王劍波 鐘源

摘 要：動(dòng)量效應(yīng)作為金融市場(chǎng)的“異象”一直存在至今，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界均受到廣泛的關(guān)注。利用我國(guó)上證A股市場(chǎng)近3年的股票收益率數(shù)據(jù)，在周度頻率上對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，并從行為金融學(xué)的視角對(duì)其進(jìn)行解釋。研究發(fā)現(xiàn)：一是我國(guó)上證A股市場(chǎng)存在排序期為1周，持有期為1—4周的超短期動(dòng)量效應(yīng);二是信息傳播速度慢的公司，動(dòng)量效應(yīng)明顯;三是從投資者過(guò)度自信的角度可以很好地解釋動(dòng)量效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng);行為金融學(xué);股票收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）06-0047-03

一、文獻(xiàn)綜述

依據(jù)有效市場(chǎng)理論，投資者不可能利用歷史信息來(lái)構(gòu)造投資組合獲得超額收益。自Titman（1993）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市存在動(dòng)量效應(yīng)以來(lái)，眾多學(xué)者都對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)廣泛存在于各類(lèi)市場(chǎng)。本文利用近期的數(shù)據(jù)，探究動(dòng)量效應(yīng)是否存在于我國(guó)上證A股市場(chǎng)，并基于行為金融學(xué)的視角，從信息傳播速度、投資者過(guò)度自信等方面對(duì)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋。

國(guó)內(nèi)關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的存在性尚有爭(zhēng)議，劉博、皮天雷（2007），潘莉、徐建國(guó)（2011），楊德勇、王家慶（2013）等人發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而動(dòng)量效應(yīng)不明顯。吳玲玲（2008），高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）等人發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)普遍存在四周以?xún)?nèi)的動(dòng)量效應(yīng)。陳蓉、陳煥華、鄭振龍（2014）基于行為金融學(xué)視角，得出了錨定偏誤和處置效應(yīng)是導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)的原因。

可以看出，對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的研究主要側(cè)重于存在性檢驗(yàn)，且樣本數(shù)據(jù)較早，對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)缺少指導(dǎo)意義?；诖耍疚倪x取2016—2019年我國(guó)上證A股市場(chǎng)股票周收益率數(shù)據(jù)，在周度頻率上對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，并從信息傳播、過(guò)度自信等方面對(duì)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行行為金融學(xué)的解釋。

二、實(shí)證研究

（一）研究方法

本文在周度頻率上劃分排序期和持有期，計(jì)算排序期內(nèi)個(gè)股的累計(jì)收益率并進(jìn)行排序。具體步驟如下：

第一步，在每期形成交易策略時(shí)，對(duì)所有股票按過(guò)去J期的累計(jì)收益率進(jìn)行排序，J表示排序期。

第二步，買(mǎi)入排序后收益率最高的10只股票構(gòu)造贏家組合（W），賣(mài)出排序后收益率最低的10只股票構(gòu)造輸家組合（L），再構(gòu)造出一個(gè)對(duì)沖組合（W-L），并持有K期，K表示持有期。

第三步，不斷移動(dòng)形成交易策略的時(shí)間點(diǎn)，重復(fù)以上步驟，每個(gè)組合都能得到一組關(guān)于特定動(dòng)量策略（J，K）的數(shù)據(jù)，則贏家組合、輸家組合和對(duì)沖組合在這個(gè)特定策略（J，K）里的每周平均收益率為各自一組數(shù)據(jù)的平均值。求出方差，構(gòu)造t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

第四步，若對(duì)沖組合的收益率顯著大于0，則表明存在動(dòng)量效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文所選取的樣本為2016年第50個(gè)交易周至2019年第48個(gè)交易周上證A股市場(chǎng)非ST的所有股票。股票收益率、流通市值、賬面市值比等數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）實(shí)證結(jié)果

下頁(yè)表1給出了基于周度數(shù)據(jù)計(jì)算出的動(dòng)量策略的結(jié)果，其含義是按照過(guò)去J周排序，并持有K周所能獲得的每周按流通市值加權(quán)的平均收益率。

我們分別計(jì)算了排序期J為1，2，3，4，持有期K為1，2，3，4，共16個(gè)動(dòng)量策略的收益率。結(jié)果顯示，排序期為1周，持有期為1—4周的動(dòng)量策略均可以獲得顯著收益，并且隨著持有期的延長(zhǎng)，收益逐漸減少。當(dāng)排序期擴(kuò)大為2—4周時(shí)，能獲得顯著收益的動(dòng)量策略很少。這表明，在我國(guó)上證A股市場(chǎng)上，存在超短期的動(dòng)量效應(yīng)，當(dāng)時(shí)間逐漸延長(zhǎng)時(shí)，動(dòng)量效應(yīng)將不顯著，這與國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者研究的結(jié)論相同。不過(guò)這與美國(guó)市場(chǎng)存在中期動(dòng)量效應(yīng)的結(jié)論不同，可能的原因是我國(guó)市場(chǎng)上投機(jī)性較強(qiáng)，投資期限較短。因此，下文選取排序期為1，持有期為1和2的動(dòng)量策略，從行為金融學(xué)的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在進(jìn)行解釋。

三、動(dòng)量效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋

（一）信息傳播速度

Hong和Stein（1999）認(rèn)為，投資者在獲取信息前存在時(shí)滯，這樣股價(jià)在短期內(nèi)存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，因此動(dòng)量交易者可以依據(jù)過(guò)去的趨勢(shì)獲取超額收益。據(jù)此可以推斷信息被投資者獲取的速度越慢，動(dòng)量效應(yīng)應(yīng)該越明顯。通常，公司規(guī)模較小、知名度不高的公司，其信息傳播的速度越慢，動(dòng)量效應(yīng)應(yīng)該越顯著。因此，本文以公司流通市值作為分組的指標(biāo)，將樣本內(nèi)的公司分為小規(guī)模、中規(guī)模和大規(guī)模三組，按照（1，1）和（1，2）的動(dòng)量策略，檢驗(yàn)分組后的動(dòng)量效應(yīng)。提出假說(shuō)1：公司規(guī)模越小，動(dòng)量效應(yīng)越明顯。

表2給出了分組后的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出小規(guī)模公司股票構(gòu)造的對(duì)沖組合的收益十分顯著，并且遠(yuǎn)高于其他規(guī)模公司，假說(shuō)1成立。這表明，信息傳播速度可以很好地解釋上證A股市場(chǎng)上存在的短期動(dòng)量效應(yīng)，并且持有期為1周的組合收益率要高于2周，這與高秋明（2014）的結(jié)論正好相反。

（二）投資者過(guò)度自信

Daniel和Titman（1999）發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)型股票較之價(jià)值型股票有更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)。由于成長(zhǎng)型股票收益波動(dòng)較大，難以被準(zhǔn)確估值，過(guò)度自信的投資者往往認(rèn)為自己對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)較準(zhǔn)，而公眾信息對(duì)私人信息的糾正存在時(shí)滯，只有在經(jīng)歷一段時(shí)間后股價(jià)才能回歸到真實(shí)水平，這就導(dǎo)致了成長(zhǎng)型股票比價(jià)值型股票有更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)。因此，本文以B/M為分組指標(biāo)，將樣本內(nèi)的公司分為價(jià)值型、中等型和成長(zhǎng)型三組，按照（1，1）和（1，2）的動(dòng)量策略，檢驗(yàn)分組后的動(dòng)量效應(yīng)。提出假說(shuō)2：B/M值越?。ǔ砷L(zhǎng)型），動(dòng)量效應(yīng)越明顯。

表3給出了分組后檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出成長(zhǎng)型公司股票構(gòu)造的對(duì)沖組合的收益十分顯著，并且高于其他組合，假說(shuō)2成立。這表明在上證A股市場(chǎng)中，成長(zhǎng)型股票存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，即從投資者過(guò)度自信這個(gè)角度可以很好地解釋動(dòng)量效應(yīng)這一現(xiàn)象。

四、結(jié)論與建議

本文對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，上證A股市場(chǎng)上存在排序期為1周，持有期為1—4周的超短期動(dòng)量效應(yīng)。信息傳播速度慢的公司構(gòu)造的投資組合動(dòng)量效應(yīng)明顯，成長(zhǎng)型公司構(gòu)造的投資組合動(dòng)量效應(yīng)明顯，現(xiàn)有的行為金融學(xué)理論可以較好地解釋動(dòng)量效應(yīng)的存在。本文的研究結(jié)論對(duì)股票市場(chǎng)的參與者更好地了解股市近期的規(guī)律，制定合理的投資策略有一定的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 劉博，皮天雷.慣性策略和反轉(zhuǎn)策略：來(lái)自中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的新證據(jù)[J].金融研究，2007，（8）：154-166.

[2]? 楊德勇，王家慶.我國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（5）：54-62.

[3]? 高秋明，胡聰慧，燕翔.中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的特征和形成機(jī)理研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，（2）：97-107.

[4]? 陳蓉，陳煥華，鄭振龍.動(dòng)量效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2014，（3）：613-622.

[5]? 牛芳.我國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)實(shí)證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2014，（3）：109-113.