章滬超

（浙江農(nóng)業(yè)商貿(mào)職業(yè)學(xué)院 浙江·紹興 312088）

0 引言

美國(guó)是二戰(zhàn)中的最大贏家，美國(guó)憑借其集中了世界上四分之三的黃金儲(chǔ)備實(shí)力，形成了黃金與美元掛鉤、其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤的格局。1944年主要西方國(guó)家簽訂布雷頓森林體系，即以美元和黃金掛鉤的固定匯率制度（35美元兌換1盎司黃金），那是美國(guó)相對(duì)實(shí)力的巔峰。然而這個(gè)體系存在著天然的缺陷，即要推廣美元，美國(guó)就要承受長(zhǎng)期的逆差，使得美元向全世界流出；而因?yàn)榕c美元掛鉤的黃金儲(chǔ)備有限，若要維持美元的強(qiáng)勢(shì)地位，就要控制美元的發(fā)行量，這就是著名的特里芬難題。這個(gè)體系僅維持了不到30年的時(shí)間。

1 研究黃金價(jià)格變動(dòng)的意義

黃金作為具有商品、貨幣、金融三種屬性于一身的特殊商品，其價(jià)值與價(jià)格與人民的生活息息相關(guān)。從黃金的貨幣屬性來(lái)看，古往今來(lái)黃金作為一種不可再生資源，其供給受限于已探明礦產(chǎn)量的稀缺性，一直具有抗通脹的屬性，始終是全球貨幣的錨。歷史上黃金曾作為貨幣媒介存在非常長(zhǎng)一段時(shí)間。布雷頓森林體系解體后，隨著黃金的非貨幣化，黃金價(jià)格已經(jīng)不再受到政府控制，黃金市場(chǎng)逐漸形成，黃金價(jià)格則出現(xiàn)了令人矚目的多次劇變。而現(xiàn)代社會(huì)紙幣具有超發(fā)、高通脹、地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入二十一世紀(jì)，黃金呈現(xiàn)一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的牛市，但在2011年9月超過1900美元/盎司，就開始向下大幅調(diào)整。黃金和貨幣之間的固定兌換關(guān)系雖然被打破，但兩者之間始終存在著天然的連結(jié)。什么因素影響黃金價(jià)格，是一個(gè)值得我們深入研究的問題。

2 影響黃金價(jià)格的主要因素

影響金價(jià)走勢(shì)的因素非常多，黃金開采量的變化，新興市場(chǎng)消費(fèi)需求的變化（尤其是中印兩國(guó)），各國(guó)央行對(duì)黃金態(tài)度的變化，投資者對(duì)金價(jià)走勢(shì)的預(yù)期變化，尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退、加息與降息、通脹與通縮的預(yù)期發(fā)生改變，還有國(guó)際地緣政治突如其來(lái)的動(dòng)蕩，都會(huì)對(duì)金價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生直接影響，所以預(yù)測(cè)金價(jià)短期走勢(shì)，哪怕是一年期走勢(shì)，都非常困難。但從長(zhǎng)周期看，金價(jià)走勢(shì)的大方向還是相對(duì)容易判斷的，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高。

1973年至今，黃金一共就經(jīng)歷過兩牛兩熊的兩次大周期循環(huán)。

1973-1980年，是第一輪長(zhǎng)達(dá)8年的黃金超級(jí)大牛市，美國(guó)深陷越戰(zhàn)泥潭，引發(fā)國(guó)內(nèi)革命浪潮，加上第三次中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)石油危機(jī)，其國(guó)內(nèi)物價(jià)飛漲，民不聊生，國(guó)際上和蘇聯(lián)扳手腕也暫時(shí)處于守勢(shì)。

1980-2000年，里根總統(tǒng)開啟了美國(guó)輝煌的80年代，并最終在80年代末把蘇聯(lián)拖垮，進(jìn)入90年代后，美國(guó)抓住了第三次科技革命浪潮，進(jìn)入史無(wú)前例的克林頓繁榮。這一時(shí)期，美國(guó)GDP占全球的比例，回到了二戰(zhàn)后的最高位，金價(jià)也長(zhǎng)期處于熊市中。

2000-2011年，以科技股泡沫崩盤為濫觴，并遭遇911恐怖襲擊，外加兩場(chǎng)反恐戰(zhàn)爭(zhēng)，再次把美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入相對(duì)低谷，并在2008年遭金融危機(jī)重創(chuàng)。但隨后依靠金融貨幣霸權(quán)，伯南克挽狂瀾于既倒扶大廈之將傾，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很快得到了修復(fù)，美股2010年后全面進(jìn)入牛市，并一路持續(xù)到2019年，成為史無(wú)前例的超級(jí)大牛市，美國(guó)房地產(chǎn)也在2011年后重新復(fù)蘇，而金價(jià)則在2011年達(dá)到這輪大牛市頂點(diǎn)。

2011年5月至今，美元指數(shù)跌到72.7的相對(duì)最低點(diǎn)。9月，金價(jià)觸頂1920美元，隨后美元重新進(jìn)入景氣周期，對(duì)歐元、英鎊、日元、人民幣等主要對(duì)手貨幣都保持整體升值態(tài)勢(shì)，尤其是最近4年，美元指數(shù)一直處于90以上的相對(duì)高位，黃金長(zhǎng)期受到壓制。

2.1 美元指數(shù)與黃金的關(guān)系

由于黃金是用美元來(lái)標(biāo)價(jià)，美元價(jià)格與黃金會(huì)呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。通過40年美元指數(shù)與黃金走勢(shì)的對(duì)比（圖1），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。通過matlab對(duì)兩者40年數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)計(jì)算得出數(shù)據(jù)為-0.456，表現(xiàn)出比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

圖1

造成這種同向走勢(shì)的原因主要是當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)周期中的大蕭條大衰退階段之時(shí)，該國(guó)家央行通常會(huì)選用降息的舉措來(lái)刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，拉動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出衰退的陰霾。通常美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)推低美元匯率，美元匯率走低，往往帶動(dòng)美元指數(shù)走低。美元指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比世界其他主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的數(shù)據(jù)提現(xiàn)，關(guān)注美元指數(shù)基本等同于關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)美元走勢(shì)強(qiáng)勁時(shí)，投資美元升值獲利的機(jī)會(huì)增大，投資者自然會(huì)追逐美元；而黃金作為美元資產(chǎn)的替代投資工具，當(dāng)美元走勢(shì)疲軟時(shí)，投資者又會(huì)趨向于投資黃金，黃金價(jià)格就強(qiáng)勁。

2.2 國(guó)債利率與黃金價(jià)格的關(guān)系

債券原本就具備保本的優(yōu)勢(shì)，尤其是國(guó)債，更是不喜歡風(fēng)險(xiǎn)性投資者的首選，所以與黃金相似，同樣具有保本（值）的特性。在全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，常常伴隨政治風(fēng)險(xiǎn)，也就是地緣政治因素，所以，市場(chǎng)投資者（機(jī)構(gòu)）在考慮上述因素下，資金需要避險(xiǎn)時(shí)，就在公債與黃金間擺蕩，通過對(duì)比美國(guó)10年期國(guó)債與黃金的走勢(shì)（圖2），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)性。通過matlab對(duì)兩者40年數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)計(jì)算得出數(shù)據(jù)為-0.636，表現(xiàn)出很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

圖2

2.3 原油價(jià)格與黃金價(jià)格的關(guān)系

由于黃金與石油在世界貿(mào)易市場(chǎng)上都是以美元報(bào)價(jià)，而美元又是國(guó)際貿(mào)易的主要媒介，所以當(dāng)美元升值或者貶值的時(shí)候，都會(huì)帶動(dòng)黃金價(jià)格以及石油價(jià)格的同向變化。反過來(lái)，作為世界能源需求的大國(guó)，油價(jià)波動(dòng)將直接影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)直接影響美國(guó)資產(chǎn)質(zhì)量的漲跌從而引起美元升跌，進(jìn)而影響黃金價(jià)格的走勢(shì)。通過對(duì)比wti原油期貨價(jià)格與黃金的走勢(shì)（圖4），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的同步性。計(jì)算它們之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其系數(shù)為0.814，表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性。

圖3

原油是通脹的主要推動(dòng)力，因此高通脹背后往往對(duì)應(yīng)著高油價(jià)。原油價(jià)格的大幅走高往往會(huì)壓低美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，高油價(jià)也是美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹的充分條件。由于黃金具有抗通脹屬性，所有原油的上漲也往往帶動(dòng)金價(jià)上漲。此外，實(shí)際利率等于名義利率與通脹之差，油價(jià)上漲使得美國(guó)實(shí)際利率降低甚至轉(zhuǎn)負(fù)，這是黃金出現(xiàn)跑贏生息資產(chǎn)的超額收益的主要驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹也對(duì)應(yīng)著黃金的最佳年化收益率表現(xiàn)，這也是黃金與原油長(zhǎng)期趨勢(shì)高度正相關(guān)的主要邏輯。換言之，黃金跑贏生息資產(chǎn)大概率需要高油價(jià)背景；反之，低油價(jià)、低通脹背景下，黃金表現(xiàn)則大概率不及生息資產(chǎn)。

2.4 供求關(guān)系對(duì)黃金價(jià)格的影響

眾所周知，商品價(jià)格會(huì)受到供給端的極大影響，那么具有商品屬性的黃金又是如何受其影響的呢?

該影響因素的取決于經(jīng)濟(jì)的好與差，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好，人民的收入增加，消費(fèi)意欲增強(qiáng)，金銀首飾成為消費(fèi)者購(gòu)買的對(duì)象，需求的增長(zhǎng)刺激金價(jià)的上升；相反，若經(jīng)濟(jì)差，消費(fèi)者的購(gòu)買意欲下降，則金價(jià)受需求下降影響而回軟，特別是中國(guó)和印度兩個(gè)對(duì)黃金偏好的國(guó)家對(duì)金銀首飾的消費(fèi)起到了關(guān)鍵性的作用。從供給端看，全球礦山每年生產(chǎn)的黃金為2000多噸，約占市場(chǎng)總供應(yīng)量的70%。從產(chǎn)金分布的地區(qū)看，南非、北美和澳大利亞依然是最主要的黃金產(chǎn)區(qū)，但是已經(jīng)呈現(xiàn)出日漸衰落的勢(shì)頭。而中國(guó)、俄羅斯、印尼、秘魯?shù)赛S金生產(chǎn)國(guó)已經(jīng)迅速追趕上來(lái)，老牌黃金生產(chǎn)國(guó)衰落，新興黃金生產(chǎn)國(guó)崛起，使得世界總的黃金產(chǎn)量沒有發(fā)生太大的變化。

3 結(jié)語(yǔ)與展望

從黃金的資產(chǎn)配置屬性來(lái)看，黃金與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性低決定了其在資產(chǎn)配置中的地位。從過去近四十年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金與美元指數(shù)、美國(guó)10年期國(guó)債及wti原油期貨價(jià)格的相關(guān)性分別為-0.456、-0.636和 0.814。這三者的走勢(shì)很大程度影響黃金價(jià)格走勢(shì)。

從黃金的投資角度來(lái)看，黃金具有避險(xiǎn)屬性2018年以來(lái)人民幣計(jì)價(jià)的黃金T+D指數(shù)上漲了3.72%，而同期上證綜指下跌了24.59%，道瓊斯指數(shù)下跌了5.63%。在權(quán)益類資產(chǎn)下跌之時(shí)，黃金、固定收益類資產(chǎn)將凸顯出保值增值的特點(diǎn)。

因此，我們不難得出隨著黃金的金融化、可交易化功能的不斷開發(fā)，黃金的投資價(jià)值已經(jīng)從過去單純的消費(fèi)品、儲(chǔ)蓄品，逐漸演變成為個(gè)人或家庭不可獲取的金融資產(chǎn)配置品種。但是由于影響黃金價(jià)格的因素眾多，價(jià)格波動(dòng)較大且周期較長(zhǎng)，投資者應(yīng)從長(zhǎng)期投資的角度看待黃金投資，在美元指數(shù)及國(guó)債收益率高位并結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期逐漸買入，以期在經(jīng)濟(jì)周期見頂回落階段獲得較好的收益。

最近幾年隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美元的利率上調(diào)導(dǎo)致更多的人會(huì)因?yàn)槟艿玫礁嗟睦⒃趪?guó)際市場(chǎng)中買入美元，而黃金作為一種無(wú)孳息商品容易遭到投資者的拋售，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，黃金價(jià)格走勢(shì)大概率會(huì)疲軟。但事實(shí)是最近黃金的走勢(shì)異常強(qiáng)勁，是什么原因使得美元的加息周期對(duì)黃金的走勢(shì)沒造成太大的影響？其中的原因值得做進(jìn)一步探討。