鄭志剛

伴隨中國多層次資本市場30年來從無到有，從稚嫩到成熟的發(fā)展歷程，中國上市公司的治理制度建設也從無到有，從粗放到集約。尤其是15年來，透過諸多典型企業(yè)身上發(fā)生的典型治理事件，我國公司治理制度建設和實踐完善概括而言沿著三條路徑展開。

一是，在股權結構層面，上市公司從以往的一股獨大出現(xiàn)股權分散的趨勢。2015年，我國上市公司第一大股東平均持股比例低于標志“一票否決權”和相關控股的33.3%，我國資本市場進入分散股權時代。發(fā)生在當年的“萬科股權之爭”由于影響廣泛，成為我國資本市場進入分散股權時代的標志。從外部看，降低的進入門檻容易吸引野蠻人的光顧（例如萬科）;而從內部看，分散股權結構也誘發(fā)了股東之間為了爭奪控制權開展的權斗（例如東北高速）。如何防范野蠻人入侵，加強公司控制因而成為進入分散股權時代的上市公司面臨的緊迫而重要的課題。

與此同時，以互聯(lián)網技術為標志的第四次工業(yè)革命對創(chuàng)新導向的組織設計提出了內在需求。越來越多的新經濟企業(yè)選擇投票權配置向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的股權結構設計。阿里通過與主要股東之間的股權協(xié)議和合伙人制度使持股比例并不高的合伙人集體成為阿里的實際控制人，變相完成了“同股不同權”構架的構建。

二是，與上述股權結構變化趨勢和國企通過引入民資背景戰(zhàn)投實現(xiàn)混合所有制改革舉措相適應，在董事會層面，不僅在組織上出現(xiàn)了戰(zhàn)投委派董事占優(yōu)，一改以往大股東在董事會組織中大包大攬的局面，而且獨董在董事會運作中日益發(fā)揮突出的角色。前者的例子是被譽為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通，而后者的例子是獨立董事發(fā)起獨立調查的中聯(lián)重科。

三是，一方面是我國上市公司主動申請公司治理國際標準認證，走規(guī)范化道路;另一方面則是監(jiān)管當局對上市公司財務造假、信息披露違法，甚至社會責任缺失全面加強監(jiān)管，對違反相關規(guī)定的企業(yè)開始強制退市。博元投資由于重大信息披露違法行為，而長生生物則由于社會公眾安全類重大違法，遭到監(jiān)管當局強制退市的處理。

中化國際：率先按國際標準改造公司治理結構

中化國際（控股）股份有限公司（600500.SH）于2000年在上交所公開掛牌上市，是在中間體新材料、農用化學品、聚合物添加劑、天然橡膠等領域具有核心競爭力的國有控股上市公司。

以聘請國外評級機構改善公司治理為契機，多年來，中化國際全面推進董事會運作規(guī)范和社會責任的嚴格履行。早在2004年，為了檢驗公司治理的規(guī)范程度，中化國際在A股上市公司中率先聘請標準普爾公司按國際標準進行公司治理評級，獲得5+的治理評分。

治理評分高只是一個方面，中化國際董事會按照評價標準在公司治理方面做了許多重大改進。例如，公司上至總經理下至新員工全部簽署了涵蓋12項誠信保證的《個人誠信承諾函》，以保證職工行為符合國家的法律規(guī)定和公司規(guī)章。中化國際于2005年再度聘請標準普爾進行治理評級，而這一次獲得的治理評分上升為6。在全部80個評分環(huán)節(jié)上，中化國際獲得了61項正面評價，15項負面評價和4項中性評價。

作為積極推動公司治理結構按照國際標準改造的先行者，中化國際2003-2005年間兩度聘請標準普爾按照國際標準為公司治理評級，究竟為其公司治理帶來了哪些積極的變化？

其一，保持了董事會組成的多元化、專業(yè)化，創(chuàng)造了充分尊重獨立董事獨立性的董事會履職環(huán)境，確保董事地位平等，決策協(xié)商民主。中化國際從2002年開始改組董事會，陸續(xù)引進了多名具有金融、法律、財會及并購等專業(yè)背景的行業(yè)專家為公司的獨立董事。獨立董事人數(shù)的增多和專業(yè)化背景的增強一方面可以保持董事會的獨立性，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督職能;另一方面，資歷深厚、經驗豐富的董事可以向經理人提供專業(yè)的戰(zhàn)略咨詢和發(fā)展規(guī)劃，使得公司董事會決策科學而高效。

其二，管理層的重大商業(yè)決策得到董事會和監(jiān)事會的知情與參與。中化國際組建了以獨立董事為核心的四個專業(yè)委員會——提名委員會、風險委員會、薪酬委員會和戰(zhàn)略委員會。從重要人事變動的提名，到經營風險監(jiān)控和薪酬激勵等多方面，管理層得到董事會的關注與支持，不斷突出了董事會在公司治理方面的決策核心作用。

其三，標準普爾的公司治理評級也推動了中化國際對企業(yè)社會責任的高度重視。2005年，中化國際率先在國內上市公司中發(fā)布《年度公司責任報告》，并從2006年起持續(xù)發(fā)布。中化國際開始投入精力關注公司的社會責任和經營道德問題，并自覺接受社會公眾的監(jiān)督和建議。此舉無疑為長期存在社會責任缺失問題的資本市場做出了榜樣。

鑒于中化國際在聘請國外評級機構的首創(chuàng)行為，以及建設規(guī)范、透明的公司治理機制的積極探索，中化國際董事會在2005年獲得多家媒體贊譽。

我們看到，通過聘請國際機構為公司治理評級，中化國際按照國際標準推動了其公司治理結構改造，借助外部力量完善了公司治理。

福田汽車：首創(chuàng)董事會會議向媒體開放

北汽福田汽車股份有限公司（600166.SH）于1998年在上交所上市，是中國品種最全、規(guī)模最大的商用車企業(yè)。長期以來，北汽福田以其開放透明的公司政策享譽中國資本市場。2006年，福田汽車董事會邀請《董事會》雜志記者列席董事會會議，更是開創(chuàng)了中國公司史上董事會正式會議向媒體開放并允許媒體進行研究報道的先例。

傳統(tǒng)上，上市公司的董事會會議由于可能涉及公司戰(zhàn)略等商業(yè)機密，并不對外部公眾開放。投資者往往只能通過會后發(fā)布的一紙公告來了解董事會會議表決結果，很難真切感受到公告背后的董事會決策內情。董事會會議中，議事氛圍、利益紛爭、甚至董事個人的言談舉止等這些非財務信息，更能逼真反映董事們對相關議案的真實態(tài)度和維護股東權益的履職狀況。那么，福田汽車此舉開創(chuàng)的開放透明董事會會議對公司治理實踐究竟意味著什么呢？

首先，開放的董事會有助于加強對董事履職行為的監(jiān)督。福田汽車開放董事會決策過程，使得原本神秘的董事會會議能夠通過列席媒體的報道呈現(xiàn)在公眾面前。這無疑使董事個體行為暴露在聚光燈下，以信息對稱下更加有效的媒體監(jiān)督，代替了以往信息不對稱下外部投資者對董事會的事后監(jiān)督。上述舉措無疑向董事施加了外部壓力，推動董事更加積極地履行職責，最終提升董事會決策質量。按照《董事會》雜志2006年刊發(fā)的《開放的董事會意味著什么？》報道，不同于大眾普遍認知的不作為的“花瓶獨立董事”，福田汽車的獨立董事在董事會上的表現(xiàn)可謂盡職盡責。例如，在一次董事會會議上，大股東提出了要更換公司會計師事務所的議案，但獨立董事對此卻提出了異議。最后，在獨立董事的堅持下，董事會最終通過了續(xù)聘會計師事務所的議案。這在一定程度上也表明，向有損股東利益的董事會議案出具否定意見成為獨立董事履行監(jiān)督職能的重要實現(xiàn)途徑。

其次，開放透明董事會成為非財務信息披露的適當和重要的途徑。對于并非強有效的資本市場，僅憑上市公司披露的財務信息不足以解決決策面臨的信息不對稱問題，而公司非財務信息對于實現(xiàn)管理層與投資者的有效溝通、幫助投資者與管理層建立和維持起長期持久的信任關系發(fā)揮著越來越重要的作用。通常而言，上市公司可以通過在年報中做更多披露、發(fā)放公司宣傳手冊，以及召開管理層與證券分析師的見面會等多種方式主動擴展非財務信息的披露。而此次福田汽車董事會會議向媒體開放，通過媒體向投資者披露董事會運作的細節(jié)信息，無疑是上市公司向投資者自愿披露更多的非財務信息的一次有益嘗試。

不可否認，上市公司主動擴展信息披露內容有時會給公司投資者關系管理和信息披露質量管理帶來挑戰(zhàn)，甚至有投資者懷疑福田汽車開放董事會會議包含“作秀”的成分。概括而言，其一，主動擴展信息披露內容增加了泄露公司重大戰(zhàn)略和商業(yè)機密的可能性，從而影響公司產品市場的競爭力;其二，由于與財務信息相比，非財務信息更難以被立即證實和嚴格審計，不排除部分管理者為了謀取個人私利通過發(fā)布虛假的信息來誤導投資者的可能性。但無論“真心披露”還是“作秀”，我們都不能否認福田汽車開放董事會會議為中國上市公司主動拓展信息披露方式與內容提供了一種可資借鑒的新的實現(xiàn)形式。

近年來，資本市場監(jiān)管一系列的政策變化和調整也表明了非財務信息由自愿披露向強制披露轉變的趨勢。可以說，福田汽車向媒體開放董事會會議的創(chuàng)舉順應了我國資本市場加強信息披露的發(fā)展趨勢，走在了時代的前列。

東北高速：“完美典范”走向內斗分裂

東北高速公路股份有限公司（曾用代碼600003.SH）于1999年8月在上交所上市，是由持股30.18%的黑龍江省高速公路公司、持股25.00%吉林省高速公路公司和持股20.10%交通部控股的華建交通經濟開發(fā)中心三家企業(yè)共同發(fā)起設立。三方約定，三位大股東分別占董事會中4名、3名和2名董事的席位，董事長、總經理和監(jiān)事會主席也分別由三家大股東委派。由于形成上述三大股東相互制衡的股權結構和治理框架，東北高速在當時國有控股一股獨大治理模式盛行的A股市場中，一度被認為是國企“公司治理結構的完美典范”。

然而在上市的十年里，該公司卻陸續(xù)曝光了經理人挪用資金、大股東內斗、董事會變戰(zhàn)場等公司治理丑聞。2006年度股東大會上更是出現(xiàn)了大股東全票否決董事會提交的年報，這在A股市場上十分罕見。2007年7月東北高速成為滬深兩市首家非虧損被實施ST的公司。那么，東北高速看似股權制衡的治理構架為什么治理效果卻適得其反，事與愿違呢？

其一，東北高速股東權斗的根源在于根深蒂固的地方利益保護，而自上而下的高管人事任免體制加劇了股東利益的對抗程度。作為東北高速的股東，分別隸屬于黑龍江省交通廳、吉林省交通廳的黑龍江高速和吉林高速是地方的財政大戶，地方利益保護直接造成了股東各自為向，兩大股東的利益沖突由來已久。人事任免的地方性則加劇了這種對抗。前董事長張曉光是黑龍江交通廳任命，省國資委管理的干部。與其說他會向全體股東負責，不如說他更會向直接任命他的上級部門負責，成為兩省高速公路相關利益爭奪中的一枚棋子。我們看到，在地方利益爭端中，來自兩省的力量聯(lián)而不合、各自為政，私留本省高速公路收入不入賬、投資回報不上交等現(xiàn)象時有發(fā)生。這為日后的公司治理丑聞的爆發(fā)埋下伏筆。

其二，固化的高管形成機制和委托代理長鏈條下的所有者缺位，使東北高速出現(xiàn)公司治理真空，內部人控制問題嚴重。按照約定，東北高速總經理由吉林方面委派。在上一任經理人班子被罷免后，吉林方面經理人的委派并不及時，致使經理人空缺長達一年之久，權力開始逐漸向代行總經理職權的董事長的手里集中。再加上負責任命的上級機構與受股東委托監(jiān)督經理人的董事會責權利的不對稱，在東北高速出現(xiàn)了嚴重的內部人控制問題。有媒體稱，“在東北高速，張曉光可以一手遮天……但卻很少有人、有制度能約束得了他?！睂嶋H控制人不僅動用公司資金參股東北證券、私自收購長春高速，甚至挪用信貸資金炒期貨，引發(fā)“中行資金轉移案”，將公司推上風口浪尖。

2010年，東北高速被“一分為二”，分別成立黑龍江交通發(fā)展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司，東北高速股東內斗和公司治理亂象終于落下帷幕。東北高速股東內斗引發(fā)的公司治理亂象帶給我們的思考是：其一，當一家公司利益分配因素大于創(chuàng)造因素時，股權制衡的構架往往不是削弱，反而會加劇股東內斗，因而，制衡的股權結構并不適合所有的公司;其二，看起來降低交易成本的固化高管來源的治理制度安排有時會產生意想不到的交易成本，公司治理構架需要根據外部環(huán)境的變化進行動態(tài)調整。

在董事會組織上，中聯(lián)重科董事會經歷了一個在動態(tài)發(fā)展中不斷完善的過程。中聯(lián)重科歷屆董事會規(guī)模先后由11人到15人，再到9人，直到現(xiàn)在的7人，董事會規(guī)模呈現(xiàn)不斷縮減的趨勢。獨立董事也由最初的兩名發(fā)展到占董事會規(guī)模二分之一強的四人，超過通常獨董占三分之一的監(jiān)管要求。應該說，中聯(lián)重科董事會改革實踐暗合了董事會規(guī)模壓縮，獨立性提高的全球發(fā)展趨勢。我們看到，一方面，董事會規(guī)模的不斷縮小，避免了由于扯皮和討價還價導致的決策效率降低;另一方面，獨立董事占比的提高使得公司董事會的獨立性得到充分體現(xiàn)和制度性保障，獨立獨董在中聯(lián)重科董事會中的話語權不斷增強。

在實現(xiàn)形式上，中聯(lián)重科營造了充分尊重獨董獨立性的董事會履職環(huán)境。這主要體現(xiàn)在兩方面。

第一，獨立董事多元化、專業(yè)化，在提供有專業(yè)水平意見的同時能充分地保持獨立性。在中聯(lián)重科董事會中，獨立董事分別有來自戰(zhàn)略、管理、財務、投行等領域的專家。

第二，中聯(lián)重科董事會不僅建立相關制度，而且形成治理文化來充分尊重并認同獨立董事發(fā)表的獨立意見。中聯(lián)重科董事會下設的薪酬與考核委員會、提名委員會、審計委員會及戰(zhàn)略與投資決策委員會中，絕大多數(shù)的委員都是由獨立董事?lián)巍Ｔ讵毝穆氝^程中，作為中聯(lián)重科董事長的詹純新不僅打開綠燈，而且非常支持。詹純新常說，開會前要聽取獨董的意見，根據他們的意見對有關議案做些修改。這樣開董事會的時候，就會十分高效。我們看到，真是由于中聯(lián)重科對獨董意見的充分尊重，這為獨董作為第三方發(fā)起獨立調查提供了制度和文化保障。

我們看到，不斷動態(tài)調整和自我完善的董事會制度和文化建設營造了中聯(lián)重科獨董寬松獨立的履職環(huán)境，而上述環(huán)境又直接催生了中國A股上市公司獨立董事發(fā)起獨立調查的首例。面對負面報道的質疑，發(fā)起獨立調查體現(xiàn)了中聯(lián)重科獨董的擔當。中聯(lián)重科優(yōu)秀的董事會制度建設為獨立董事主動參與公司治理創(chuàng)造了機會、提供了平臺。中聯(lián)重科獨立董事發(fā)起的獨立調查事件，將為我國A股市場獨立董事如何在公司治理中扮演更加積極角色，發(fā)揮更重要的作用帶來了新的思考和啟發(fā)。

阿里巴巴：基于合伙人制構建特色治理結構

2014 年9 月19 日，阿里巴巴網絡技術有限公司在紐交所成功上市。從阿里上市時的股權結構來看，第一大股東軟銀（日本孫正義控股）和第二大股東雅虎分別持有阿里31.8%和15.3%的股份，遠超阿里合伙人團隊所共同持有的13%，其中馬云本人持股僅7.6%。

在公司章程背書和股東認同下，阿里合伙人“有權力任命董事會的大多數(shù)成員”，成為阿里的實際控制人。當時，從10人組成的阿里董事會來看，除了5名外部董事，5位執(zhí)行董事全部由合伙人提名。而持股高達31.8%的第一大股東軟銀，僅僅在董事會中委派了一名不參與實際表決的觀察員。以馬云為首的阿里合伙人一定意義上實現(xiàn)了中國的勞動對來自其他國家資本的“雇傭”。

我們知道，在公司治理實踐中，相比于一股一票原則，企業(yè)可以通過發(fā)行AB雙重股權結構股票，或者選擇股東之間的表決協(xié)議等方式，以差異化表決加強對企業(yè)的控制。阿里并沒有發(fā)行同股不同權的AB雙重股權結構股票，但通過建立基于合伙人制度的股東表決協(xié)議，阿里變相實現(xiàn)了AB雙重股權結構股票的發(fā)行。

那么，上述安排會為阿里公司治理制度安排帶來哪些積極的變化呢？概括而言，首先，它完成了創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間由短期的雇傭合約到長期合伙合約的轉化;其次，它實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團隊和股東之間專業(yè)化的深度分工，使前者專注業(yè)務模式創(chuàng)新，而后者則專注風險分擔，從而提高管理效率;此外，它可以有效地防范野蠻人入侵，保持控制權的持續(xù)穩(wěn)定。

我們看到，基于合伙人制度的阿里治理制度安排不僅變相實現(xiàn)了被很多高科技企業(yè)青睞的AB雙重股權結構股票發(fā)行，而且為阿里今后傳承進行了積極的制度準備。

其一，合伙人事實上成為公司中“不變的董事長”或者說“董事會中的董事會”，形成了“鐵打的經理人，流水的股東”格局，實現(xiàn)了“管理團隊事前組建”。阿里大部分的執(zhí)行董事和幾乎全部重要高管都由阿里合伙人團隊成員出任。合伙人團隊不僅事前形成阿里上市時管理團隊的基本構架，以此避免以往團隊組建過程中磨合所形成的各種隱性和顯性成本發(fā)生，而且成為阿里未來管理團隊穩(wěn)定的人才儲備庫。未來集團接班人都將在合伙人中誕生，而阿里合伙人群體則處于事前的不斷吐故納新，動態(tài)調整過程中。阿里合伙人制度由此以組織制度而非個人決策的方式，確保了公司使命、遠景和價值觀的可持續(xù)性。

其二，通過“事前組建”的管理團隊，合伙人制度同時實現(xiàn)了公司治理機制的前置。阿里通過“事前組建”的管理團隊，預先通過共同認同的價值文化體系的培育和員工持股計劃的推行，使公司治理制度設計試圖降低的私人收益不再成為合伙人追求的目標，從而使現(xiàn)代股份公司無法回避的代理問題一定程度得以事前解決。

我們看到，正是由于阿里上述獨特的治理構架安排，阿里合伙人得以更自如地主導企業(yè)業(yè)務模式創(chuàng)新，主要股東也在這個過程中賺得盆滿缽滿，實現(xiàn)合作共贏。

萬科：“野蠻人入侵”警醒公司經理層

萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ）是中國最大的房地產企業(yè)之一，以強勢的管理文化和職業(yè)經理人制度聞名。在2015年萬科股權之爭爆發(fā)前，第一大股東華潤持股比例僅約15%，分散的股權結構為萬科股權之爭埋下了伏筆。事實上，從2015年開始我國上市公司第一大股東平均持股比例低于標志相對控股權的三分之一，我國資本市場開始進入分散股權時代。而同期爆發(fā)的轟動一時的萬科股權之爭成為標志性的公司治理事件。

2015年7月，寶能系首次買進萬科A股股票，并在之后的幾個月里通過多次增持合計持股比例增至15.04%，超過華潤（其時持股比例14.89%），成為萬科第一大股東，萬科股權之爭爆發(fā)。面對寶能接管威脅，王石團隊先后采取說服原大股東華潤增持，引入白衣騎士深圳地鐵，以及持股平臺增持等反接管行為。成為新的第一大股東的寶能也通過提案罷免原萬科董事會等進行萬科實際控制權的爭奪。在當?shù)卣膮f(xié)調下，2017年1月，深圳地鐵集團接手華潤所持萬科的全部股份，同年6月恒大也將所持股份轉讓給深鐵。至此，深鐵以持股比例29.38%成為萬科第一大股東，持續(xù)近三年的萬科股權之爭進入尾聲。

作為重要的公司治理事件和我國資本市場進入分散股權時代的標志，萬科股權之爭對我國資本市場公司治理制度建設的啟示體現(xiàn)在三個方面。

其一，控制權的穩(wěn)定對于一家企業(yè)持續(xù)發(fā)展至關重要?？刂茩嘀疇幨蛊髽I(yè)經營發(fā)展受到影響的不僅有萬科。2010年發(fā)生的國美控制權之爭是另外一個典型例子。在國美進行控制權拉鋸戰(zhàn)的兩三年里，不僅公司股價持續(xù)下跌，公司業(yè)績也急轉直下，2012年國美電器上市以來首次發(fā)出中期虧損預警，其家電行業(yè)第一之位也拱手讓給了競爭對手蘇寧。從2015年開始，我國資本市場進入分散股權時代，所謂的“野蠻人入侵”和控股權之爭將成為常態(tài)。因而如何科學地設計控制權，使控制權保持相對穩(wěn)定提上了公司治理制度設計的重要日程。受到萬科股權之爭的啟發(fā)，眾多上市公司紛紛掀起修改公司章程的熱潮，希望通過增加收購者獲得公司控制權的難度，來防止惡意收購，預防控制權的旁落。而直接發(fā)行AB雙重股權結構股票，或者類似于阿里的治理構架設計同樣成為一些高科技企業(yè)在控制權安排和上市地選擇中十分重要的影響因素。

其二，如何使接管機構從入侵的野蠻人成為完善公司治理的外部積極力量？除了股權相對分散，接管威脅的發(fā)生往往是由于經營管理不善，和一定程度的內部人控制導致的股價低估。而接管威脅成為向上述公司發(fā)出警示，改善公司治理的外部積極力量。因此，在上述意義上，2015年以來，以險資為代表的機構投資者并非單純的野蠻人，在我國資本市場發(fā)展特定階段扮演著重要的外部公司治理機制的角色。監(jiān)管當局面對的問題是如何引導、規(guī)范其接管行為，而不是簡單的打壓，甚至直接限制。

其三，我國資本市場進入分散股權結構時代公司治理理念的轉變。在一股獨大股權結構時代，“你（控股股東）說了算”;而在分散股權結構時代，“大家商量著來”。分散股權結構時代的來臨一定程度也意味著控股股東對公司治理大包大攬時代的結束。進入股權分散時代，我國資本市場無論投資方還是管理層都更需要摒棄一股獨大模式下為了爭奪控股權的你死我活和權力斗爭的邏輯，轉而以提升公司的長遠價值為己任，實現(xiàn)多方“分權控制”，合作共贏。

樂視網：賈躍亭濫權引發(fā)“樂視帝國”危機

樂視網信息技術（北京）股份有限公司（下稱樂視網）于成立六年后的2010年上市A股創(chuàng)業(yè)板，并成為首家A股上市的網絡視頻公司。賈躍亭是樂視網和樂視控股的創(chuàng)始人、原總經理，樂視系的實際控制人。從2011年起，賈躍亭借助樂視控股等資本平臺開始業(yè)務快速擴張，致力打造業(yè)務遍及電視、手機、體育、影視、網約車等多個板塊的完整生態(tài)系統(tǒng)和垂直產業(yè)鏈。一時間，樂視影業(yè)、樂視移動、樂視體育、樂視控股等公司紛紛成立。

由于盲目擴張，2016年底樂視系業(yè)務爆虧，資金鏈緊張，債務問題逐步蔓延波及整個樂視系。不僅賈躍亭控制的關聯(lián)方對上市公司樂視網關聯(lián)交易欠款難以收回，甚至當樂視網由于現(xiàn)金流嚴重短缺處于危急之時，賈氏家族卻將承諾借給上市公司的無息借款全部抽走，所挪用資金用于賈躍亭個人在美國創(chuàng)辦的法拉第未來公司造車。樂視網業(yè)績大幅下滑，股價暴跌，賈躍亭本人則隱身國外。2019年5月10日深交所宣告，由于樂視網觸發(fā)暫停上市相關條款，決定自5月13日起暫停樂視網股票上市。

樂視網從被稱為“創(chuàng)業(yè)板第一股”到被暫停上市，究其原因，在實現(xiàn)形式上，是忽視小股東利益和權益保護的大股東肆無忌憚地掏空和隧道挖掘;在公司治理制度基礎上，則是缺乏力量制衡的“一股獨大”和“任人唯親”公司治理文化下形成的內部人控制。

首先，一股獨大的賈躍亭在股東會中缺乏制衡的力量和相應的糾錯機制。樂視網成立以來，賈躍亭長期直接持股44.21%，其姐弟賈躍芳與賈躍民對上市公司也有直接持股合計5.23%。作為控股股東，賈躍亭頻繁利用其控制權在上市公司與其所控制的其他公司之間進行關聯(lián)交易。而樂視系形成的龐大復雜的金字塔式控股結構也為監(jiān)管當局關聯(lián)交易的監(jiān)管帶來困難。根據樂視網年報，從2015年下半年起，樂視控股旗下其他公司以關聯(lián)交易的方式與樂視網形成大量應收款項和預付款項，以至2016年末樂視網現(xiàn)金流為-10.68億元。到2017年末，關聯(lián)交易形成的欠款余額高達到72.84億元，占公司資產總額的40.69%。關聯(lián)企業(yè)對樂視網不斷抽血，導致公司一方面對上游供應商的大量欠款無法正常支付，公司現(xiàn)金流極度緊張，影響正常業(yè)務的開展;另一方面，則形成大量債務違約，引發(fā)頻繁法律訴訟，危機公司信用體系，使市場品牌受到極大影響。

其次，在董事會組織中，賈躍亭董事長及總經理兩職合一，權力過于集中，而“任人唯親”公司治理文化下形成的內部人控制，使得樂視網內部公司治理混亂。在樂視內部，賈躍亭的親屬如賈躍民、賈躍芳，及其妻子甘薇等都身居要職。不僅如此，2013年起任樂視網監(jiān)事會主席的吳孟也是賈躍亭的老鄉(xiāng)和早年同事。2003年賈躍亭最早創(chuàng)立北京西伯爾通信科技有限公司時，吳孟就擔任商務部經理，之后一路追隨賈躍亭、在樂視系多家公司擔任法人和高管?！叭稳宋ㄓH”董事會文化并沒有發(fā)揮預期的監(jiān)督經理人的功能，反而成為賈躍亭一面掏空公司、一面瘋狂擴張的幫兇。

根據OECD公司治理準則（2016），公司治理框架應保護和促進股東行使權力，確保全體股東的平等待遇，包括少數(shù)股東及外進股東。少數(shù)股東應受到保護，使其不受控股股東直接或間接地濫用權力，或者他人為控制性股東的利益而濫用權力的侵害。同時，董事會的一項重要職責是監(jiān)督和管理管理層、董事會成員和股東間的潛在利益沖突，包括濫用公司進資、濫用關聯(lián)方交易等。然而我們看到，由于樂視網的上述制度安排，使得公司治理中十分重要的股東大會和董事會兩道防火墻未發(fā)揮預期的制衡和糾錯作用，權力過于集中的賈躍亭缺乏制衡的力量，少數(shù)股東未受到應有的保護，董事會也未能發(fā)揮監(jiān)督作用，公司治理構架流于形式。賈躍亭在盲目瘋狂擴張中一路狂奔，欲罷不能。由此不僅導致賈躍亭一手創(chuàng)立的曾經輝煌一時的樂視帝國頃刻間灰飛煙滅，而且使很多無辜的分散股東的利益受到損害。

博元投資：“不死鳥”淪為重大信披違法退市第一股

珠海市博元投資股份有限公司（600656.SH）的前身可追溯到于1990年在上交所上市的“老八股”之一的浙江鳳凰。上市20多年的時間中，公司控股股東和名稱經歷了多次變更。2010年5月，由李曉明和余蒂妮夫婦共同控制的珠海華信泰投資有限公司，通過司法拍賣獲得了公司21.003%的股權，成為公司第一大股東，公司名稱也于2011年9月改為博元投資。在成為博元投資第一大股東后，華信泰曾表態(tài)自愿為公司原控股股東——勛達投資代付3.85億元的股改業(yè)績承諾資金。2011年4月29日，博元投資發(fā)布公告稱華信泰的代付承諾已履行完畢。

然而，經證監(jiān)會調查，博元投資控股股東華信泰履行及代付的股改業(yè)績承諾資金3.85億元并沒有真實履行到位。不僅如此，為了掩蓋這一事實，博元投資在2011至2014年間，多次偽造銀行承兌支票，虛構用股改業(yè)績承諾購買銀行承兌匯票、票據置換、貼現(xiàn)、支付預存款等重大交易，并披露財務信息嚴重虛報的定期報告。2015年3月26日，博元投資因涉嫌構成違規(guī)披露、不披露重要信息和偽造、變造金融票證罪，被中國證監(jiān)會移交公安機關。公司股票自5月28日起暫停上市。2016年3月21日，上海證券交易所上市委員會召開審核會議，作出了同意終止公司股票上市的審核意見，博元投資被強制退市。

無論是《上市公司治理準則》還是《二十國集團/經合組織公司治理原則》都對上市公司的信息披露和透明度進行了嚴格的規(guī)定，要求上市公司保證所披露信息的真實，準確和完整，但博元投資無疑觸犯了這一禁忌，最終走向了自我毀滅。我國證監(jiān)會于2014年10月出臺了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，增加了對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法公司的強制退市安排。博元投資成為退市意見實施后我國A股市場首個由于重大信息披露違法行為而受到退市處理的公司。

2011年至2014年6月期間，李曉明和余蒂妮控制了博元投資董事會的多數(shù)席位。盡管名義上余蒂妮是博元投資董事長、法定代表人，但李曉明負責博元投資的重大經營決策、日常經營管理和人事安排，李曉明指定人員保管博元投資公章，博元投資的大額資金支付和公章使用需向其請示。上述構架完全破壞在公司治理實踐中十分重要的股東大會和董事會的監(jiān)督制衡和糾錯作用的發(fā)揮，使得一家公眾公司蛻化為家庭作坊。

我們知道，投資者權益保護是資本市場可持續(xù)健康發(fā)展的基礎。有著“知名不死鳥”和“重組專業(yè)戶”之稱的博元投資的強制退市，標志著監(jiān)管當局打擊上市公司違法和失信行為的重大決心，也為那些不斷利用非法手段欺騙投資者，游走于退市紅線的“不死鳥神話”敲響了警鐘。

無獨有偶，2019年7月5日，證監(jiān)會發(fā)布消息，*ST康得（股票代碼002450）涉嫌在2015年至2018年期間虛增利潤總額達119億元，涉及的信息披露違法行為持續(xù)時間長、涉案金額巨大，公司2015-2018年連續(xù)四年凈利潤實際為負，觸及相關重大違法退市情形。深交所對此表示，如證監(jiān)會對*ST康得作出最終行政處罰決定，深交所將第一時間啟動公司重大違法強制退市流程。我們看到，*ST博元被強制退市只是一個開始，隨著A股退市制度和法制化的不斷完善，未來會有更多失信違法、欺詐投資者的“不死鳥神話”的破滅。

李曉明和余蒂妮夫婦在博元投資的大權獨攬完全破壞了股東大會和董事會的監(jiān)督制衡和糾錯作用的發(fā)揮。公司內部控制信息披露責任得不到有效履行，導致博元投資成為由于重大信息披露違法行為強制退市第一股。而與李曉明和余蒂妮夫婦恰恰相反，中國平安董事長馬明哲則在股東大會和董事會層面完美詮釋了“放手的智慧”，為中國實現(xiàn)平安亮眼的業(yè)績成績單打下了堅實的公司治理基礎。

中國平安：國際化、多元化董事會推動平穩(wěn)發(fā)展

成立于1988年的中國平安保險股份有限公司是中國第一家股份制保險企業(yè)和我國三大綜合金融集團之一，于2004年和2007年分別在香港聯(lián)交所（2318.HK）和上海證券交易掛牌交易（601318.SH），實現(xiàn)了H+A兩地同時上市。

在中國平安董事長馬明哲看來，公司治理和董事會運作是經營的基礎。公司治理是企業(yè)價值的基石，董事會是公司治理的核心。中國平安董事會把自己定位為公司戰(zhàn)略的方向盤，制定統(tǒng)一的具有前瞻性和長遠性的發(fā)展愿景和抱負，并引領集團各職能和業(yè)務單元向這一戰(zhàn)略目標前進。在中國平安董事會制度建設中，一個十分突出的特征是中國平安持續(xù)保持董事會的國際化與多元化，董事平等、民主決策。究其原因，一方面公司董事自主推動的股權結構的分散化、國際化為建立完善的治理結構奠定了堅實的基礎;另一方面按照國際標準運作的董事會定位和多樣化的董事會構成確保了董事會的規(guī)范高效運轉。

首先，中國平安董事堅持董事會的獨立性，積極防范“一股獨大”帶來的大股東掏空和隧道挖掘行為。中國平安成立初期，兩家國企工商銀行、招商銀行蛇口工業(yè)園區(qū)分別持股51%和49%，中國平安在股權結構上屬于典型的一股獨大。股權比較集中，勢必導致國有大股東對董事會的控制干預較多，一定程度損害了董事會的獨立性。這也引發(fā)了時任董事和總經理的馬明哲的思考。在其說服下，招商副董事長袁康開始著手中國平安股權結構合理化、分散化調整。其后，通過引入境外和民營戰(zhàn)略投資者、原國有大股東退出、員工持股等多次股權變動，2020年三季度末主要股東持股情況為：第一大股東卜蜂集團（外資）8.53%，第二大股東深圳市投資控股有限公司（深圳國企）5.27%，中國證券金融股份有限公司2.99%，中央匯金資產管理有限責任公司2.65%，深業(yè)集團1.41%。中國平安成為了外資、國資、民資包括員工共同持股、股權結構合理且分散、無控股股東的上市公司。國際化、分散化的股權結構，一方面為中國平安帶來了國際化視野和全新管理理念，促進了國際標準的董事會體系的建立;另一方面防止了“一股獨大”現(xiàn)象的產生，使全體股東都能通過股東大會平等充分地行使股東權利，為建立和完善國際化和多元化的董事會結構奠定了堅實的公司治理制度基礎。

其次，中國平安持續(xù)保持非常多元化和國際化的董事會構成。截至2020年三季度末，在公司12名董事會成員中，有執(zhí)行董事4名、非執(zhí)行董事3名、獨立董事5名。董事會成員作為專業(yè)人士由此可以向經理人提供戰(zhàn)略咨詢，對于定位公司戰(zhàn)略方向、制定統(tǒng)一長遠的發(fā)展規(guī)劃和維持公司價值起到了重要作用。此外，在董事會運作與決策方面，按照相關規(guī)定，公司的戰(zhàn)略制定必須通過董事會戰(zhàn)略與決策委員會審議后方可提交給董事會，同時需確保全體董事的參與和充分討論。

董事長馬明哲對于自己在董事會中的作用更多地認為是召集而不是領導，因為在他看來，中國平安董事會按照國際標準運作，董事之間平等，董事會決策民主。匯豐資深治理專家曾對此評價道，中國平安的董事會運作和風險管理，與國際標準沒什么兩樣。董事會組織和運作嚴格按照國際標準的中國平安董事會由于在董事會建設所取得的突出成就，多次獲得中國上市公司董事會圓桌獎“最佳董事會”獎。

中興通訊：董事會在合規(guī)經營中扮演的角色

中興通訊股份有限公司于1997年、2004年分別在深交所、港交所上市實現(xiàn)A+H兩地上市（000063.SZ和00763.HK）。作為全球領先的綜合通信解決方案提供商，中興通訊為全球140個國家（地區(qū)）的500多家運營商客戶提供服務。

然而，對全球業(yè)務擴張的盲目追求為中興通訊日后的違規(guī)事件埋下了隱患。2010年1月至2016年4月，中興通訊在知曉美國依據《伊朗交易與制裁條例》對伊朗實施長期制裁的情況下，仍將一批搭載了美國科技公司硬件的產品出口到伊朗，金額高達數(shù)億美元。2014年，美國政府相關人員在機場扣下來檢查的中興通訊高管電腦中發(fā)現(xiàn)了涉及“規(guī)避方案”的兩份文件。這兩份文件也成為了美國指控中興違規(guī)的最重要證據。2017年3月，中興通訊以支付8.9億美元的刑事和民事罰金，以及四位高管被迫辭職的代價與美國政府達成和解。到2018年4月，美國政府再次以中興通訊對涉及出口違規(guī)的某些員工未及時扣減獎金、未發(fā)出懲戒信等為由對中興通訊進行了新一輪的更為嚴厲的制裁措施，導致中興通訊隨后進入“休克狀態(tài)”。

2018年6月12日，中興通訊發(fā)布公告稱已與美國商務部工業(yè)與安全局（BIS）達成《替代的和解協(xié)議》。至此，鬧得沸沸揚揚的中心通訊事件初步得到和解。除了同意認罪并支付約8.9美元罰款以及暫緩執(zhí)行的3億美元罰款、BIS將簽發(fā)為期十年的新拒絕令外，和解協(xié)議還特別強調中興通訊需更換本公司及其子公司中興康訊的全部董事會成員。這說明，至少美方認為，中興通訊董事會在此次違規(guī)事件中負有不可推卸的責任。

作為中國最大的通信設備在A+H兩地上市的上市公司，中興通訊依照《公司章程》規(guī)定的條件和程序組建了董事會，依照《上市公司治理準則》設立了審計、提名、薪酬與考核委員會，也制定了《董事會議事規(guī)則》等保證董事會的規(guī)范運行。根據《二十國集團/經合組織公司治理原則》，除了監(jiān)督和戰(zhàn)略咨詢職能以外，“董事會的另一項職責是，監(jiān)督風險管理制度和公司設計的用以確保遵守所使用法律的體制，這些法律包括稅法、競爭法、勞動法、環(huán)境法、均等機會法、健康法和安全法”。理論上，本應有著規(guī)范的公司治理體系和完善的董事會架構的中興通訊，為什么未能及時阻止上述違規(guī)事件發(fā)生呢？

其一，忘記了上市公司的本分和管理者應向股東負有的勤勉義務，使得董事會喪失相關信息的獲取途徑，無從發(fā)揮預期的監(jiān)督和戰(zhàn)略咨詢功能。我們知道，董事會一方面通過代表股東監(jiān)督經理人發(fā)揮監(jiān)督功能，另一方面，通過各位董事作為專業(yè)人士向經理人提供戰(zhàn)略咨詢發(fā)揮戰(zhàn)略咨詢功能。而上述功能發(fā)揮的前提是董事對相關重大信息的充分知情權。理論上，與伊朗進行高達數(shù)億美元貿易的決策應該通過董事會審議才能通過，但是上述董事會表決并沒有預期出現(xiàn)在中興通訊發(fā)布的相關公告中。唯一的理由是管理層向董事會隱瞞了該事件，從而繞過董事會直接完成了決議。這一定程度上表明，至少在伊朗貿易這件事上，作為公司治理權威的董事會應有的監(jiān)督和決策職能在中興通訊雙雙缺失。負責與伊朗往來業(yè)務的公司高管這里顯然并非憑借董事會的決策，并從真正保護股東權益的角度來認真履行經理人對股東應盡的忠實勤勉義務。因為這一結果不是追求長期價值回報的理性的股東愿意看到的。

其二，中興通訊董事會組織在專業(yè)委員會設置方面，也沒有充分意識到經營合規(guī)性法律評估和相關風險管控的重要性。作為全球化公司，在各國政府和國際組織積極推動加強相關監(jiān)管政策的背景下，強化企業(yè)合規(guī)管理變得越來越重要。但是中心通訊董事會僅僅下設了審計委員會、提名委員會和薪酬與考核委員會，卻沒有設立評估經營政策是否合規(guī)方面的公共政策委員會或類似機構，反映了其在公司經營合規(guī)性評估制度建設方面缺乏必要的遠見和出臺相關舉措。

中興通訊案例是中國企業(yè)合規(guī)經營規(guī)范化進程中所發(fā)生的里程碑式事件。在一定程度上，這一事件也表明了確立以董事會為中心和權威的治理體系，使董事會能夠在企業(yè)經營過程中發(fā)揮關鍵作用對促進企業(yè)合規(guī)經營的重要性。

根據中興通訊公告披露，公司于2018年6月29日選舉出了新的共9名董事會成員，其中3名執(zhí)行董事、3名非執(zhí)行董事和3名獨立董事。相比于之前14人的董事會人數(shù)，此次新組成的董事會規(guī)?？s小、執(zhí)行董事占比提高。但我們仍未觀察到中興通訊設立與合規(guī)經營法律評估方面相關的專業(yè)委員會，未來中興通訊董事會能否阻止類似事件的再次發(fā)生，仍有待進一步觀察。

中國聯(lián)通：特色混改模式實現(xiàn)激勵相容

作為電信行業(yè)三大運營商之一，成立于1994年的中國聯(lián)通（600050.SH）于2002年5月16日在上交所上市。被譽為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通混改共經歷了三個重要階段。第一階段，引入中國人壽和BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）等戰(zhàn)略投資者開始混改（2017年8月）。第二階段，戰(zhàn)投委派董事占多數(shù)的新一屆董事會誕生（2018年2月）。第三階段，混改最后一塊拼圖員工股權激勵計劃的推出。在完成混改的中國聯(lián)通，新引入的中國人壽和BATJ等戰(zhàn)投合計持股35.19%，控股股東聯(lián)通集團持股比例由之前的60%下降到目前36.67%股份。由于中國聯(lián)通所處的通信基礎戰(zhàn)略性行業(yè)和大型央企，混改后，聯(lián)通集團依然保持了對中國聯(lián)通的相對控股。而作為對照，在處于競爭性行業(yè)的地方國企混改中，諸如天津北方信托等，甚至放棄了國資的相對控股權。

中國聯(lián)通董事長王曉初先生曾表示，混改后，中國聯(lián)通無論思想、風氣還是機制都發(fā)生了變化。那么，中國聯(lián)通混改究竟發(fā)生了哪些治理結構的改變，導致了積極變化的出現(xiàn)？

其一，通過引入民資背景的戰(zhàn)略投資者，中國聯(lián)通在股東層面形成股權相對制衡的分權控制格局，使盈利動機明確的戰(zhàn)投積極參與到中國聯(lián)通的公司治理中來。一方面是降低控股股東持股比例，另一方面是引入新的戰(zhàn)投，中國聯(lián)通于是在主要股東之間形成競爭關系，建立一種自動糾錯機制。它不僅可以有效地避免以往一股獨大容易導致的監(jiān)督過度問題，同時可以形成對經理人有效制約，避免內部人控制問題的出現(xiàn)。

其二，盡管鑒于行業(yè)屬性無法通過直接讓渡控制權來吸引戰(zhàn)投，中國聯(lián)通選擇新模式使戰(zhàn)投在一定程度達到激勵相容，愿意參與混改。在聯(lián)通2018年2月8日成立的新一屆董事會8名非獨立董事中，除了3位聯(lián)通集團委派的董事，其余5位分別來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投。其中李彥宏、胡曉明等“商業(yè)明星”進入中國聯(lián)通新一屆董事會。持股3%左右的百度擁有中國聯(lián)通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位，占比12.5%，甚至出現(xiàn)了十分有趣的非主要股東超額委派董事的現(xiàn)象。聯(lián)通的混改由此被總結為“股權結構上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的所謂“混改的聯(lián)通模式”。

其三，在盈利動機明確的戰(zhàn)投積極推動下，中國聯(lián)通基于市場化原則建立激勵充分的經理人與員工持股計劃，使企業(yè)的管理效率大幅提升。作為中國聯(lián)通混改完整方案的一部分，混改最后一塊拼圖的員工股權激勵計劃方法在完成引入戰(zhàn)投、組成新一屆董事會后快速推出。而以往由于國企體制和機制的種種限制，長期困擾國企的高管激勵問題遲遲得不到有效解決。

關于混改完成后市場化激勵機制建立更為典型的例子是云南白藥的混改。云南白藥八位高管2015年度薪酬合計約600萬，僅占公司當年凈利潤的0.2%。混改引入的戰(zhàn)投新華都與云南白藥達成了“去行政化”條款，通過“買斷”云南白藥高管的行政性職級，讓高管成為徹底的職業(yè)經理人。2017年5月，云南省政府下發(fā)免職通知，免去已出任公司總經理的王明輝的云南白藥控股有限公司總裁職務，不再保留省屬國有企業(yè)領導人員身份和相關待遇。

我們看到，盡管由于行業(yè)性質的限制，聯(lián)通的混改方案無法使民資背景戰(zhàn)投在股權結構上形成對控股股東的制衡，但是通過允許民資戰(zhàn)投在董事會組織中“超額委派董事”，擁有更大話語權來實現(xiàn)激勵相容。其實質是股東對董事會的實際影響力與其持股比例相“分離”的董事會組織現(xiàn)象。中國聯(lián)通以上述模式實現(xiàn)了引入戰(zhàn)投，使戰(zhàn)投積極參與公司治理制度建設的混改目的。

小米公司：雙重股權結構登陸港交所

北京小米科技有限責任公司是一家移動通信終端設備研制與軟件開發(fā)企業(yè)，由雷軍于2010年4月6日組建成立。2018年7月9日，小米成為以雙重股權結構在港IPO的第一家企業(yè)。

小米此次上市采用的是雙重股權結構。發(fā)行雙重股權結構股票的公司通常發(fā)行AB兩類股票，其中A類股票是一股一票表決權，而B類股票是一股多票。通過同時發(fā)行收益權和表決權不對稱的B類股票，一家公司的創(chuàng)始人雖然實際投入企業(yè)的資金并不多，但可以憑借持有B類股票實際控制公司，對公司的重要事務發(fā)揮影響。小米招股說明書上顯示，雷軍擁有小米公司31.4%的股份，卻擁有公司53.79%的表決權。

B類股票的持有人能以較少的資金投入獲得較大的控制權，出現(xiàn)權利與責任、收益與成本的不對稱，形成經濟學意義上的“負外部性”。然而，近二十年來，由于迎合了企業(yè)家中心的創(chuàng)新導向的企業(yè)組織設計理念，伴隨著第四次工業(yè)革命浪潮的深入，越來越多的新興企業(yè)選擇發(fā)行AB雙重股權結構股票上市，來保持創(chuàng)始人控制權的相對穩(wěn)定，為公司的長遠發(fā)展帶來靈活性。

在上交所科創(chuàng)板推出之前，A股市場不允許類似股票發(fā)行，很多高科技企業(yè)遠赴境外上市。然而近幾年，全球主要證券交易所紛紛改革其現(xiàn)有的上市制度，以適應新的資本市場變化，吸引新經濟企業(yè)上市。新加坡2018年1月承諾允許AB股上市。一度拒絕阿里的香港聯(lián)合交易所在2018年4月宣布將允許“同股不同權”構架的公司赴港上市。上市制度改革后的2018年7月9日，港交所迎來了小米。

2019年8月上海證券交易所科創(chuàng)板的推出開始允許發(fā)行AB雙重股權結構股票。類似于阿里的合伙人制度，AB雙重股權結構股票的發(fā)行，一方面有助于將創(chuàng)業(yè)團隊和股東之間的短期的雇傭合約轉變?yōu)殚L期合伙合約，另一方面則有助于在創(chuàng)業(yè)團隊和股東之間實現(xiàn)專業(yè)化的深度分工，提高管理效率。

我們看到，小米通過同股不同權的雙重股權結構實現(xiàn)了發(fā)行收益權和表決權“不對稱”，使投票權配置權重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜?？此啤安黄降取钡谋澈?，卻更好地實現(xiàn)了投資者權益的“平等”保護。由于鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊在控制權不受挑戰(zhàn)的同時到資本市場募集資金，這一制度設計受到眾多業(yè)務模式創(chuàng)新導向的高科技企業(yè)的青睞和普遍歡迎。

長生生物：社會責任缺失強制退市第一股

長春長生生物科技股份有限公司（002680.SZ），成立于1992年，是國家科技部認定的高新技術企業(yè)，2015年通過借殼在深交所上市。2000年即獲得《藥品GMP證書》的長生生物被資本市場一度看好，而其董事長高俊芳也由此在中國富豪榜上排名前列，被認為在A股資本市場演繹了新的造富神話。然而，在“問題疫苗事件”曝光后，這一切都發(fā)生了改變。2019年1月14日，*ST長生被深交所實施重大違法強制退市;3月15日，深交所公告決定暫停其股票上市，持續(xù)了近八個月的長生疫苗風波最終以長生生物的強制退市終結。長生生物也由此成為了A股市場由于社會公眾安全類重大違法強制退市第一股。

從2008年三鹿奶粉三聚氰胺事件到2018年長生生物假疫苗事件，關乎消費者身體健康與生命安危的食品藥品行業(yè)屢生風波，無疑一次次傷害了消費者對國內食品、藥品安全的信心。應該說，長生生物所暴露的是上市公司長期存在的社會責任缺失問題，除了監(jiān)管缺失和腐敗官員縱容等外部制度因素，還一定程度離不開其惡劣的內部公司治理構架。

首先，在公司治理制度建設上權力過于集中，缺少必要的制衡與糾錯機制。從股權結構看，高俊芳、張洺豪母子合計持有長生生物35.98%的股份，只是占據微弱優(yōu)勢的相對控股的控股股東。然而，為了加強對公司的控制，在董事會組織中，作為第一大股東的高俊芳在擔任長生生物董事長的同時，仍兼任總經理和財務總監(jiān)。這使得在高俊芳在公司治理實踐中缺乏來自其他股東的合理制衡，進而形成一個可能的糾錯機制。

其次，公司盛行任人唯親的董事會文化進一步惡化了原本存在制度缺陷的公司治理構架的預防功能。成為董事長的高俊芳在任職期間先后引進了兒子張洺豪、丈夫張友奎及其他親屬擔任重要職務，任人唯親之風盛行，董事會對管理層必要的監(jiān)督淪為無稽之談。

上述兩方面原因導致長生生物股東和董事會權力高度集中在高俊芳之手，促使公司意志更多地演變?yōu)楣芾碚邆€人意志，成為長生生物枉法逐利，漠視企業(yè)社會責任從而爆發(fā)丑聞的重要公司治理制度原因。

長生生物的悲劇看起來是由于民營企業(yè)，甚至經營者個人為追求經濟效益忽視企業(yè)社會責任導致的。我們看到，上述悲劇的發(fā)生一方面是由于監(jiān)管缺失，另一方面，一股獨大的股權設計和任人唯親的董事會文化使得民營化后的長生生物股東和董事會權力過于集中，缺乏必要的監(jiān)督和制衡機制，片面追求經濟績效而忽視企業(yè)的社會責任。長生生物由此不可避免地走向“假疫苗風波”的違法道路。

值得一提的是，2018年7月27日，在長生生物事件的催生下，證監(jiān)會出臺退市新規(guī)，規(guī)定“上市公司構成欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產安全和公共健康安全等領域的重大違法行為的，證券交易所應嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易的決定”。上述強制退市規(guī)定的頒布，事實上向一些企業(yè)社會責任缺失的A股上市公司薄弱的公司治理構架敲響了警鐘。

貴州茅臺：所有者缺位、激勵不到位誘發(fā)內部人控制

貴州茅臺酒股份有限公司（600519.SH）于2001年在上交所公開掛牌上市，為由原茅臺酒廠改制的國有獨資公司“中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司”的控股子公司。貴州省國有資產監(jiān)督管理委員會通過全資控股的茅臺集團間接持有貴州茅臺的股票，成為貴州茅臺的實際控制人。從公司治理結構來看，貴州茅臺是典型的國有控股上市公司。

長期以來，茅臺酒的營銷實行的是價格雙軌制和配額制。面對價格飛漲的茅臺酒，一旦獲得經銷商資格，得到銷售茅臺酒的產品配額，經銷商能輕松收獲每噸百萬元以上的純利潤。因而茅臺酒經銷權成為了各方謀利的工具。茅臺內部高管也將批條茅臺經銷權作為其利用職權獲利的一條途徑，而這最終也成了他們落馬的罪狀。原貴州茅臺副總經理、財務總監(jiān)譚定華于2016年被查，原貴州茅臺集團電子商務股份有限公司董事長聶永于2018年被查，原茅臺集團及貴州茅臺董事長袁仁國于2019年5月被查等，皆因利用職務便利違規(guī)批條，進行權錢交易，謀取私利。

應該說，貴州茅臺暴露的只是眾多國有控股企業(yè)中內部人控制問題的一個縮影。作為典型的國有控股上市公司，貴州茅臺一方面由于所有者缺位，對管理層缺乏有效監(jiān)督;另一方面受國有體制機制的種種限制，管理人員激勵不到位。上述兩方面國有企業(yè)典型問題在貴州茅臺中展現(xiàn)得淋漓盡致，成為造成該公司內部人控制問題的直接原因。

首先是貴州茅臺所有者缺位導致的對管理層缺乏有效監(jiān)督。理論上，盈利動機強烈的股東將會阻止作為股東代理人的董事會的任何侵害股東利益行為，集中表現(xiàn)在第一大股東通常會在股東大會上對可能損害股東利益的相關決議投反對票，甚至提議及時更換損害股東利益的不稱職董事會成員。但國有上市公司董事長的任命和更迭并不像標準的公司治理實踐中由持股超過一定比例的股東提出議案，股東大會表決通過即可，而是需要復雜的國企官員任命程序。在袁仁國的案例中，他不僅是上市公司貴州茅臺的董事長，而且是控股股東茅臺集團的董事長。依靠控股股東來對上市公司管理層進行有效監(jiān)督至少在袁仁國的案例中變得匪夷所思，其在貴州茅臺權力集中一手遮天是可預料的事。

其次是受國有體制機制的種種限制，貴州茅臺管理人員激勵不到位。2000年至2017年間，茅臺的營收從僅16.18億元兇猛上升至600億元。隨著成績穩(wěn)步提高，貴州茅臺超越五糧液成為國內榜首白酒品牌;公司股價也接連上漲，市值超越全球榜首酒企帝亞吉歐，成為聞名全球的白酒企業(yè)的頭名。根據OECD公司治理準則（2016），應使關鍵高管和董事的薪酬與公司和股東的長期利益相一致。然而，在茅臺集團為貴州省經濟做出巨大貢獻的同時，政府部門對該集團和貴州茅臺中高層的薪酬和股權激勵卻遲遲沒有推進，高管的貢獻并沒有以物質獎勵的形式得到認同。根據貴州茅臺2017年年報，袁仁國當年薪酬僅為77.79萬元，沒有持股。作為對照，五糧液董事長劉中國僅持股部分市值就超過四百萬元。相比有限薪酬，掌握批條權的高管將茅臺酒經營權作為拉攏關系、利益交換的工具的行為就在意料之中了。

貴州茅臺案例一定程度表明，所有者缺位導致的對管理層缺乏有效監(jiān)督，將為內部人控制大開方便之門;而當不受制約的權力集中在少數(shù)內部人，不到位的薪酬激勵將誘使高管更多地從謀求顯性薪酬轉向謀求隱性薪酬，貪腐問題將不可避免地發(fā)生。

2017年5月，貴州茅臺集團公司通過《薪酬制度研究工作方案》，正式啟動薪酬制度改革。貴州茅臺在2018年換帥后也開始清理違規(guī)經營和整治品牌亂象問題。我們看到，面對國企發(fā)展通常面臨的“不該管的亂管，該管的卻不管”的痼疾，貴州茅臺正在積極加以應對。

隨著中國多層次資本市場的規(guī)范發(fā)展，稚氣未脫的上市企業(yè)公司治理在從獨權、爭斗、虛假、操縱到制衡、公平、透明、專業(yè)的轉變中，向著現(xiàn)代企業(yè)公司治理穩(wěn)步邁進。越來越多的公司開始意識到，力量制衡基礎上形成的自動糾錯，遠比一股獨大下形成的乾坤獨斷重要;透明、專業(yè)和多元的董事會下的民主協(xié)商，遠比依靠企業(yè)家個人的遠見卓識重要;市場化的激勵機制和選聘制度形成的競爭壓力，對于規(guī)范高管個人行為遠比依靠管理者個人的素質和覺悟重要;等等。

公司治理的建設有賴法治精神下制度的力量。對于一路走來的艱難歷程，目前積極自覺朝著規(guī)范和現(xiàn)代不斷邁進的中國公司治理，我們由衷感到，中國資本市場甚幸，中國投資者甚幸。

作者系中國人民大學金融學教授