俞俊濤

(杭州第二中學(xué)錢(qián)江學(xué)校，浙江 杭州 311215)

一、引言

對(duì)于中國(guó)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資約束是嚴(yán)重制約企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的阻礙，它會(huì)使企業(yè)缺乏投入于技術(shù)創(chuàng)新和主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金。融資約束是由于企業(yè)與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)難以通過(guò)外部機(jī)構(gòu)來(lái)獲取充足資金的情況(Fazzarietal.,1988)[1]。倘若企業(yè)長(zhǎng)期面臨資金不足且融資困難的情況，那么企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)發(fā)展速度將會(huì)大大減緩。因此，如何幫助企業(yè)走出融資約束帶來(lái)的一系列問(wèn)題成為了學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

1.融資約束的成因和影響

融資約束的成因和影響需要從多個(gè)角度進(jìn)行研究分析。企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)行情的掌握是形成融資約束的重要因素。掌握市場(chǎng)信息越充分的企業(yè)，越容易在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)及政治社會(huì)上獲取更大的收益，也更容易獲取資金的補(bǔ)給從而推進(jìn)自身發(fā)展(Myers&Majluf,1984)[2]。

有學(xué)者建立了融資約束與企業(yè)投資決策的框架，證明融資約束的成因與風(fēng)險(xiǎn)的不確定性有關(guān)(Boltonetal.,2011)[3]。目前較為完善的融資約束定義是由于市場(chǎng)不完備性及代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)外部融資難度較大且收益較少，該定義被廣大文獻(xiàn)所支持和借鑒[4]。對(duì)于融資約束的成因，國(guó)內(nèi)的學(xué)者們從多個(gè)方面進(jìn)行探究。鄧可斌等(2014)[5]認(rèn)為企業(yè)不穩(wěn)定的投資行為和投資效率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束。而有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是引起融資約束的重要原因。

2.金融投資的特點(diǎn)和影響

相對(duì)于實(shí)體投資，金融投資具有操作方便等特點(diǎn)。由于金融資產(chǎn)在較短時(shí)間內(nèi)獲取的收益相對(duì)于實(shí)體資產(chǎn)要更加迅速高效，非金融企業(yè)會(huì)將資金更多地投入金融資產(chǎn)之中，從而減少實(shí)體投資。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，實(shí)體投資周期長(zhǎng)，且程序較為復(fù)雜，而金融投資不僅程序較為簡(jiǎn)單，靈活性更強(qiáng)，有更多獲利方式，并且金融投資還有著收益快的優(yōu)勢(shì)(馬俊等，2019)[6]。故受到金融市場(chǎng)豐厚利潤(rùn)的吸引，且投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性可能更大，所以實(shí)體企業(yè)會(huì)對(duì)金融投資更加關(guān)注，并主要分為兩種情況：一是將其作為一門(mén)獨(dú)立業(yè)務(wù)；二是將金融作為主業(yè)的輔助手段，在資金上提供支持(鐘朋榮，2019)[7]。

而實(shí)際上，企業(yè)如果不理智地過(guò)度金融投資，會(huì)使企業(yè)容易將大量本應(yīng)重點(diǎn)投入主營(yíng)業(yè)務(wù)的資本轉(zhuǎn)而投入金融領(lǐng)域，從而導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展速度趨于緩慢(Stockhammer,2010)[8]，并間接影響到企業(yè)創(chuàng)新力，造成企業(yè)在創(chuàng)新投入上的支出大大減少(謝家智等，2014)[9]。同時(shí)也有學(xué)者對(duì)金融投資對(duì)非金融企業(yè)的影響提出了質(zhì)疑，則基于代理理論認(rèn)為，企業(yè)的高管和大股東為了追求更高的收入利潤(rùn)，更傾向于持股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但時(shí)間較短且收益較大的金融機(jī)構(gòu)，從而進(jìn)行投機(jī)投資，以滿(mǎn)足自身利益。

外國(guó)學(xué)者在金融投資領(lǐng)域具有豐富的研究經(jīng)驗(yàn)。認(rèn)為外部融資成本過(guò)高會(huì)迫使企業(yè)放棄一些高收益長(zhǎng)時(shí)間投資項(xiàng)目，從而不斷追求時(shí)間短但收益低的投資建設(shè)項(xiàng)目。而存在融資約束的企業(yè)，獲得外部融資的難度將大大增加，所以造成了投資不足的現(xiàn)象。金融投資所獲得的收益會(huì)增加企業(yè)的資金儲(chǔ)備量，從而使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)外部環(huán)境變化，保障企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Gilbert Tetal.,2017)[10]。

3.金融投資對(duì)融資約束的影響

學(xué)者們對(duì)于如何緩解融資約束提出了大量不同方面的解決方法。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境較為優(yōu)良的地區(qū)企業(yè)總體遭受融資約束的影響較小(解維敏和方紅星，2011)[11]。還有部分學(xué)者開(kāi)始從企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行探究，如賀勇和劉冬榮(2011)[12]探討了不同的企業(yè)管理決策對(duì)企業(yè)融資約束的影響。而隨著深入探究，從更大的市場(chǎng)環(huán)境中，發(fā)現(xiàn)構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境可使企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù)及獲取資金的能力。

而關(guān)于企業(yè)金融投資與融資約束之間的聯(lián)系則一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所研究的重點(diǎn)之一。金融投資是指投資主體為了得到未來(lái)的收益，主動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)，并將資金投入到證券、房地產(chǎn)等金融市場(chǎng)活動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)行為。

近年來(lái)我國(guó)金融投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大一定程度上受到了經(jīng)濟(jì)金融化的影響，而這也推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)將投資視角從原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)上轉(zhuǎn)向投資收益率更高的金融資產(chǎn)行業(yè)，從而能夠通過(guò)合理配置資源來(lái)合理選擇投資方向，促進(jìn)企業(yè)的資金增長(zhǎng)，使企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)，并減弱融資約束的影響程度。

國(guó)內(nèi)學(xué)者指出，金融投資顯著增長(zhǎng)的現(xiàn)象，在不論是融資約束大或者融資約束小的企業(yè)中都有出現(xiàn)，并且?guī)?dòng)了金融收入的增長(zhǎng)。而有學(xué)者通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同和融資約束程度的研究后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)資金極為短缺時(shí)，制造業(yè)等非金融企業(yè)會(huì)加大對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的相關(guān)金融產(chǎn)業(yè)的投資力度，進(jìn)而起到在短時(shí)間內(nèi)挽救企業(yè)資金短缺的局面。

大量關(guān)于企業(yè)金融投資與融資約束之間的聯(lián)系的實(shí)證研究主要偏集中于融資約束對(duì)企業(yè)金融投資的影響，而從相反角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。在對(duì)全球十多個(gè)經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的國(guó)家進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展處于初步水平的國(guó)家中，整體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平較低，企業(yè)融資能力較弱。

國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者從實(shí)證分析方面研究了相關(guān)課題。采用2008年～2015年上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)證實(shí)參股銀行并擁有良好的信譽(yù)水平的企業(yè)能夠顯著降低融資成本，緩解融資約束。以我國(guó)非金融類(lèi)A股上市實(shí)體公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資一些規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)能夠有效提高企業(yè)融資的水平，增長(zhǎng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。

三、理論分析

在我國(guó)金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)制度不斷完善的情況下，企業(yè)金融投資收益不斷上升，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收益比重的不斷下降、金融投資收益的比重不斷上升成為企業(yè)經(jīng)濟(jì)金融化的主要表現(xiàn)。通過(guò)更多的渠道以及利益的驅(qū)使之下，實(shí)體企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模地參與金融投資，加大金融投資的比重從而獲取高額利潤(rùn)，以維持企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和促進(jìn)企業(yè)資本進(jìn)一步增長(zhǎng)。

四、模型構(gòu)建

1.模型設(shè)計(jì)

本文通過(guò)從微觀層面表現(xiàn)金融投資對(duì)于融資約束的相關(guān)具體影響，并借鑒了Tori&Onaran(2016)[13]等的研究構(gòu)建了動(dòng)態(tài)模型。結(jié)合了我國(guó)企業(yè)相關(guān)基本國(guó)情及上市公司的投資發(fā)展情況，來(lái)構(gòu)建出合理的基本動(dòng)態(tài)模型1，從而驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2：

Lev=β0 +β1logF+β2Size+β3Gr+ε

(1)

其中，我們用資產(chǎn)負(fù)債率Lev來(lái)衡量融資約束的大小，資產(chǎn)負(fù)債率越低，這意味著企業(yè)能夠擁有充足的資金進(jìn)行所屬業(yè)務(wù)，融資約束越低，企業(yè)償還債務(wù)的能力還可以表現(xiàn)出融資約束的程度。我們用logF表示企業(yè)金融投資，由于金融投資沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的單一變量進(jìn)行表示，故借鑒了張成思和張步譚(2017)[14]的研究方法，用交易性金融資產(chǎn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資，投資性房地產(chǎn)之和的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)金融投資。用Size表示企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模的大小與其所具有的總資產(chǎn)息息相關(guān)，故這里選擇采用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示該變量。Gr代表企業(yè)成長(zhǎng)性。標(biāo)準(zhǔn)誤ε包含實(shí)體企業(yè)層面的隨機(jī)沖擊。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選取

考慮到企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的可獲得性和樣本代表性，本文選取了2009年～2019年我國(guó)滬深兩市所有A股市場(chǎng)上市公司為樣本，篩選條件如下所示：①剔除金融類(lèi)上市公司樣本；②剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本；③剔除ST樣本。本文最終獲得3550家公司的42660個(gè)樣本觀測(cè)值，并使用Stata15軟件進(jìn)行實(shí)證研究。以上數(shù)據(jù)主要取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選取的數(shù)據(jù)類(lèi)型為面板數(shù)據(jù)。它的優(yōu)勢(shì)在于可通過(guò)時(shí)間序列及截面兩個(gè)維度來(lái)選取和提供更多的樣本值，增加了研究數(shù)據(jù)的自由度；并且面板數(shù)據(jù)不僅提供樣本個(gè)體信息，還可通過(guò)其他樣本個(gè)體的行為信息來(lái)研究該樣本個(gè)體信息，精確度相對(duì)橫截面數(shù)據(jù)更高，從而具有更高的研究效率。

本研究所涉及的所有變量定義和計(jì)算為表1所示。

表1 主要變量的定義及計(jì)算

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文的描述性統(tǒng)計(jì)主要側(cè)重于對(duì)于模型1中全部樣本的數(shù)據(jù)分析，數(shù)據(jù)分析的結(jié)果呈現(xiàn)在表2之中。39.9653為被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值，這說(shuō)明整體實(shí)體企業(yè)的平均負(fù)債率較高，進(jìn)一步反映了實(shí)體企業(yè)整體受到融資約束影響的程度較大。它的標(biāo)準(zhǔn)差為1.2279，這意味著每個(gè)實(shí)體企業(yè)的負(fù)債情況差異較為明顯，說(shuō)明不同企業(yè)之間具體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)情況存在著一定的差異。18.0639為解釋變量企業(yè)金融投資logF均值，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2464，說(shuō)明實(shí)體企業(yè)之間進(jìn)行金融投資所投入資金占總資金的比例差距不大，同時(shí)也反映了企業(yè)積極關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，參與進(jìn)行金融投資的意愿較為普遍，投資數(shù)額較大的現(xiàn)象。22.4913為控制變量企業(yè)規(guī)模Size的均值，它的標(biāo)準(zhǔn)差則為0.9973，此時(shí)說(shuō)明大多數(shù)中國(guó)實(shí)體企業(yè)普遍受到了不同程度的融資約束，而規(guī)模較小的實(shí)體企業(yè)在數(shù)量上較多，故規(guī)模較大的企業(yè)能夠通過(guò)更多的投資渠道和不斷更新企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策來(lái)緩解融資危機(jī)。因此，企業(yè)成長(zhǎng)性Gr的均值為23.9849，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7690，這說(shuō)明不同的實(shí)體企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)速度有著一定的差距，這對(duì)于企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)能力差異的進(jìn)一步擴(kuò)大造成了一定的影響。由此，可以看出我國(guó)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融投資的需求和投資水平在原有基礎(chǔ)之上有一定的增長(zhǎng)，已經(jīng)初具一定規(guī)模。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.全樣本實(shí)證分析

本文運(yùn)用面板最小二乘法(即OLS)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸?；貧w分析是研究隨機(jī)變量與其他變量之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)方法。它的優(yōu)勢(shì)在于當(dāng)一個(gè)因變量受到多個(gè)自變量的影響時(shí)，可快速判斷自變量是否具有顯著性，以此為基準(zhǔn)來(lái)篩選自變量。本文進(jìn)行回歸分析的目的是通過(guò)已知數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型來(lái)估計(jì)出其中的未知參數(shù)，從而確定某些變量之間的定量關(guān)系。

估計(jì)參數(shù)的常用方法是最小二乘法。最小二乘法是一種將最佳函數(shù)與最小化誤差的平方和進(jìn)行匹配的數(shù)學(xué)優(yōu)化技術(shù)，利用它可得到簡(jiǎn)單線(xiàn)性回歸的參數(shù)估計(jì)量，而最小二乘估計(jì)式的優(yōu)勢(shì)主要在于它具有最小方差性、無(wú)偏性及線(xiàn)性特性。最小二乘法估計(jì)的優(yōu)勢(shì)是，將最小二乘法所求得的估計(jì)量與用其它方法求得的估計(jì)量比較，方差是最小的，即具有最佳性，這就是高斯馬爾可夫定理。而最小二乘法所求得的估計(jì)量參數(shù)與總體真實(shí)參數(shù)的誤差與其他方法相比極小，即具有無(wú)偏性。故通過(guò)最小二乘法所求得的估計(jì)量較為準(zhǔn)確。

表3 全樣本實(shí)證結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文基于我國(guó)實(shí)體企業(yè)遭受融資約束的影響較為嚴(yán)重，且金融市場(chǎng)大力發(fā)展，實(shí)體企業(yè)開(kāi)始將部分資金投入到金融領(lǐng)域的背景，通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型實(shí)證分析了進(jìn)行金融投資對(duì)融資約束的影響。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束雖然能夠通過(guò)企業(yè)進(jìn)行金融投資來(lái)起到緩解作用，并且緩解的方式主要是通過(guò)增加企業(yè)的資金儲(chǔ)量來(lái)實(shí)現(xiàn)。但實(shí)體企業(yè)需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際資金情況來(lái)控制金融投資的程度，進(jìn)行合理的投資。與此同時(shí)，若實(shí)體企業(yè)不注重市場(chǎng)的行情變化和進(jìn)行盲目跟風(fēng)的金融投資，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到損害。因此，實(shí)體企業(yè)合理地進(jìn)行金融投資的分配，不僅奠定了企業(yè)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也為日后融資減少了一定的壓力。此外，對(duì)于公司規(guī)模較大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，由于生產(chǎn)資金的相對(duì)充足和管理經(jīng)驗(yàn)的豐富，融資渠道也更為多元，可以進(jìn)行相對(duì)于小規(guī)模更多類(lèi)型的金融投資，故受到融資約束的影響較小。這說(shuō)明了企業(yè)的規(guī)模大小對(duì)于融資約束的程度是有較大影響的，具有顯著性。