暨南大學管理學院 陳陽

1 理論分析與研究假設

政府補助是國家進行宏觀調(diào)控的重要手段和工具，在各級政府中備受推崇。債券信用利差是債券發(fā)行者的融資成本，如果企業(yè)擁有較為穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，很有可能按期還本付息，那么發(fā)行者會付出較低的成本。

一方面，政府補助本身對企業(yè)來講是無息的現(xiàn)金流，能夠增加企業(yè)的現(xiàn)金流量。Lim et al.(2018)的研究發(fā)現(xiàn)與稅收無關(guān)的補貼能降低債務成本。上市公司收到的補助初衷不明確的政府補助，如行業(yè)發(fā)展基金等(步丹璐和王曉艷，2014)，為企業(yè)提供了額外的資金支持，增強企業(yè)按時還本付息的能力，從而降低債券發(fā)行方違約的可能性。

另一方面，政府補助的信號傳遞功能能為企業(yè)帶來社會資本，從而增加企業(yè)的現(xiàn)金流量。Aihua Wu et al.(2017)的研究表明，獲得政府補助對投資者來說是一個積極的信號，會引導投資者跟進，與劉新民等(2020)的發(fā)現(xiàn)一致。其作用機制可能為：第一，政府擁有專業(yè)的人才，能夠?qū)σ延行畔⑦M行深入挖掘；第二，政府作為外部參與者能夠為企業(yè)作出客觀評價(彭江平等，2019)。因此，政府補助的信號傳遞功能，降低了投資者和債券發(fā)行者之間的信息不對稱程度，吸引更多的社會資本，從而降低債券發(fā)行者的債券信用利差。據(jù)此，本文提出假設1，即H1：政府補助與公司債券信用利差顯著負相關(guān)。

環(huán)境不確定性是經(jīng)濟全球化背景下所有個體都要面臨的挑戰(zhàn)。在環(huán)境不確定性比較高的情況下，政府作為第三方參與者難以及時、全面地掌握被評估企業(yè)的各方面信息，很有可能會減少對該企業(yè)的補助金額，進而影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量。此外，從政府補助的信號傳遞角度看，較高的環(huán)境不確定性下，投資方和資金需求方的信息不對稱程度會增加(陳國輝等，2017)，有可能弱化政府補助通過信號傳遞功能降低債券信用利差的作用。據(jù)此，本文提出假設2，即H2：環(huán)境不確定性較高時，政府補助對債券信用利差的負向影響會被減弱。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2007年8月14日，中國證監(jiān)會頒布并實施了《公司債券發(fā)行試點辦法》，我國開始發(fā)行公司債券。因此，本文選取2007—2016年上市公司在滬深兩市發(fā)行的公司債券作為樣本。公司債券的特征和環(huán)境不確定性數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。政府補助等控制變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過數(shù)據(jù)處理，最終得到樣本數(shù)量814個。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

公司債券信用利差(CS)：債券的到期收益率與發(fā)行時間相同、到期期限相同的國債到期收益率之差。

2.2.2 解釋變量

政府補助金額(SUB)：為公司年報中的現(xiàn)金流量表里披露的當年增加的政府補助的自然對數(shù)。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

環(huán)境不確定性：借鑒申慧慧等(2012)的方法，用上市公司連續(xù)五年的非正常銷售收入來衡量。如模型(1)所示，因變量Sale為每個公司當期的銷售收入，自變量為Year年度，當觀測值為當期則Year=5，如果觀測值為前一年，則Year=4，依次類推，直至Year=1。殘差ε即為非正常銷售收入；用過去5年非正常銷售收入的標準差除以過去5年銷售收入的平均值，即得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。最后再除以行業(yè)的環(huán)境不確定性中位數(shù)，得到本文使用的環(huán)境不確定性EU。

2.2.4 控制變量

模型中的控制變量有債券發(fā)行規(guī)模(SIZE)，債券發(fā)行期限(MATU)，是否有擔保(DB)，以及企業(yè)規(guī)模(ZZC)，企業(yè)資產(chǎn)負債率(LEV)，盈利能力(ROE)，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)(PART)等。同時，本文也加入了年度和行業(yè)的虛擬變量。

2.3 模型構(gòu)建

為驗證假設，本文主要使用如下模型，模型(2)用來檢驗政府補助對債券信用利差的影響，模型(3)加入政府補助(SUB)與環(huán)境不確定性(EU)的交乘項，以檢驗環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1提供了各個變量的描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果顯示，CS的均值為2.66，表明相對于國債，公司債券整體上有一定的違約風險，存在風險溢價。政府補助SUB的均值為2.57億元，這是樣本中平均每個公司在收到的政府補助金額。調(diào)節(jié)變量EU的均值為1.18，標準差為0.96，說明不同公司面臨的環(huán)境不確定性有一定差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計

3.2 全樣本回歸分析

表2回歸結(jié)果中，列(1)SUB的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，說明政府補助能夠降低上市公司的債券信用利差，驗證了假設1。列(2)是EU與CS的回歸結(jié)果，EU的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，說明外部環(huán)境的不確定性會增加上市公司債券的資本成本。列(3)是模型(3)加入SUB與EU交乘項的回歸結(jié)果，該系數(shù)在10%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性會弱化政府補助對公司債券信用利差的負向影響，驗證了假設2。

3.3 政府補助影響債券信用利差的路徑檢驗

借鑒陳海強等(2012)的方法，用連續(xù)年份的期末每股現(xiàn)金流凈額標準差作為現(xiàn)金流波動率的衡量標準。列(4)、列(5)是連續(xù)5年、3年的每股現(xiàn)金流凈額標準差(CF1、CF2)與SUB的回歸結(jié)果，SUB的系數(shù)在10%和5%的水平上顯著為負，說明政府補助能夠顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流的波動性，進而降低債券信用利差。借鑒彭江平等(2019)的方法，在分析中引入變量FO，為收到政府補助當年的期末股價與流通中股數(shù)的乘積，列(6)是SUB與FO的回歸結(jié)果，SUB的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明政府補助能吸引社會投資者跟進，進而降低債券信用利差。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

考慮到模型(2)中可能存在的內(nèi)生性問題，以政府補助省份均值(M_SUB)作為兩階段最小二乘法(2SLS)的工具變量。表2中M_SUB在1%的水平上顯著為正，說明M_SUB適合做SUB的工具變量。第二階段SUB的系數(shù)在10%的水平上顯著為負。這個結(jié)果說明在控制可能存在的內(nèi)生性問題之后，結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表2 回歸結(jié)果

4 結(jié)論和建議

使用2007—2016年上市公司在滬深兩市發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)政府補助與債券信用利差呈負相關(guān)，說明政府補助能夠降低債券信用利差；(2)結(jié)合環(huán)境不確定性，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越高，政府補助對債券信用利差的降低作用越弱；(3)政府補助能夠通過降低現(xiàn)金流波動率和吸引投資者投資來降低債券信用利差。

根據(jù)實證研究結(jié)果，提出如下建議：(1)大力發(fā)展債券市場，拓寬融資渠道；(2)收到政府補助的企業(yè)應盡可能多地披露相關(guān)信息，以吸引投資者跟進；(3)為了降低環(huán)境不確定性帶來的負面影響，企業(yè)個體應盡快收集環(huán)境變化的相關(guān)信息，全面分析，并及時做出倡議調(diào)整，以跟上時代的步伐。