玄鐵

從20世紀(jì)70年代的美股“漂亮50”泡沫破滅，到2006至2007年中國(guó)“漂亮50”的由盛轉(zhuǎn)衰，戳破成長(zhǎng)股泡沫的主推手是央行，以緊縮信用來(lái)結(jié)束貨幣推動(dòng)式牛市。今年A股最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，仍是央行的確定性轉(zhuǎn)向。

機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”沖破估值壁壘

當(dāng)史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣寬松相結(jié)合，催生的是美股超級(jí)牛市。過(guò)去12年里，標(biāo)普500的最大漲幅是3.1倍，今年以來(lái)又上漲4%。高盛首席全球股票策略師奧本海默稱(chēng)：隨著盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)的出現(xiàn)，美股仍處于新牛市的早期階段。

美股本輪牛市太長(zhǎng)，已讓人無(wú)視泡沫破滅史。在1929年9月美股進(jìn)入大蕭條之前，標(biāo)普500市盈率峰值約20倍，到1949年6月跌至5.8倍?，F(xiàn)在，標(biāo)普500估值近40倍，空頭卻在投降。美國(guó)空頭機(jī)構(gòu)香櫞日前稱(chēng)：“將停止做空研究，專(zhuān)注于做多機(jī)會(huì)”。香櫞在牛市的第13個(gè)年頭才認(rèn)輸，會(huì)不會(huì)是倒在黎明前？

在華爾街，類(lèi)似香櫞的逆向投資多為小眾，趨勢(shì)投資才是主流，極致是“漂亮50”策略。抱團(tuán)策略本質(zhì)上是多頭控盤(pán)式逼空和空頭“打不過(guò)就加入”高成本跟隊(duì)，精髓是“錢(qián)多、膽大再加點(diǎn)運(yùn)氣”，最大風(fēng)險(xiǎn)的一致預(yù)期導(dǎo)致極端估值，與預(yù)期股息率優(yōu)先的價(jià)值投資理念相關(guān)性極弱。

當(dāng)抱團(tuán)策略形成共識(shí)，天敵難覓，估值壁壘可輕易突破。比特幣單價(jià)突破4.7萬(wàn)美元，特斯拉市值逾8000億美元，皆為市夢(mèng)率的極致演繹。

中國(guó)式“漂亮50”在攀高峰

中國(guó)式“漂亮50”不外乎喝酒吃藥和新能源概念，龍頭溢價(jià)更多是本土偏好。茅臺(tái)當(dāng)下估值為68倍，已遠(yuǎn)離27倍的歷史平均市盈率的錨定陷阱，在粉絲眼中只是半山腰。畢竟醬茅海天味業(yè)估值是100倍。金融界總會(huì)有新時(shí)期投資理論為高估值游說(shuō)。只有在泡沫破滅時(shí)，股息率至上的格雷厄姆式價(jià)值投資才會(huì)有人念及。

除去公司本身黑天鵝因素，抱團(tuán)策略最大風(fēng)險(xiǎn)在于央行轉(zhuǎn)向，被動(dòng)或主動(dòng)刺穿牛市泡沫。從理論上看，央行子彈無(wú)限，“與央行為伍”是機(jī)構(gòu)更優(yōu)先選項(xiàng)。但是，只要牛市趨勢(shì)還在，市場(chǎng)會(huì)構(gòu)造出估值體系來(lái)證明上漲的合理性。泰坦尼克號(hào)的沉沒(méi)并非因?yàn)樽詈笠粋€(gè)乘客上船，而是因?yàn)橥獠匡L(fēng)險(xiǎn)的失控。牛市永遠(yuǎn)不會(huì)差錢(qián)，因?yàn)橘I(mǎi)家加杠桿的彈性遠(yuǎn)大于央行的容忍度，直至央行如冰山般擋在牛市巨輪前行的路上。

如今，“經(jīng)濟(jì)差+貨幣多+股市?！?，已是全球共振現(xiàn)象。A股補(bǔ)漲在即，變數(shù)是以央行為核心的監(jiān)管層會(huì)不會(huì)提前加速轉(zhuǎn)彎？

全民炒股容易招來(lái)政策干預(yù)

抱團(tuán)策略之牛，在于機(jī)構(gòu)可憑借贏家效應(yīng)來(lái)最大化擴(kuò)募，從而鞏固自身實(shí)力的頭部效應(yīng)和投資組合的定價(jià)權(quán)溢價(jià)。相比之下，散戶(hù)抱團(tuán)更像烏合之眾，像一窩蜂來(lái)，如鳥(niǎo)獸散去。美股游戲驛站從上月21日開(kāi)始發(fā)力，在5個(gè)交易日內(nèi)暴漲23倍，打爆了華爾街空頭，一度被稱(chēng)為“庶民的勝利”。如今游戲驛站較高位回落近九成。

相比之下，在中國(guó)式散戶(hù)市說(shuō)了算的并非散戶(hù)，而是擅長(zhǎng)翻江倒海的機(jī)構(gòu)。在過(guò)去30年里，A股最流行的策略是莊股模式，精髓是集中持股+波段操作。時(shí)下的抱團(tuán)策略和昔日莊股模式最大的差別，在于宣傳“一買(mǎi)永逸”。在20世紀(jì)70年代，美股“漂亮50”估值峰值是標(biāo)普500的2.7倍。巴菲特的選擇是在1969年將基金清盤(pán)。其后美聯(lián)儲(chǔ)以21%的高利率抑制通脹，令成長(zhǎng)股泡沫破滅。

眼下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在中高速增長(zhǎng)期，全球性貨幣擴(kuò)張極易升高本土通脹風(fēng)險(xiǎn)。深圳二手房?jī)r(jià)格去年同比上漲34.25%，當(dāng)?shù)乇局茉俪鱿迌r(jià)限貸新政，一線(xiàn)樓市調(diào)控升溫。截至2月9日，上海原油期貨指數(shù)較去年11月低位上漲66%。投資品通脹向消費(fèi)品通脹的傳導(dǎo)已有加速跡象，央行貨幣政策從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制，已不是空談。

從歷史來(lái)看，A股牛短熊長(zhǎng)，主導(dǎo)因素在于金融抑制政策。散戶(hù)市最大特征是追漲一窩蜂，牛市氛圍極易助漲杠桿博弈，變成全民參賭。在美股持續(xù)刷新歷史新高的刺激下，A股極易由機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的局部牛市，向全面補(bǔ)漲的火爆牛市演繹。代表創(chuàng)業(yè)板次新股的深注冊(cè)制（880788）在月初創(chuàng)出歷史新高，較去年9月的谷底大漲2.12倍，其后一度走軟，9日再度拉出上漲5.95%的長(zhǎng)陽(yáng)。這或是炒新熱的預(yù)兆，題材炒作年后或卷土重來(lái)，監(jiān)管升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)亦將如影隨形。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入推薦）