和交易量不足的股票將獲得更多資金關(guān)注;指數(shù)投資者的表現(xiàn)將開始落后于積極的選股者。這可能會(huì)消除指數(shù)投資的趨勢(shì)，并改變其目前享有的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

贏者通吃的頭部企業(yè)也仍存在企業(yè)和行業(yè)生命周期

《紅周刊》：大公司贏者通吃的狀況，是否意味著過(guò)去的企業(yè)周期和行業(yè)生命周期理論已經(jīng)過(guò)時(shí)了？

約翰·多夫曼：公司生命周期和行業(yè)生命周期的理論依然有效。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）稱之為“創(chuàng)造性破壞的理論”一直延續(xù)到今天，而且永遠(yuǎn)都會(huì)如此。

當(dāng)我還是個(gè)男孩時(shí)，美國(guó)最大、最有實(shí)力的公司是美國(guó)鋼鐵和?？松梨冢‥xxon）。如今，美國(guó)鋼鐵公司甚至沒有資格成為大公司。埃克森美孚（現(xiàn)在為Exxon Mobil）仍是大公司，但其市值排名第30位，而不是第一或第二。

如今，亞馬遜公司的市值為1.68萬(wàn)億美元。按市值衡量，它是美國(guó)第三大公司。亞馬遜占據(jù)著美國(guó)零售業(yè)的主導(dǎo)地位，新冠反而幫助它增長(zhǎng)了。但是我記得在25年前第一次聽說(shuō)亞馬遜時(shí)，是我一位在波士頓運(yùn)營(yíng)獨(dú)立書店的朋友告訴我，亞馬遜對(duì)其經(jīng)營(yíng)是日益嚴(yán)重的威脅。那時(shí)還只有書，但是如今可以在亞馬遜上購(gòu)買任何東西。類似的還有蘋果公司（Apple Inc.），其在1993年陷入困境，其市值已從1991年的58億美元減少到1993年的27億美元，縮水了一半。然而，隨著史蒂夫·喬布斯（Steve Jobs）的卷土重來(lái)和iPhone的問世，蘋果公司的命運(yùn)猛增。如今按市值計(jì)算，它是美國(guó)最大的股票，為2.18萬(wàn)億美元。

因此，我認(rèn)為公司和行業(yè)周期將一直持續(xù)下去，因?yàn)橹湫怨究赡軙?huì)失去其有魅力的領(lǐng)導(dǎo)者、變得僵化或者被年輕、敏捷的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。陷入困境的公司可能會(huì)獲得新的領(lǐng)導(dǎo)地位、開發(fā)新產(chǎn)品或者找到一種以較低的成本復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的方法。

雖然，人不能兩次踏入同一條河流。隨著創(chuàng)新、破壞、毅力與遠(yuǎn)見和極度失敗的旋渦不斷交替，企業(yè)變遷也在深度和方向上不斷變化著。

利率正?；赡茉?0年后才會(huì)出現(xiàn)“大放水”帶來(lái)的通脹或誘發(fā)新“危機(jī)”

《紅周刊》：從拜登最新表態(tài)來(lái)看，其計(jì)劃推出1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，不僅美國(guó)，如今全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。利率正常化未來(lái)是否將成為奢望？

約翰·多夫曼：如果商品或服務(wù)過(guò)多（大衣、漢堡包、理發(fā)店或其他任何物品），該商品或服務(wù)的價(jià)格就會(huì)下降。當(dāng)貨幣過(guò)多（流動(dòng)性過(guò)剩）時(shí)，貨幣價(jià)格就會(huì)下跌，人們?yōu)榱素泿胖Ц兜膬r(jià)格為現(xiàn)行利率。

減少過(guò)多的貨幣供應(yīng)至少需要兩件事：時(shí)間和勇氣。政府將需要時(shí)間來(lái)擺脫貨幣加速器。這同時(shí)還需要勇氣，因?yàn)樽尷噬仙谡紊鲜遣皇軞g迎的。而且，當(dāng)利率上升時(shí)，（美國(guó)和其他大多數(shù)國(guó)家的）國(guó)債將變得更難償還。因此，各國(guó)政府有動(dòng)力在盡可能長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)推遲處理過(guò)多的流動(dòng)性問題。

未來(lái)利率可以恢復(fù)正常嗎？我認(rèn)為答案是肯定的，但是由于上述原因，我不認(rèn)為利率正?；瘯?huì)在2023年之前發(fā)生。因?yàn)榛謴?fù)正常利率環(huán)境將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。并且，可能仍不能達(dá)到其自然而適當(dāng)?shù)乃健?/p>

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)利率正?；倪^(guò)程，可能會(huì)通過(guò)危機(jī)的爆發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)，您對(duì)此如何看？

約翰·多夫曼：可能會(huì)發(fā)生危機(jī)。通常政府在危機(jī)爆發(fā)之前對(duì)大多數(shù)問題都不會(huì)采取行動(dòng)。等到危機(jī)發(fā)生了，公眾要求采取行動(dòng)，并愿意接受一些犧牲，才會(huì)看到政府真的采取行動(dòng)。但危機(jī)可能以什么形式發(fā)生，這個(gè)很難事前預(yù)料。一種可能性是，過(guò)多的貨幣供應(yīng)將刺激食品、衣物、汽油和其他必需品以及工業(yè)和貴金屬的價(jià)格上漲。換句話說(shuō)，錢來(lái)得太容易，就可能導(dǎo)致通貨膨脹。

當(dāng)通貨膨脹變得嚴(yán)重時(shí)，就像在1970年代后期在美國(guó)那樣（盡管不像拉丁美洲和東歐那樣嚴(yán)重），公眾希望政府采取行動(dòng)。人們知道，如果黃油的價(jià)格翻倍，情況就會(huì)變得更糟，就像他們的工資降低了一樣。因此，他們將容忍采取行動(dòng)來(lái)控制價(jià)格上漲。由保羅·沃爾克（Paul Volcker）領(lǐng)導(dǎo)的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（Federal Reserve）讓利率升至非常高的水平，以控制通貨膨脹。

因此，下一場(chǎng)危機(jī)不一定看起來(lái)像上一場(chǎng)危機(jī)。但是，可能需要某種危機(jī)才能使利率從地下室升至一樓或二樓。

《紅周刊》：資產(chǎn)配置角度來(lái)看，在當(dāng)前流動(dòng)性寬裕的市場(chǎng)環(huán)境中，哪些曾經(jīng)被資本市場(chǎng)遺忘很久的角落有望重新獲得投資人的關(guān)注？

約翰·多夫曼：過(guò)去十年來(lái)，資金狂熱地追求信息技術(shù)。也許有一天這會(huì)改變，但是我認(rèn)為在整個(gè)2020年代這將繼續(xù)是正確的。衛(wèi)生保健，尤其是生物技術(shù)，也吸引了資金。對(duì)于開發(fā)能夠治愈主要癌癥或阿爾茨海默氏病的公司而言，潛在的回報(bào)是巨大的。

過(guò)去幾年資本已從傳統(tǒng)化石能源行業(yè)逃離，但我認(rèn)為這種現(xiàn)象將改變。最近大多數(shù)國(guó)家（尤其是在大流行期間）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，可能會(huì)加速增長(zhǎng)，這意味著對(duì)汽油和噴氣燃料的需求將增加。同時(shí)，由于許多油氣井被關(guān)閉，石油和天然氣的供應(yīng)減少了。需求上升和供應(yīng)減少可能意味著未來(lái)幾年石油和天然氣價(jià)格上漲。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，太陽(yáng)能、風(fēng)能，也許還有氫能將獲得更多的市場(chǎng)份額。但是，我認(rèn)為，即使在2050年及以后的年份，也將需要充足的傳統(tǒng)化石能源供應(yīng)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

《紅周刊》：當(dāng)前中國(guó)傳統(tǒng)農(nóng)歷春節(jié)剛過(guò)，給我們《紅周刊》讀者以及中國(guó)投資人送上您的新春祝福吧。

約翰·多夫曼：在農(nóng)歷新年之際，我向《紅周刊》的讀者致以問候，祝他們2021年身體健康，萬(wàn)事如意?，F(xiàn)在，我們兩個(gè)大國(guó)之間的關(guān)系比較緊張，我期待有一天能像為洛杉磯或匹茲堡的美國(guó)投資者一樣輕松地為北京或上海的投資者們提供投資服務(wù)。

（聲明：多夫曼個(gè)人和公司大多數(shù)客戶都擁有CK Asset Holdings和中國(guó)建設(shè)銀行。文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦?。?/p>