杜永奎（教授） 劉瑞澤（甘肅政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 甘肅 蘭州 730070）

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的不斷加強(qiáng)，為尋求多元化發(fā)展、實(shí)現(xiàn)快速融資等目標(biāo)，我國(guó)大量企業(yè)赴海外上市，在獲取發(fā)展資金的同時(shí)，海外嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制及成熟的市場(chǎng)體制，也促使企業(yè)不斷提升自身治理水平和管理能力。然而，部分赴境外上市企業(yè)出色的業(yè)績(jī)以及漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，容易引起做空機(jī)構(gòu)關(guān)注。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，雙向交易機(jī)制會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)更為理性，股價(jià)過高會(huì)有做空力量壓制，股價(jià)過低也會(huì)有做多力量來(lái)支撐。隨著做空產(chǎn)業(yè)的不斷完善，其對(duì)資本市場(chǎng)和企業(yè)的影響與沖擊，成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有研究表明，做空可以防范泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生、使股價(jià)趨近真實(shí)、提升資本市場(chǎng)的有效性；對(duì)企業(yè)的信息披露問題及財(cái)務(wù)舞弊有顯著治理效應(yīng)、防止過度投機(jī)行為、彌補(bǔ)內(nèi)部治理缺陷、緩解投資不足問題；同時(shí)，做空的事前威懾作用能有效地防范高管隱性腐敗、抑制短視行為。然而，也有研究表明中國(guó)的融資融券機(jī)制增加了公司內(nèi)幕交易、加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。不管遭遇做空的目標(biāo)企業(yè)最終轉(zhuǎn)危為安還是停牌退市，做空機(jī)構(gòu)只要建立空倉(cāng)，發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，即可達(dá)到盈利的目的，其逐利的本質(zhì)，不乏存在惡意做空的可能。

做空往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)劇烈，形象受到質(zhì)疑。中概股習(xí)慣于做多思維，為達(dá)到上市目的包裝自身，過度描繪前景，而忽視境外資本市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)可能存在的做空風(fēng)險(xiǎn)未能給予足夠關(guān)注。此次瑞幸咖啡遭遇做空一案，在中美市場(chǎng)引起了不小轟動(dòng)，加劇了后續(xù)中概股信任危機(jī)。由于大部分中概股企業(yè)對(duì)做空機(jī)制缺乏相應(yīng)的認(rèn)識(shí)和了解，遭遇做空后往往不能合理地應(yīng)對(duì)，從而導(dǎo)致?lián)p失慘重。本文通過分析瑞幸咖啡此次遭遇做空過程，歸納總結(jié)其中存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步追溯其原因，據(jù)此提出相應(yīng)的防范措施，可以更好地為中概股防范做空風(fēng)險(xiǎn)提供參考建議，避免其他企業(yè)重蹈覆轍，重塑中概股海外形象，減少企業(yè)融資成本。

一、瑞幸咖啡遭遇做空過程

（一）案例背景。瑞幸咖啡（LK）由原神州優(yōu)車集團(tuán)CEO錢治亞創(chuàng)建，總部位于福建廈門。2018年1月1日，先后在北京、天津等城市試營(yíng)業(yè)，同年5月8日正式開始營(yíng)業(yè)。瑞幸咖啡基于中國(guó)市場(chǎng)存在旺盛咖啡需求的判斷，秉持“以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，以數(shù)據(jù)為核心”的理念，開創(chuàng)“無(wú)限場(chǎng)景”的運(yùn)營(yíng)模式，通過先后兩輪融資，企業(yè)估值高達(dá)22億美元。2019年5月17日在納斯達(dá)克掛牌上市，從創(chuàng)立到上市歷時(shí)18個(gè)月，刷新世界上最快IPO紀(jì)錄。上市之后快速擴(kuò)張以求搶占市場(chǎng)，通過大數(shù)據(jù)來(lái)選取門店位置，為滿足不同客戶的需求，開設(shè)不同類型的門店，用超低折扣來(lái)吸引客戶，公布數(shù)據(jù)顯示在門店數(shù)量和銷售杯量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)上都全面超過星巴克。2020年1月8日，瑞幸咖啡發(fā)布智能無(wú)人零售戰(zhàn)略，采用無(wú)人零售、實(shí)體店、外賣相結(jié)合的方式，通過APP或微信小程序進(jìn)行線上下單、自取的方式來(lái)進(jìn)行銷售。這種利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開拓流量池的模式來(lái)發(fā)展傳統(tǒng)行業(yè)，引起了零售行業(yè)基于“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的進(jìn)一步改革。

（二）做空流程。做空（又稱“賣空”）是指預(yù)期未來(lái)行情下跌，將手中借入的股票按目前價(jià)格賣出，待行情下跌后買進(jìn)再歸還，獲取差價(jià)利潤(rùn)，理論上其交易行為是先賣后買。高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式使得做空產(chǎn)業(yè)鏈日益成熟，投資銀行、渾水機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等都起到不可或缺的作用。投資銀行作為做空產(chǎn)業(yè)鏈的開端，企業(yè)在上市之前，由于缺乏對(duì)境外資本市場(chǎng)的了解，通常會(huì)傾向于信任投資銀行。中金公司等作為保薦人，為瑞幸咖啡提供相應(yīng)服務(wù)以求達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)；與此同時(shí)，也會(huì)將企業(yè)上市所融資的金額按比例收取相應(yīng)傭金。當(dāng)中概股上市3個(gè)月后，中金公司等可以選擇退出或者繼續(xù)持股獲利。對(duì)于瑞幸咖啡而言，投資銀行退出后，倘若對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)的制度及監(jiān)督機(jī)制仍不了解，則很有可能會(huì)成為做空目標(biāo)（見圖1）。

圖1 瑞幸咖啡做空流程

做空機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵角色，其做空流程如下：

第一步，選取對(duì)象調(diào)查取證。在境外成熟的資本市場(chǎng)中，業(yè)績(jī)的夸大很容易引起各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，且處罰力度較大。瑞幸咖啡快速擴(kuò)張、巨額補(bǔ)貼用戶的發(fā)展戰(zhàn)略、超過預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引起了做空者的關(guān)注。做空實(shí)質(zhì)上只需“證偽”，先假設(shè)目標(biāo)企業(yè)存在問題，通過實(shí)地調(diào)查、分析企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息、調(diào)查關(guān)聯(lián)方交易等方式取證，據(jù)此運(yùn)用綜合性的思維邏輯形成做空?qǐng)?bào)告。

第二步，建立賣空倉(cāng)后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股價(jià)相對(duì)較高時(shí)，做空機(jī)構(gòu)建立空倉(cāng)，挑選合適的時(shí)機(jī)進(jìn)而發(fā)布調(diào)查報(bào)告。2020年2月1日，做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，指控瑞幸咖啡?？梢钥闯?，瑞幸咖啡遭遇的做空點(diǎn)主要是“財(cái)務(wù)欺詐→企業(yè)管理層存在機(jī)會(huì)主義行為→商業(yè)模式不具持續(xù)性”。沽空?qǐng)?bào)告往往第一部分以實(shí)際證據(jù)來(lái)攻擊財(cái)務(wù)欺詐，增強(qiáng)了報(bào)告的可信度。

第三步，待目標(biāo)企業(yè)股價(jià)下跌，做空機(jī)構(gòu)平倉(cāng)從而獲利。不論沽空?qǐng)?bào)告真實(shí)與否，由于信息不對(duì)稱、寧可信其有不可信其無(wú)的心理使得投資者出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。投資者用腳投票行為導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，瑞幸咖啡2020年4月2日自爆財(cái)務(wù)造假后股價(jià)跌至停牌，渾水公司低價(jià)平倉(cāng)獲取巨額利潤(rùn)。

律師事務(wù)所作為做空產(chǎn)業(yè)鏈的最后一環(huán)，美國(guó)市場(chǎng)中勝訴酬金制的存在致使律師事務(wù)所積極聯(lián)系受害者，以信息披露為由進(jìn)行集體訴訟，維護(hù)中小投資者利益，要求瑞幸咖啡進(jìn)行巨額賠償。當(dāng)企業(yè)遭遇做空時(shí)，作為審計(jì)的安永事務(wù)所是否承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任引發(fā)爭(zhēng)議。安永在進(jìn)行年終審計(jì)時(shí)，曾指派專業(yè)的反舞弊審計(jì)團(tuán)隊(duì)調(diào)查，年度報(bào)告遲遲未簽字，倘若未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)披露，企業(yè)則面臨退市危機(jī)，進(jìn)一步促使瑞幸咖啡自爆財(cái)務(wù)造假。

（三）瑞幸咖啡應(yīng)對(duì)過程。遭遇做空后的大多數(shù)企業(yè)并非坐以待斃，做空更多是多方動(dòng)態(tài)博弈的過程，其中，沽空?qǐng)?bào)告中的指控是否真實(shí)、企業(yè)是否清白、面對(duì)質(zhì)疑能否贏得投資者信任等都會(huì)影響最終結(jié)果。做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告引起信任危機(jī)，遭遇做空的企業(yè)也可以通過及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)手段來(lái)向市場(chǎng)證明自己。比如之前遭遇做空的新東方公司，面對(duì)質(zhì)疑迅速召開新聞發(fā)布會(huì)予以回應(yīng)，針對(duì)質(zhì)疑點(diǎn)逐一披露出相關(guān)數(shù)據(jù)，第一時(shí)間穩(wěn)定投資者情緒；另外，及時(shí)成立特別委員會(huì)，聘請(qǐng)第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)展開調(diào)查，以真實(shí)的業(yè)績(jī)自證清白；除此之外，董事長(zhǎng)俞敏洪等5名高管以個(gè)人資金回購(gòu)5 000萬(wàn)美元的公司美國(guó)存托股，并承諾在其未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不會(huì)出售，以實(shí)際行動(dòng)贏回投資者信心。新東方的積極回應(yīng)最終使企業(yè)化險(xiǎn)為夷，反觀瑞幸咖啡應(yīng)對(duì)過程，存在多處風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。瑞幸咖啡遭遇做空過程與應(yīng)對(duì)如表1所示。

表1 瑞幸咖啡遭遇做空過程與應(yīng)對(duì)

瑞幸在遭遇做空后，采取了以下應(yīng)對(duì)措施：（1）及時(shí)發(fā)布澄清報(bào)告。在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，“羊群效應(yīng)”使得投資者選擇“用腳投票”。次日，瑞幸咖啡立即發(fā)布公告否認(rèn)所有指控，針對(duì)攻擊點(diǎn)逐一給出解釋，以求挽回投資者信任。公告中圍繞沽空?qǐng)?bào)告一些質(zhì)疑點(diǎn)，明確予以解釋和駁斥，股價(jià)得以暫時(shí)回升。但針對(duì)跳號(hào)現(xiàn)象、隱瞞關(guān)聯(lián)方交易、高額股票質(zhì)押等未給出實(shí)質(zhì)性的證據(jù)來(lái)證明清白，也沒有披露出更多的定量數(shù)據(jù)來(lái)提高公告的可信度，引起了投資者后續(xù)的集體訴訟。（2）取得投資銀行支持。除了自身采取緊急應(yīng)對(duì)措施外，第三方的支持更具可信度。中金公司、海通國(guó)際等知名機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布公告為瑞幸咖啡澄清，中金公司在研報(bào)中表示沽空?qǐng)?bào)告中所收集的小票不具備代表性，各門店所處環(huán)境不同其營(yíng)業(yè)額也存在差異，且以訂單序列號(hào)來(lái)推斷銷量的行為缺乏合理性。此外，做空機(jī)構(gòu)香榭聲稱也收到相同的沽空?qǐng)?bào)告，但認(rèn)為其準(zhǔn)確性值得商榷。以上應(yīng)對(duì)手段使瑞幸咖啡暫時(shí)贏得投資者信任，但基于動(dòng)機(jī)考量，這些投資銀行往往出于維護(hù)自身利益的目的，為瑞幸咖啡發(fā)布正面信息維持評(píng)級(jí)，爭(zhēng)取拋售股票的時(shí)間。（3）委托獨(dú)立機(jī)構(gòu)調(diào)查。2020年3月瑞幸咖啡看跌期權(quán)巨額成交，沽空者認(rèn)為股價(jià)會(huì)下跌趨于真實(shí)，在年度報(bào)告發(fā)布之際，安永注冊(cè)會(huì)計(jì)師拒絕簽字，促使瑞幸咖啡自爆財(cái)務(wù)造假，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)暴跌，做空機(jī)構(gòu)得以盈利。為進(jìn)一步挽回投資者信心，瑞幸咖啡2020年4月5日發(fā)布道歉信，表示對(duì)于此次造假事件絕不姑息，并且已經(jīng)委托特別委員會(huì)及第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面徹底的調(diào)查，表示會(huì)第一時(shí)間披露調(diào)查結(jié)果。

分析可知，上述所采取的應(yīng)對(duì)措施在一定程度上遏制了股價(jià)下跌，緩解了做空所帶來(lái)的負(fù)面影響。但這些應(yīng)對(duì)措施只在短期內(nèi)解決股價(jià)下跌問題，自從2020年4月2日，瑞幸咖啡自爆財(cái)務(wù)造假后，股價(jià)一路暴跌至4月7日停牌?？梢钥闯觯热粝胝嬲旎赝顿Y者信任，企業(yè)自證清白至關(guān)重要。瑞幸咖啡的退市與其說是渾水機(jī)構(gòu)做空成功，倒不如是自身財(cái)務(wù)舞弊所導(dǎo)致的必然結(jié)果，做空只是催化劑。通過上述分析瑞幸咖啡與渾水的博弈過程，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)對(duì)措施行之有效的前提是自身未存在問題。為此，本文進(jìn)一步分析企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中存在哪些做空風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)瑞幸咖啡最終遭遇做空的深層次原因，進(jìn)而提高中概股企業(yè)防范做空的能力。

二、瑞幸咖啡遭遇做空的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）上市時(shí)間短。瑞幸咖啡僅用短短18個(gè)月的時(shí)間融資上市，刷新了最快IPO記錄。剛在海外上市的企業(yè)由于上市時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)境外市場(chǎng)缺乏足夠了解，相關(guān)制度及披露信息仍不熟悉，容易引發(fā)做空風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸咖啡上市之前就一直備受矚目，具有一定的話題熱度，被許多投資者所關(guān)注，做空這類企業(yè)后，可以提升做空機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，投資者的“羊群效應(yīng)”也會(huì)更加明顯，做空獲利更多?？焖偕鲜辛钊鹦铱Х葌涫苜|(zhì)疑，熱議的話題是，企業(yè)是否具備過硬的業(yè)務(wù)實(shí)力，是否存在過度包裝的可能。以互聯(lián)網(wǎng)的思維來(lái)運(yùn)營(yíng)傳統(tǒng)的零售行業(yè)，采用流量池模式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這種燒錢模式從其運(yùn)營(yíng)初期就一直備受質(zhì)疑能否持續(xù)，現(xiàn)金流是否存在問題，以上因素導(dǎo)致企業(yè)容易成為做空目標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)成功上市的背后是否存在投資銀行推波助瀾，在投資銀行退出后，瑞幸咖啡是否能夠獨(dú)立運(yùn)營(yíng)達(dá)到上市公司標(biāo)準(zhǔn)，這些都導(dǎo)致做空存在可能。因此，企業(yè)上市時(shí)間較短，仍處在適應(yīng)期，遭遇做空風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超出預(yù)期。同為做空機(jī)構(gòu)的香榭公司認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，企業(yè)想要獲得高于行業(yè)平均水平的利潤(rùn)，必須要有可持續(xù)發(fā)展的理由，不是具有核心技術(shù)就是龍頭企業(yè)。此外，對(duì)于代理成本較高的企業(yè)，發(fā)展戰(zhàn)略越激進(jìn)，遭遇做空的可能就越大。站在互聯(lián)網(wǎng)科技和新零售開端，瑞幸咖啡大規(guī)模擴(kuò)張線下門店，雖然獲得了相對(duì)較高的客流量，但是其日常經(jīng)營(yíng)維持的成本也在同步增加，門店數(shù)量越多虧損越嚴(yán)重。收入不抵支出的盈利模式自上市以來(lái)一直遭受質(zhì)疑，企業(yè)是否存在泡沫經(jīng)濟(jì)，業(yè)績(jī)是否存在夸大的嫌疑，容易引起做空機(jī)構(gòu)關(guān)注。相比行業(yè)龍頭企業(yè)星巴克，瑞幸咖啡的高市值缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)支撐，支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)收入，一旦融資出現(xiàn)問題或者股價(jià)下跌，則企業(yè)很難長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下去，使做空有利可圖。瑞幸咖啡盈利能力變動(dòng)情況如表2所示。由于在調(diào)查目標(biāo)企業(yè)時(shí)，為了獲取確鑿真實(shí)的證據(jù)，做空機(jī)構(gòu)往往會(huì)花費(fèi)大量的人力物力，這就意味做空成本較高；若企業(yè)股價(jià)漲勢(shì)良好，做空則不會(huì)虧本，具有可行性。

表2 瑞幸咖啡盈利能力變動(dòng)表 單位：萬(wàn)元

（三）股票高額質(zhì)押。股票質(zhì)押是指股東在不直接出售股權(quán)的情況下向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，以獲取現(xiàn)金為目的，用來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)資金短缺問題。瑞幸咖啡在2020年1月招股說明書中表示，瑞幸的管理層陸正耀、錢治亞及Sunying Wong通過股票質(zhì)押方式，兌現(xiàn)49%的股票持有量，近一半的股份抵押占瑞幸總股份的24%，按抵押時(shí)的價(jià)值約為25億美元。此外，作為瑞幸咖啡上市的投資方之一，大鉦資本在1月中旬減持四分之一的股票，套現(xiàn)2.32億美元。瑞幸咖啡股票質(zhì)押無(wú)疑是資金短缺的一種信號(hào)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，持股人可以將部分股票質(zhì)押獲得貸款，到期貸款不還，等到股價(jià)暴跌時(shí)可以選擇拋售股票。管理層可以第一時(shí)間了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，短期內(nèi)容易以犧牲中小股東利益為代價(jià)，大量的股票質(zhì)押會(huì)給股價(jià)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害中小投資者權(quán)益。當(dāng)高管進(jìn)行高額股票質(zhì)押時(shí)，容易引起做空機(jī)構(gòu)關(guān)注，產(chǎn)生做空風(fēng)險(xiǎn)。

（四）關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜。關(guān)聯(lián)交易具有較低的信息成本和管理成本，能實(shí)現(xiàn)交易雙方的資源轉(zhuǎn)移、集團(tuán)利益最大化的目標(biāo)。然而，企業(yè)可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易來(lái)進(jìn)行盈余管理、操縱企業(yè)利潤(rùn)等行為，破壞市場(chǎng)公平，損害其他利益相關(guān)者權(quán)益。企業(yè)經(jīng)營(yíng)流程環(huán)環(huán)相扣，舞弊行為不可能只存在某個(gè)環(huán)節(jié)，復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系則會(huì)使得企業(yè)舞弊行為更加隱蔽。通過梳理遭遇做空的企業(yè)案例發(fā)現(xiàn)，大部分都存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，做空機(jī)構(gòu)在調(diào)查目標(biāo)企業(yè)時(shí)，往往也通過關(guān)聯(lián)方的蛛絲馬跡來(lái)展開調(diào)查。根據(jù)渾水發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告顯示，瑞幸咖啡存在隱瞞關(guān)聯(lián)方交易的現(xiàn)象，董事長(zhǎng)陸正耀此前曾通過與未披露的關(guān)聯(lián)方——王百因進(jìn)行交易，從神州優(yōu)車收購(gòu)寶沃股權(quán)，轉(zhuǎn)移人民幣1.37億元，神州優(yōu)車是神州租車的子公司，氫動(dòng)益維科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“氫動(dòng)益維”）作為神州租車的分支，之后與口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司成為關(guān)聯(lián)方，并且同時(shí)與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，提供廣告服務(wù)。實(shí)際上，當(dāng)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易過于復(fù)雜、甚至隱瞞關(guān)聯(lián)方時(shí)，遭遇做空的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)極大增加，瑞幸咖啡的關(guān)聯(lián)關(guān)系如圖2所示。

圖2 瑞幸咖啡關(guān)聯(lián)關(guān)系網(wǎng)

三、瑞幸咖啡遭遇做空的成因分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)不同的組織結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中模式下，企業(yè)控制權(quán)和剩余所有權(quán)往往掌握在大股東手中，當(dāng)控股股東和中小股東利益出現(xiàn)偏差時(shí)，企業(yè)往往很難考慮中小股東利益；在股權(quán)分散情況下，委托代理關(guān)系容易引發(fā)內(nèi)部人控制問題。瑞幸咖啡主要持股情況中，陸正耀實(shí)際控股比例達(dá)30.53%，但是由于其他持股者與陸正耀存在親屬等密切關(guān)系，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，詳見表3。

表3 瑞幸咖啡主要持股情況

瑞幸咖啡在上市時(shí)采用的是VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其VIE簽訂協(xié)議的主體為境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)方，境外的投資者則只能通過協(xié)議來(lái)控制企業(yè)，創(chuàng)始人卻擁有實(shí)際的控制權(quán)，如果其違約或者無(wú)視該協(xié)議，即使投資者可以追究其責(zé)任，但損失慘重。瑞幸咖啡2020年1月的招股書中披露，陸正耀、錢治亞和Sunying Wong進(jìn)行股票質(zhì)押，比例高達(dá)49.13%，股票質(zhì)押的背后是否存在掏空企業(yè)的可能？此外，VIE的股權(quán)模式很容易讓企業(yè)通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易或者提供擔(dān)保等方式來(lái)轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。在渾水發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告中，瑞幸咖啡采用增發(fā)可轉(zhuǎn)債募集了8.65億美元，做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為這可能是企業(yè)吸走大量現(xiàn)金的方式。股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中，導(dǎo)致企業(yè)存在代理問題，進(jìn)而引發(fā)做空風(fēng)險(xiǎn)。

（二）內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡。公司治理主要指對(duì)經(jīng)營(yíng)管理、績(jī)效、監(jiān)督、協(xié)調(diào)的約束和激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理層之間相互制衡、職責(zé)分明是企業(yè)治理的關(guān)鍵，但當(dāng)利益相關(guān)者目的達(dá)成一致時(shí)，基于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)往往因?yàn)槠髽I(yè)控股股東和管理層相互串通而瓦解，形成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。瑞幸咖啡實(shí)際控股股東與管理層關(guān)系密切，其招股書文件顯示，“神州系”成員一共持有瑞幸68.86%的股份。在瑞幸咖啡上市前期，陸正耀、劉二海、黎輝曾共同創(chuàng)立神州租車，形成“神州鐵三角”。錢治亞自2004年起一直跟隨陸正耀，在神州優(yōu)車?yán)飶男姓徫坏紺OO，后成為瑞幸咖啡CEO?！吧裰菹怠背蓡T分工明確，陸正耀作為董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)企業(yè)的資金和內(nèi)部管理問題，劉二海和黎輝負(fù)責(zé)外部資本運(yùn)作，見下頁(yè)圖3。

圖3 瑞幸咖啡控股股東與管理層關(guān)系網(wǎng)

這種抱團(tuán)現(xiàn)象更深層次地折射出瑞幸咖啡治理結(jié)構(gòu)的失衡，未起到相互制約的作用。當(dāng)股東和管理層利益一致時(shí)，企業(yè)存在僥幸心理，容易做出投機(jī)行為，從而遭遇做空危機(jī)。由于美國(guó)上市實(shí)行的是注冊(cè)制，以信息披露為核心，更看重于事中和事后的監(jiān)管。中概股企業(yè)雖然可以更快地實(shí)現(xiàn)上市并進(jìn)行融資，但是卻面臨著更嚴(yán)格的法律制度和更苛刻的外部監(jiān)督，對(duì)于公司在治理時(shí)出現(xiàn)的任何小問題，都會(huì)成為做空機(jī)構(gòu)的“利劍”。如果企業(yè)內(nèi)部沒有一套行之有效的治理體系，則很容易會(huì)遭受到做空機(jī)構(gòu)關(guān)注

（三）商業(yè)模式難以持續(xù)。商業(yè)模式解釋了企業(yè)如何進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，決定了企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。任何一個(gè)商業(yè)模式都是一個(gè)由客戶價(jià)值、企業(yè)資源和能力、盈利方式所構(gòu)成，但成功的商業(yè)模式要求企業(yè)腳踏實(shí)地、量入為出、收支平衡。瑞幸咖啡自上市以來(lái)其商業(yè)模式就引發(fā)爭(zhēng)議，以快速擴(kuò)張、大肆補(bǔ)貼的戰(zhàn)略來(lái)發(fā)展零售行業(yè)，以中國(guó)存在咖啡需求為主張，“以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，以數(shù)據(jù)為核心”的經(jīng)營(yíng)理念，充分利用流量思維，可以說瑞幸咖啡雖然賣的是咖啡，但經(jīng)營(yíng)的卻是數(shù)據(jù)。企業(yè)不管用何種方式來(lái)經(jīng)營(yíng)，其最終決定長(zhǎng)期發(fā)展的還是自身的產(chǎn)品和服務(wù)。瑞幸咖啡定位是做高性價(jià)比、高品質(zhì)的咖啡，但卻一直忽略其咖啡本身、尚未培養(yǎng)企業(yè)咖啡文化、未研發(fā)不同的咖啡口味，過度依靠資本包裝自身，以咖啡為由，燒錢買流量。通過規(guī)模擴(kuò)張、營(yíng)銷推廣以及發(fā)展無(wú)人零售戰(zhàn)略這些未來(lái)性投資進(jìn)行融資，卻沒有通過企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)等向客戶傳遞企業(yè)文化，導(dǎo)致前期瘋狂補(bǔ)貼燒錢獲取流量，但客戶存在價(jià)格敏感、缺乏忠誠(chéng)度、留存率低等現(xiàn)象，這就導(dǎo)致其商業(yè)模式并未形成盈利閉環(huán)。此外，以大數(shù)據(jù)為支撐的商業(yè)模式，數(shù)據(jù)容易被篡改，線上零售方式使企業(yè)數(shù)據(jù)造假有機(jī)可乘。當(dāng)商業(yè)模式存在缺陷、盈利存在困難時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)卻超過預(yù)期，難免引起做空機(jī)構(gòu)關(guān)注。

（四）外部監(jiān)督機(jī)制不健全。內(nèi)部監(jiān)督對(duì)于企業(yè)而言是最直接、全面的監(jiān)督機(jī)制，但是在同一組織下，當(dāng)治理結(jié)構(gòu)混亂時(shí)，內(nèi)部監(jiān)督往往缺乏一定的獨(dú)立性。而外部監(jiān)督機(jī)制作為第三方，能有效公正地對(duì)企業(yè)起到監(jiān)督作用。信息的真實(shí)性和完整性是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)信息披露最基本的要求。企業(yè)遭遇做空的源頭主要是由于企業(yè)的信息披露問題。當(dāng)企業(yè)外部監(jiān)督失效、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡時(shí)，做空機(jī)制成為外部治理機(jī)制的關(guān)鍵部分。從企業(yè)外部來(lái)講，中美監(jiān)管目前仍存在空白區(qū)域，部分中概股企業(yè)利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行利潤(rùn)操縱，帶來(lái)做空風(fēng)險(xiǎn)。由于中概股企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)地在境內(nèi)，海外資本市場(chǎng)對(duì)其無(wú)法充分了解，只是簡(jiǎn)單地將其與其他境外同類公司作比較，容易做出錯(cuò)誤的投資決策。外部投資者只能依賴企業(yè)所提供的報(bào)表及業(yè)績(jī)等數(shù)據(jù)得知，導(dǎo)致瑞幸咖啡缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)更容易鉆制度的空子。一旦瑞幸咖啡將業(yè)績(jī)等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)加工處理，投資者很容易受到蒙蔽，即使有所懷疑也難以發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的證據(jù)。瑞幸咖啡采取跳號(hào)、夸大廣告費(fèi)用等手段，利用外部監(jiān)督盲區(qū)來(lái)操縱利潤(rùn)，以過于樂觀的陳述來(lái)描繪瑞幸咖啡的藍(lán)圖，試圖贏得消費(fèi)者信任。當(dāng)渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告時(shí)，投資者感覺受到欺騙，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，習(xí)慣性拋售股票，導(dǎo)致瑞幸咖啡股價(jià)暴跌，渾水達(dá)到做空目的。

四、中概股企業(yè)防范做空風(fēng)險(xiǎn)的策略

（一）股權(quán)制衡，優(yōu)化VIE模式。股權(quán)集中度決定了企業(yè)的權(quán)力配置和決策效率，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以相互制衡，保護(hù)中小股東權(quán)益，解決企業(yè)第二類代理問題。完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先，優(yōu)化VIE結(jié)構(gòu)，提高其穩(wěn)定性。由于境外企業(yè)只是通過VIE協(xié)議進(jìn)行管理，實(shí)際控制權(quán)歸屬于創(chuàng)始人，應(yīng)改進(jìn)股東之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，明確控制權(quán)的從屬問題，健全董事任免制度和違約懲罰措施，防止出現(xiàn)創(chuàng)始人“以權(quán)謀私”行為。其次，為防止股權(quán)過于集中，企業(yè)可以詳細(xì)披露股東情況，包括股東之間的關(guān)系等，防止大股東合謀現(xiàn)象，避免決策隨意性。同時(shí)，充分發(fā)揮中小股東監(jiān)督作用，明確股東權(quán)利和義務(wù)，通過董事會(huì)的相互牽制進(jìn)而促使企業(yè)決策更加民主。加強(qiáng)股東風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，不斷學(xué)習(xí)證券法等法律法規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)表分析等基礎(chǔ)財(cái)務(wù)知識(shí)，摒棄以企業(yè)凈利潤(rùn)、收入等簡(jiǎn)單的指標(biāo)來(lái)評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，提高發(fā)現(xiàn)并挖掘企業(yè)不當(dāng)行為的能力。最后，建立激勵(lì)制度，保持股東利益與公司發(fā)展目標(biāo)的一致性。當(dāng)股東持股數(shù)額有限時(shí)，則缺乏足夠動(dòng)機(jī)去干涉企業(yè)采取的虛增利潤(rùn)等財(cái)務(wù)造假行為。適當(dāng)給予大股東補(bǔ)償承諾等措施，以彌補(bǔ)其監(jiān)督成本，當(dāng)獲得相對(duì)公平的收益時(shí)，會(huì)減少大股東因一己私利而損害中小投資者權(quán)益的情形，降低企業(yè)自身存在的做空風(fēng)險(xiǎn)。

（二）職權(quán)分離，完善公司治理結(jié)構(gòu)。截至2020年末，中美兩國(guó)司法機(jī)構(gòu)對(duì)瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假者的刑事追責(zé)尚未結(jié)束，原公司管理層仍可能面臨處罰風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，瑞幸咖啡事件最終雖以退市而告終，但財(cái)務(wù)造假者難逃其咎。良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以強(qiáng)化企業(yè)融資功能，有效防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，其重點(diǎn)在于解決相關(guān)利益者之間的契約關(guān)系，減少代理風(fēng)險(xiǎn)。一方面，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，避免“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，科學(xué)設(shè)立股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事及管理層之間的權(quán)力配置，做到職權(quán)分離、有效制衡。對(duì)于選舉監(jiān)事會(huì)成員或獨(dú)立董事時(shí)，可以增設(shè)專門代表中小投資者利益的監(jiān)事人員。對(duì)于有關(guān)涉及企業(yè)重要決策或戰(zhàn)略發(fā)展問題，建立自下而上層層審批制度或者采用集體投票，避免一言堂現(xiàn)象發(fā)生。企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)培訓(xùn)力度和考核機(jī)制，在培訓(xùn)過程中貼近企業(yè)實(shí)際發(fā)展需要，避免企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)流于表面形式。另一方面，境外上市企業(yè)需強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，成立專門的危機(jī)應(yīng)對(duì)部門，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和有效的評(píng)估。當(dāng)公司遭遇惡意做空時(shí)，及時(shí)發(fā)布澄清公告，并針對(duì)做空?qǐng)?bào)告相關(guān)質(zhì)疑點(diǎn)進(jìn)行合理的解釋和披露，減少股價(jià)跌盤風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。如果企業(yè)無(wú)法在第一時(shí)間維持股價(jià)穩(wěn)定，必要時(shí)可采取緊急停牌的措施以求保住市值，減少企業(yè)遭遇做空的損失。

（三）專注業(yè)務(wù)，合理構(gòu)建商業(yè)模式。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心是產(chǎn)品和服務(wù)，因此，需專注自身業(yè)務(wù)，以客戶實(shí)際需求為出發(fā)點(diǎn)，加大研發(fā)創(chuàng)新，避免產(chǎn)品同質(zhì)化，樹立自身的品牌形象，增加客戶粘性。同時(shí)，構(gòu)建合理的商業(yè)模式，以企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，從品牌、管理、營(yíng)銷、員工、品質(zhì)、服務(wù)等方面來(lái)展開，在整體上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。經(jīng)營(yíng)方式上，穩(wěn)中求進(jìn)、避免過度擴(kuò)張，通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)建立品牌依賴，滿足客戶的基本需求。盈利模式上，在構(gòu)建核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，注重多元化發(fā)展，以客戶為中心進(jìn)行個(gè)性化服務(wù)，拓寬盈利渠道。除此之外，為提高自身知名度，企業(yè)可適度進(jìn)行宣傳和推廣，構(gòu)建核心信息網(wǎng)，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，運(yùn)用裂變營(yíng)銷手段、實(shí)現(xiàn)盈利閉環(huán)。在瑞幸咖啡退市后的2020年7月15日，開曼群島大法院任命Alvarez &Marsal開曼群島有限公司的 Alexander Lawson，以及 Alvarez &Marsal亞洲有限公司的 Wing Sze Tiffany Wong擔(dān)任瑞幸咖啡的聯(lián)合臨時(shí)清算人，審查其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，2020年12月17日出爐的首份報(bào)告顯示，擴(kuò)張依然是瑞幸咖啡的發(fā)展戰(zhàn)略，但其重心已經(jīng)從快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向有針對(duì)性擴(kuò)張，以此提高盈利能力和現(xiàn)金流表現(xiàn)。經(jīng)歷此次事件后的瑞幸咖啡，決定著重發(fā)展其核心咖啡業(yè)務(wù)（包括自營(yíng)店和加盟店），將資源向核心業(yè)務(wù)傾斜，并且進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品組合、產(chǎn)品定價(jià)和折扣政策，以提高用戶粘性和購(gòu)買頻次，進(jìn)而優(yōu)化成本控制，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

（四）完善制度，健全外部監(jiān)督體系。外部監(jiān)督作為企業(yè)治理的最后一環(huán)，完善的監(jiān)督機(jī)制有利于市場(chǎng)有效運(yùn)行。首先，加強(qiáng)法律監(jiān)督，基于中美監(jiān)管屬地原則，美國(guó)對(duì)于中國(guó)國(guó)籍高管在懲罰執(zhí)行上存在困難，極大降低中概股企業(yè)管理層境外違規(guī)成本。對(duì)于跨境監(jiān)管，根據(jù)新《證券法》增加域外管轄權(quán)利等相關(guān)規(guī)定，明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)“ 長(zhǎng)臂管轄權(quán)”的原則和效力，制定關(guān)于我國(guó)企業(yè)境外上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)境外上市后的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)過程提供監(jiān)督及不定期抽查，有效提升跨境監(jiān)管的規(guī)范化、精細(xì)化。其次，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督，作為客觀存在的交易機(jī)制，為發(fā)揮做空的有效作用，可以加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管和規(guī)范，防止做空?qǐng)?bào)告隨意發(fā)布。同時(shí)，提高做空事前威懾和事后懲罰效力，針對(duì)做空?qǐng)?bào)告中常見質(zhì)疑點(diǎn)，比如收入、利潤(rùn)、關(guān)聯(lián)方交易等項(xiàng)目，著重關(guān)注并細(xì)化其披露內(nèi)容，拓寬跨境監(jiān)管中的信息交換渠道，減少信息不對(duì)稱。最后，注重社會(huì)監(jiān)督，建立監(jiān)管與中介機(jī)構(gòu)雙向聯(lián)絡(luò)機(jī)制，積極鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)協(xié)會(huì)利用大數(shù)據(jù)平臺(tái)進(jìn)行分析和監(jiān)督，提高自身財(cái)務(wù)造假預(yù)警和挖掘能力。此外，隨著我國(guó)訴訟制度和司法體制的改革與發(fā)展，法務(wù)會(huì)計(jì)在解決民事經(jīng)濟(jì)糾紛、強(qiáng)化公司舞弊管理、查處經(jīng)濟(jì)犯罪等方面發(fā)揮出越來(lái)越重要的作用，健全法務(wù)會(huì)計(jì)監(jiān)督體系，從根源上抑制財(cái)務(wù)造假行為，進(jìn)而提高企業(yè)防范做空風(fēng)險(xiǎn)的能力。