臧世軒 劉博宇

摘 要：融資融券交易又稱信用交易，分為融資交易和融券交易兩類，證券商向投資者出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動，包括券商對投資者融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。與普通證券交易相比，融資融券交易具有以小博大的財務杠桿效應，既能夠滿足證券市場投資者及券商對資金的旺盛需求， 又可以提高銀行保險等金融機構(gòu)大量閑置的資金和證券的利用效率，在增加投資手段、活躍證券市場、開拓證券行業(yè)收入來源及提高貨幣市場和證券市場的資金效率方面具有重要作用。 境外成熟市場上，融資融券作為基礎交易制度的一個重要組成部分，歷史悠久且有成功的發(fā)展經(jīng)驗與監(jiān)管經(jīng)驗。相比而言，融資融券在我國起步較晚，發(fā)展還不完善，尚屬一項業(yè)務創(chuàng)新。本文對比境外成熟市場與我國市場現(xiàn)階段融資融券業(yè)務開展情況，探討我國融資融券業(yè)務的發(fā)展模式和監(jiān)管機制。

關(guān)鍵詞：融資融券;發(fā)展;監(jiān)管

一、實施融資融券對我國證券市場的積極意義

融資融券制度于2010年在我國的資本市場上正式推出，如同其他的制度改革，其開展遵循“先試點，后推廣”的安排原則，在之后的幾年里面逐步擴容完善。隨后，融資融券制度不管是從總額度還是從允許進行融資融券的股票數(shù)量上來看，都有較大程度的推進。在國內(nèi)開展融資融券交易，旨在改變我國證券市場單邊價格市場的狀況，引入融資融券制度以后，證券市場上的投資者對于價格的上漲或者下跌預期都將有可能反映在股價的波動上，由此融資融券能夠完善我國證券市場的定價效率，為投資者提供一個健康穩(wěn)定的證券市場并促進投資環(huán)境的成熟。

二、我國融資融券業(yè)務的發(fā)展模式

我國融資融券業(yè)務分三步走戰(zhàn)略，第一步試點期，券商利用自有證券和自有資金開展融資融券，交易規(guī)模小、風險可控;第二步推廣期，券商采用集中信用模式，通過政府主導的證券金融公司進行轉(zhuǎn)融通，擴大交易規(guī)模的同時利于監(jiān)管;第三步成熟期，當市場制度逐步完善、投資者成熟起來時，可以采取市場化的分散信用模式。

（一）單軌制集中信用模式

單軌制集中信用模式是以日本為代表，券商不能直接向銀行、保險等機構(gòu)融取資金和證券，必須通過政府設立、專門的證券金融公司作為中介機構(gòu)獲得。 具有壟斷地位的證券金融公司，僅面向券商融出資金和證券，不直接對投資者進行融資融券，它可通過短期資金市場、日本銀行和一般商業(yè)銀行來籌措資金或股票。

日本政府通過對證券金融公司實行嚴格監(jiān)管， 控制資金和證券信用交易的倍增效應。 券商出于控制風險，對客戶資格審查十分嚴格，實際上多為券商主動選擇條件優(yōu)良的客戶，很少客戶主動申請開立融資融券賬戶。

（二）雙軌制集中信用模式

雙軌制集中信用模式是以中國臺灣地區(qū)為代表， 證券金融公司既可以為券商辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務，又可以直接為投資者提供融資融券。投資者和券商之間、券商和證券金融公司之間、投資者和證券金融公司之間均可以進行融資融券交易。 有融資融券業(yè)務資格的券商既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資。

臺灣金融市場的欠發(fā)達現(xiàn)狀，采取了市場和調(diào)控相結(jié)合的模式，專業(yè)化集中信用的同時允許和鼓勵市場競爭。

（三）分散信用模式

分散信用模式是以美國為代表，由券商等金融機構(gòu)獨立向客戶提供資金和證券的模式。融資的資金來源包括券商自有資金，信用賬戶中的貸方余額，銀行貸款，保證金，擔保價款;融券的證券來源包括券商自有的有價證券，保證金帳戶中融資擔保品，從其他券商或銀行等金融機構(gòu)借貸的證券。

美國融資融券市場化程度很高，資格門檻很低，只要有富足的資金和證券就可以參與融資融券。 券商等金融機構(gòu)之間，券商與客戶間都可以進行融資融券，銀行以資金轉(zhuǎn)融通為主，也提供融券，養(yǎng)老金、保險公司等積極參與融券，信用交易主體的廣泛性源于美國金融市場的發(fā)達。

（四）與境外市場發(fā)展模式的比較分析

信用交易模式選擇取決于金融體系和信用環(huán)境的完善程度，即市場的成熟程度。 金融市場越不發(fā)達、信用環(huán)境越薄弱的市場，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越強。 以美國為代表的分散信用交易模式中間環(huán)節(jié)少、程序簡單，主體廣泛、多元化，法制和監(jiān)管環(huán)境相對寬松，政府干預少，市場交易規(guī)模較大。 日本、臺灣采用的集中信用交易模式在準入、交易、清算期限、保證金調(diào)控等具體操作方面有嚴格限制，利于控制風險，但市場交易規(guī)模有限。 對于中國基礎薄弱、信用制度不健全的市場環(huán)境來說，采用集中信用交易模式利于有效監(jiān)管，防范風險。

三、我國融資融券存在的風險及相應對策

（一）標的股票的管理要求使得投資者對其進行融資或者融券操作不平衡

由于監(jiān)管層面為了減少融資融券可能帶來的高杠桿影響的不確定性，其在規(guī)定可以進行融資融券操作的目標股票時，盡可能選擇了市場規(guī)模較大、波動較小、有較好的流動性的證券作為標的。但同時這也產(chǎn)生了一個問題，即這類股票本身接近藍籌股的特性，使投資者在市場上對其股價的波動預期容易趨于一致，這類股票本身的價格從概率上來看，下行的概率低于上行概率。這就導致了投資者對融資融券的操作行為，融券方向的數(shù)量顯著低于融資方向的交易數(shù)量。

為減少由于標的股票的選擇給融資融券交易帶來的影響，最好的策略是盡可能使融資融券的標的數(shù)量進一步擴大，并且能夠涵蓋具有市場典型性的證券標的，而不是一味的選擇藍籌股來作為目標。為了更好的實現(xiàn)融資融券的價格發(fā)現(xiàn)功能，其交易的標的股票需要范圍廣泛，并且能夠系統(tǒng)的反映整個交易市場的特征，尤其是價格波動特征。但同時，在此過程中需要尤其避免對一些易產(chǎn)生大幅股價波動的股票產(chǎn)生影響。因此，總結(jié)下來融資融券標的股票的選擇，一方面需要擴大范圍，并且使得這些標的股票能夠綜合反映其所在交易市場的價格特征;另一方面仍然需要對標的股票制定嚴格的選擇標準，此嚴格的目的在于避免一些股票規(guī)模過小的證券在加杠桿的資金下容易產(chǎn)生大的價格波動，從而形成不良的市場影響。

（二）可對標的股票同時進行融資和融券交易的風險分析

我國融資融券制度安排的初衷，在于通過融資交易以及融券交易，能夠既使投資者的樂觀情緒通過融資交易體現(xiàn)在股票價格波動上，又使投資者對標的股票價格的悲觀預期也能通過融券交易反映出來。由于融資融券加杠桿的效應，會在融資交易中加大投資者對標的股票的投資力度，并進一步刺激標的股票價格的上漲，同樣的，在融券交易中增加對股價下跌的影響。而融資融券制度設計的初衷，即要使其能夠提高我國證券市場的定價效率，更有效地反映投資者對價格的判斷，需要融資方向的交易和融券方向的交易同時發(fā)揮其足夠的作用。而我國證券市場推出融資融券以來，在交易總量上，融資交易一直遠遠超過了融券交易，其中融券交易在總的交易量中甚至達到了90%以上，由于該類狀況的出現(xiàn)，使市場上的信息極度不充分，推高股價時有較多投資者參與，而市場上出現(xiàn)某公司的負面消息時，對其股價的影響反映沒有那么及時。由此，融資和融券兩個方向的交易行為一直處于不對稱的形勢之下。

減少融資和融券交易在數(shù)量上的不對稱，是我國融資融券制度能夠健康穩(wěn)定發(fā)展下去的前提條件。因此，管理層面仍需盡快落實融資融券的額長期發(fā)展規(guī)劃，并明確推進融資融券的原則、內(nèi)容和措施。

（三）適時調(diào)整保證金比率

融資融券交易的保證金比例作為市場監(jiān)管部門間接調(diào)控的有效工具，根據(jù)貨幣供應、通貨膨脹及市場狀況來確定保證金比率，現(xiàn)金比率或抵押證券的折算率，可以抑制投機活動。 例如股價上漲過快，放松融券，股價下跌過快，放松融資。

我國目前保證金比例要求較高，雖然降低了風險，但也弱化了業(yè)務的杠桿功能，使業(yè)務對投資者的吸引力大大降低，交易清淡制約了業(yè)務發(fā)展。

（四）強化市場風險動態(tài)管理

一是完善逐日盯市制度，要求每日計算保證金賬戶抵押證券價值對客戶債務的比率，防止風險和信用膨脹。二是完善強制平倉制度。強制平倉制度與客戶信用評估制度、保證金制度是融資融券業(yè)務三項最重要的風險防范措施，因此十分重要。三是探索建立強制減倉制度。

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作者簡介：第一作者：臧世軒2001年4月29日，男（漢族），籍貫（河北省保定市安新） ?第二作者：劉博宇（2001年1月20日）男（漢族）四川省成都市都江堰市，金融學專業(yè)