顏雨汐

[摘? ? 要] 我國(guó)的匯率制度改革后，人民幣對(duì)美元增值狀態(tài)維持一段時(shí)間后，逐漸呈現(xiàn)出匯率雙向波動(dòng)的特征。航空公司由于其特殊的行業(yè)性質(zhì)，擁有大量的外幣負(fù)債，在匯率雙向波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，當(dāng)企業(yè)的外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配時(shí)，外幣負(fù)債無(wú)疑會(huì)成為航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的重要部分。文章以中國(guó)南方航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南方航空”）為案例，分析航空公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，以及研究航空公司做出相應(yīng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范措施的效果和缺陷，提出了航空公司加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的建議。

[關(guān)鍵詞] 匯兌損益;外匯風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖;航空公司;外匯;風(fēng)險(xiǎn)管理

1? ? ? 南方航空公司簡(jiǎn)介

南方航空公司是由國(guó)資委控股的國(guó)有控股公司之一，其總部設(shè)在廣州，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，企業(yè)的航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)布局較為完善，在我國(guó)各地設(shè)置了營(yíng)業(yè)部。南方航空公司在自身發(fā)展的基礎(chǔ)上，投資了多家控股子公司以及分公司。同時(shí)，在全球范圍設(shè)置了多個(gè)辦事處。為響應(yīng)國(guó)家“一帶一路”的號(hào)召，南方航空在東南亞和南亞等地區(qū)也有航線(xiàn)戰(zhàn)略部署，企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的規(guī)模逐步擴(kuò)大。

2? ? ? 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

航空公司為重資產(chǎn)企業(yè)，其中飛機(jī)資產(chǎn)總額占比最高，由于飛機(jī)購(gòu)買(mǎi)成本較高，南方航空公司采用自行購(gòu)買(mǎi)、融資租賃、經(jīng)營(yíng)租賃三種方式引入飛機(jī)，其中大部分飛機(jī)采用融資租賃方式，無(wú)疑會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生大量的負(fù)債。南方航空公司2014-2017年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例均在70%以上;2018年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的68.91%，雖然有所下降，但總體占比均在70%左右，符合航空公司的行業(yè)特性。南方航空公司固定資產(chǎn)大部分為飛機(jī)和飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)。南方航空公司的飛機(jī)絕大部分是從空客和波音購(gòu)買(mǎi)的，飛機(jī)支付采用外幣，這會(huì)成為南方航空公司產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。

國(guó)際化的合作經(jīng)營(yíng)使南方航空產(chǎn)生更多的外幣交易項(xiàng)目，其中涉及外幣金融資產(chǎn)項(xiàng)目有貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、設(shè)備租賃定金等。南方航空2018年涉及外幣貨幣性資產(chǎn)項(xiàng)目中，其他應(yīng)收款期末外幣余額占期末總余額的比例高達(dá)31.18%，其他應(yīng)收款大部分為南方航空飛機(jī)設(shè)備制造商回扣款和房屋租賃定金。由于購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)的費(fèi)用高，南方航空在引進(jìn)飛機(jī)時(shí)同時(shí)采用了經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃方式，由此2018年期末產(chǎn)生了5.94億元的設(shè)備租賃定金，其中以外幣支付的金額為5.12億元。涉及外幣的金融資產(chǎn)項(xiàng)目期末外幣總額高達(dá)23.95億元，占外幣金融資產(chǎn)項(xiàng)目期末總余額的18.19%，由此可知，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)時(shí)，南方航空將面臨外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。

3? ? ? 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

南方航空為國(guó)資委控股公司，其難以通過(guò)權(quán)益性資金進(jìn)行融資擴(kuò)張，企業(yè)只能通過(guò)債務(wù)性融資進(jìn)行擴(kuò)張，由此可知企業(yè)的負(fù)債較多。分析近三年南方航空負(fù)債結(jié)構(gòu)，其負(fù)債主要由長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、應(yīng)付債券、應(yīng)付融資租賃款、其他應(yīng)付款組成。南方航空的負(fù)債總額在逐年增加，企業(yè)還是通過(guò)債務(wù)性融資的方式來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

南方航空的外幣金融負(fù)債包含多種類(lèi)型的外幣，其中短期借款和長(zhǎng)期借款均為以美元支付結(jié)算。2018年在須用外幣支付的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付融資租賃款（包括一年內(nèi)到期融資負(fù)債款）中，80%以上的金額須用美元支付，折算成人民幣為34 299億元。外幣負(fù)債歐元金額僅次于美元，折算成人民幣的總額為3 943億元，僅占美元負(fù)債總額的11.5%，其規(guī)模遠(yuǎn)小于美元負(fù)債規(guī)模。在巨額應(yīng)付融資租賃款（外幣負(fù)債）中，日元和新加坡元折算成人民幣二者之和僅占應(yīng)付融資租賃款（外幣負(fù)債）的5%。在如此高比例的美元債務(wù)下，南方航空面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)峻。

綜上所述，南方航空因用外幣購(gòu)買(mǎi)或者租賃飛機(jī)而擁有大量的外幣負(fù)債，2018年南方航空資產(chǎn)負(fù)債之間自然對(duì)沖后，企業(yè)還存在373.16億元的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸，其中美元的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸為327.05億元。美元兌人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響較大，假定除匯率以外的其他風(fēng)險(xiǎn)變量不變，于2018年12月31日人民幣對(duì)美元匯率每升值（或貶值）1%，將導(dǎo)致南方航空股東權(quán)益和凈利潤(rùn)增加（或減少）人民幣1.95億元。

4? ? ? 匯兌損益對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)的影響

僅從營(yíng)業(yè)收入分析，南方航空近五年收入持續(xù)上漲，趨勢(shì)較好。再分析南方航空的凈利潤(rùn)，2014-2017年持續(xù)上漲，但2018年僅達(dá)到2017年凈利潤(rùn)的一半，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況受匯兌損益的影響較大。匯兌收益凈額是財(cái)務(wù)費(fèi)用的明細(xì)之一，受匯兌收益或損失的影響，南方航空財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大的變化。2015-2018年，南方航空匯兌損益金額大小占據(jù)財(cái)務(wù)費(fèi)用的一半以上，由此會(huì)很大程度地影響企業(yè)的凈利潤(rùn)。剔除匯兌收益后，2015年和2016年的凈利潤(rùn)翻了將近一倍。受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，南方航空在匯率雙向波動(dòng)情況下產(chǎn)生匯兌收益或者匯兌損失難以估計(jì)。

5? ? ? 南方航空外匯風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

5.1? ?經(jīng)營(yíng)對(duì)沖

在全球化的背景下，南方航空也采取了順應(yīng)大勢(shì)的戰(zhàn)略措施，逐步擴(kuò)大國(guó)際化經(jīng)營(yíng)范圍，在全球均有合作航空企業(yè)。南方航空主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近五年逐年上升，主營(yíng)業(yè)務(wù)中的國(guó)際收入也持續(xù)上漲，同時(shí)其占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例也在持續(xù)上漲。國(guó)際業(yè)務(wù)收入的增加可以在一定程度上分散負(fù)債過(guò)多帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到從經(jīng)營(yíng)上對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的效果。南方航空戰(zhàn)略發(fā)展明確提出要進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化，其除客運(yùn)和貨郵運(yùn)之外還拓展了其他航空相關(guān)業(yè)務(wù)，但是南方航空2014-2018年的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源為旅客運(yùn)輸收入，占比均高達(dá)88%以上，貨郵運(yùn)輸收入和其他業(yè)務(wù)收入占比近幾年雖然有小幅度的變動(dòng)，但變化甚微，貨郵運(yùn)輸收入占比基本保持在6%，僅2017年達(dá)到7.12%，其他業(yè)務(wù)收入占比近五年均在5%以下，由此可見(jiàn)南方航空業(yè)務(wù)多元化程度并不高。業(yè)務(wù)多元化的結(jié)構(gòu)可使企業(yè)抵御一定程度的外匯風(fēng)險(xiǎn)，但是南方航空多元化程度并不高，運(yùn)用多元化業(yè)務(wù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的使用效果并不顯著。

5.2? ?金融對(duì)沖

相較于多種的經(jīng)營(yíng)對(duì)沖方式，南方航空金融對(duì)沖種類(lèi)較為單一，且使用次數(shù)偏低，方法保守。據(jù)南方航空的披露，其幾乎不采取金融對(duì)沖方法來(lái)應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)。2014-2018年，南方航空僅2017年和2018年簽訂了貨幣互換合約來(lái)應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)。2017年貨幣互換合約的簽訂反而使企業(yè)損失0.64億元，2018年貨幣互換僅收益0.2億元，與2018年17.42億元的匯兌損失相差甚遠(yuǎn)，由此可知，南方航空采用貨幣互換合約來(lái)進(jìn)行金融對(duì)沖的使用效果較差，幾乎不能抵御匯率波動(dòng)帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

6? ? ? 結(jié)論與啟示

本文分析了受匯率雙向波動(dòng)產(chǎn)生巨額匯兌損益的南方航空，分析發(fā)現(xiàn)，南方航空的外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)符合航空公司的特性，即擁有大量的外幣負(fù)債，外幣負(fù)債中大多數(shù)為美元債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)的外幣資產(chǎn)負(fù)債不匹配，外匯風(fēng)險(xiǎn)寸頭較大。2014-2018年間，南方航空僅2017年產(chǎn)生匯兌收益，其余四年均為匯兌損失，且金額十分巨大。在面對(duì)如此高額的外匯損失的現(xiàn)實(shí)情況，南方航空公司采取了一些防范措施，但相應(yīng)措施的使用效果并不明顯。南方航空雖然進(jìn)行經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的方式較多，但是總體而言，其使用效果甚微。在運(yùn)用金融對(duì)沖工具時(shí)，南方航空態(tài)度非常保守，僅2017年和2018年簽訂了貨幣互換合約這一種金融衍生工具，且簽訂合約的金額較小，幾乎沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)沖效果。由此，本文提出以下兩點(diǎn)建議。

第一，通過(guò)對(duì)南方航空的研究可知，南方航空僅采用一種金融衍生工具——貨幣互換合約來(lái)進(jìn)行金融對(duì)沖，單一的金融衍生工具以及較小的合約金額，幾乎未對(duì)外匯損益產(chǎn)生影響。企業(yè)金融工具的合理運(yùn)用包括使用哪些金融衍生工具以及涉及多少外幣資金。目前我國(guó)的金融衍生工具并不完善，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有金融衍生工具可選擇。當(dāng)前我國(guó)比較成熟的外匯金融衍生工具有外匯期權(quán)與外匯遠(yuǎn)期，航空公司應(yīng)根據(jù)自身企業(yè)的特點(diǎn)合理選擇金融衍生工具進(jìn)行避險(xiǎn)。

第二，航空公司大量的資金用于飛機(jī)的購(gòu)買(mǎi)和租賃，企業(yè)通過(guò)融資租賃后產(chǎn)生大量的外幣負(fù)債。我國(guó)航空公司大部分都是從美國(guó)的波音公司引入飛機(jī)，美元負(fù)債為主要的外幣負(fù)債。這樣的畸形負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)增加企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸。航空公司之所以大量采購(gòu)的波音公司的飛機(jī)主要是由于其飛機(jī)經(jīng)濟(jì)性好和質(zhì)量高。但隨著我國(guó)航空制造業(yè)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)也有相對(duì)經(jīng)濟(jì)的、高質(zhì)量的飛機(jī)，例如中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司生產(chǎn)的ARJ 21-700飛機(jī)。我國(guó)航空企業(yè)可以適當(dāng)?shù)匾雵?guó)產(chǎn)的飛機(jī)，以此來(lái)調(diào)整外幣負(fù)債的結(jié)構(gòu)，使外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加合理。

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