◆供稿┃南華期貨股份有限公司 曹揚慧

2020年注定是不平凡的一年。新冠疫情沖擊全球政治與經濟，同時也對全球農業(yè)生產以及貿易造成嚴重影響。而豆粕市場全年大部分時間走勢震蕩，進入9月份以后隨著美豆大漲，成本驅動市場信心終于增加，豆粕價格跟隨美豆震蕩走高，但是漲幅卻遠小于美豆市場。當前市場焦點聚焦于南美大豆產區(qū)，拉尼娜確認之下，同時新冠疫情仍在蔓延，美國的大量印鈔，造成人民幣對美元大幅升值，適于國內進口，引發(fā)南美和北美大豆庫存大幅下降，對美豆的漲勢起到推波助瀾的作業(yè)。未來市場仍將繼續(xù)關注供應端帶來的炒作機會。國內生豬復養(yǎng)也漸入高潮，需求端的利多更是加固豆粕的強勢。

1 行情回顧邏輯梳理

2020年上半年，新冠疫情首先在中國大規(guī)模爆發(fā)，隨后國外疫情開始蔓延，全球商品市場迎來恐慌性下跌。美豆市場主要受中國對南美大豆的維持強勁需求帶來的壓力，以及美國國內大豆前生長期主體順風順水，長勢良好，美豆期價震蕩下跌。而進入8、9月份美豆開始了逆襲之路，先是美國中西部干燥天氣，隨后巴西大豆庫存見底，阿根廷油脂油料出口遇阻，美國大豆出口成為一枝獨秀，同時天氣方面拉尼娜的確立，美豆期價重心不斷上移，一路上試1400美分，創(chuàng)六年多以來的最高。

國內豆粕市場，上半年豆粕期價整體在2700～2850元/噸區(qū)間震蕩，交易邏輯仍是圍繞由南美大豆出口轉向美國大豆供需，以及中國履行第一階段中美貿易協(xié)議繼續(xù)采購美國大豆，主要受供應壓力壓制。進入下半年豆粕市場開始恢復與美豆共振，美農供需報告產量下調超過預期，成本驅動之下穩(wěn)步跟隨美豆上漲。截止2021年1月中旬，豆粕主力合約2105最高漲幅較2020年低點上漲51.36% %至3825元/噸。但漲幅遠不及美豆，主要原因是油脂市場走勢偏強。

2 全球大豆庫存下降至近十年最低水平

20211大豆供需報告數(shù)據(jù)顯示，2020/21年度美國國內供應方面數(shù)據(jù)向下調整，產量由41.7億蒲式耳下調至41.35億蒲式耳。需求端，大豆壓榨量較12月份上調500萬蒲式耳至22億蒲式耳，出口12月份預估的22億蒲式耳上調至22.30億蒲式耳，導致2020/21年度美國大豆期末庫存較12月份下調3500萬蒲式耳至1.40億蒲式耳。同時2020/21年度美豆庫銷比降至3.07%，為近六年最低水平。

圖1 美豆連續(xù)和連豆粕走勢圖疊加效果圖

1月13日巴西CONAB公布的月度報告中，其將巴西產量預估由1.344511億噸下調至1.336923億噸。阿根廷的情況更令人擔憂，1月14日布宜諾斯艾利斯谷物交易所公布的作物周報顯示，阿根廷大豆開花率36.1%，低于去年同期41.9%和五年均值47.8%；結莢率1.9%，低于去年同期12.1%和五年均值15.3%。優(yōu)良率和土壤墑情較一周前好轉，但總體情況欠佳，遠不及去年同期。已經有市場機構將阿根廷產量下調至4500～4600萬噸。美國農業(yè)部1月份供需報告影響明顯，但是在中國履行第一階段貿易協(xié)議以及中國需求恢復之下，而全球大豆的庫存下降尤其是美國大豆低庫存，全球大豆供應趨緊逐漸成為共識。

3 拉尼娜來助攻

早在2020年9月份美國國家氣象局下屬氣候預報中心（CPC)發(fā)布報告成，8月份將出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，持續(xù)至2020年北半球攻擊的可能性為75%。同時日本氣象廳也成拉尼娜已經出現(xiàn)，在北半球持續(xù)的幾率為70%。通常拉尼娜會造成東南亞、南非、印度和澳大利亞降雨量超過正常水平，而阿根廷、歐洲、巴西和美國南部天氣將更為干燥。此次拉尼娜持續(xù)的時間點剛好是南美大豆播種和生長期，隨著全球多個氣象監(jiān)測機構紛紛確認拉尼娜已形成，市場擔憂情緒逐漸顯現(xiàn)。進入10月中旬，據(jù)巴西咨詢機構AgRural報告顯示，巴西大部分大豆產區(qū)受到極端干燥天氣影響，巴西大豆播種進度為7.9%，為近十年最慢。但很快進入11月份巴西大豆播種進度開始超過歷史均值水平。進入12月份巴西中部和南部降雨高于正常水平，僅北部旱情持續(xù)。令各個機構紛紛上調巴西大豆產量均在1.33億噸以上，主要歸因于大豆播種面積的增加。進入11月份阿根廷大豆開始播種，降雨斷斷續(xù)續(xù)，播種進度一直落后于均值水平。布宜諾斯艾利斯谷物交易所發(fā)布的周報稱，截至12月29日的一周，阿根廷2020/21年度大豆播種進度達到87.5%，比一周前推進10.3個百分點，但是比去年同期低了2.1%。同時預計阿根廷大豆播種面積為1720萬公頃，低于上年的1730萬公頃。

表1 美國農業(yè)部1月份大豆供需報告

表2 巴西和阿根廷最近三個月數(shù)據(jù)統(tǒng)計

11月初，世界氣象組織便表示，拉尼娜現(xiàn)象已經形成，強度為中等強度，且將持續(xù)到明年。進入12月上旬，美國氣候預測中心發(fā)布的月度報告稱，拉尼娜現(xiàn)象貫穿北半球冬季的幾率為95%；而澳大利亞氣象局則在報告中顯示，當前拉尼娜強度可能正值峰值。南美農業(yè)專家科爾多涅博士最新將2020/21年度阿根廷大豆產量再次調低100萬噸至4600萬噸。另外布交所大豆周報顯示，截止2021年1月6日阿根廷大豆播種完成93.5%，大豆優(yōu)良率為27%，上周為42%，上年同期為52%；土壤濕度低和干燥的比例為49%，上周為29%，上年同期為5%。南美市場的懸念或許仍是在阿根廷。

4 中國進口大豆破億噸

受高額養(yǎng)殖利潤驅動，同時國家為保障豬肉的供應，中央到地方都紛紛出臺優(yōu)惠的生豬復養(yǎng)政策。大型的生豬養(yǎng)殖企業(yè)借機擴大經營，積極投建豬場進而搶占市場。據(jù)統(tǒng)計，前三季度中國各地新建投產1.25萬個規(guī)模豬場，復養(yǎng)1.34萬個空欄的規(guī)模豬場。農業(yè)農村部12月15日舉行的生豬生產形勢新聞通氣會上，農業(yè)農村部畜牧獸醫(yī)局副局長魏宏陽表示，截至11月末，全國能繁母豬存欄已連續(xù)14個月增長，生豬存欄已連續(xù)10個月增長，全國生豬存欄和能繁母豬存欄均已恢復到常年水平的90%以上。預計明年下半年生豬出欄有望達到正常年份水平，生豬供應將大幅改善。而肉禽和水產方面，主要受疫情影響，餐飲業(yè)受到沖擊較大，需求量下降明顯。

國內養(yǎng)殖業(yè)主要受生豬復養(yǎng)的提振，飼料需求增長，壓榨利潤改善，促使油廠加大進口，令2020年我國進口大豆數(shù)量繼續(xù)攀升。據(jù)中國海關最新數(shù)據(jù)顯示，12月份中國大豆進口量為752.4萬噸，低于11月份的959萬噸，比去年同期的954萬噸減少27%。2020年中國大豆進口量達到創(chuàng)紀錄的1.0033億噸，比2019年的8851萬噸增長13%。

圖2 阿根廷大豆生長周報

圖3 中國進口大豆數(shù)量

5 油強粕弱壓制豆粕價格

2020年油脂市場表現(xiàn)亮眼。雖然年初新冠疫情沖擊較大，但是我國為防范疫情措施有效，餐飲需求有所恢復，油脂庫存持續(xù)下降。同時馬來西亞產區(qū)受疫情影響關閉植物園擾動棕油產量、中加關系緊張、大豆主產國庫存下降疊加天氣等因素炒作，令油脂市場受到資金追捧，市場買油賣粕推波助瀾，豆油粕比價持續(xù)走高，令豆粕價格受到抑制。

6 大豆原料供應充足

據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，截止12月底全國油廠大豆總庫存668.42萬噸，較11月的643.69萬噸增加3.8%，較去年同期的557.12萬噸增加19.9%。同時國內豆粕庫存97.1萬噸，較上月的103.24萬噸下降5.9%，較上年同期的55.8萬噸增加74%。今年國內豆粕市場供應壓力明顯，庫存持續(xù)高位運行。進入年底大豆供應充足，而水產養(yǎng)殖正值淡季，同時進入年度生豬出欄集中，禽類存欄較低共同影響，短期豆粕需求趨于遲滯。

圖4 連豆油主力合約和連豆粕主力合約疊加效果圖

圖5 連豆粕主力合約黃金分割示意圖

綜上所述，進入2021年第一季度，不論南美大豆產量如何變化，減產的主基調難以短時間改變，特別是新冠疫情在北半球冬季大面積爆發(fā)的前提下，在巴西大豆集中上市和出口前，美國大豆出口幾乎沒有與之競爭出口的對手，加之美元和人民幣的走勢難以短時間強行扭轉局面，更加堅定美豆的出口優(yōu)勢。不過美國庫存消費比已經降至3.07%，是歷史第二低值；從基本面角度看未來價格的繼續(xù)上漲還需要更多邊際利好刺激，利好可以來自中國的采購，也可以來自南美天氣異常和減產。中長期而言，如果南美減產幅度不大，巴西大豆集中上市會對CBOT形成一定壓力。另外今年南美情況明朗后市場將陸續(xù)開始交易21/22年度美豆種植面積，面積遠超出市場預期也可能利空美豆。但這些潛在的可能在第一季度難以出現(xiàn)，進入2021年第二季度后半段才有出現(xiàn)明顯變化的可能。初步預估，美國庫存消費比絕對水平在21/22年度也難以大幅增加，這將給于CBOT大豆運行區(qū)間長期維持在1150～1200美分以上，形成可能。

而且匯率的變化難以一蹴而就，美豆高位構筑新的價格區(qū)間，也在情理之中。國內需求端不僅是生豬復養(yǎng)水平快速提高，同時資本的力量在商品整體介入的影響邊際效應更加明顯，農產品中飼料的價格強勢，以及品質之間的價差影響也在發(fā)揮著作用。預計豆粕價格將由強勢向強勢整理轉換，新的價格區(qū)間也將被市場逐漸接受。