喬少輝 王佳

[摘? ? 要] 信息披露制度的構(gòu)建是注冊(cè)制的核心。新證券法出臺(tái)后，對(duì)上市公司的信息披露制度提出了更高的要求，《上市公司信息披露管理辦法》的修訂被提上日程。為激濁揚(yáng)清，整治資本市場(chǎng)亂象，要求上市公司的“關(guān)鍵少數(shù)”承擔(dān)更多責(zé)任，以強(qiáng)制披露、公平披露為原則，以自愿披露為補(bǔ)充，禁止非法披露，構(gòu)筑合理的信息披露制度。

[關(guān)鍵詞] 信息披露;注冊(cè)制;上市公司

1? ? ? 問(wèn)題的提出

近一年來(lái)，以注冊(cè)制改革為驅(qū)動(dòng)，以新修訂的《證券法》為準(zhǔn)繩，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法（修訂稿）》向社會(huì)公開(kāi)并廣泛征求意見(jiàn)。本次《信息披露辦法》的修訂是歷經(jīng)13年來(lái)的第一次修訂，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中上市公司群體的新訴求在立法領(lǐng)域的具像化體現(xiàn)。

信息披露制度是注冊(cè)制的核心構(gòu)筑已成為學(xué)界通說(shuō)，在注冊(cè)制改革的驅(qū)動(dòng)下，對(duì)履行信息披露義務(wù)的主體必然會(huì)提出更高的要求。時(shí)移世異，過(guò)去的《信息披露辦法》已不能充分滿足改革深化的需要，上市公司信息披露制度的進(jìn)一步完善需要通過(guò)立法作出更細(xì)分和明確的界定，對(duì)信息披露內(nèi)容的完整性、真實(shí)性、簡(jiǎn)明性和層次性進(jìn)行立法保障。《信息披露辦法》的修訂旨在為我國(guó)上市公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航，為市場(chǎng)投資者撐起“信息公開(kāi)透明”的保護(hù)傘，其價(jià)值不言自明。

2? ? ? 上市信息披露制度的價(jià)值取向

上市公司信息披露中天然存在供需雙方的博弈。第一，在信息不對(duì)稱的前提下，供需雙方所處的立場(chǎng)不同，致使雙方產(chǎn)生隔閡;第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念和相關(guān)的法律規(guī)定致使上市公司信息披露成本增加，同時(shí)也存在著符合監(jiān)管規(guī)定但偏離投資者需要的信息的現(xiàn)象。在核準(zhǔn)制的背景下，監(jiān)管者更傾向于符合立法規(guī)定，整齊劃一的信息披露，市場(chǎng)功能的不斷細(xì)化、投資者需求的多樣化以及公司本身的特殊性可能會(huì)被忽視。這種方式體現(xiàn)的是對(duì)法律規(guī)定的遵守而不是與投資者的互動(dòng)。其結(jié)果就是上市公司信息披露成本增加重復(fù)披露冗余的信息。注冊(cè)制改革應(yīng)運(yùn)而生，在注冊(cè)制的新語(yǔ)境下，上市公司的信息披露制度是維持這個(gè)市場(chǎng)平衡的根本支撐和原始支點(diǎn)，上市公司與投資者圍繞這一支點(diǎn)不斷撬動(dòng)對(duì)方利益，只有恰當(dāng)?shù)剡x擇“平衡點(diǎn)”才能讓市場(chǎng)有效性得到充分發(fā)揮。

面對(duì)這種困境，解決的基本思路是：上市公司在進(jìn)行信息披露的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)站在投資者的角度，實(shí)施信息多樣化區(qū)分和信息傳遞層次化區(qū)分，區(qū)別于其他一體化的強(qiáng)制信息披露，更應(yīng)當(dāng)重視一種不同一、不統(tǒng)一的信息披露，也就是“差異化的信息披露”。在現(xiàn)有的制度框架下，要注重區(qū)分不同類型的上市公司、不同的信息需求者、現(xiàn)有的不斷變化的證券市場(chǎng)環(huán)境以及上市公司所承擔(dān)的不同的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，打破原有的統(tǒng)一的不平等的因素，還原原本就不統(tǒng)一的“差異”。[1]

3? ? ? 我國(guó)上市公司信息披露制度的路徑選擇

法與時(shí)轉(zhuǎn)則治，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的新需求往往會(huì)倒逼立法的進(jìn)步。在我國(guó)的信息披露制度構(gòu)架中，《證券法》既是根本遵循也是根本保障，證券法的修訂為注冊(cè)制改革在立法領(lǐng)域指明了方向，《信息披露辦法》則對(duì)證監(jiān)會(huì)管轄范圍之內(nèi)的所有與信息披露制度相關(guān)的規(guī)范性文件和企業(yè)規(guī)章起著提綱挈領(lǐng)的作用，其修訂也是對(duì)證券法提出的新要求的回應(yīng)。

3.1? ?以強(qiáng)制披露為原則，以自愿披露為補(bǔ)充

從制度層面對(duì)上市公司質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化，是《信息披露辦法》修訂的歷史使命。其實(shí)早在向社會(huì)征求意見(jiàn)前，國(guó)務(wù)院就已對(duì)上市公司的信息披露制度做出了指示，即《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》，要求作為信息披露義務(wù)履行人的上市公司篤行其責(zé)，嚴(yán)格遵守信息披露規(guī)則。本次《信息披露辦法》的修訂則是對(duì)概括性要求的具體詮釋，通過(guò)法律規(guī)章更好地約束上市公司，強(qiáng)化資本市場(chǎng)中信息披露的有效性。

具體來(lái)看，修訂后的《信息披露辦法》首先對(duì)強(qiáng)制披露的邊界進(jìn)行了重新劃分，進(jìn)一步擴(kuò)大了強(qiáng)制信息披露的范圍，這種擴(kuò)大是對(duì)滿足市場(chǎng)投資者基本信息要求的回應(yīng)，而非無(wú)限制的擴(kuò)大，從修訂草案來(lái)看，《信息披露辦法》對(duì)強(qiáng)制披露的界定是偏穩(wěn)健的，也是合理的。

新證券法對(duì)“應(yīng)披露重大事項(xiàng)”未予明確，《信息披露辦法》的修訂彌補(bǔ)了這一立法空白，將一些涉及上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的重要信息納入了臨時(shí)報(bào)告，對(duì)過(guò)去沉睡在法律之外的隱形信息進(jìn)行了規(guī)制，新增法條規(guī)定，上市公司的實(shí)際控制人所控制的本行業(yè)其他企業(yè)出現(xiàn)較大變化時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)將該信息納入臨時(shí)報(bào)告中，及時(shí)向社會(huì)公眾披露;上市公司擬對(duì)公司的股利進(jìn)行分配或進(jìn)行增資減資時(shí)，也應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。

無(wú)限制地強(qiáng)制披露會(huì)讓市場(chǎng)秩序紊亂，誘發(fā)不正當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，立法者需要充分考慮強(qiáng)制披露與自愿披露的邊界，把強(qiáng)制披露的范圍限縮在需求之內(nèi)。修訂稿不僅對(duì)上市公司的信息披露義務(wù)提出了更高的要求，也同時(shí)肯定了自愿披露的正當(dāng)性，積極鼓勵(lì)上市公司通過(guò)自愿披露的方式多維度地展現(xiàn)公司信息。原《證券法》對(duì)自愿披露持默許態(tài)度，未對(duì)自愿披露作出精細(xì)化的規(guī)范，新證券法則更為積極地鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行自愿披露，但要求其所披露的信息應(yīng)當(dāng)能發(fā)揮輔助投資者做出價(jià)值判斷或是投資決策的作用，這從立法層面肯定了自愿披露規(guī)則。

3.2? ?以公平披露為原則，限制不正當(dāng)披露

信息傳播學(xué)中將信息流動(dòng)和信息沖突作為影響受眾判斷的兩大影響因子。在二級(jí)市場(chǎng)中，投資者的判斷力往往與信息流動(dòng)正相關(guān)，與信息沖突反相關(guān)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的周期性震蕩。優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境必然對(duì)信息披露提出更深層次的要求，即對(duì)信息披露的真實(shí)性、簡(jiǎn)明性和穩(wěn)定性的要求。[2]

一方面，原證券法僅僅對(duì)信息披露的真實(shí)性進(jìn)行了規(guī)范，這些規(guī)范仍然停留在概括性的原則上，即要求披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，禁止通過(guò)披露虛假信息欺騙投資者等。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，上市公司質(zhì)量良莠不齊，部分上市公司通過(guò)提供過(guò)量冗長(zhǎng)的信息刻意制造“信息海洋”，一般投資者往往因?yàn)槿鄙賹I(yè)的金融知識(shí)和有效的信息篩選手段而沉溺于汪洋大海，這就是信息的圈套。超量的信息往往會(huì)造成不必要的思維負(fù)擔(dān)，進(jìn)而激活二級(jí)市場(chǎng)的無(wú)序性，阻礙融資功能的有效發(fā)揮。[3]

另一方面，上市公司提請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所做出詳盡而專業(yè)的信息披露，其中堆砌了大量的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，對(duì)投資者群體形成割裂。對(duì)專業(yè)投資者而言，越專業(yè)的報(bào)告，其數(shù)據(jù)和界定越精確，有助于其通過(guò)信息披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析和預(yù)測(cè);而對(duì)一般投資者而言，缺少系統(tǒng)化的訓(xùn)練和完整的知識(shí)體系，專業(yè)術(shù)語(yǔ)就會(huì)成為無(wú)法逾越的信息壁壘，這種“圍城效應(yīng)”使得一般投資者的投資經(jīng)常性落空，不對(duì)等的投資地位進(jìn)一步惡化。

《信息披露辦法》的修訂秉承了新證券法中對(duì)“公平披露”原則的積極態(tài)度，并在其修改稿中進(jìn)行了明確。修訂稿在第2條新增了關(guān)于信息披露前置的要求，即上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)必須同時(shí)向所有公眾投資者披露，禁止通過(guò)提前向單位或個(gè)人披露進(jìn)行內(nèi)幕交易。這一條文的設(shè)置旨在通過(guò)修繕立法來(lái)壓縮內(nèi)幕交易的空間，加大對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和懲罰力度，充分地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3.3? ?將“關(guān)鍵少數(shù)”作為重點(diǎn)規(guī)制對(duì)象

所謂“關(guān)鍵少數(shù)”，就是指上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理者和實(shí)際控制人。上市公司的權(quán)力模型決定了“關(guān)鍵少數(shù)”存在的必然性，而缺少制約的權(quán)力必然會(huì)被濫用。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)公司自治，但也不能完全摒棄法律提供的秩序價(jià)值，作為信息披露義務(wù)的履行主體，上市公司應(yīng)當(dāng)自覺(jué)將“關(guān)鍵少數(shù)”納入臨時(shí)報(bào)告，這既是公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的必要條件，也是市場(chǎng)秩序維持的必然要求。

新證券法對(duì)“關(guān)鍵少數(shù)”課以更多的義務(wù)，要求上市公司的實(shí)際控制人、控股股東必須配合公司履行相關(guān)的信息披露義務(wù)。這一規(guī)定也輻射在《信息披露辦法》的修訂中并且進(jìn)行了深化，在信息披露的義務(wù)范圍上，將重大影響和進(jìn)展產(chǎn)生重大影響的事件均納入其中，在形式上嚴(yán)格要求采取書面形式告知。

《信息披露辦法》修訂后賦予了上市公司的董監(jiān)高異議權(quán)，具體表現(xiàn)為，當(dāng)董監(jiān)高對(duì)定期信息披露的報(bào)告內(nèi)容真實(shí)性有異議時(shí)，必須在書面確認(rèn)書中進(jìn)行闡述，并由上市公司進(jìn)行披露;當(dāng)公司拒不履行該披露義務(wù)時(shí)，董監(jiān)高可以以個(gè)人名義直接申請(qǐng)披露。這一制度與公司法中的股東代為訴訟有異曲同工之妙，充分調(diào)動(dòng)公司決策層和管理層的積極性，通過(guò)內(nèi)部制約的方式對(duì)董監(jiān)高的異議權(quán)進(jìn)行制衡，樹(shù)立“誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)”的基本準(zhǔn)則，從源頭上防止權(quán)力的濫用。

3.4? ?加大懲罰力度，協(xié)同提升違法成本

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)往往是提供關(guān)鍵信息的來(lái)源，基于二者在信息披露制度中不容忽視的地位，新修訂的《信息披露辦法》中不僅要求“恪守職業(yè)道德”，更要求相關(guān)機(jī)構(gòu)建立有效的質(zhì)量控制體系，禁止成為上市公司虛假披露的幫兇。除此以來(lái)，要求資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所保持自身獨(dú)立性，在信息披露方面建立健全投資者保護(hù)機(jī)制。

在資本市場(chǎng)中，證券公司往往承擔(dān)著發(fā)行人的角色，與部分不良上市公司沆瀣一氣，欺詐投資者，修訂稿中對(duì)證券公司違法經(jīng)營(yíng)的后果進(jìn)行了補(bǔ)充，在原油的急促上增加了“責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明”和“責(zé)令定期報(bào)告”，從單調(diào)的行政警告轉(zhuǎn)為更具有彌補(bǔ)意味的責(zé)令說(shuō)明，是一種明顯的進(jìn)步。

4? ? ? 結(jié)? ? 語(yǔ)

本次《信息披露辦法》的修訂正是信息披露制度的涅槃，伴隨著立法領(lǐng)域的層層推進(jìn)，完整的信息披露體系正在逐步建立。雖然《公司治理準(zhǔn)則》《上市規(guī)則》和《信息披露辦法》陸續(xù)出臺(tái)和修訂，但純粹在立法層面搖旗吶喊仍有所不足，只有充分考慮投資者的需求，輔之以系統(tǒng)可行具體的監(jiān)管規(guī)則，才能讓我國(guó)的信息披露制度發(fā)揮出更大的作用。

主要參考文獻(xiàn)

[1]郭建軍.注冊(cè)制下上市公司信息披露制度的價(jià)值取向與實(shí)現(xiàn)[J].河北法學(xué)，2015（9）：184-186.

[2]楊淦.上市公司差異化信息披露的邏輯思路和制度展開(kāi)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016（1）：72-75.

[3]肖仲明.會(huì)計(jì)信息披露的外部性分析[J].上海會(huì)計(jì)，2001（3）：51-52.