程漫江　葉丙南

圖/視覺(jué)中國(guó)

由于美元主導(dǎo)性國(guó)際貨幣地位，美國(guó)長(zhǎng)債利率是全球金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。受新冠疫苗研發(fā)應(yīng)用取得突破和疫情大幅改善刺激，全球市場(chǎng)對(duì)美歐實(shí)現(xiàn)全民免疫和經(jīng)濟(jì)正?；纬蓮?qiáng)烈一致預(yù)期，寬松流動(dòng)性向大宗商品市場(chǎng)傳導(dǎo)，通脹預(yù)期和實(shí)際利率先后上升，推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)債利率大幅攀升。

展望未來(lái)，美國(guó)通脹預(yù)期可能先于PCE實(shí)際通脹見(jiàn)頂回落，但美國(guó)實(shí)際利率仍在低位，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)正?；杂猩仙臻g。從決定美國(guó)長(zhǎng)債利率的經(jīng)濟(jì)名義潛在增速來(lái)看，美國(guó)長(zhǎng)債利率可能在二季度沖高至1.8%-2%，下半年小幅回落，明年或再度上升突破2%，美聯(lián)儲(chǔ)面臨重啟扭曲操作的壓力。

美國(guó)長(zhǎng)債利率此輪上升背景

美國(guó)長(zhǎng)債利率此輪上升的背景是新冠疫苗研發(fā)應(yīng)用取得突破和實(shí)際疫情大幅改善，全球市場(chǎng)對(duì)美歐實(shí)現(xiàn)全民免疫和經(jīng)濟(jì)正?；纬蓮?qiáng)烈一致預(yù)期。今年1月下旬以來(lái)全球疫苗應(yīng)用進(jìn)程加快，2月初全球疫苗接種數(shù)開(kāi)始超過(guò)確診病例數(shù)，以色列、英國(guó)等率先大面積接種地區(qū)的初步研究顯示，接種疫苗對(duì)于降低感染和阻斷傳播具有明顯效果，隨著主要國(guó)家努力解決疫苗產(chǎn)能瓶頸和有效分配問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)疫苗應(yīng)用前景的預(yù)期變得樂(lè)觀。同時(shí)，美歐等地實(shí)際疫情大幅改善，美國(guó)日均新增病例數(shù)從今年1月的20.4萬(wàn)例大幅降至2月的8.9萬(wàn)例和3月上旬的6.4萬(wàn)例，英國(guó)、德國(guó)和日本的日均新增病例數(shù)分別從今年1月的4.4萬(wàn)例、1.6萬(wàn)例和0.5萬(wàn)例降至2月的1.3萬(wàn)例、0.8萬(wàn)例和0.2萬(wàn)例。

全球市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)全民免疫和經(jīng)濟(jì)正?；纬蓮?qiáng)烈一致預(yù)期后，寬松流動(dòng)性向大宗商品市場(chǎng)傳導(dǎo)，通脹預(yù)期在去年下半年有所恢復(fù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升，同時(shí)實(shí)際利率開(kāi)始從歷史低位抬升，共同推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)債利率顯著攀升。今年1月以來(lái)，RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲超過(guò)15%，美國(guó)10年期通脹指數(shù)化債券隱含通脹預(yù)期和實(shí)際利率分別從去年12月末的2%和-1.1%回升至今年3月上旬的2.2%和-0.7%。

圖1：美國(guó)10年國(guó)債實(shí)際利率與隱含通脹預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中銀國(guó)際研究。制圖：于宗文

圖2：美國(guó)10年國(guó)債隱含通脹預(yù)期與2個(gè)月后美國(guó)PCE通脹率

資料來(lái)源：Bloomberg，中銀國(guó)際研究

去年嚴(yán)重疫情沖擊和極度寬松流動(dòng)性將美國(guó)長(zhǎng)債利率壓在歷史極低水平，近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)正?；臉?lè)觀預(yù)期引發(fā)美國(guó)長(zhǎng)債利率急劇上升，進(jìn)而誘發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，黃金、比特幣、股票和新興市場(chǎng)貨幣等去年受益于美債低利率的資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫。

美國(guó)長(zhǎng)債利率的決定因素

美債長(zhǎng)期利率的決定因素包括通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策。

通脹預(yù)期是名義利率重要組成部分，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債利率具有顯著影響。以10年期普通國(guó)債與通脹指數(shù)化國(guó)債的利差代表債市通脹預(yù)期，債市通脹預(yù)期在去年3月19日達(dá)到2009年以來(lái)最低，而后持續(xù)上升，是支撐去年8月-12月美國(guó)10年期國(guó)債利率上升的主要因素。從債市通脹預(yù)期與實(shí)際PCE通脹的關(guān)系來(lái)看，債市通脹預(yù)期領(lǐng)先實(shí)際PCE通脹1個(gè)-3個(gè)月，與兩個(gè)月后實(shí)際PCE通脹相關(guān)性最強(qiáng)，說(shuō)明債市對(duì)通脹預(yù)期介于對(duì)過(guò)去適應(yīng)性預(yù)期和對(duì)未來(lái)理性預(yù)期之間，更加關(guān)注短期內(nèi)通脹走勢(shì)。

實(shí)際利率也是名義利率重要構(gòu)成部分，通脹指數(shù)化債券利率可以代表債券實(shí)際利率。美國(guó)長(zhǎng)債實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)潛在增速、過(guò)去40周經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo) （例如紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的weekly economic index）的相關(guān)性均超過(guò)0.5，說(shuō)明實(shí)際利率與短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況密切相關(guān)。受去年下半年第二輪嚴(yán)重疫情影響，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率從去年6月的-0.5%進(jìn)一步下降至今年1月至2月上旬的-1%。但隨著今年2月下旬以來(lái)市場(chǎng)對(duì)全民免疫和經(jīng)濟(jì)正?；纬蓮?qiáng)烈一致預(yù)期，10年期國(guó)債實(shí)際利率從-1%快速上升至-0.7%，對(duì)美國(guó)10年期國(guó)債利率過(guò)去一個(gè)月上升貢獻(xiàn)率達(dá)到55%。

美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策通常包括量化寬松政策和前瞻性指引，在不改變市場(chǎng)通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況下，可以直接壓低美國(guó)長(zhǎng)債利率。2011年-2014年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施多輪量化寬松政策，直接購(gòu)買(mǎi)大量中長(zhǎng)期國(guó)債，并通過(guò)前瞻性指引（承諾維持零利率較長(zhǎng)時(shí)間）降低遠(yuǎn)期利率，壓低美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

綜合三個(gè)因素，美債長(zhǎng)期利率基本跟隨美國(guó)名義GDP潛在增速變動(dòng)，并受到美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的影響。在1980年-1998年間，美國(guó)10年期國(guó)債利率平均高于名義GDP潛在增速2.2個(gè)百分點(diǎn)。1998年亞洲金融危機(jī)后，亞洲過(guò)剩勞動(dòng)力加速融入全球市場(chǎng)，全球通縮預(yù)期上升，同時(shí)亞洲大量美元順差又回流美國(guó)，進(jìn)一步壓低美國(guó)長(zhǎng)債利率，導(dǎo)致“格林斯潘之謎”，美國(guó)長(zhǎng)債利率開(kāi)始與名義GDP潛在增速基本持平。2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松、扭曲操作和前瞻性指引，壓低美國(guó)長(zhǎng)債利率超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)長(zhǎng)債利率開(kāi)始低于名義GDP潛在增速1個(gè)-1.5個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)長(zhǎng)債利率未來(lái)走勢(shì)

展望未來(lái)，美國(guó)通脹預(yù)期可能先于PCE實(shí)際通脹見(jiàn)頂回落，但美國(guó)實(shí)際利率仍在低位，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)正?；杂猩仙臻g。從決定長(zhǎng)債利率的經(jīng)濟(jì)名義潛在增速來(lái)看，美國(guó)長(zhǎng)債利率可能在二季度沖高至1.8%-2%，下半年小幅回落，明年或再度上升并突破2%，美聯(lián)儲(chǔ)面臨重啟扭曲操作的壓力。

圖3：美國(guó)名義GDP潛在增速與10年國(guó)債利率

資料來(lái)源：Bloomberg，中銀國(guó)際研究

美國(guó)通脹預(yù)期可能在3月上旬見(jiàn)到頂部，未來(lái)將逐步回落。10年期通脹指數(shù)化國(guó)債隱含通脹預(yù)期與兩個(gè)月后實(shí)際PCE通脹相關(guān)性最強(qiáng)，美國(guó)實(shí)際PCE通脹率將在5月、6月達(dá)到峰值而后逐步回落，隱含通脹預(yù)期近期已升至2.3%的相對(duì)高位，預(yù)計(jì)進(jìn)一步上升空間比較有限，將先于實(shí)際PCE通脹見(jiàn)頂回落。

國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲階段基本結(jié)束，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)正常化和通脹中樞上升，可能進(jìn)入平緩上升階段，進(jìn)一步大幅上升將受到兩個(gè)因素制約。一是全球?qū)捤韶泿耪吲R近拐點(diǎn)，美國(guó)此輪寬松力度最強(qiáng)，去年M2增速大幅超過(guò)2008年-2010年水平，歐元區(qū)M2增速接近2008年-2010年水平，但中國(guó)M2增速大幅不及2008年-2010年水平，三大經(jīng)濟(jì)體合計(jì)M2增速顯著低于2008年-2010年的峰值水平，中國(guó)已率先降低寬松政策力度。二是盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)和基建投資預(yù)期樂(lè)觀，但中國(guó)房地產(chǎn)和基建投資的前景并不樂(lè)觀，而美國(guó)房地產(chǎn)和基建投資規(guī)模不到中國(guó)的40%。

但美國(guó)實(shí)際利率隨著經(jīng)濟(jì)正常化仍有上升空間。目前美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率仍處于歷史較低水平，由于基數(shù)效應(yīng)、免疫預(yù)期和新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在二季度進(jìn)入夏日狂歡模式，GDP同比增速或超過(guò)10%，實(shí)際利率面臨進(jìn)一步上升壓力。

整體來(lái)看，美國(guó)名義GDP潛在增速將從今年一季度的2.9%上升至二季度的3.9%，下半年回落至3.5-3.8%，2022年重回3.9%左右。預(yù)計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債利率可能在二季度沖高至1.8%-2%，下半年有所回落，明年再度回升并突破2%。

由于實(shí)體部門(mén)財(cái)務(wù)狀況包括政府財(cái)政可持續(xù)性高度依賴低利率環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨重啟扭曲操作的壓力?？紤]到通脹中樞和實(shí)際利率上升以及美聯(lián)儲(chǔ)可能采取“扭曲操作”對(duì)沖，明年美國(guó)10年期國(guó)債利率可能達(dá)到2.2%-2.4%。

（編輯：蘇琦）