岳磊磊 王三興

1 引 言

金融有序發(fā)展是促進(jìn)轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障（趙玉龍，2019［1］；徐盈之等，2019［2］），而金融有序發(fā)展的前提就是資本市場的良好運(yùn)行。我國資本市場不僅包括成熟的公開發(fā)行，還包括非公開發(fā)行。非公開發(fā)行的決策權(quán)在上市公司手中，通過非公開發(fā)行的方式募集資金，募集資金的對象一般是公司原有股東或者外部特定投資者，形式上類似于歐美國家的私募發(fā)行。非公開發(fā)行的效率較高、程序簡便、機(jī)制靈活，已經(jīng)成為我國A股公司上市以后最主要、最便利的股權(quán)再融資方式之一。非公開發(fā)行提升了我國上市公司的融資效率，優(yōu)化了我國資本市場的資本配置效率，有利于促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。與此同時，我國資本市場發(fā)展實(shí)踐期較短，不夠成熟，監(jiān)管機(jī)制也不夠完善，使得我國上市公司非公開發(fā)行中存在嚴(yán)重的大股東利益侵占問題（吳先聰?shù)龋?016［3］；陸宇建等，2019［4］），占據(jù)優(yōu)勢的大股東可以通過釋放虛假信息欺騙大眾，使得金融市場成為少數(shù)人完成社會財富再分割的場所和工具，造成金融系統(tǒng)內(nèi)部秩序紊亂，嚴(yán)重阻礙了中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中金融市場積極作用的發(fā)揮（程平等，2017［5］；沈坤榮等，2018［6］；劉新剛，2019［7］）。

在上市公司非公開發(fā)行中，大股東侵占行為的具體表現(xiàn)方式多種多樣。目前，對于我國上市公司非公開發(fā)行中大股東具體侵占方式的相關(guān)研究主要集中在以下幾個方面：（1）折價發(fā)行。在非公開發(fā)行中，大股東通過提高發(fā)行折價率，從而降低自身認(rèn)購成本的方式進(jìn)行利益侵占（翟進(jìn)步，2018［8］；張強(qiáng)等，2018［9］；馬文杰等，2018［10］）；（2）資產(chǎn)注入。大股東可以通過向上市公司內(nèi)部注入劣質(zhì)資產(chǎn)的形式或虛增資產(chǎn)評估價值的形式侵占中小股東利益（杜勇等，2015［11］；章衛(wèi)東等，2017［12］）；（3）盈余管理。上市公司大股東相對于中小股東有更高的話語權(quán)，他們以調(diào)整公司盈余的形式向資本市場傳遞非真實(shí)的上市公司業(yè)績，進(jìn)而改變上市公司股票發(fā)行價格，最終實(shí)現(xiàn)利益侵占（王奇等，2012［13］；孫光國等，2015［14］；宋鑫等，2017［15］；夏婷等，2018［16］）；（4）長期停牌。在非公開發(fā)行中，大股東通過操縱停牌和發(fā)行時機(jī)的方式進(jìn)行利益侵占（鄧鳴茂，2016［17］；黃葉苨等，2017［18］）。此外，還有少數(shù)國內(nèi)學(xué)者從操縱重大信息披露（陳波，2017［19］）、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易（楊七中等，2015［20］）、現(xiàn)金分紅（彭利達(dá)，2016［21］）等方面研究了非公開發(fā)行中大股東侵占中小股東利益行為的具體方式。

在我國上市公司非公開發(fā)行中，雖然大股東具體侵占方式是多樣的，但本質(zhì)上都是改變股票發(fā)行價格。股票發(fā)行價格相當(dāng)于購買股票的實(shí)際成本，發(fā)行價格越低，意味著有越大的獲利空間。根據(jù)我國相關(guān)制度規(guī)定，發(fā)行價格由基準(zhǔn)期內(nèi)上市公司股票均價和發(fā)行折扣率共同決定，大股東可以通過操縱發(fā)行折扣率或者基準(zhǔn)期內(nèi)股票價格實(shí)現(xiàn)以較低價格認(rèn)購新發(fā)行股票，從而獲得豐厚報酬。但是根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定，在上市公司非公開發(fā)行中，折扣率處于嚴(yán)格的控制范圍內(nèi)，操縱空間受限。因此，操縱股票發(fā)行基準(zhǔn)期內(nèi)上市公司股價，進(jìn)而操縱股票發(fā)行價格，會成為大股東攫取利益的突破口。本文認(rèn)為，至少有三方面因素使得大股東通過操縱發(fā)行基準(zhǔn)期內(nèi)公司股價進(jìn)行利益侵占成為可能：

第一，非公開發(fā)行制度存在套利空間。雖然非公開發(fā)行靈活的發(fā)行機(jī)制設(shè)計是為了降低發(fā)行成本、提高發(fā)行效率，但也為非公開發(fā)行中的大股東的操縱行為提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。首先，發(fā)行對象選擇范圍比較寬松，大股東控制下的上市公司傾向于選擇符合自己利益最大化的參與者，他們可能會比較配合大股東的股價操縱行為（章衛(wèi)東等，2017［22］）；其次，發(fā)行定價機(jī)制和發(fā)行時機(jī)的選擇自主、靈活。實(shí)際的發(fā)行價格很大程度受到基準(zhǔn)價格的影響，而大股東可以根據(jù)自身的利益選擇最合適的定價基準(zhǔn)日。在非公開發(fā)行中，大股東往往能夠提前預(yù)判，甚至操縱定價基準(zhǔn)日，通過對基準(zhǔn)日前的基準(zhǔn)期股票價格進(jìn)行干預(yù)，如大量拋售股票拉低股票價格，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對基準(zhǔn)價格和發(fā)行價格的操縱，最終實(shí)現(xiàn)以低價認(rèn)購股票的套利目的；最后，認(rèn)購方式比較靈活，既可選擇現(xiàn)金也可選擇資產(chǎn)作價來認(rèn)購股票，不論選擇何種方式進(jìn)行認(rèn)購，大股東或通過資金占用及高派現(xiàn)，或通過提高評估增值率進(jìn)行利益輸送（簡冠群等，2018［23］）。

第二，上市公司股權(quán)過于集中。我國大股東“一家獨(dú)大”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)高度集中于大股東手中，大多數(shù)上市公司實(shí)質(zhì)上已經(jīng)是大股東的公司。這就造成了大股東相對中小股東處于信息的絕對優(yōu)勢方，大股東對上市公司非公開發(fā)行的決策有絕對的控制權(quán)，中小股東利益難以保證。

第三，股票市場仍不成熟。我國中小投資者的不成熟，導(dǎo)致我國股票市場炒作、操縱問題比較嚴(yán)重，這為大股東實(shí)施股價操縱行為提供了可能，且通常情況下大股東只需要付出相對較小的代價就可以實(shí)現(xiàn)股價操縱的目的。

基于上述分析，本文認(rèn)為大股東通過操縱股價進(jìn)而達(dá)到利益侵占目的具有明顯的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。鑒于非公開發(fā)行的重要性及大股東股價操縱侵占行為的破壞性，本文認(rèn)為，從實(shí)證角度出發(fā)，對上市公司非公開發(fā)行中大股東股價操縱這一利益侵占行為進(jìn)行研究，具有重要意義。本文的主要研究貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占問題的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于從折價發(fā)行、資產(chǎn)注入、盈余管理以及長期停牌等方面研究大股東利益侵占問題，而本文側(cè)重于從股價操縱視角出發(fā)，采用我國A股市場大數(shù)據(jù)樣本和實(shí)證分析方法，研究大股東利益侵占問題；（2）豐富了股價操縱問題的研究。在上市公司非公發(fā)行中，大股東的股價操縱行為是在基準(zhǔn)期內(nèi)連續(xù)發(fā)生的，而不是只發(fā)生在發(fā)行基準(zhǔn)期內(nèi)的某一天。而現(xiàn)有研究普遍用基準(zhǔn)期內(nèi)最后一個交易日的累計超額收益率作為股價操縱的替代變量，這與現(xiàn)實(shí)情況不符。本文創(chuàng)新采用基準(zhǔn)期內(nèi)所有交易日股票累計超額收益率的均值作為非公開發(fā)行中大股東股價操縱整體結(jié)果的替代變量，確保實(shí)證結(jié)果是科學(xué)的、合理的；（3）為我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了相關(guān)的政策依據(jù)。本文研究結(jié)果驗(yàn)證了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東股價操縱行為存在性，表明我國現(xiàn)有非公開發(fā)行政策存在一定的套利空間，使得大股東有機(jī)會侵占公司及中小股東利益。監(jiān)管部門應(yīng)該不斷完善非公開發(fā)行制度，保障中小股東利益。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言，第二部分為理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為實(shí)證分析，第五部分為結(jié)論及相關(guān)政策建議。

2 理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

2.1 理論基礎(chǔ)

在現(xiàn)代公司治理中，隨著經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，公司股權(quán)會高度集中在少數(shù)大股東手中。大股東憑借其較高持股比例，獲得對公司絕對的控制權(quán)。大股東會利用其對公司絕對的控制權(quán)，追求更多的超額收益。這種收益被稱為控制權(quán)私有收益，由控股股東或者大股東獨(dú)自占有，并且會侵占上市公司和中小股東的利益。這種大股東的“利益侵占”行為通常也被稱為“利益輸送”行為、“隧道挖掘”或者“掏空”行為，具體表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及發(fā)行新股等形式。此外，大股東對公司享有絕對的控制權(quán)，進(jìn)一步加劇了大股東與中小股東之間的代理問題和信息不對稱問題。大股東控制著公司的決策和經(jīng)營，掌握更多的信息資源，處于絕對的信息優(yōu)勢方。這種信息優(yōu)勢為大股東攫取更多的收益提供了便利，會誘使大股東實(shí)施更多利益侵占行為。

由于對上市公司控制力較強(qiáng)，大股東不僅掌握非公開發(fā)行實(shí)施決策權(quán)，而且對公司的實(shí)際經(jīng)營情況、財務(wù)情況以及未來發(fā)展情況等各類信息掌握較多。因此，在上市公司非公開發(fā)行中，大股東有動力和條件實(shí)施利益侵占行為。在上市公司非公開發(fā)行實(shí)踐中，雖然世界各國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策制度存在很大的差異，但大股東利益侵占行為普遍存在（Wruck，1989［24］；Claessens等，2002［25］；Barclay等，2007［26］）。

在我國，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度更高，并且資本市場發(fā)展起步較晚，制度體系尚不健全，上市公司非公開發(fā)行中大股東侵占問題更加嚴(yán)重（吳先聰?shù)龋?016［3］；陸宇建等，2019［4］）。

2.2 研究假設(shè)

在我國上市公司非公開發(fā)行中，股票的發(fā)行價格并不是隨意制定的。一般，上市公司非公開發(fā)行股票價格不能低于基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的一定比例，這20個交易日稱為基準(zhǔn)期。對于定價基準(zhǔn)日的選擇，一般有董事會決議日、股東大會決議日和發(fā)行期首日，董事會決議日和股東大會決議日無本質(zhì)區(qū)別，故本文將這兩種日期都?xì)w為董事會決議日。

我國上市公司非公開發(fā)行的發(fā)行程序、發(fā)行流程以及主要時間節(jié)點(diǎn)可簡單概括如圖1所示。

圖1 非公開發(fā)行流程圖

關(guān)于非公開發(fā)行中大股東股價操縱這一利益侵占行為，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)大股東參與非公開發(fā)行時，大股東股價操縱程度更大。

當(dāng)大股東參與非公開發(fā)行時，其會通過操縱股價，降低其自身的認(rèn)購成本，最終實(shí)現(xiàn)利益侵占。由于歷史原因，我國上市公司過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是大股東有意愿和實(shí)力操縱股價的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。相對國外股票市場，我國中小投資者專業(yè)能力和素質(zhì)的欠缺，導(dǎo)致我國股票市場炒作、操縱問題比較嚴(yán)重。這也使得大股東只需要付出相對較小的代價就可以實(shí)現(xiàn)股價操縱的目的（向中興，2006［27］）。

假設(shè)2：當(dāng)上市公司為民營性質(zhì)時，大股東股價操縱程度更大。

國企的大股東或者實(shí)際控制人是國家或者地方政府，大股東不單純追求經(jīng)濟(jì)利益，同時受到的監(jiān)管壓力也更大，因此國有上市公司大股東股價操縱的動機(jī)較弱。而民營上市公司的大股東往往單純的追求經(jīng)濟(jì)利益最大化，在非公開發(fā)行中操縱股價動機(jī)較強(qiáng)。

假設(shè)3：當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高時，大股東股價操縱程度更大。

資產(chǎn)負(fù)債率通常用來衡量上市公司的債務(wù)壓力和償還能力，投資者會根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率判斷上市公司的債務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)負(fù)債率較高，表示上市公司資金壓力和債務(wù)風(fēng)險較大。因此，雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司對資金需求也較大，但投資者認(rèn)購其非公開發(fā)行股票的意愿較低。為了吸引投資者認(rèn)購新發(fā)股票，大股東會通過打壓股價降低新股的認(rèn)購成本。

假設(shè)4：當(dāng)上市公司流通股比例越大時，大股東股價操縱程度更小。

流通股比例越大，意味著在二級市場流通的該公司的股票就越多，可供買賣的股票就越多。如果認(rèn)為投資者在二級市場購買股票是對股票的需求的話，那么二級市場流通的股票就是供給。流通股比例越大，意味著二級市場股價的供給也就越大，那么供需矛盾就越小，股票的價格自然波動也就越小。從另一個角度說，流通股比例越大，操縱股價就要有更多的股票成交量，也就意味著需要更多的資金來撬動，那么股價操縱者為達(dá)到相同的目的就要付出更大的成本。因此，流通股比例越大，大股東進(jìn)行股價操縱的難度就越大，股價也就越不容易被操縱。

3 研究設(shè)計

3.1 變量選取

（1）被解釋變量

平均累計超額收益率（ACAR）：累計超額收益率（CAR）是指某一個交易日單個股票股價被操縱的程度，數(shù)值為正表示當(dāng)日該公司股價被拉升操縱，反之表示當(dāng)日該公司股價被打壓操縱，數(shù)值的絕對值表示當(dāng)日該公司股價被操縱的程度。已有關(guān)于非公開發(fā)行中股價操縱的研究，基本都是使用定價基準(zhǔn)期內(nèi)最后一個交易日的累計超額收益率（CAR）作為股價操縱的替代變量。然而，非公開發(fā)行的基準(zhǔn)價格是由定價基準(zhǔn)日前二十個交易日的交易價格共同決定的，非公開發(fā)行中大股東的股價操縱行為是在基準(zhǔn)期內(nèi)二十個交易日連續(xù)發(fā)生的，而不是只發(fā)生在基準(zhǔn)期內(nèi)的某一個交易日。因此，本文使用平均累計超額收益率（ACAR）表示單個股票價格被操縱程度的整體結(jié)果，其取值為單個股票在非公開發(fā)行基準(zhǔn)期內(nèi)所有交易日累計超額收益率的平均值，數(shù)值為正表示基準(zhǔn)期內(nèi)上市公司股價被拉升操縱，反之表示基準(zhǔn)期內(nèi)上市公司股價被打壓操縱，數(shù)值的絕對值表示基準(zhǔn)期內(nèi)上市公司股價被操縱的程度大小。

為了驗(yàn)證本文選取平均累計超額收益率（ACAR）作為被解釋變量的科學(xué)性與合理性，以及驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，本文將在相關(guān)模型中用定價基準(zhǔn)期內(nèi)最后一個交易日累計超額收益率（CAR）替代平均累計超額收益率（ACAR），并將實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對比分析。

（2）核心解釋變量

大股東參與認(rèn)購（BR）：本文將大股東參與認(rèn)購設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)大股東參與新股認(rèn)購時，取值為1。反之，取值為0。

內(nèi)部投資者參與認(rèn)購（BI）、外部投資者參與認(rèn)購（BO）：為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文將使用內(nèi)部投資者參與認(rèn)購（BI）、外部投資者參與認(rèn)購（BO）作為大股東參與認(rèn)購（BR）的替換變量。本文將參與非公開發(fā)行新股認(rèn)購的投資者分為三大組。從與上市公司的股權(quán)關(guān)系角度，參與新股認(rèn)購的投資者可能是上市公司股東及關(guān)聯(lián)方的內(nèi)部投資者，也可能是非上市公司股東的外部投資者。由此，參與認(rèn)購的投資者分為三大組：內(nèi)部投資者組、外部投資者組與混合投資者組。內(nèi)部投資者組是指只有上市公司股東及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購，外部投資者組是指只有外部投資者參與認(rèn)購，混合投資者組是指上市公司內(nèi)部股東及其關(guān)聯(lián)方、外部投資者同時參與認(rèn)購。本文將內(nèi)部投資者參與認(rèn)購、外部投資者參與認(rèn)購設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)對應(yīng)類別的投資者參與認(rèn)購時，取值為1，反之，取值為0。

上市公司性質(zhì)（EW）：本文將上市公司性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量。上市公司是民營企業(yè)時，取值為1。反之，當(dāng)上市公司是國營企業(yè)時，取值為0。

上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。

上市公司流通股比例（EF）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司流通股數(shù)量占公司總股本數(shù)量的比值表示上市公司流通股比例。

（3）控制變量

借鑒王化成等（2015）［28］以及王超恩等（2015）［29］相關(guān)學(xué)者的研究，本文選取了5個可能影響非公開發(fā)行中股票平均累計超額收益率的其他因素，分別如下：

認(rèn)購方式（BW）：本文將認(rèn)購方式設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)投資者以現(xiàn)金方式參與認(rèn)購新股時，取值為1。當(dāng)投資者以資產(chǎn)參與新股認(rèn)購時，取值為0。

發(fā)行規(guī)模（BS）：本文用上市公司非公開發(fā)行股票數(shù)量表示非公開發(fā)行規(guī)模。

大股東持股比例（EO）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期大股東持股數(shù)量與上市公司總股本數(shù)量的比值表示大股東持股比例。大股東持股越大，其對上市公司的控制能力就越強(qiáng)，進(jìn)行股價操縱的能力和動機(jī)也就越強(qiáng)。

上市公司規(guī)模（ES）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司總股本數(shù)量表示上市公司規(guī)模。上市公司規(guī)模越大，信心披露程度和市場信息獲取度就越高，公司和大股東受到的關(guān)注和監(jiān)督也就越多，大股東進(jìn)行股價操縱的成本和代價就越高。因此，公司規(guī)模越大，大股東進(jìn)行股價操縱的可能性就越低。

上市公司市盈率（PE）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司的股價與盈利的比值表示上市公司市盈率。市盈率通常用來衡量上市公司的估值水平和盈利水平，投資者會根據(jù)市盈率判斷上市公司的投資價值。市盈率低表示上市公司盈利能力強(qiáng)，投資價值大，股票被認(rèn)為值得購買。市盈率高，表示上市公司價值被高估，股價存在泡沫，購買該股票風(fēng)險較大。因此，市盈率較高的上市公司，投資者認(rèn)購其非公開發(fā)行股票的意愿較低。為了吸引投資者認(rèn)購新發(fā)股票，大股東會通過打壓股價降低新股的認(rèn)購成本。

（4）重要變量的計算

現(xiàn)有國內(nèi)外的研究對于超額收益率計算方法比較成熟、統(tǒng)一，基本都采用了事件研究法。本文也同樣采用事件研究法，計算累計超額收益率（CAR）和平均累計超額收益率（ACAR）等變量。

本文以非公開發(fā)行定價基準(zhǔn)日為事件日，用T=0來表示。以定價基準(zhǔn)日前120個交易日至前21個交易日為估計期，估計窗口為［T-120，T-21］。以非公開發(fā)行定價基準(zhǔn)日前后20 個交易日作為事件期，事件窗口為［T-20，T+20］。具體計算公式與計算步驟如下：

第一，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）估計α和β系數(shù)，α系數(shù)和β系數(shù)由在估計期內(nèi)單只股票日收益率和市場指數(shù)的日回報率進(jìn)行回歸求得，構(gòu)建模型如下：

在上述模型中，R為估計期內(nèi)單只股票每日的實(shí)際收益率，r為估計期內(nèi)市場指數(shù)每日的實(shí)際回報率，ξ為隨機(jī)擾動項(xiàng)。時間范圍為估計期（-120，-21）。本文用單只股票的每日回報率表示單只股票的實(shí)際收益率，用滬深300指數(shù)每日的回報率表示市場指數(shù)回報率。

第二，計算事件期內(nèi)股票的期望收益率（ER）,構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，ER為單只股票每日的期望收益率，R的含義與上述模型中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第三，計算事件期內(nèi)股票的日超額收益率（AR），構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，AR為單只股票每日的超額收益率，R和ER的含義均與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第四，計算事件期內(nèi)股票的累計超額收益率（CAR），構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，CAR為單只股票事件期內(nèi)的某一個交易日累計超額收益率，AR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第五，計算事件期樣本組內(nèi)股票的累計平均超額收益率（CAAR），構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，CAAR為樣本組所有股票在事件期內(nèi)某一個交易日的累計超額收益率的均值，CAR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第六，計算事件期內(nèi)單只股票的平均累計超額收益率（ACAR），構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，ACAR為單只股票在事件期內(nèi)所有交易日累計超額收益率的均值，CAR的含義與前述計算公式中相同，t為時間，時間范圍為事件期（-20，20）。

第七，計算事件期樣本組內(nèi)所有股票的平均累計超額收益率的均值（AACAR），構(gòu)建計算公式如下：

在該計算公式中，AACAR為事件期樣本組內(nèi)所有股票平均累計超額收益率的均值，ACAR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第八，對計算得到超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計檢驗(yàn)。本文將在下文對超額收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)，包括均值檢驗(yàn)和配對檢驗(yàn)。

3.2 型模設(shè)型計設(shè)計

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，本文構(gòu)建多元回歸模型一：

為了驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性，本文將模型一中的被解釋變量平均累計超額收益率（ACAR）替換為累計超額收益率（CAR），構(gòu)建多元回歸模型二：

為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文將模型一中的大股東參與認(rèn)購（BR）替換為內(nèi)部投資者參與認(rèn)購（BI）和外部投資者參與認(rèn)購（BO），構(gòu)建多元回歸模型三：

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)2、假設(shè)3及假設(shè)4中關(guān)于上市公司特征與大股東股價操縱行為的關(guān)系，本文在模型一的基礎(chǔ)上添加交互項(xiàng)和進(jìn)行分樣本回歸，構(gòu)建多元回歸模型四：

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，本文將模型四中的被解釋變量平均累計超額收益率（ACAR）替換為累計超額收益率（CAR），構(gòu)建多元回歸模型五：

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2006年至2019年全部4317次非公開發(fā)行事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進(jìn)行有效剔除：

剔除數(shù)據(jù)不完整的非公開發(fā)行事件樣本；（2）剔除金融類上市公司實(shí)施的非公開發(fā)行事件樣本。因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄驹谪攧?wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)作方式、股價變化以及盈利水平等方面都具有特殊性，與一般性質(zhì)的上市公司有較大差異；（3）剔除上市公司短期內(nèi)重復(fù)實(shí)施的非公開發(fā)行事件樣本。因?yàn)樯鲜泄驹诙唐趦?nèi)重復(fù)實(shí)施的不同非公開發(fā)行事件之間是息息相關(guān)的，其對上市公司股價的影響也會相互交叉，不易分離；（4）剔除上市公司在ST或ST*等特殊時期內(nèi)實(shí)施的非公開發(fā)行事件樣本。因?yàn)樯鲜泄驹赟T或 ST*等特殊時期內(nèi)，其股價比較特殊，而且本身可能就會容易被操縱，因此在研究的時候沒有辦法分辨股票價格變動是否由非公開發(fā)行事件引起；（5）剔除上市公司與配股等重大事項(xiàng)同時實(shí)施的非公開發(fā)行事件樣本。因?yàn)樯鲜泄緦?shí)施配股等重大事項(xiàng)能夠很大程度上對股價造成較大的影響，研究時沒有辦法分辨股價變化是否由非公開發(fā)行事件引起。

通過上述方式剔除之后，本文最終得到1705個有效樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于萬德（Wind）金融數(shù)據(jù)庫。

從表1關(guān)鍵變量的統(tǒng)計描述結(jié)果可以看出：平均累計超額收益率、累計超額收益率的均值為負(fù)，直觀數(shù)據(jù)表明，非公開發(fā)行中上市公司的股票價格確實(shí)存在被打壓操縱的情況；上市公司大股東持股比例均值高達(dá)36.83%，表明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)過于集中，大股東對上市公司的控制力較強(qiáng)；上市公司流通股比例均值高達(dá)77%，這也在一定程度上增加了大股東實(shí)施股價操縱的難度，對大股東股價操縱行為有一定抑制作用。

表1 統(tǒng)計描述

4 實(shí)證分析

4.1 非公開發(fā)行中大股東股價操縱行為的特征事實(shí)

本部分通過觀察事件期內(nèi)不同樣本組所有股票各個交易日的股票累計平均超額收益率（CAAR）走勢圖，并分別使用均值檢驗(yàn)和配對檢驗(yàn)對事件期內(nèi)不同樣本組的股票平均累積超額收益的均值（AACAR）進(jìn)行檢驗(yàn)，分析非公開發(fā)行中大股東股價操縱走勢的特征事實(shí)。

特征事實(shí)1：圖2為事件期內(nèi)不同樣本組所有股票各個交易日的累積平均超額收益率（CAAR）走勢，可以看出：在基準(zhǔn)期內(nèi)，多組樣本中，累積平均超額收益率均為負(fù)值。在基準(zhǔn)期內(nèi)，大股東參與組的累積平均超額收益率（CAAR）明顯小于大股東未參與組的累積平均超額收益率（CAAR）。造成這一結(jié)果的原因可能是在非公開發(fā)行中，上市公司的股價都會被打壓操縱，并且當(dāng)上市公司大股東自身參與非公開發(fā)行股份認(rèn)購時，上市公司的股價可能被打壓操縱程度更大。

圖2 累積平均超額收益率走勢圖

特征事實(shí)2：表2為基準(zhǔn)期不同樣本組內(nèi)平均累積超額收益率的均值（AACAR）檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出：各樣本組內(nèi)平均累積超額收益率的均值均（AACAR）是顯著為負(fù)，并且大股東參與樣本組的均值明顯小于大股東未參與樣本組的均值，且更加顯著。這可能表明了在非公開發(fā)行中，上市公司的股價可能存在被打壓操縱，并且當(dāng)上市公司大股東直接參與非公開發(fā)行新股認(rèn)購，上市公司的股價被打壓程度操縱程度越大。

表2 均值檢驗(yàn)結(jié)果

特征事實(shí)3：表3為不同樣本組內(nèi)定價基準(zhǔn)日前后20個交易日平均累積超額收益率均值（AACAR）的配對檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出：定價基準(zhǔn)日前后20個交易日內(nèi)，平均累積超額收益率均值的差異均是顯著的。這表明當(dāng)上市公司大股東參與非公開發(fā)行新股認(rèn)購時，上市公司的股價被打壓程度打壓操縱程度越大。

表3 配對檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 模型回歸結(jié)果分析

（1）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文模型一和模型二的實(shí)證回歸結(jié)果如表4所示。

表4 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果（1）-（6）的回歸結(jié)果可以看出：大股東參與認(rèn)購的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)大股東參與認(rèn)購時，上市公司的股價被打壓的更加明顯。結(jié)合累積平均超額收益率（CAAR）走勢分析可知，在我國上市公司非公開發(fā)行中，確實(shí)存在大股東操縱股價行為，而且是負(fù)向的打壓操縱，股價操縱成為非公開發(fā)行中大股東的利益侵占途徑之一。并且，當(dāng)大股東參與非公開發(fā)行時，上市公司的股價被打壓程度打壓操縱程度越大，大股東利益侵占程度越高，本文研究假設(shè)1得到證實(shí)。

從回歸結(jié)果（6）與（7）的回歸結(jié)果對比可知，平均累積超額收益率（ACAR）與累積超額收益率（CAR）作為被解釋變量，大股東參與認(rèn)購系數(shù)顯著為負(fù)，而且當(dāng)平均累積超額收益率（ACAR）作為被解釋變量時，顯著性更強(qiáng)。這說明平均累積超額收益率（ACAR）比累積超額收益率（CAR）有更強(qiáng)的解釋力，可以更準(zhǔn)確的表示非公開發(fā)行中大股東股價操縱程度。

（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)：核心解釋變量替代

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

認(rèn)購對象可以分為內(nèi)部投資者、外部投資者、混合投資者。將模型一中的關(guān)鍵解釋變量“大股東參與認(rèn)購”替換為“內(nèi)部投資者參與認(rèn)購”和“外部投資者參與認(rèn)購”，構(gòu)建多元回歸模型三。模型三的回歸結(jié)果如表5所示。

從表5回歸結(jié)果可以看出：解釋變量“外部投資者參與認(rèn)購”與被解釋變量是顯著正相關(guān)的。這說明當(dāng)外部投資者參與認(rèn)購時，上市公司的股價會有顯著提升，外部投資者一般不是股票認(rèn)購中的大股東，其參與股票認(rèn)購，可以一定程度上緩和大股東對股票價格的打壓；解釋變量“內(nèi)部投資者參與認(rèn)購”顯著地負(fù)向影響被解釋變量。這說明當(dāng)內(nèi)部投資者參與認(rèn)購時，上市公司的股價被打壓操縱的更加明顯，而內(nèi)部投資者與大股東關(guān)系密切，這間接說明了非公開發(fā)行中，大股東對上市公司股價打壓明顯。模型三與模型一得到的結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5 核心解釋變量替換后穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3 交互項(xiàng)回歸：影響大股東操縱股價程度的相關(guān)因素

為了進(jìn)一步研究哪些因素影響了大股東操縱股價程度的大小，本文進(jìn)一步構(gòu)建了交互項(xiàng)模型四，分別從上市公司性質(zhì)、上市公司資產(chǎn)負(fù)債率以及上市公司流通股比例三個方面進(jìn)一步分析了這一問題。模型四的回歸結(jié)果如表6所示：

表6 交互項(xiàng)回歸結(jié)果

續(xù)表

從表6回歸結(jié)果的第（1）列和第（4）列可以看出，民企的大股東對上市公司的股價打壓力度更大。民企的大股東或者實(shí)際控制人一般是個人，單純追求利益最大化是其唯一的目標(biāo)，而且其受到的約束較少，決策權(quán)比較完整。民企的大股東在非公開發(fā)行中通過股價操縱進(jìn)行利益侵占的動機(jī)較大，而且操縱能力相對較強(qiáng)。當(dāng)上市公司是民營性質(zhì)時，上市公司的股價被打壓操縱程度越大，大股東利益侵占程度越嚴(yán)重，本文研究假設(shè)2得到證實(shí)。

從表6回歸結(jié)果的第（2）列和第（4）列可以看出，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，大股東對上市公司股價被打壓程度越明顯。本文認(rèn)為合理的解釋是：資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著上市公司的當(dāng)前的償債壓力越大，陷入財務(wù)困境、出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的可能性較大。一方面，該上市公司對資金的需求越大、越約迫切。另一方面，外部投資者會將該上市公司評價為高風(fēng)險的“差企業(yè)”，從而不愿意認(rèn)購該上市公司定向增發(fā)的股票。本文研究假設(shè)3得到證實(shí)。

從表6回歸結(jié)果的第（3）列和第（4）列可以看出，解釋變量“上市公司流通股比例”與“大股東參與認(rèn)購”的交互項(xiàng)系數(shù)為正。這說明上市公司流通股比例越大，上市公司的股價被打壓程度越不明顯。流通股比例越大，意味著在二級市場流通的該公司的股票就越多，操縱股價就要有更多的股票成交量，也就意味著需要更多的資金來撬動，那么股價操縱者為達(dá)到相同的目的就要付出更大的成本。因此，流通股比例越大，大股東進(jìn)行股價操縱的難度就越大，股價操縱的能力也就相對越小。本文研究假設(shè)4得到證實(shí)。

將平均累計超額收益率（ACAR）換成累計超額收益率（CAR），對模型五進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表7所示，可以看出，回歸結(jié)果與表6結(jié)果基本一致，因此交互項(xiàng)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性得到了保證。

表7 交互項(xiàng)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 結(jié)論與政策建議

非公開發(fā)行提升了我國上市公司的融資效率，優(yōu)化了我國資本市場的資本配置效率，有利于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。但與此同時，上市公司非公開發(fā)行中存在嚴(yán)重的大股東利益侵占問題削弱了我國資本市場再融資效率。本文基于A股上市公司2006年至2019年非公開發(fā)行的大樣本數(shù)據(jù)，從股價操縱視角，研究了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占行為。

本文研究發(fā)現(xiàn)，在我國上市公司非公開發(fā)行中，大股東會通過操縱發(fā)行基準(zhǔn)期內(nèi)公司股價的方式進(jìn)行利益侵占。并且，當(dāng)大股東直接參與股份認(rèn)購時，上市公司的特征表現(xiàn)為民營性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率越高及流通股占比越低時，大股東利益侵占程度越嚴(yán)重。

本文從股價操縱角度論證了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占行為，具有重要的研究啟示和政策含義：第一，完善非公開發(fā)行制度。我國現(xiàn)有非公開發(fā)行政策存在一定的套利空間，使得大股東在非公開發(fā)行中有機(jī)會侵占上市公司及中小股東的利益，監(jiān)管部門應(yīng)該不斷完善非公開發(fā)行制度，優(yōu)化信息披露制度和外部監(jiān)督制度；第二，加強(qiáng)監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對上市公司非公開發(fā)行過程的監(jiān)管，尤其著重關(guān)注上市公司非公開發(fā)行中，定價基準(zhǔn)日被確定為董事會決議公告日時，上市公司的特征表現(xiàn)為民營性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率高以及流通股占比低時，大股東的利益侵占行為；第三，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。在不損害大股東合理權(quán)益的前提下，監(jiān)管部門應(yīng)適當(dāng)調(diào)整我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)擴(kuò)大上市公司中小股東的持股比例，充分發(fā)揮其對大股東的監(jiān)督和制約作用，抑制大股東的利益侵占行為，保護(hù)上市公司以及中小股東的合法利益。